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降準帶動債市走強，機構稱“債牛來得猝不及防”

央行意外大幅降準，債市做多情緒高漲。

4月18日，10年期債主力T1806收漲1.05%，刷新逾半年高點，午後一度創近16個月最大升幅。10年國債180004收益率大幅下行至3.48%，創近10個月以來新低，在過去的兩個多月時間里，收益率已經從3.91%的高位回落了43個基點。

盡管降準給債券市場帶來了重磅利好，但不少機構在前期利率高位時並沒有配置足量的債券，也有一些機構在3月底債市盤整時采取了觀望態度。對它們而言，這次的“債牛”來的實在猝不及防。

事實上，貨幣市場利率和債券收益率的回落也並非無跡可尋。中國人民銀行行長易綱近日稱，未來要做的市場改革就是存貸款利率和貨幣市場利率這兩個軌道的利率逐漸統一。

降準刺激債市做多情緒

4月18日，國債期貨早盤大幅高開，10年期債主力T1806午後漲幅一度擴大至1.5%，截至收盤，漲1.05%，刷新逾半年高點，5年期債主力TF1806收漲0.62%。

現券方面，10年國債活躍券180004收益率下行17個基點至3.48%，創2017年6月20日以來新低。10年國開活躍券170215收益率下行18.8個基點報4.4150%，創去年10月30日以來新低。

公開市場方面，當日央行進行了1500億元7天逆回購操作，當日無逆回購到期，凈投放1500億。至此，本周公開市場累計凈投放已達2900億元。

提振債市情緒的，顯然是即將釋放4000億元增量資金的降準。

4月17日，央行宣布從4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

據央行介紹，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。

央行表示，此次降準一是可以增加長期資金供應，銀行資金成本將有所降低。置換MLF使商業銀行付息成本有所減少，有利於降低企業融資成本。二是釋放4000億元增量資金，增加了小微企業貸款的低成本資金來源。

此外，有幾位交易員對第一財經記者表示，午後債市漲幅擴大與境外媒體中午報道的“資管新規延遲推出”有關。

對此，接近央行人士告訴第一財經記者，此消息為“空穴來風”，資管新規的推出目前正在走內部程序，並沒有聽說有推遲的安排。推出的具體時間上，4月底前或5月初皆有可能。

猝不及防的“債牛”

值得註意的是，兩個多月時間里，10年國債180004收益率已經從2月初的3.91%回落了43個基點。回顧一季度，債券市場的表現更是顯著強於權益市場，在各類基金平均收益中，一季度債券基金的平均收益占據首位。

盡管央行降準給債市帶來了重磅利好，但對於一些投資機構來說，這次的“債牛”來得卻實在是猝不及防。

對於此前有所布局的基金經理而言，盡管一季度以來債市表現喜人，但3月底流動性再次出現緊張，債市也開始呈現盤整格局，在面臨潛在回調風險的情況下，不少機構選擇了觀望或者是獲利了結；還有一些機構在利率回落過程中一直在尋覓回調時的“上車”機會，也並未能建立足夠的倉位。

除了國債收益率明顯降低以外，不少買方機構和債券銷售也對第一財經記者表示，近期債市一級發行利率已經快速回落，未來隨著定向降準釋放的4000億增量資金到位，債券發行利率也有望進一步降低。

3月21日以來，“建行-萬得銀行間債券發行指數”回落了近10%，信用債發行成本已經出現明顯降低。

“年初以來就一直希望能多配置一些信用債，但基金經理擔心風險補償不充足，而現在發行利率已經較前期高點明顯回落，錯失了不少投資機會。”一位買方研究員對記者感嘆道。

利率市場化組合

事實上，貨幣市場利率和債券收益率的回落也並非無跡可尋。近期，易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇上表示，目前中國仍存在利率“雙軌制”，存貸款方面仍有基準利率，而貨幣市場利率完全由市場決定。

“其實最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”易綱稱。

興業研究分析師梁世超對記者表示，在此背景下，貨幣市場利率中樞或維持穩步下行格局，但不會下行至低利率區間，存款利率適當上浮，最終兩個利率體系的利差明顯縮窄。從銀行表內配置來看，有助於增加利率債配置並推動利率債收益率中樞適當下移。

中信證券固收首席分析師明明認為，此次降準其實是為了利率市場化而謀篇布局，本輪利率市場化目的是使基準利率與市場利率合一，以減少理財規模、促進表外資金回表轉變為存款，推動銀行綜合成本下降。

早在去年三四季度以來，就有不少城商行人士對記者表示，一些銀行的綜合負債成本難以承受，一季度信貸額度的緊張更是加劇了中小銀行對於降準的迫切需求。

明明還回顧稱，在本次降準之前流動性偏寬松的格局已經持續了很長時間，並成為2018年以來債市收益率下行的重要推動力量。在他看來，降準並不是刺激經濟走老路，今年以來的資金面轉松是為了實現金融改革和利率市場化的總體目標。存款基準利率上浮限制放松配合以市場利率適當回落，很可能是本輪利率市場化采取的組合。（第一財經記者徐燕燕對本文亦有貢獻）

中興通訊遭美國封殺，央行定向降準釋放4000億資金

本周最大的事情，莫過於中國電信設備制造商中興通訊遭美國封殺。

中興通訊：反對不公平、不合理的處罰

美東時間4月16日，美國商務部宣布，將禁止美國公司向中興通訊銷售零部件、商品、軟件和技術7年，直到2025年3月13日。理由是中興違反了美國限制向伊朗出售美國技術的制裁條款。同一天，有消息稱，英國政府建議本國通訊企業減少向中國企業購買通訊設備。

4月17日，中興通訊公告稱，已獲悉美國商務部對公司激活拒絕令。公司正在全面評估此事件對公司可能產生的影響，與各方面積極溝通及應對。當天，中興通訊A股和港股開始停牌。

4月18日，中興通訊發布“延期披露2018年第一季度報告及繼續停牌”的公告稱，多家基金公司下調中興通訊估值。

4月20日下午，中興通訊在深圳總部舉行新聞發布會，中興通訊董事長殷一民發表講話。殷一民說：“這樣的制裁將使公司立即進入休克狀態，將直接影響公司8萬員工的工作權利，直接損害8萬個家庭的利益；將對公司為全球數百個運營商客戶，以及包括數千萬美國消費者在內的、數以億計的終端消費者用戶履行長期服務責任帶來直接影響；將對公司全球30萬股東的利益造成重大損害；將對公司對數以千計的包括美國企業在內的合作夥伴和供應商履行責任和義務帶來直接傷害。我堅決反對美國商務部做出這樣的決定，堅決反對不公平、不合理的處罰，更反對把貿易問題政治化。”

中國商務部針對中興事件強勢回應

4月19日，在中國商務部召開的例行發布會上，商務部新聞發言人高峰回應美國封殺中國電信設備制造商中興通訊一事時再次強調，美方行徑引起了市場對美國貿易和投資環境的普遍擔憂，美方的行為表面針對中國，但最終傷害的是美國自身，不僅會使其喪失數以萬計的就業機會，還會影響成百上千的美國關聯企業，將會動搖國際社會對美國投資和營商環境穩定的信心。希望美方不要自作聰明，否則只會自食其果。

高峰表示，也希望美方不要低估中方的決心，如果美方堅持通過單邊主義的保護政策，不惜傷害中美兩國企業利益，企圖遏制中國發展，迫使中國做出讓步，那是打錯算盤。

【點評】： 在中美貿易戰愈來愈烈之時，美國拋出對中興的“七年禁令”，其劍指何處，是非常明顯的。而影響也十分惡劣，按中興通訊董事長殷一民的話講就是：“這樣的制裁將使公司立即進入休克狀態。”

商務部披露高通並購恩智浦（NXP）

在4月19日的發布會上，商務部首次對外披露業界廣為關註的高通收購恩智浦（NXP）股權案的實質性進展。

商務部稱，正在根據《反壟斷法》的相關規定，依法對高通公司收購恩智浦半導體公司股權案進行審查。由於該交易在行業內將產生深遠影響，對市場競爭可能不利，調查機關需要花費大量時間調查取證和分析，並已就此交易向高通公司提出競爭關註，與高通公司就如何消除交易產生的不利影響進行磋商。對於高通公司已經提出的救濟措施的方案，高峰表示，調查機關進行的市場測試初步反饋認為，高通公司方案難以解決相關市場競爭問題。

目前，高通已經申請撤回並購申請，並重新申報。

【點評】：該收購案的交易規模是半導體行業中的歷史新高，若高通完成收購，可借此成為汽車芯片市場的領軍公司。高通在2016年10月就已經發起了對恩智浦公司的收購，但由於涉及壟斷問題，該交易必須獲得九個主要市場監管的批準才可以，目前只剩下中國政府沒有同意。

商務部發起對美國漿粕反傾銷

4月20日，據商務部公告稱，調查機關裁定，在原審調查期內，原產於美國、加拿大和巴西進口漿粕的傾銷行為導致中國國內漿粕產業受到實質損害，傾銷與實質損害之間存在因果關系。調查機關決定，繼續按照商務部2014年第18號公告內容實施反傾銷措施。

Facebook要自己造芯片

據彭博社4月19日消息，Facebook正組建一個芯片研發團隊，為Facebook 未來的硬件產品研發芯片，目前這項招聘工作仍處於早期階段，不過自主研發芯片將大大降低Facebook對於英特爾、高通等傳統芯片廠商的依賴。

【點評】：自己做芯片成為不少技術巨頭的選擇，包括蘋果、谷歌、Facebook都在搞自主研發。這也給了我國企業啟發。

中國擬5年內取消乘用車外資股比限制

4月17日，國家發展改革委網站發布消息稱，汽車行業將分類型實行過渡期開放，通過5年過渡期，汽車行業將全部取消限制。具體為2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2020年取消商用車外資股比限制；2022年取消乘用車外資股比限制，同時取消合資企業不超過兩家的限制。

【點評】：現在實行的車企外資持股比的上限是50%的上限，並且規定，“外國企業同一類整車產品不得在中國建立兩家以上合資合作企業”。取消外資股比預示著中國的制造業正在走向全面開放，也預示著中國車企受到政策保護的年代就要過去了。

媒體曝光恒大與FF股權質押協議

4月17日，多家媒體報道，恒大去年年底對賈躍亭的Faraday Future（法拉第未來）體系投資3億美元，並簽訂股權質押協議。協議中，FF在國內及開曼控股公司的股權都被質押給SEASON SMART LIMITED（時穎有限公司）。本次交易，FF估值15億美元，交易完成後賈躍亭將不再是第一大股東。而賈躍亭的條件是鎖定FF的CEO職務15年，以此作為讓出第一大股東的條件。質押還設置了嚴苛的違約條款，在FF沒有履約的情況下，時穎公司將成為唯一實益擁有人。

對此，恒大方面回應稱“不太清楚”。

【點評】：雖然FF和恒大兩方面都沒有對傳聞做出正面回應 ，但傳出的消息已經是有鼻子有眼了。不知道FF是不是會重複昨天樂視的故事，許家印會不會成為下一個孫宏斌？

騰訊、京東和蘇寧30億元投資樂視電視

4月18日晚間，樂視網公告稱，騰訊、京東、蘇寧、TCL等多家公司將共同向新樂視智家投資27.4億元。新樂視智家主管樂視的電視業務。但樂視電視的最大股東仍是樂視網，只不過股權將由40.31%下降到33.46%。

【點評】：新樂視智家是樂視體系中為數不多的優質資產，現在拿到30億元的投資也算一個利好消息，樂視網股價也受到消息面刺激出現大幅上漲。只是除去新樂視智家，樂視網的其他資產還是一個爛攤子，切不可過早地樂觀。

趙薇夫婦5年禁入證券市場

4月16日晚間，證監會發布公告，對萬家文化的行政處罰決定書和相關人員市場禁入決定書，駁回了趙薇夫婦、龍薇傳媒、萬家文化及相關當事人的申辯，最終決定：對萬家文化、龍薇傳媒責令改正，給予警告，並分別處以60萬元罰款；對趙薇、黃有龍夫婦及前萬家文化董事長孔德永罰款30萬元，並處以5年禁止進入證券市場的處罰。

最後一家由黃有龍控股的香港上市公司順龍控股也在4月17日淩晨公告稱，黃有龍由於市場禁入決定書及行政處罰決定書的原因，已辭任公司主席及執行董事以及董事會提名委員會主席職務。

【點評】：趙薇50倍杠桿收購事件終於塵埃落定。此案揭示了金融資本主導的杠桿收購已經背離產業資本主導的正常收購範疇。監管層對此不會手軟。只是可憐了當時沖著趙薇的名人效應湧入的散戶，幾度轉手變更後，萬家文化的股價從2017年1月17日最高的25元一路跌到了現在的6.3元，跌剩了四分之一。

美團、滴滴宣布取消補貼

4月13日，美團打車宣布在南京、上海兩地停止發放補貼，乘客把現有優惠券用完以後，就不會再發放新的優惠券了。

滴滴4月14日發布公告，響應上海市交通委關於停止補貼大戰的要求，於4月14日取消常態化補貼。同時，滴滴將持續加強不合規車輛的清退工作，並定期向政府主管部門匯報進展。

【點評】：雖然沒了補貼，但小編覺得，打車行業來了美團這個攪局者，防止了滴滴一家獨大的局面，對消費者來說也是好的。

微博清理遊戲動漫不合規內容，涉同性戀題材

4月13日，新浪微博發布公告稱，為進一步營造清朗和諧的社區環境，將根據《網絡安全法》等法律法規的要求，針對違規漫畫、遊戲及相關圖文短視頻內容展開為期三個月的集中清理行動。清理對象細則第一條是：涉黃的、宣揚血腥暴力、同性戀題材的漫畫及圖文短視頻內容，如包含以下特征的內容：“腐、基、耽美、本子”。

微博將同性戀與涉黃及血腥暴力劃歸為一類，引起不滿。4月15日，《人民日報》發表評論，稱不管同性戀還是雙性戀都屬正常，同性戀絕不是疾病。

微博在4月16日表示，它本次的遊戲動漫清理將不再針對同性戀內容。

【點評】：給《人民日報》點贊！

央行定向降準一個百分點，釋放4000億元資金

4月18日，中國人民銀行決定，從今年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。

【點評】：釋放流動性的背後，或有刺激經濟的深意。

鴻茅藥酒廣告10年違法2630次

4月16日，有媒體曝出，廣東醫生譚秦東因質疑鴻毛藥酒被內蒙古警方跨省抓捕。對此，國家藥品監督管理局於4月16日晚發布消息，表示已組織有關專家對鴻茅藥酒由非處方藥轉化為處方藥進行論證，並責成企業對近五年來各地監管部門處罰其虛假廣告的原因及問題對社會作出解釋。

而據不完全統計，鴻茅藥酒廣告曾被江蘇、遼寧等25個省市級食藥監部門通報違法，違法次數達2630次，被暫停銷售數十次。

17日下午，內蒙古自治區檢察院發布消息，指令涼城縣檢察院將案件退回公安機關補充偵查並變更強制措施。隨後，在被關押三個多月後，譚秦東重獲自由。

19日，內蒙古自治區食品藥品監督管理局就“鴻茅藥酒”事件做出回應稱，已組成檢查組赴企業，責成企業將近五年來被各地監管部門對其處罰的虛假廣告情況及產生原因、不良反應發生等情況向社會做出解釋。

定向降準將實施，這些投資機會最靠譜

【重磅新聞】

一季度農業農村經濟運行情況發布

下周一上午，農業農村部新聞辦公室將舉行新聞發布會，通報今年一季度農業農村經濟運行情況，並回答記者提問。

在中國社會科學院周五召開的中國農村經濟形勢分析與預測研討會暨《農村綠皮書(2017-2018)》發布會，中國社會科學院農村發展研究所研究員、市場與貿易研究室主任李國祥在會上表示，預測2018年農業農村經濟積極向好，有利因素增多，糧食繼續增產，農產品價格保持穩定，農民收入將繼續較快增長。

在對整個農產品國際貿易展望與預測時，李國祥稱，總體上說，2018年農產品國際貿易格局變化存在著很大的不確定性，但進口持續擴大的態勢很難改變。

定向降準實施

下周三起，央行將下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行等部分金融機構的人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利(MLF)。

從歷次央行降準後股市走勢數據發現，定向降準後市場並沒有表現出明顯的規律;全面降準後，市場在短期(5個交易日、30個交易日)大概率上漲。

市場人士分析認為，應該從金融改革和逆周期調控兩方面理解此次降準。此次降準也有較強的釋放貨幣市場流動性、促進貨幣信貸合理增長的意圖。此次降準時機的選擇也表明了政策制定者維護資本市場穩定的決心。在“上有頂、下有底”的市場中，耐心發掘個股更加重要。

5200億元逆回購到期

下周（4月23日-4月28日）央行公開市場有5200億逆回購到期，其中周一至周五分別有800億、0億、1500億、2500億和400億，無正回購和央票到期。

央行本周五不進行逆回購操作，當日無逆回購到期，有1895億1年期MLF到期。Wind數據顯示，央行本周開展4900億逆回購，200億元逆回購到期，因此公開市場本周凈投放4700億。

下周解禁：四月最後一周解禁市值驟增

據Wind數據統計，4月23日至27日，滬深兩市限售股上市數量共計74.2億股，較本周環比增加8.7%；以周五收盤價計算，市值1247.2億元，較本周環比大增了152.38%。在全年周解禁規模中，4月最後一周的市值排名居前。

下周涉及解禁的公司眾多，有76家，本周才35家，數量超過1億股的有25家，超過2億股的有8家，其中珍寶島、際華集團、昆百大A三家公司均將有超5億股限售股在4月24日到期。

珍寶島4月16日晚間發布首次公開發行限售股上市流通公告。公告顯示，本次限售股上市流通數量為5.76億股，占公司總股本的67.83%，上市流通日期為2018年4月24日，持有股東僅一家，為虎林創達投資有限公司。截至周五，珍寶島已連續收出八根陰線，累計跌幅達9.22%，最新收盤價為13.1元。

際華集團4月18日晚間公告稱，本次限售股上市流通數量為5.34億股，占公司總股本的12.17%;上市流通日期為2018年4月24日。去年12月，際華集團由於收到大額政府補助且計入當期損益，但未能及時發布公告予以披露，被北京證監局予以監管關註。不僅如此，際華集團業績也不佳。公司此前預告稱，預測2017年凈利潤約69184.23萬元-86281.96萬元,下降29.44%-43.42%。

昆百大A周五晚間發布關於2014年非公開發行部分限售股份解除限售的提示性公告。公告稱，本次解除限售股份可上市流通數量合計為5.28億股，占公司總股本的29.14%，可上市流通日為2018年4月24日，持有股東包括北京和兆玖盛投資有限公司、昆明漢鼎世紀企業管理有限公司、寧波子衿和達投資管理中心、桐廬巖泰投資管理合夥企業、寧波玖璨投資管理合夥企業、西藏盛鉅投資有限公司、寧波琨正投資中心等七家。

在將北京我愛我家房地產經紀有限公司收入囊中後，昆百大A發布了關於擬變更公司名稱及證券簡稱的公告，擬將公司證券簡稱相應變更為“我愛我家”，英文名稱縮寫相應變更為“5I5J”。資料顯示，昆百大A2017年營業總收入13.24億元，同比減少30.91%，凈利潤0.71億元，同比減少9.91%。而2018年一季度，其預計盈利1.23億元-1.54億元，重組前同比增長747.98%-961.70%，重組後同比增長33.24%-66.82%。

【新股機會】

3只新股下周申購

下周有3只新股申購，其中滬市主板有2只，創業板有1只。這3只新股分別是下周二（4月24日）的藥明康德，下周三（4月25日）的亞普股份、越博動力。其中周三申購的越博動力已公布發行價格，發行價為23.34元。

這3只新股累計發行數量共計約1.84億股。

【板塊掘金】

周三 4月25日 2018第九屆中國物流與供應鏈金融峰會

2016年和2017年，國家政策層面的供應鏈金融指導意見相繼出臺。隨著零售互聯網+入口搶占接近飽和，數字化進程逐漸從個人轉向企業，產業互聯網+的大潮臨近，近兩年，供應鏈金融再次吸引了各路企業資本的競逐。而作為服務實體經濟的有效工具，供應鏈金融天然具有促進產融結合的明顯特點，同時對於幫助新業態、新模式企業發展也有非常積極的作用；依托於互聯網技術，供應鏈金融擁有了更好的連接手段、融通手段以及風控手段，在產業優化協同、降低成本、提高效率等方面取得了不俗成績。據權威部門統計及預測，我國供應鏈金融市場規模2015年為12萬億，按保守增長率，到2020年我國供應鏈金融市場規模將達到18.2萬億左右。有鑒於此，作為中國供應鏈金融領域最具影響力的峰會之一，在連續成功舉辦八屆的經驗上、在國內外權威機構的支持下，EFEC拓令會展集團攜手湖北首家民營銀行--武漢眾邦銀行舉辦第九屆中國物流與供應鏈金融峰會，峰會將於2018年4月25-26日在上海召開。

影響板塊：智能物流

影響個股：宜昌交運、華鵬飛、歐浦智網、中儲股份

周四 4月26日 2018第四屆能源互聯網產業發展高峰論壇

能源是國民經濟的基礎產業，是經濟社會發展的命脈，事關國家經濟社會發展的全局。國務院發布的《關於積極推進“互聯網+”行動的指導意見》要求能源從生產、運輸、消費各個環節，與互聯網進行深度融合，實現從生產到消費的全方位變革，對我國能源發展具有重大意義。為推進能源消費、供給、技術、綜合服務和全方位加強能源國際合作，由能源互聯網實戰專家智庫攜手能源e直播、上海艾以商務咨詢有限公司共同舉辦的“2018第四屆能源互聯網產業發展高峰論壇”將於4月26日和4月27日登陸上海，峰會將組織40+能源互聯網價值鏈企業參與資源對接大會，並同期開設四個分論壇，邀請從事儲能、分布式能源與微電網、綜合能源服務、能源與電力大數據等領域的專家和代表到會交流。本次活動將為參會專家學者、企業和業內相關人士提供一個廣泛的技術交流、市場推廣、貿易洽談的平臺，為行業發展提供全景式的服務平臺。

影響板塊：能源互聯網

影響個股：金風科技、科華恒盛、積成電子、安科瑞

降準前夕非銀資金面緊張，國債逆回購利率一度升破10%

距離4月25日定向降準正式實施僅剩兩天，非銀資金面卻陷入緊張狀態。

23日午後，上交所國債逆回購利率GC001一度升破10%，加權利率創下4月初以來新高；深交所債券回購利率R001午後一度升至9.9%，2~7天期品種均成交在6%以上。

銀行間市場方面，盡管4月8日以來銀行間資金面呈現緊平衡，但本周首個交易日，隔夜SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）卻轉為下跌2.3個基點。

在業內人士看來，降準前夕非銀金融機構資金面陷入緊張，主要是債市上漲過程中，機構普遍加杠桿所致，另外，稅期與降準資金投放的時間不匹配也加劇了資金緊張。

公開市場方面，23日，央行進行800億元7天期逆回購操作，當日有800億元逆回購到期。根據Wind資訊統計，本周公開市場共5200億元逆回購到期，周二無逆回購到期，周三至周五分別有1500億、2500億和400億到期。

平安證券陳驍認為，每季的第一個月為繳稅大月，過去五年每年4月財政存款平均上行5500億元，這相當於從銀行間市場抽出5500億元補充政府存款賬戶。

“今年4月至今，央行已通過逆回購實現凈投放3800億元，再加上降準釋放的4000億元增量資金，客觀上應能夠覆蓋繳稅帶來的資金需求。”陳驍稱，然而降準資金將在4月25日釋放，時間上有所延後，導致近期流動性收緊。

一位城商行金融市場部經理則認為，債市連續上漲過程中，非銀機構普遍加杠桿是近日非銀機構資金面再次陷入緊張的主要原因。上周國債期貨現貨雙雙錄得驚人漲幅，僅4月18日一天，10年期債主力T1806漲幅就達到了1.05%，並刷新逾半年高點，10年國債活躍券180004當日收益率下行17個基點至3.48%，並創下2017年6月20日以來新低。

“市場上漲有點瘋狂，債券牛市來得太快讓投資者猝不及防。”國泰君安固收首席覃漢認為，市場越瘋狂，越需要理性和克制。這輪降準推動的債市上漲行情一步到位，資金掃平流動性價值窪地，但瘋狂過後理性終將回歸，投資者也會開始警惕和擔憂資金面的隨後收緊，加杠桿需求增長將導致資金需求擴大。

陳驍也認為，降準的核心目的在於對沖金融改革與去杠桿帶來的流動性壓力，其意義在於確認了穩貨幣的格局，不構成貨幣政策轉向的信號。防範化解重大風險將依舊是今年經濟工作的重點，而結構性去杠桿則是防風險工作的一大抓手。金融去杠桿在去年初見成效，地方政府、國有企業和居民等實體部門的去杠桿仍在路上，在這樣的背景下，貨幣政策沒有轉向寬松的政策前提。

萬億降準為流動性“刮骨療毒” 去杠桿還在醞釀大動作？

釋放1.3萬億元資金，為銀行提供4000億元以上流動性，力度“空前”的降準之後，持續推進中的去杠桿，正在醞釀一盤怎樣的“大棋”？

4月25日，央行最新降準措施正式開始實施。不同於以往的單一操作，此次降準采取了以降準資金償還到期MLF（中期借貸便利）的方式。根據測算，此次降準將釋放資金1.3萬億元，扣除償還MLF部分外，凈釋放資金規模約為4000億元。

在央行近年的流動性操作中，這種方式還是第一次出現。有業內人士分析，如此操作有兩方面意圖：一方面，降準釋放的資金，主要註入城商行和非縣域農商行，改善中小銀行流動性；降準後，銀行以自有的長期資金，替換MLF短期資金，改善了銀行的流動性結構，可以更為有效的熨平市場波動。

“央行的流動性工具里，中小銀行占比不多。”業內人士對第一財經記者稱，中小銀行高度依賴同業市場，從大中型銀行拆入資金，期限錯配嚴重。正因為此，監管很難摸清銀行間的杠桿情況。降準後，中小銀行流動性結構改善，有利於監管摸清真實杠桿水平，及時把握市場波動。

更為重要的是，監管此次“不對稱”降準，可能另有深意：借助降準摸清銀行間真實杠桿情況，是下一步去杠桿政策的前奏。通過改善銀行流動性及其結構，為進一步去杠桿做準備，並為在此過程中可能出現的違約等風險，提前做好準備。

熨平短期流動性波動

銀行的流動性壓力，在央行的最新統計數據中，已經暴露無遺。即將於4月25日生效的降準，無疑將為銀行的流動性註入解渴的“活水”。

根據央行統計數據，截至2018年3月末，本外幣存、貸款余額分別為174.44萬億元、130.45萬億元，存貸比已經接近75%；今年一季度，存、貸款余額分別增加5.06萬億元、4.86萬億元，即期存貸比更是達到96%的高點。

與2017年底相比，今年一季末，存貸比顯著上升。去年底，存、貸款余額分別為169.27萬億元、125.61萬億元，存貸比約為74%，低於今年一季末約1個百分點。去年底，存、貸款余額同比分別增長8.8%、12.7%，而今年一季度存貸款余額則同比分別增8.4%、12.8%，存款增速下降的同時，貸款增速繼續超過存款。“表內貸款快速增長，主要是嚴監管形成的擠出效應，造成非標融資向表內信貸轉移。”平安證券首席策略分析師魏偉向第一財經記者分析，今年一季度，貸款增速相對平穩，而社融增速大幅下滑，說明企業的社會融資渠道受到顯著抑制。

央行最新數據顯示，今年3月末，社會融資存量規模179.93萬億元，比去年底增加5.29萬億元，其中今年一季度社融規模增量5.58萬億元，比上年同期減少1.33萬億元，同比大幅下降逾19%。“影子銀行受到抑制，非標融資回表，但受制於負債成本、存款流失，銀行表內負債增長緩慢，社融雖然下降，但卻沒辦法用表內存款承接，信貸投放不足。”招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮說，降準為銀行註入表內流動性，利於銀行信貸投放。

不過，多位業內人士認為，並不是所有銀行的流動性都緊張，資金壓力主要體現在中小銀行。劉東亮說，中小銀行資金來源單一，表內負債增長緩慢，而且資金成本持續擡升，加上去年以來監管不斷加強，同業渠道壓縮，中小銀行的資金壓力要遠大於大中型銀行。

“如果說信貸需求旺盛，銀行滿足不了所以降準，未免有些牽強。”魏偉說，此次釋放的4000億元增量資金，將主要註入城商行和非縣域農商行。而中小銀行感到資金緊張，一個重要的原因，就是資金風險溢價上升，資金收益率卻在下降。

“央行貨幣、流動性工具，註入的資金增量，主要享受者是大行、全國性股份制銀行，中小銀行占的份額，一直都比較少。”華南某股份制銀行高層也對第一財經記者稱，正是因為如此，降準償還到期的MLF，對於大行來說，意味著收回流動性。但對中小銀行來說，這種方式實際是註入流動性。

值得註意的是，通過降準對沖償還到期的MLF，這在央行的流動性操作中，還是首次出現。上述業內人士認為，央行此次降準，大小銀行之間一“收”一“放”微妙之處在於，變化的是流動性結構，而非流動性和資金總量，更不是貨幣政策轉向。

“從產生的影響來看，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，變化在於存量流動性結構有了優化。” 魏偉說，降準前後出現的主要變化，是大行與股份制銀行流動性邊際收縮，而相對更為“缺錢”的城商行、農商行等中小銀行流動性邊際放寬。

摸清銀行杠桿

資金利率上行，加上監管強力去杠桿的大背景下，負債來源相對單一，長期依靠同業負債的城商行、部分農商行，流動性不可避免地受到影響。

“中小銀行向央行借錢，一來份額不多，二來成本較高，而且有期限限制，不太敢把短期資金用於長期投資。”劉東亮說，存款準備金是銀行自有資金，而且不存在期限限制，使用起來得心應手。同時，MLF等流動性工具的成本，要高於央行支付的存準金利率，這種“不對稱”降準，有利於中小銀行對沖資金成本壓力。

而中小銀行獲得流動性，其中可能更有監管深意。受負債來源限制，長期以來，同業負債成為城商行、部分農商行解決資金來源的主要渠道之一。每當市場波動，中小銀行承受更大壓力。

“中小銀行受市場、政策影響更多，流動性承受壓力更大。”魏偉說，4月初，中央財經委員會第一次會議就提出，要把握好結構性去杠桿的節奏。而此次降準，可以看做是對不同金融機構去杠桿的節奏把握，其核心目的是為了對沖監管與去杠桿的流動性壓力，防範系統性風險暴露。

“在央行流動性工具里，中小銀行占的比例不多，但業務還得做，資金問題也要解決。”上述股份制銀行人士說，最近五六年來，除了自有負債，為了解決流動性和資金來源，中小銀行高度依賴同業市場，從大中型銀行拆入資金。

某城商行人士也向第一財經記者分析，同業負債往往伴隨著層層加杠桿，如果單純通過流動性工具和降準，監管無法清楚識別銀行間的杠桿情況。降準之後，中小銀行可用自有資金增加，可以降低對同業、杠桿的依賴，其流動性結構會趨向穩定，有利於監管摸清銀行間的真實杠桿情況，及時有效把握市場可能出現的流動性波動，並及時采取措施平抑波動。

劉東亮認為，從去年初的清查“三套利”到年底的資管新規，影子銀行受到抑制，同時監管對杠桿情況也掌握的較為清楚。降準釋放的資金，不會通過影子銀行成為變相加杠桿的工具，是此次降準的重要前提條件。

繼續去杠桿前奏

“從政策方向上看，防風險仍是主角，貨幣政策難言寬松。”魏偉說，2018年“兩會”結束後，中央財經委第一次會議再度強調防範、化解金融風險，首次提及結構性去杠桿。由此可見，去杠桿仍在路上，在這樣的背景下，貨幣政策並無轉向寬松的政策前提。

而2017年以來的金融嚴監管也並未放松，反而出現了加快推進跡象。“一行兩會”格局落定後，央行、銀保監會相繼表態貫徹嚴監管，證監會則出臺了期貨、投行、證券股權管理等規範政策。更重要的是，資管新規正式文件已經中央深改委通過，正式落地指日可待。

“央行此次降準，並不意味著貨幣政策轉向，而是為後續金融嚴監管政策的繼續推出，以及結構性去杠桿政策的落地做準備，防範在此過程中可能發生的系統性風險，”魏偉說，“等於在刮骨療毒之前，先要打點麻藥。”

既然如此，通過降準向城商行、非縣域農商行，提供多於以往的流動性，監管的核心意圖又指向何處？

“中小銀行的資金並不是非常緊張，主要問題是資產結構不合理。降準更重要的目的，應該是為了進一步去杠桿提供緩沖。”上述股份制銀行人士說，長期以來，中小銀行期限錯配問題突出，資產收益甚至倒掛，抵禦流動性風險的能力相對更薄弱。

上述股份制銀行人士稱，如果不能摸清銀行間的杠桿情況，去杠桿繼續推進，便不能及時掌控市場波動，會導致風險暴露。作為杠桿拆入的主力，中小銀行在降準中獲得資金，不僅能讓銀行間的杠桿變得更清晰，更能及時有效掌握市場情況，對沖市場波動。

更為重要的是，繼續推進降杠桿之前，首先要對沖短期流動性波動影響，而MLF等屬於中短期流動性工具，降準釋放的資金是銀行的自有長期資金，兩者置換之後，中小銀行的資產負債結構更穩定；降準之後，銀行尤其是中小銀行的流動性更為充裕，防禦流動性風險的能力更強。

“選擇此時降準，向市場註入長期流動性，來置換短期資金，有助於穩定市場的流動性預期，為金融機構的業務調整提供更為充足的空間。”魏偉說，此次降準，旨在提前防範可能由於政策調整而引發的金融風險。

提前對沖風險

去杠桿持續推進的前提下，為做好風險防範提前準備，留足風險處置空間，是央行此次降準的主要邏輯，這是業內人士的普遍共識。

“資金緊的不是銀行，緊的是企業。但並不是說流動性緊張，央行就會放松。單純的資金緊張，無非是成本高一點，還是能借到錢。”上述股份制銀行人士說，問題在於，企業端資金緊張，反過來會影響銀行。從目前來看，預計下半年可能會有大量不良貸款暴露。如此，銀行資金緊張與不良貸款互相加強，將可能形成風險的局面。

值得註意的是，3月初，原銀監會審慎規制局局長肖遠企就曾表示，當前銀行不良貸款反彈壓力仍然較大，信貸資產質量潛在風險依然存在，特別是結構、周期、體制等因素造成的不良資產風險，仍然會持續暴露一段時間。

“銀行資金緊張制約投放的情況下，如果企業資金鏈斷掉，引起的不良貸款和各種違約風險怎麽消化，是監管下一步要考慮的事情，預計下一步會有措施出來。”上述股份制銀行人士說，此次降準，除了改善銀行的負債結構，也是為去杠桿的風險留足後手。

平安證券也認為，今年一季度，金融數據的快速回落，已體現出嚴監管與去杠桿的沖擊，一方面非標融資向表內信貸擠出，導致社融增速大幅下滑；另一方面，緊信用格局下貨幣供應量增速持續走低，這種情況限制了金融機構的業務騰挪空間，也使得嚴監管與去杠桿的推進存在隱憂。

“非標融資回表，讓銀行的資本承受壓力，即便不擴張，僅僅是置換原有業務，銀行也會承受資本壓力。”魏偉說，從種種跡象來看，下一步可能將有更大力度的去杠桿政策。在此情況下，銀行體系需要有更多的資金來處置信貸、債券，以及其他表外違約資產。

定向降準“黎明將至”，交易員苦等資金釋放

4月24日早盤，不少銀行資金交易員紛紛頂格融入隔夜及7天期資金，資金面一度陷入緊張狀態；非銀資金利率攀升則更為明顯，上交所國債逆回購利率GC001早盤一度飆升至10.6%。

對於不少交易員來說，從央行公布定向降準到定向降準實施的這一周，資金面的緊張超出預期。

業內人士普遍認為，資金面緊張背後，是債市上漲後機構紛紛追高，並普遍在資金端采取了滾隔夜和加杠桿的方式。交易員認為，4月25日定向降準釋放的4000億元增量資金到位後，資金面有望恢複至中性，財政資金的下放也可能進一步緩解資金面的緊張態勢。

加杠桿推升資金需求

4月24日，非銀資金面緊張持續，上交所國債逆回購GC001利率早盤一度飆升至10.6%，深交所方面，隔夜到7天各期限回購利率均出現大幅高開。

從公開市場來看，本周央行延續了“削峰填谷”的操作思路。周一（4月23日），央行公開市場完全對沖當日到期量。周二（4月24日），央行公開市場上開展了300億7天期逆回購操作，當日公開市場凈投放300億元。

資金面緊張是否與繳稅有關？聯訊證券董事總經理李奇霖認為，4月18日是繳稅的最後截止日，考慮到銀行備付及後期走款流程耗損的時間，那麽稅期對資金面影響最大的時間段應在4月16日~4月20日，繳稅並不是本周資金面的擾動因素。

根據第一財經記者統計，4月以來，央行在公開市場累計凈投放已達3900億元，在4月18日和4月19日兩個資金面受繳稅擾動最大的交易日，央行凈投放量就高達3400億元。

在多位業內人士看來，在流動性供給合理的前提下，加杠桿買債推升了金融機構資金需求，才是近期資金面超預期緊張的根本原因。

而在隔夜利率高於國債利率的情況下，非銀加杠桿的動力是什麽？李奇霖分析，廣義基金可能會選擇在資金緊時加杠桿，為了追逐更高的資本利得。但只要當天券的價格上漲了相同幅度，那麽其資本利得收入是可以覆蓋資金成本的。

在他看來，前期資金寬松時期，套利空間顯著，較多機構提升了杠桿水平，資金當日到期後，加杠桿的投資者考慮到繳稅期影響時間有限，未來降準帶來的資金面寬松可期，會選擇續杠桿，而不是拋售資產解杠桿。

“在融入資金選擇上，也會選擇相對短期限的資金來盡可能降低成本，從而造成資金需求大量集中在短端，隔夜資金占比大量提升的局面。”李奇霖稱。第一財經記者從交易員處獲得的數據顯示，在4月23日全市場質押式回購中，隔夜品種交易量達到了其他品種總量的2.5倍。

黎明將至

滾隔夜、加杠桿，資金的壓力直接落在了交易員的身上。據多位資金交易員反應，4月23日有大量機構沒有及時平掉頭寸，資金劃付集中到尾盤，系統臨近尾盤出現崩潰，部分銀行下午6點半以後終端仍未恢複正常。

“在系統崩潰、交易延遲的情況下，資金端很容易出現鏈式反應，上家的資金沒有及時到賬就會導致下家無法及時平掉頭寸。”一位交易員稱。

4月24日上午，不少城商行、農商行交易員爭相頂格借入隔夜到7天等各個期限資金。

而隨著定向降準即將在4月25日準時實施，午後資金面緊張態勢略有緩解。上交所國債逆回購方面，盡管各期限回購利率仍居高位，但主要品種午後均回落在23日收盤價下方。

根據人民銀行此前公告，從4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；第二步，在降準當日，持有未到期MLF（中期借貸便利）的銀行，各自按照“先借先還”的順序，用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。

以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。

一位城商行金融市場部人士表示，除了降準釋放的4000億增量資金即將到位，月底財政資金到賬也會進一步改善近期緊張的資金面。中銀國際表示，4月25日降準落地，同時月末也將陸續有財政支出，月末供給水平將有所回升沒有太大爭議，但相比降準帶來的資金釋放，財政支出資金到賬的時間點會有一定的不確定性。

“投資者大多預期4月25日資金面緊張能夠完全恢複，我們認為對此應保留一分謹慎。”在中銀國際看來，降準資金落地後資金面有望恢複中性，但難以重現月初的寬松態勢。

人民銀行表示，此次降準釋放的資金大部分用於償還中期借貸便利，屬於兩種流動性調節工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，因此，在優化流動性結構的同時，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，保持中性。

央行：降準置換中期借貸便利今日實施 凈釋放資金近4000億元

4月25日，大型商業銀行、股份制商業銀行、城商行、非縣域農商行以及外資銀行人民幣存款準備金率降低1個百分點，共釋放資金近1.3萬億元，相關銀行同時歸還所借央行的中期借貸便利（MLF）共9000億元。兩者相抵，凈釋放資金近4000億元。

降準置換MLF屬於兩種流動性調節工具的替代，在與4月中下旬企業繳稅形成對沖後，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，穩健中性貨幣政策取向保持不變。同時，降準置換MLF有利於優化流動性結構，引導金融機構增加小微企業貸款投放，適當降低小微企業融資成本，有關落實情況將納入今年後三個季度的宏觀審慎評估（MPA）考核。

央行續作1560億元MLF 專家稱年內仍有降準空間

央行5月14日公告，在發放抵押補充貸款（PSL）801億元的基礎上，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作1560億元，操作利率為3.3%，無逆回購操作。

上周六MLF到期規模3925億元順延至今日。不過據央行，4月25日部分金融機構使用降準釋放的資金償還MLF9000億元後，5月剩余的MLF到期量為1560億元。

今年年內央行是否還會降準以釋放流動性、如何加速推進貨幣政策框架轉型等問題近期備受市場關註。對此，專家表示，由於金融防風險需要和美聯儲仍會保持穩步加息等原因，國內貨幣政策短期內不存在方向性改變的可能。伴隨利率市場化進一步推進，中期借貸便利(MLF)可能將不會被無限制使用，用降準對沖MLF是貨幣政策框架進一步轉型的標誌。年內央行仍有降準空間。

市場人士認為，今年央行可能將繼續降準兩到三次。光證資管首席經濟學家徐高認為，化解實體經濟融資難有賴於貨幣政策“放松”。在社會融資規模較低的背景下，央行可能會進一步降準。

國泰君安研究所首席宏觀分析師花長春表示，7月可能將再次開展定向降準或降準置換MLF。從貨幣政策框架轉型和穩健中性貨幣政策基調看，後續仍有可能開展定向降準，一是我國存款準備金率仍偏高，影響貨幣政策傳導；二是資管新規開始落實，在金融緊的情況下，要保持貨幣和信貸穩。

此外，對流動性的觀察一直是市場關註的熱點。國務院發展研究中心金融研究所副研究員朱鴻鳴表示，後續流動性主要取決於兩方面：一是看美國國債收益率及美國貨幣政策正常化的節奏；二是看國內自身流動性操作。在經濟和金融形勢較穩定的情況下，流動性也能保持基本穩定狀態。

專訪IMF：中國應繼續控制信貸增長，降準與公開市場操作同行

5月30日，國際貨幣基金組織（IMF）工作人員結束了對中國的2018年第四條款磋商訪問，並在北京舉行新聞發布會。

IMF表示，中國經濟增長在2017年有所加速，預計2018年僅會略有減速，經濟增速將降至6.6%，到2023年將逐漸放緩至5.5%左右。“IMF歡迎中國當局更果斷地將政策重點從高速度增長轉向高質量增長的戰略，過去中國增速很快，這有點像開飛車駛向終點，你可以稍微放慢一點速度，這樣可以確保更安全地抵達終點。改善經濟增長質量，難以避免地會導致經濟增速有所放緩，但這些都是很正常且可控的。”IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾在接受第一財經記者專訪時表示。

此外，IMF建議中國應該繼續控制信貸增長，即維持去杠桿進程。同時，IMF認為中國央行應該維持流動性的穩定，並建議繼續以降準並結合公開市場操作（OMO）的方式進行。“當前中國16%的存款準備金率仍然是國際最高水平，而且中國貨幣增長模式已然發生改變，2013年以前央行外匯占款是儲備貨幣（或基礎貨幣）增長的主要來源，但目前已經逆轉，因此存準率應該進一步下降。當然中國也已經從數量型調控向美聯儲那樣的價格調控過渡，在降準的同時完全可以伴隨公開市場利率提升，因此降準並不一定是寬松。”

應弱化增速目標

IMF認為中國將政策重點從高速度增長轉向高質量增長的戰略，將使經濟增長更可持續。同時，IMF建議中國在眾多領域加快改革步伐，以極大地促進實現這一目標。

這些領域包括，淡化經濟增長目標、進一步控制信貸增長、促進消費、讓市場力量發揮更有決定性的作用、深化開放進程，以及推進政策框架的現代化改革。

“中國房地產周期接近尾聲、信用收縮，因此經濟放緩是自然而然的結果，但其實IMF認為當前中國經濟增速的強勁程度仍然超出預期，我們認為未來的放緩仍然是可控的。”丹尼爾告訴記者。

針對近期出現的債務違約事件，丹尼爾對記者稱：“一定程度的債券違約是市場健康的體現，當前中國債市違約率很低，對於全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。”

丹尼爾也表示，“當然，違約事件也存在風險，尤其是從鮮有違約到違約率急劇上升，但我們認為整體風險可控，監管層也意識到這些風險。”

數據顯示，與2016年和2017年相比，中國債券違約並沒有在2018年顯著增加，不論是在數量還是金額上。富達國際債券基金經歷黃嘉誠近期也對第一財經記者表示，中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%；而違約總額目前達到910億元人民幣，這一金額也只占中國債務總量的約0.12%。

繼續控制信貸增長

當前各界關註的是，隨著去杠桿進程持續，經濟會否失速？會否造成系統性風險？因而去杠桿或抑制信貸增速的行動是否應該放松？

“我們給予中國政府和監管層的建議就是——一切繼續。”丹尼爾告訴第一財經記者。

IMF早前就表示，中國已經擁有全球最大的金融體系之一，金融資產接近GDP的470%，中國的銀行資產總額已經是GDP規模的三倍，信貸擴張速度仍然較快，其中擴張最快的要數城商行、股份制銀行以及其他地方性小銀行。

同時，包括銀行存款、債券、非標信貸資產等，這些未受到充分監管的投資工具對過去幾年推動中國信貸繁榮起到了關鍵作用，也在金融機構間形成了錯綜複雜的投資網絡。IMF認為中小銀行風險敞口較大，因為這些投資工具占到了它們總資產的1/5~1/3。不過，IMF也肯定了中國過去兩年去杠桿取得的進展，並認為2018年即將推出的資管新規將重塑中國資管行業。

IMF去年12月發布了對中國的金融體系穩定評估(FSSA)報告，就建議逐步且有針對性地增加銀行資本。

對此，丹尼爾對記者解釋稱：“早前IMF建議中國銀行需要提升資本金，這並不是說中國銀行業現在的資本金就不足了，其仍滿足國際標準，我們這麽建議的原因是，首先中國此前信貸增度很快，國際經驗告訴我們，這會引發風險，因此銀行需要更多資本金以防患未然；第二，中國金融系統非常複雜，而在去杠桿過程中，多預留一些資本金是更安全的舉措。”

降準結合OMO

盡管IMF建議中國繼續“緊信用”，但丹尼爾也對記者稱，“緊信用的同時應該維持適當的流動性，央行應該繼續以降準和公開市場操作進行調控，7天逆回購利率是一個關鍵指標。”

之所以IMF建議中國應該繼續降準，並非是建議中國轉向寬松的貨幣政策。其原因在於，“中國貨幣增長模式已然發生改變，貨幣政策當然要應勢而變。”丹尼爾稱。

所謂應勢而變，是指2013年以前央行外匯占款是儲備貨幣增長的主要來源，當時央行甚至需要發行央票、提高存準率來吸納過多的流動性，而自2014年起，由於資本賬戶流出超過經常賬戶順差，央行的國外資產開始下降。作為應對，央行增加了對商業銀行的借貸（例如MLF，即中期借貸便利）以擴充資產負債表。“可見當前形勢已變，而且16%的存準率遠高於國際平均水平，因此應該要下降。”他稱。

今年4月，中國人民銀行宣布下調國內各大銀行的存款準備金率至16%，IMF和眾多金融機構紛紛預計，這一趨勢將會延續。而且，4月降準並不意味著央行中性貨幣政策立場的改變，而是為了置換MLF而進行的，整體資金寬松程度有限，釋放流動性較為溫和。

渣打預計，繼今年4月降準後，預計未來降準將成為拉動M2（廣義貨幣）增長的關鍵力量，並預計到2019年底之前，央行還將降低存款準備金率3個百分點，以維持M2高個位數增長。“我們估計央行擬將MLF未償余額規模減半，據我們的測算，每降準一個百分點，貨幣乘數將增加約0.3。下一次降準最早可能發生在7月，以補充稅款繳納造成的流動性減少。”渣打大中華及北亞首席經濟師丁爽告訴記者。

不過，在降準的同時，IMF建議中國繼續向價格型調控轉型。“貨幣政策要確保為市場提供足夠的流動性，同時也要關註通脹目標，現在中國通脹不存在壓力，”丹尼爾告訴記者，“未來中國央行應該像美聯儲那樣通過短期的公開市場操作來調節市場流動性，市場應更關註7天逆回購利率。”

5月社融遇“冷”，進一步定向降準可期

人民銀行周二（6月12日）發布最新信貸數據，5月社會融資規模增量為7608億元，同比少增3023億元，較上月更是腰斬；新增人民幣貸款11500億元，前值11800億元；廣義貨幣(M2)同比增長8.3%，增速與上月末持平。

分析人士認為，新增信貸基本符合預期。社融同比少增主要緣於去杠桿背景下，委托貸款、信托貸款等表外融資繼續減少。不過，隨著穩杠桿政策基調的確立，強監管和穩貨幣將成為政策的主旋律，會有進一步定向降準的可能。未來社融增速會有進一步的改善空間，非銀行信貸融資在社融的比重正逐步朝著正常水平發展。

社融增量腰斬，存量增速下滑

央行數據顯示，5月社融規模增量為7608億元，比上年同期少增3023億元，較上月的15605億元更是腰斬。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元。

5月末社融規模存量為182.14萬億元，同比增長10.3%。對比此前兩個月，3月末和4月末社融規模同比增長均為10.5％。其中，5月對實體經濟發放的人民幣貸款余額為126.1萬億元，同比增長12.6%。

5月社融增量縮水一半，M2增速持平（數據來源：中國人民銀行）

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，社融增速和信貸增速基本符合市場預期，總體來說，5月的信貸增速受到季節性因素的影響，不會太高，而6月末受銀行考核的影響，信貸增量都會較5月有明顯增加。

社融同比少增，主要是因為委托貸款、信托貸款等表外融資繼續減少。具體來看，5月委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元。而受到近期信用債違約事件導致市場風險偏好下降，當月企業債券融資凈減少434億元，同比少減2054億元。

“這和整個嚴監管和去杠桿下的環境是相匹配的，銀行表外資產規模進一步得到控制。”連平對第一財經記者稱。從M2增速也可見一斑。5月末，M2余額為174.31萬億元，同比增長8.3%，增速與上月末持平，比上年同期低0.8個百分點。

招商證券宏觀研究團隊認為，5月社融增量大幅萎縮，存量同比增速進一步跌至10.3%，接近此前的預測下限，考慮地方債置換等因素的廣義社融同比增速同樣下滑至11.7%。社融數據的“冷”，與大宗商品價格、PPI數據的回暖呈現明顯矛盾，環保巡查組“回頭看”可能再度對相關產品供給產生影響，未來關註融資環境收緊對於需求可能產生的負面影響。

不過相比前一段，目前社融的情況已有了改善，增速保持在一個相對穩定的水平。同時，從結構來看，非銀行信貸融資在社融的比重是上升的，正逐步朝著比較正常的水平發展。

央行數據顯示，今年一季度，對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的86.9%，同比高21.7個百分點；4月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的68.9%，同比高1.4個百分點。5月從結構看，5月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的69.2%，同比高1.4個百分點。

而考慮到目前我國的總體杠桿率水平得到穩定，政策取向逐漸從去杠桿轉向穩杠桿，連平認為，未來社融增速應有提升的空間，有必要逐步回到一個相對正常的水平。下一步提升的空間主要在，在規範的前提下，銀行貸款、租賃、票據融資等都應該有一定程度的恢複。

還有定向降準空間

央行數據顯示，目前銀行存款的增長速度明顯低於貸款增速。這表明“金融機構的負債狀況有必要關註，”連平認為，應該進一步實施涉及面較廣且具有一定力度的定向降準等操作，使得存款增速和貸款增速保持在匹配的水平上。

5月末，本外幣貸款余額132.89萬億元，同比增長12%，月末人民幣貸款余額127.31萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.3個百分點。

分析人士表示，5月貸款增加1.15萬億元基本符合預期，余額同比增速小幅回落0.1個百分點至12.6%，新增量同比多增405億元。分部門來看，企業貸款新增5255億元，其中新增中長期貸款4031億元；居民貸款新增6143億元，同比僅多增37億元，但與房貸高度相關的中長期貸款同比少增403億元。

5月末，本外幣存款余額176.16萬億元，同比增長8.5%。月末人民幣存款余額171.02萬億元，同比增長8.9%，增速與上月末持平，比上年同期低0.3個百分點。

實際上，從今年年初開始，央行呵護流動性的意圖就已經呼之欲出。4月25日，央行下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行的人民幣存款準備金率1個百分點，通過降準置換中期借貸便利（MLF），此舉釋放流動性近萬億元。而近期，為了緩解年中的流動性壓力，央行未雨綢繆，在6月1日先是擴大MLF擔保品範圍，隨後超額續作4630億元一年期MLF，對沖到期後，MLF余額新增2035億元。

“貨幣政策的操作比較明確，有針對性地進行流動性風險對沖。”連平對第一財經記者稱，未來的政策基調仍舊是“強監管+穩貨幣”。他預計未來還有進一步定向降準的可能性。