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五年前結構債風暴，至今仍是許多業者不願提起的痛，隨著今年初前金管會主委呂東英與委員李賢源，接受庭訊時的答辯內容曝光，兩人在法庭上針對政府處理結構債的告白，從中亦還原了許多不為人知的背後真相。

撰文‧徐介凡

五年前的一場結構債風暴，不但讓國內投信業者慘賠上百億元，甚至官司纏身，如今二審宣判在即，當事人無一例外地拒談事件內容，讓人不禁更加好奇，究竟什麼樣的真相，會成為大家心中難以磨滅的痛？

回 首民國九十四年，因為美國利率快速反彈，讓許多投信公司所發行的債券型基金，因持有連動利率的結構債，而在一個月內遭到擠兌三千七百億元，當時金管會委員 李賢源為了避免可能的金融危機，以不尋常的方式，下令所有投信業者「限時出清」手上所有結構債，虧損的部分則要投信大股東自行認賠了事。

結 果事後證明，或許真的避免了一場可能的風暴，但限時出清的動作，不僅許多保本的結構債因提前解約而慘虧，而且官員前所未見地要大股東替所有基金投資人認賠 的命令，也成為國際上的特例，讓當時許多外資投信負責人無法向國外總公司解釋「為什麼會這樣？」後續更衍生出一些大股東不甘白白認賠，因此想方設法從其他 管道把虧損「撈」回來的奇特景象。

﹁說服﹂投信接受指導？

如今看似陳年的歷史金融事件，許多人還在痛苦的官司之中，事情的真相究竟為何？法庭上的攻防或許可以讓真相越顯清晰，從中也可嗅出前金管會主委呂東英、委員李賢源兩人在政策執行上，輕重拿捏截然不同。

事 過境遷，當時處理結構債的﹁總司令﹂李賢源自評，「這是我替中華民國政府所做的重要功績，連︽金融時報︾等國外媒體都大篇幅報導。」可是看在呂東英眼中， 卻有截然不同的感受，他說如果業者應主管機關要求，配合政府解決金融危機，「不應有的刑事責任，政府部門有必要協助業者向司法機關說明問題的始末，釐清責 任。」以下是︽今周刊︾取得今年一月十二日上午一審法庭上，呂東英、李賢源在接受審判長庭訊時的攻防，盡可能保留原始問答，不做更動，留予外界公評。

審 判長問呂東英：「投信股東吸收結構式債券損失，金管會作法有沒有法令依據？」呂東英表示：「當時我們不敢下行政命令，我們透過說服，請投信公會，投信公會 有祕書長。」審判長進一步問及：「透過投信公會祕書長勸導，這樣合乎依法行政原則？」呂東英則回答：「我們適當閃避更改法令的途徑，當時已經有爭議情形 下，若是改法令，別人會覺得怪怪的，我們透過說服的方式，讓投信公司自己接受我們指導，為何接受？因為（不遵守）後面基金不能發行。」針對審判長問到金管 會的作法，「現在看起來是否有效？」呂東英回答：「對，但是心裡看起來不忍……不然以後新的基金不能發，舊的不能增加規模。」而審判長進一步問：「這樣算 行政指導？」呂東英坦承：「很強烈的行政指導。」審判長追問到：「金管會對於九十四年結構式債券處理，有沒有限期處理的要求？」呂東英回答：「我們內部委 員會時知道李賢源他是要主導九十四年底之前，要把所有結構式債券四千多億處理掉，後來事實證明也是九十四年底前處理掉，……我們以現在眼光看，當初若三四 二○億元完畢後，掌握流動性處理，不要急著九十四年底前處理完畢，投信股東不會損失這麼多，當時李賢源認為這是一個毒瘤，一定要處理。」李賢源則回答： 「九十四年年底結構債全部要搬出。」九十四年底前處理掉最好？

審判長進一步問及：「是否在九十四年八月間才要求投信公司搬出結構債？」李賢 源則回說：「詳細情形我不記得，但是在處理過程中間發生越來越危險，才做這個要求，剛開始只是要投信公司搬，並沒有時限，這是為了國家好才叫他們趕快。」 金管會在處理結構債案件上，曾對投信業者訂定三大處理鐵律，包括符合法令、不可讓基金投資人受損，以及如有損失應由股東自行吸收等；審判長問及：「上開三 個鐵律，特別是第一、二鐵律法律依據為何？」李賢源答到：「我們也想說如果看投信業結構債其實沒有信用風險，只是因為買了結構債，當時美國利率升起來，跌 價會比台灣一般債券快，所以當時我們有想要是否國家出錢把這些債券全部搬出來，我們也找了郵政公司，要把債券全部搬出來，由投信付利息，但是郵政公司不答 應，於法不合，只願意從事附條件交易，所以政府這邊變成因為沒有錢，不可能出來保證，最後只好找股東來自己解決問題。」當審判長進一步追問：「上開兩個鐵 律法律依據為何？」李賢源回答：「本來就有經過金管會委員會決議，法律依據就是第一個，買的商品不對，第二，拿全部專業經理人來問他們也不懂，這個就是專 業的問題，所以法律依據就是本為管理錯誤。」至於審判長問到：「為何主管機關開會會沒有紀錄？」李賢源則說：「我就說按照我們的賠償處理原則處理，一開始 也沒有規定要如何做，開始有爭論時就是檢查局那次開會，因為有爭論所以我們才把這個原則講出來。」而當審判長針對金管會要求投信業者處理結構債案造成的損 失時問到：「是股東或是大股東負擔？」呂東英回答：「金管會一開始是股東負擔，但是小股東怎麼負擔的起？所以後來由大股東負擔，是事實造成的。」李賢源面 對審判長問及：「投信股東應該如何處理結構債的損失？」他亦回答：「我們也有判斷結構債跟利率有關，不會一下子損失很多，且持有到期的話本金就回來，不會 輸錢，又不會有信用風險，所以虧的部分只有利率。」審判長又問道：「當時金管會是否有規畫結構債的承接者應如何做後續處理？」李賢源則回答：「股東之間如 何分擔認列損失，我們主管機關不過問，這是公司內部治理的事情。」而審判長問：「在小組會議中，相關投信有無陳報如何分擔損失的處理方式？」李賢源說： 「我的小組從來沒有討論過投信如何分擔損失，理論上利潤都知道怎麼分，負的怎麼不知道怎麼分，對我們來說那個問題很細微。」審判長進一步問到：「在你們小 組會議過程中，有無對提出比例分擔曾經對外表示過該原則？」李賢源則說：「我從未教過人家如何分擔，我認為這是常識，印象中沒人來問過。」非常時期的唯一 辦法？

不願具名的國內券商高層坦言，八十七年亞洲金融風暴期間，包括東隆五金、廣三集團、茂矽等地雷公司債事件爆發時，便曾有過為了避免系統風險，而由投信股東自掏腰包、忍痛認列損失的經驗。

回 顧主導整起結構債案件的李賢源，案例在前卻仍有三大處理不夠周延的問題，首先便是要求持有結構債的金融機構，必須「在限定的時間內把所有部位全數搬出」， 因為當時許多保本結構債，繼續持有到期並不會對本金造成虧損，若採取更彈性的作法，清楚告知業者會全額負擔虧損，且給予最早設定的三年內全部出清目標作為 時間緩衝，便可兼顧穩定投資人信心與政策面的要求。

李賢源對此則認為：「當時是基於即將發生系統性風險的危機，也就是投資人將出現擠兌的情 況，才會有此決定。」由於結構債投資者多為專業機構法人、上市櫃公司財務長等，專業條件並不輸負責販售的金融機構，眼見美國與台灣利率走揚、持有債券價格 開始下跌，立即就會出脫手中的部位，只要有一個這麼做了，其他人就會開始跟進，「所以，我們研判這個地雷的引信一定要先移除。」第二個問題則是在李賢源主 導的債券小組許可下，讓業者可透過引進國外較高利率的債券包裝，將原本結構債的價格風險轉變為信用風險，甚至若以當時未出清的結構債持有至今進行觀察，反 而還會賺錢。

最後一個問題則是針對法律面上，業者埋怨當時李賢源強勢要求業者出清，卻又沒有給予業者完整的法令面規範與約束，像是匯集法務、檢查等單位共同思考，讓業者在處理的同時，能夠更加清楚界限與規定。

李 賢源憤怒的強調：「在那個時候，有誰能夠預料到利率會反轉、甚至跌到零利率？」他強調在當時美國利率上升之際，因為研判台灣央行也會跟進升息，到時候結構 債的虧損會變得更大，反而引發更多投資人擠兌的問題，因此才會要求業者盡速把部位搬出，這是非常時刻的必要手段，不應以事後觀點分析。

如果 時間能夠重來一次，李賢源表示他仍會選擇相同的作法，「這是唯一的解法。」他亦明確指出「絕對可以讓人民來打分數，看看到底是誰對誰錯。」捲入結構債風波 的投信公司公司 罪名 起訴理由 一審判決寶來投信 背信罪 寶來投信股票高價轉賣寶來證券，獲利上億餘元 因白文正去世而無後續追究

元大投信 背信、

詐欺罪 元大投信股票高價轉賣元京證券，獲利4億元以上 馬志玲、杜麗莊夫婦各判刑七年半金鼎投信 背信罪 將金鼎投信結構債，轉賣旗下五家投資公司，造成金鼎證券帳上虧損1億元以上 張平沼、陳淑珠夫婦分別判刑七年半、八年半

今年一月，一份監察院的調查報告，確定了九年前金管會處理結構債問題的方式是個錯誤：「未發佈可供業者遵循之法令……，悖離投資人應自行承擔風險之常理……」當年的荒謬指導，也是如今元大創辦人馬志玲夫婦被判刑定讞的起點。

撰文‧劉俞青

近來，金融圈流傳這樣一則故事：如果有一天你在台北，一早接到老闆電話，要你無論如何五十分鐘後台中見，遲到就開除，你該怎麼辦？

搭高鐵、飛機都來不及，唯一的方法就是直接發動車子，一路超速、開路肩，終於在五十分鐘內飆到目的地，也暫時保住工作。但過沒幾天，一堆交通違規的紅單紛至沓來，誰該繳？任何稍有良知的老闆，都應該多少分擔一些吧！

這故事指的就是九年多前，台灣投信業慘痛的「結構債教訓」！

故事中逼員工在幾乎不可能的時間內抵達目的地的老闆，正是二○○四年命令基金公司要在限期內，以「不能讓基金受益人損失」的方式，由大股東自行承擔虧損的「金管會」；而違規飛奔的員工，則是當時因為「違規」處理結構債，如今落得官司纏身的元大投信、金鼎投信與寶來投信。

遲來正義 金管會遭監院調查經過漫長煎熬的官司訴訟，七月一日，元大投信處理結構債一案三審定讞，元大證券創辦人馬志玲、杜麗莊夫妻，被以背信罪處以七年四個月的重刑；另外，金鼎投信張平沼、陳淑珠夫妻的官司仍在訴訟中，二審也被判以七到八年不等的重刑。只有寶來投信因為負責人白文正在○八年輕生，而提前宣告偵結。

這樁前後長達近十年、一口氣起訴元大、寶來與金鼎投信與證券的相關負責人、引發金融業高度矚目的「奇案」，緣起二○○四至○五年間，當時台灣投信業的債券型基金規模，像吹氣球一般，一下子成長到二．二兆元，其中有四千多億元是結構債；如果根據當時利率反轉後的折價比例損失計算，全國投信基金最少損失四百億元以上的基金淨值，系統性的贖迴風險一觸即發。

當年金管會的處理方法，是由時任金管會委員的李賢源坐鎮，他祭出三大原則：一是依法辦理；第二是不可讓受益人虧損；第三則是若有虧損，由投信公司的股東承擔。

今年一月八日，監察院出具針對此案的調查報告，針對金管會當時的處理方法，在報告中明確表示「金管會處理結構債事件，未透過『合法程序』發佈可供業者遵循之法令，即要求投信業者（股東）自行承擔基金所有損失，悖離投資人應自行承擔投資風險之常理，損害人民權益甚巨，……，仍有欠當。」只可惜，這份監察院的報告已無法扭轉當年錯誤。

其實早在監察院報告之前，這項處理原則就引發市場高度爭議，業者只是敢怒而不敢言。但歸結下來，至少存在三大荒謬；第一，原本基金投資無論盈虧，理應都由基金受益人自行承擔，與公司經營無關，但金管會卻硬逼公司股東吃下，背後並無法理依據；其二，既然是當時穩定金融市場如此關鍵的政策，但當時金管會或許因為心虛或理虧，沒有訴諸正式的會議與書面紀錄，更不敢出具公文，導致如今業者有苦難言。

最後則是金管會早已人事更迭，當時沒有留下文字紀錄的「管理原則」，如今連人都不見了，留下業者獨自面對司法審判。

後來金管會在事件後，同年年底迅速成立「改善債券型基金流動性專案小組」，並著手修改「債券型基金管理辦法」，將基金做更細緻的分流與管理，這個大動作的修法，也間接證實事件的風暴點來自金管會的管理措施確實不夠周全；但投信的經理人與董監事恐怕並無明顯違法之處。

舉例來說，所謂虧損要「股東承擔」，指的是「最大股東」？還是「所有股東」？背後依循的法理何在？金管會又如何確認這些「股東」具備足夠的財力，去承受這筆動輒十億元以上的巨大虧損？

投信業處理手法粗糙

例如後來可能因為難以承受巨大壓力，選擇跳海輕生的寶來證券前董事長白文正，市場皆知，他從一個送報生白手起家，點滴建立寶來證券，財力比一般大眾或許好上許多，但和許多財團相較，恐怕遠遠不如；當時，據瞭解，白文正持股寶來投信不到三成股權，卻被金管會逼迫承接如此巨額虧損，「究竟是誰殺了白文正？」當然，投信業者的「處理」方式也有爭議，例如日前才剛被處以重刑定讞的馬志玲夫妻，原本元大證券持有元大投信二成股權，而馬家家族持股五五％，因此金管會下令大股東全數承擔虧損。馬家先由投資公司騰達以一百元的價格（沒有讓基金虧損）買下所有的結構債，然後再透過投資公司與元大證券之間，一來一回的債券買賣，製造價差，一點一滴把元大證券該承擔的虧損轉嫁回去。但同一時間，馬家也以每股五十七元的價格，將自家的投信股權，賣給元大證券。

而當時因為結構債事件而「頭抱著燒」的元大投信，是否還值每股五十七元的高價，也是這場風波的爭議點之一。

後來被移送調查的元大、寶來與金鼎投信，共同的特性都是非金控的券商，沒有金控母公司可承受虧損，最終導致悲劇。儘管事後金管會一再宣稱「結構債事件沒有引發系統性風險」，但枱面下的風暴卻更深層地影響台灣金融市場，甚至於到後來的官司審判，都有令人遺憾之處。

其中，針對背信罪成立要件之一的「損失認定」，元大證券曾經在一○年委託前四大會計師事務所之一的資誠做出「專案查核報告」，報告中指出，元大證券因協助元大投信處理持有結構債，由於多數都為到期保本，因此最後總計損益金額為獲利三．○六億元。

換句話說，該報告證實，當時的元大證券並沒有因為自馬志玲家族投資公司承接過來的結構債，而承受損失，而且還有獲利。

這份報告中，為符合一般審計原則，會計師在所有財務報告之前，都會附上一頁的核閱報告書，其中會有文字說明：「上述報告查核，並非依照中華民國一般公認審計準則查核……」云云，這段文字幾乎可以見諸在所有公司的財報上；但可惜的是，法官卻引用上段文字，認為此份報告的結論「已有疑義」，此等判定不僅讓金融市場人士驚呼連連，也讓馬志玲喪失最後翻盤的機會。

無專業法庭 判決引發爭議「我也替他叫屈，」結構債事件爆發當時擔任證期局副局長、現任證期局局長的吳裕群說，當時金管會「並沒有苛責元大等業者很大的行政責任」，僅給予「糾正」處分。

這個處分遠比「警告」、「限制業務」，甚至「解除經理人職務」等還輕，但此案最後卻被金管會決定「移送」檢調，甚至最後判處重刑，一路造成難以收拾的局面。

「制度殺人！金管會錯誤的政策，置所有投信大股東權益於不顧，是這場悲劇上半場的元兇；但元大等業者在轉移虧損的過程中，手法粗糙，甚至可能損及其他公司權益，也是事實。」一位事發當時擔任官股金控董事長、旗下也有投信公司的金融圈前朝大老表示。

台灣投信業歷經好幾次的市場風暴，例如○三年爆發公司債到期無法償還的違約事件，也造成許多基金淨值虧損，當時金管會也採行同樣的方法，要求大股東承接損失；在兩年後的結構債事件上，同樣的劇本又上演一回，卻未在事件中學習往前邁進，令人遺憾。

金管會自始至終沒教育投資人「自負盈虧」，造成台灣投資人未建立正確的風險投資觀念，是最大錯誤。再者，金管會沒有在平時落實投信監理，以致坐視風險擴大，才出手以非常規方式管理，造成後續一連串難以彌補的悲劇，也是一大遺憾。此外，建立正確的專業法庭，並建立制度引用專業判斷，恐怕才是這場「結構債十年奇案」的最大啟示！

金融監理缺失 引發一連串風暴

── 結構債案大事紀

2004.7 美國聯準會連續13次降息，長期低率環境使國內債券型基金規模成長達2.2兆元，其中結構債逼近5000億元大關。

2004.7 利率反轉向上，聯合投信因結構債損失億餘元，基金淨值下跌，影響市場信心，投資人大量贖回債券型基金。

2004.11.3 金管會成立「改善債券型基金流動性專案小組」，宣佈投信公司處理結構之「三大原則」：符合現行法令、不可讓基金受益人受損、若有損失由投信公司股東自行吸收。

年底，各家投信陸續將結構債以各種方式「搬出」投信，其中元大、金鼎、寶來投信都以大股東個人投資公司買下結構債的巨額虧損。

2004~2005年 元大、金鼎、寶來等投信大股東同時將個人持有的投信股票，陸續賣回證券公司，引發社會爭議。

2007.12 檢調先後查辦寶來、元大與金鼎集團。

2008. 7 寶來集團負責人、也是重要被告白文正跳海輕生，偵查終結。

2009.10 檢方起訴金鼎集團前董事長張平沼、陳淑珠夫婦。

2010.5 台北地方法院依違反《證交法》中詐欺罪，馬志玲夫婦被判刑七年半。同年，張平沼被判7年6月、妻子陳淑珠8年6月徒刑，目前仍在上訴。

2013.2 高等法院二審認為無法證明馬志玲夫婦操縱鑑價，將兩人各改判7年4月徒刑。

2014.7.1 最高法院駁回上訴，全案維持二審判決定讞。

整理：蔡曜蓮

他山之石》

美國政府出奇招

防止崩盤又賺到錢

美國市場近年來也曾經發生好幾次金融風暴，例如2008年金融海嘯時，貨幣基金購買了大量的資產擔保證券，無可避免地被捲入其中。

當時雷曼兄弟倒閉，引起市場恐慌，主要儲備基金因投資者爭相贖回，卻因市場無人承接，資產淨值一路縮水，市場恐慌越演越烈，約有3000億美元持續遭贖回，佔貨幣基金14%的資產。

當時的美國政府為安撫市場恐慌，財政部宣佈「保險計畫」，為搖搖欲墜的貨幣基金張開安全網，「所有市場上合法的貨幣市場共同基金，不管是零售或是機構型，都可以付保險費參與計畫」，財政部保證計畫內的基金，如果跌破淨值，政府會將基金淨值填補回來。於時任總統布希的授權下，財政部得以動用外匯穩定基金（Exchange Stabilization Fund）作為保險補償金的來源，最高可動用500億美元。

這些舉動有效阻止了貨幣基金的潰散潮。有趣的是，財政部結算保險政策時，不僅並未付出任何保險理賠支出，還收到12億美元的保費收入；回頭來看，這項政策無疑是成功的。（蔡曜蓮）

借重專業鑑定

讓判決更具公信力

編按：會計師出具的專業查核報告，能不能作為有效證據？這次馬志玲夫婦的背信案，因為涉及元大證券損失之認定，因此會計師事務所出具的報告是重要關鍵；然而這樣一份關鍵報告卻因為一段制式化說明，而被二審法官認為「已有疑義」；對此，《今週刊》特邀資誠聯合會計師事務所前所長薛明玲，對會計審計與法律的接軌，提出下列看法：一、釐清案情及真相是司法人員審理訴訟案件的首要工作。惟社會日趨多元，專業分工愈來愈細，各種商業活動及交易日趨複雜，法令規範也愈來愈繁瑣。以會計審計為例，許多交易之會計審計，非本科專業人士可以瞭解。因此檢察官或法官於審理與會計審計相關案件，如案情複雜，需要具備會計審計專業方得以深入瞭解真相時，建議可多借重專業人士，由其提出專家鑑定報告。

不同專業術語及思考邏輯都不盡相同，因此，檢察官或法官對於會計審計專家提出之鑑定報告內容，不論由哪一方提出，若有不甚瞭解或疑慮處，亦可由司法單位指定可資信任之專業人士，由其來評鑑專家報告內容之正確及可參考性，再向檢察官或法官說明。

二、不同專業所使用之專有名詞或報告格式，因受該專業既有之規範，顯得艱澀難懂，甚或產生誤解。例如會計師為特定案件所出具之鑑定報告，在審計準則之規範下，其報告名稱為：「協議程序執行報告」；而且在報告上亦須載明「本報告僅供……作為所述的目的使用，不可作為其他用途或分送其他人士。本報告僅與前述特定項目有關，因此不得擴大解釋為……」等字語。

此種審計規範之專用術語，檢察官或法官以其法律認知解讀，極可能認定為沒有證據證明力。因此於案件審理時，對案情有重大影響之專家鑑定報告書，宜請該專家到庭說明，以釐清疑慮並昭公信。

三、審理刑事案件，勢必有涉及法律以外專業，因此，如果有該領域專家提供鑑定報告，將有利於案情之釐清及審理之效率。惟據瞭解，目前法院之鑑定經費普遍不足，因此建議司法院及法務部瞭解實際情形，必要時提高鑑定預算，法官及檢察官於審理案件時，對於非其專業可及之證據調查，能委請專家協助。 （薛明玲）（作者薛明玲為資誠教育基金會董事長，曾任資誠聯合會計師事務所所長、高等專門職業考試典試委員、國立台灣科技大學兼任教授。先後於國立台灣大學會計研究所、政治大學會計研究所及清華大學科技管理學院任教）