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房產觀瀾19：債務與信用 橡谷智庫

    債，是一個人立在責任邊上；責的象形字上半部分是鞭子，束的形體，下半部分是貝，錢的意思。古代用貝殼做貨幣。

    債這個字的象形意義是，人因為錢的原因被人用鞭子追索。責，是追索的意思。

    信，是一個人開口說的話。旁邊是舌字旁，代表誠實，古代有些地方對說謊的人是斬去舌頭，佛家有拔舌地獄之說，是對說謊的懲罰。

    經濟建立在債務之上，你的債務是他人的資產，他人的資產是別人的債務，環環相套。之所以，人們相互借貸，是因為圖利，而圖利不能折了本金，所以要有信用。

    當人們失去信用，債就變成追索。

    我們看待中國經濟時，習慣性以中國政府願不願意讓經濟下滑來作為考量，比如無數人說：中國政府不會讓房地產下跌的。

    這是把政府當做了造物主。

    政府是一個經濟人，他所付出的的，必須要有來源，也就是收成和債務。收成是每年的財政收入，財政收入分為稅收和國有體系收入。而財政收入和經濟擴張緊縮是相輔相成的，當經濟下滑，收入減少，要刺激經濟，就必須擴張債務。

     對於政府來說，人拿著鞭子去抽他追索債務是很難的，因為擁有國家機器，所以有國際信用體系來約束。

     前些日子委內瑞拉對中國幾百億美金的原油違約，而中國對它是沒什麽辦法的，因為他是個失敗國家，已經躺在爛泥里耍無賴，不在乎你再踩他兩腳。而中國擁有太多這樣高風險的主權債權，實際上是對一些國家的信用過於自信了。

    信用不僅僅來自於誠實，還來自於能力。

    中國政府試圖將自己納入國際金融體系，同時預備建立人民幣國際貨幣體系，維系信用是重中之重，所以你指望中國政府不惜一切代價印錢去拯救地產，說明你不了解經濟運行的基本原則。

    中國政府必須要維系財政和匯率均衡，才能維持信用和國家經濟的運行成本。

    對於房地產來說，長趨勢只有一個因素：人口。

    短期趨勢是貨幣，貨幣的濫發會導致房地產暴漲，但根源還在於人口。城市人口的增長是房地產價格上揚的根本原因，貨幣是表象。

    北上廣深擁有超過1億的手機，戶籍約9000萬，房屋擁有量6%，人口占全國城市比11%，而這四個特大城市的居民居住環境已經初步滿足，意味著其余城市的房地產市場已經供需失衡。

     接下去就是一個去庫存化和陰跌或者暴跌的過程。

    對於中國政府來說，每年的利息支出占gdp2成左右，財政收入占2成多，沒有哪個經濟能夠產生這樣高的收益覆蓋成本，意味著整個經濟都在虧損中運營，只是依靠房地產的增值浮贏來維系貨幣增長量和利息成本。

    當經濟持續下行，人口增長的居住需求下滑，單純依靠地產來抵禦貨幣貶值，已經不是辦法。尤其是在人民幣內貶外升的過程中，整個經濟體的出口會遭遇競爭力下降，導致下滑，導致財政失衡，債務失衡。

    現實如果逼迫人民幣貶值，降息，這兩點就可以摧垮人民幣國際化的努力。同時，美元走入強勢，收益率上揚，在人民幣降息貶值的過程中，將會導致資本外流，進一步導致財政失衡，債務失衡。

    所以，中國政府並不是萬能的，能夠無休止的印錢，周邊世界也不是真空，貨幣和國際貿易保護主義都是博弈的工具。

    次年，中國政府或許會通過各種方式壓低利率，甚至整體降息，來降低債務成本，刺激經濟上行，但對於地產來說並不是恢複往日榮光的好時代了。

    然而，我們講經濟崩潰，都是一個用詞而已，有片面之處。實際上大宗商品市場的崩塌，有利於制造業和消費者的購買力上升，可以修正企業的資產負債表。就像橡膠的下跌，已經帶來3年的輪胎廠正收益，對很多輪胎廠來說，他們如果不繼續貸款擴張，收益已經足夠償還半數信貸了；對於鋼鐵廠來說，焦炭和鐵礦石的價格下滑也帶來盈利，更不用說原油的下跌，給整個中國帶來的收益增長。

    只是政府理解不了，他們急於一出現市場崩塌，在最尖銳的呼喊下，就急著救市刺激。

    其實，政府和央行的作用是維持最後貸款人的職責，防止整個經濟因資金鏈全線斷裂而導致整個社會動蕩的局面，而非替代市場去強行大規模救助。

    房地產和大宗商品上，中央政府會重蹈覆轍嗎？

    讓我們拭目以待。

    附註：關於東南亞地緣政治分析報告，我相信許多海外投資人有這樣的需求，甚至許多企業並沒有意識到這點：是的，你是需要的。許多在越南投資工廠，後來遭遇反華暴亂，導致大規模損失的，如果只是事先花些小錢來購買關於越南社會和中越關系的全面分析報告，就會在大的投資上控制風險。

    抱歉，這不是免費的。

    而對一位讀者，我也說抱歉。您說看在閱讀了我多年博客的份上，給您一份免費報告。您應該付我過去博客的錢，而不是我因為這個原因免費給您報告。是不是這樣？當然我寫博客從沒想過要別人錢，但這點成為理由，就有點怪異了。

地方債務新政在即 城投債遭瘋搶

城投債近期遭瘋搶，認購倍數普遍在2倍以上，收益率也普遍低於5.8%，較上個與大幅回落。除了流動性寬松外，主要因國家公布地方債新規，劃清政府與企業界限，導致未來新增城投債將越來越少，存量和現在發行的非常稀缺。

據財新網引述一位債券基金經理的話稱：“現在城投債發行火得一塌糊塗，簡直就是瘋搶。一級市場新發城投債，評級和實力挺差的地方的利率才5.8%，稍微好一點的地方就到了5.5%。市場上幾乎沒有發行利率5.75%以上的城投債。”

11月3日發行的7年期AA+“14嶽陽惠臨債”票面利率為5.5%。而在上周三（10月29日）發行的3+2 年期AA的“14攀城投小微債”票面利率更是低至5.48%。

上述債券基金經理說，最近城投債不分類別，收益率下得特別驚人，上個月還在6%左右。

此外，認購倍數也顯示城投債遭到瘋搶。近期發行的城投債認購倍率多數在2倍以上。其中，“14嶽陽惠臨債”的認購倍率為2.98倍，“14攀城投小微債”的認購倍率為2.88倍，10月29日發行的7年期AA+“14 新昌債”認購倍率更是達到5.33倍。

對於城投債市場火爆的原因主要是近月來國務院、發改委和財政部陸續出臺加強地方政府性債務管理和防範企業債風險的一系列政策，審批規則改變的、節奏放緩，認為導致供給預期吃緊，甚至未來城投債可能從市場消失。

“城投債發行節奏將明顯放緩。”中債資信公共機構首席分析師霍誌輝認為，年內城投債的發行尚不會停止，但是發改委近期明顯收緊了城投公司發行企業債券的審核條件，在新的審核條件限制下，存量債務規模較大、投融資需求較高的地區通過融資平臺發行企業債券融資的難度加大，整體發行規模將受到控制。霍誌輝預計，年內新增城投企業債券發行量將不高於400億元。

此外，盡管政府制定了城投債存量劃分的方法，使得部分債務有失去政府背書的風險，但火爆城投債市場似乎反映出投資者認為大規模出現這種情況的可能性並不大，投資者試圖抓住這波可能是最後的高收益債券。

十月初國務院公布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》）後，欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，城投債的命運正式迎來分水嶺。上萬億可能不會被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加，如何劃分這些存量債務成為市場關註的焦點。

中國財政部上周二發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（以下簡稱《辦法》）稱將對截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務進行甄別，其中存量地方政府性債務將被分為四類：

1. 其中通過PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。

2. 項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務。如義務教育債務。

3. 項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專項債務。如土地儲備債務。

4. 項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務。

對於列入地方政府債務的城投債來說，部分城投債券如審定為政府應當償還的債務，被歸類為一般債務和專項債務，納入政府預算內，則將明確獲得政府信用支撐，這無疑將提升其信用水平。但未列入的城投債是否會增大違約風險？

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，在防範系統性風險的考慮下，這部分平臺債務尤其是城投債不一定就完全得不到政府償債支持，最終導致償債風險暴露，但階段性、局部風險仍不能排除。

此外，據財新引述債券基金經理的觀點稱，10月中旬之前，主要是市場結構性原因，包括理財產品的認購需求比較大、信用風險低等；10月中旬開始的這波利率下行，主要因為央行下調正回購利率、開展SLF（常備借貸便利）操作，導致市場總體收益率下行。

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美國債務總額突破18萬億美元 債務/GDP突破100%

上周，美國公共債務總額為17.9萬億美元（17963753617957 .26美元）。兩天之後，美國公共債務總額達到了歷史高位——十一月的最後一個工作日，美國公共債務總額首次超過18萬億美元（18005549328561 .45美元）。其中，私人持有的國債上升到了12.9萬億美元（12922681725432 .94點美元），一天之內增加了320億美元。而政府內部持有的國債為5.08萬億美元。

這也意味著美國公共債務總額與名義GDP之比（9月30日數據顯示，美國GDP為17.555萬億美元）達到103%。

這也意味著在奧巴馬執政期間，美國公共債務總額增加了70%，從2009年1月21日的10.625萬億美元上升到最近的18.005萬億美元。

奧巴馬宣誓就職當日（2009年1月20日），美國私人持有的國債為6.3萬億美元。現在這個數字為12.9萬億美元，增長了105%。

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日本遭降級凸顯世紀難題：畸高債務能維持多久

昨日國際信用評級機構穆迪將日本的主權信用評級整整下調了一級，由AA級中的最高等AA3降至A級中的A1。這一舉動向日本政府再次提出了一個幾乎世人皆知卻難以解決的問題：怎樣維持龐大債務的可持續性？怎樣在創紀錄債務繼續增加的同時保證償債能力？更重要的是，歐、亞、拉美的其他高負債國家地區何時會受打擊？

華爾街見聞此前文章提到，日本政府債務目前約為1000萬億日元（約合8.5萬億美元），上月彭博統計，日本的公債與GDP之比已高達226%，穩居世界第一。背負全球最沈重的債務，日本的基準國債收益率還只有0.44%左右，融資成本遠低於同為全球主要經濟體的美國。美國國債是多國投資的重要安全資產，其基準國債收益率今年也大多在2.1%以上。

經濟學家對此解釋為，日本政府是欠債大戶，國內的企業和家庭卻是大儲戶，綜合看凈值日本還是債權國。日本的債務大多由國內債權人持有，其穩定性相對較高，而且日本多年受通縮困擾，通脹預期和利率極低，借款成本保持低位。

日本首相安倍晉三兩年前上任時就提出，要以超級寬松的措施推升通脹，擺脫持續二十年的通縮。通脹率若上升，融資成本就有增加的風險，對此安倍政府計劃以上調銷售稅這類措施增加收入、進而削減負債。可日本經濟今年未能如安倍政府所料回升，加稅弄巧成拙，增稅計劃受挫。日本債務問題又響起新的警報。

昨日公布降級決定時，穆迪提到，降級的主要原因包括：

日本再次上調消費稅的計劃推遲，政府達到削減財政赤字的目標面臨更多的不確定性，而且較長期內將對日本的償債能力和債務可持續性構成風險。

華爾街見聞上月末文章提到，按原計劃，今年4月上調銷售稅後，日本的政府稅收將會增加。可增稅還沒來得及大力支持財政，就已經導致日本國內消費大跌，經濟重陷衰退。

上月公布數據顯示，日本三季度GDP環比年化增長率下滑1.6%，遠不及市場預期的增長2.1%。在二季度大幅下滑7.1%後，日本GDP增長再次減速，四年來第三次陷入經濟衰退。安倍政府不得不將明年進一步增稅的行動推遲18個月，還可能再度為了刺激經濟增加發債。日本財政的困境未能緩和，政府違約的風險不減反增。

《華爾街日報》報道認為，日本維系巨債的希望現在寄托在日本央行身上。如要保持日本巨額債務的可持續性，一大關鍵是日本央行的寬松刺激。日本央行大規模購買資產的超級QE計劃主要向私人投資者購買日本國債。

今年10月底，日本央行宣布追加寬松措施，將年度購買國債的規模由50萬億日元增至80萬億日元，同時延長國債的增持期限，從最長為7年延至10年。這幾乎等於要買入日本政府增發的所有債券。

日本央行的巨大需求明顯推動利率走低。即使國內債務繼續增加，上月底一些日本的短期國債收益率還首次跌為負值。兩年期日本國債收益率一度跌至-0.005%。受此影響，期限更久的日本國債也可能變為負收益率。

上述《華爾街日報》報道評論稱，

“這意味著，在日本央行認為已戰勝通縮、將縮減購買資產的規模以前，日本債務的大考驗都不會出現。”今年10月日本的通脹率一年來首次跌破1%，這樣看來日本央行要很久以後才會收手。

但也有分析人士擔心，日本國債負收益率顯示，日本央行的超級寬松在接近極限。日本保險業巨頭明治安田生命保險公司的首席經濟學家Yuichi Kodama認為：

“負利率表明，日本央行的貨幣寬松在走到死胡同。隨著日本央行繼續購買政府債券，市場（供應）將枯竭。”

日本央行副行長中曾宏上周則是樂觀地表示，負利率說明“強大的貨幣寬松很有效”。他預計，國外投資者也會幫助壓低利率，因為日元在貶值，他們可以通過貨幣互換交易日元計價的日本國債獲利。

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央行的央行：美元牛市催生全球債務危機

有著“央行的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）日前發布季度報告警示，離岸美元貸款已經飆升到9萬億美元，美元匯率的反彈對新興市場和全球金融的穩定性帶來越來越大的風險。

BIS提到，中國銀行業和企業的美元貸款同比增幅達高47%，其規模從五年前的接近零膨脹到目前的1.1萬億美元。俄羅斯的外債為7150億美元，多以美元計價。巴西的跨境美元企業債規模為4560億美元，墨西哥是3810億美元。

總體而言，新興市場借款人總共發行了2.6萬億美元的國際債券，其中四分之三是以美元計價。BIS還提到，跨國銀行向新興市場經濟體發放的跨境貸款在2014年年中總計達3.1萬億美元，這些貸款大部分也是以美元計價。

英國《金融時報》稱，傳統上，美元走強被證明是發展中國家出現動蕩的預兆，在上世紀80年代的拉美危機和90年代的亞洲危機中都起到了推波助瀾的作用。其結果是，相關國家的政府大體上切斷了本國貨幣與美元的聯系，減輕自己對海外借款的依賴，並加強了央行儲備。

其引述BIS貨幣和經濟部門負責人Claudio Borio表示：“如果作為主要國際貨幣的美元繼續走高，就有可能加大債務負擔，從而暴露出貨幣和資金錯配。如果美國利率正常化，財務狀況收緊只會惡化。”

值得註意的時，大量中國的海外貸款是以公司內部融資的形式存在，這很像德國的工業企業在上世紀20年代的做法，在1929年金融危機風險積聚之時，這種做法隱藏了真實的風險敞口。“在某種程度上，這是由財務運作推動的，而不是實體需求，金融穩定性更令人擔憂。”BIS報告寫道。

美國國債市場在10月的動蕩更加凸顯了這種壓力。10月15日，美國十年期國債突然“閃崩”，大跌37個基點，這比2008年9月15日雷曼兄弟破產時的跌幅更大。

從今年6月末以來，美元指數已經攀升了12%至89.36，美元對俄羅斯盧布的升值幅度達到55%，對巴西雷亞爾的升值幅度達到18%。

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債務引擔憂 萬達流血上市

大連萬達商業地產即將在香港上市，可能成為全球最大的房地產公司IPO。

《華爾街日報》援引知情人士透露，在周一接受認購的第一天，大連萬達商業地產有限公司規模不超過38億美元的IPO就已經被全額認購，不過如果市場行情有變化，投資者仍有可能退出。該交易約一半（即20億美元）的股票已獲科威特主權財富基金等投資者認購，這些投資者承諾在大連萬達商業地產上市後會持有該股至少六個月。

投資者對中國房地產行業的債務問題仍感到擔憂。為吸引投資者，萬達商業地產此次IPO的發行價指導區間較該公司資產估值有很大的折讓。該公司還將IPO規模縮減約三分之一至38億美元。

路透社先前報道，大連萬達商業地產較早時計劃以IPO集資多達60億美元。分析師指出，該公司快速擴張10年，累積了1797億元人民幣的債券及貸款負債，這令一些買家卻步。

信誠證券聯席董事張智威向路透社表示，“投資人會擔心這些債務。”

萬達商業地產周一展開招股，將發行6億股新股。每股價格在41.80-49.60港元。

這一金額比其2015年預測資產凈值低47%-55%。萬達商業地產將在12月15日結束投資者認購，其股票將於12月23日在香港掛牌上市。

據數據跟蹤公司Dealogic的數據顯示，此次IPO有望將成為全球規模最大的房地產企業IPO，目前的紀錄保持者是新加坡的Global Logistic Properties Ltd，該公司在2010年通過IPO籌資30億美元。

中國銀盛財富管理有限公司首席策略師Matthew Kwok向《華爾街日報》表示，

萬達商業地產的融資規模和折讓力度使該交易具有吸引力。大多數中資房地產股的股價只較其資產凈值折讓30%-40%。

Kwok稱，在該股上市後基金經理可能會追逐這只股票，因為它有可能成為股指成分股。不過他表示他不會購買該股，因為他擔憂中國經濟放緩可能會抵消政府提振房地產價格措施的影響。
 

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克魯格曼：俄羅斯可能重演80年代拉美債務危機

俄羅斯經濟增長本已趨於停滯，今年地緣政治風險、西方嚴厲經濟制裁和國際油價暴跌又一再使俄羅斯經濟危機四伏。華爾街見聞今年10月的文章就曾提到，西方分析人士警告，俄羅斯可能重演1998年震驚世界的債務違約。一個多月過去，有關俄羅斯經濟的警報信號有增無減。本周一，俄羅斯10年期國債收益率升至12.67%，今年年初還不足8%。

俄羅斯經濟與金融的現狀讓2008年諾貝爾經濟學獎得主、美國經濟學家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）想起了1982-83年的拉美債務危機。在本周發表於《紐約時報》的專欄文章中，克魯格曼提到：

當時的委內瑞拉就像現在的俄羅斯。委內瑞拉是石油經濟大國，經常項目一直都是順差。可它也是脆弱的債務國，因為所有的經常項目順差和其他盈余實際上都流入了腐敗的精英階層荷包，成為他們的海外資產。

當然，委內瑞拉沒有核武器。

有人可能會問，俄羅斯經常項目順差規模很大，總體來說是債權國，不是債務國，為什麽說俄羅斯的經濟不堪一擊？克魯格曼認為，俄羅斯也有很多外債，這體現了私人部門借款的規模。俄羅斯的外儲之所以迅速減少，部分原因就是私人資本外逃。

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中國擬禁止地方債務進行資產證券化

中國可能禁止地方政府債務成為資產證券化基礎資產。

12月15日，中國證券投資基金業協會下發《資產證券化業務基礎資產負面清單指引（征求意見稿）》，擬將地方財政或融資平臺排除在ABS業務以外。

《意見稿》具體提到，包括以地方政府為直接或間接債務人，以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產均不得開展ABS業務。

不過，為鼓勵PPP模式，指引亦提出“地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。”

此外，本次負面清單還包括礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產；因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權；待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權；不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產；以及法律界定及業務形態屬於不同類型且缺乏相關性的資產組合；違反相關法律法規或政策規定的資產。

而為防止管理人及原始權益人以信托受益權的方式進行監管套利，《指引》還將“最終投資標的為上述資產的信托計劃受益權等基礎資產”列入負面清單範圍。

此外，地方債務的規模可能比官方數據要大的多。《第一財經日報》報道，12月14日國家發改委城市和小城鎮改革發展中心主任李鐵表示在三亞財經國際論壇上表示，“實際的地方債和上報的地方債有巨大的差距。”

官方數據顯示，截至2013年6月底，中國地方政府債務總額為17.89萬億元。李鐵透露，在地方調研時候，走了十幾個城市，他們說只報了10%，有些報了20%、30%，超過50%的都沒有。

過去，地方政府依賴土地財政來還債。從農民手中低價拿地，盡管這種方式拆遷難度大，引起社會矛盾多，李鐵說，這仍是政府預期的收入來源。

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美元上漲 中國企業海外萬億美元債務堪憂

瑞銀集團指出，中國1萬億美元的未進行對沖的外匯債務正面臨風險，因市場預計美元將上漲。

瑞銀集團亞洲銀行研究主管Stephen Andrews向彭博新聞社表示，

由於不斷擴大的國際貿易以及放松的外匯管制，中國正面臨匯率和利率上前所未有的變化。

Daiwa Capital Markets估計，自2008年以來，約有1萬億美元的套息交易資金進入中國，從中國和海外的息差中獲利。Daiwa Capital Markets認為明年人民幣將下跌5.7%。

Andrews說，

受美國加息，中國降息影響，人民幣或將在2014年兌美元下跌2.8%。資本管制和創記錄的外匯儲備將幫助中國央行應對任何類似1997年亞洲金融危機的情況。亞洲金融危機時期，企業難以償還外匯計價的債務，因為本地貨幣下跌。這很快就會帶來麻煩。簡單來說，你沒有為借款進行對沖，並且使用了杠桿，你就承擔了風險。

Andrews稱，背後的邏輯是這樣的：大陸公司存款20%以獲得本地銀行的信用證。他們用該文件從香港銀行獲得低息美元貸款。香港銀行將信用證看做由保證人完全擔保的無風險支票。

Andrews說，

公司將這些美元拿回中國大陸，將其作為抵押品，獲得更多的信用證，進一步提高杠桿。這些資金隨後被用來投資中國高收益、高風險的信托產品，或者股市。其獲利被用來償付美元借款。

據香港金管局，香港銀行業與內地相關的借款在今年9月底達到3.06萬億港元，為其總資產的14.7%。Andrews稱，他預計這個數字要更高。

Daiwa經濟學家Kevin Lai向彭博新聞社表示，

市場上有大多的廉價美元讓大家借貸，如果你把錢放在中國大陸，息差加上貨幣升值大約每年為5%，為什麽不呢？

Lai預計自2008年第一輪QE以來，已經有1萬億套息資金進入中國大陸，其中3800億美元資金偽裝成貿易資金流入大陸。

在美聯儲將2008年將利率調至近零水平，並推出QE以來，全球市場充斥著現金。同時，穩步的增長和緊縮的貨幣政策推高了中國債券的收益率，使其與美國國債的息差加大。10年期中國和美國國債收益率之間的差距在2011年達到235個基點，此後縮減到154個基點。

Andrews說，

金融危機前的泰國和今天的中國之間的相似之處是有限的。套息交易的金額相對於中國9.2萬億美元的GDP來說相對較小。中國總體貸存比健康，並且中國6月份外匯儲備達到4萬億美元。

研究咨詢公司Gavekal Dragonomics中國經濟學家Chen Long向彭博新聞社表示，

中國的海外債務與經濟同步增長，銀行業也足夠健康，可以吸引利率或匯率變化帶來的風險。人民幣受到中國央行的管制，沒人有足夠的資源和中國央行的外匯儲備叫板。

目前，人民幣已經跌至6.2260處，為2009年來首次年度下滑。中美兩國的貨幣政策再次分道揚鑣。美國經濟情況的改善讓美聯儲在10月結束了QE，並計劃於明年加息。而中國央行上月意外降息，為2012年來首次。

Bocom International Holdings Co中國研究部主管向彭博新聞社表示，

美元套息交易的吸引力將在明年下降，改變資金流入中國的趨勢。

盡管中國的貿易順差在11月達到574.7億美元，出口增速卻放緩至4.7%。這很大程度上受到了政府打擊虛假貿易的影響。大陸向香港地區出口僅增長1%，而在10月和9月分別飆漲24%和34%。外匯儲備在三季度跌至3.89億美元。

Daiwa的Lai向彭博新聞社表示，

多年來，中國一直提供高收益，吸引了許多美元流動性。許多的貿易都是虛假的，僅僅是短期投機性資金的流動。當這些錢撤離中國時，影響將是巨大的。

惠譽的分析師Sabine Bauer向彭博新聞社表示，

盡管向用信用證做抵押的中國公司借款讓香港的銀行業避開了公司風險，但是卻沒能避開中國金融風險。中國的壞賬余額在三季度大幅增長，增幅創下2005年來最大。如果中國的銀行系統存在問題，這將影響到香港的銀行業，其流動性也將收緊。

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城投債困境：“黑天鵝”頻現 明年6000億債務到期

自從國務院發布43號文之後，地方政府性債券的甄別、清理明顯加速，城投債正面臨來自多方面的壓力。

10月初，國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》(即“43號文”)，要求明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務也不得推給政府償還，切實做好誰借誰還，風險自擔，並要求相關方面在2015年1月5日前將甄別結果上報財政部。

“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。按照國務院的這一要求，在債務甄別期間，融資平臺公司新發行的企業債券不能納入政府債務。這對平臺公司來說將面臨新一輪的壓力。”《中國經營報》援引中誠信國際政府與公共融資評級部高級分析師王立的觀點如此寫道。

地方政府正通過剝離部分城投債來實現對債務風險的控制。進入12月，城投債頻遭“黑天鵝”。華爾街見聞此前提及，12月18日，山東省明確提出對市縣級政府債務實施“不救助”原則。這是國務院出臺43號文之後首個提出此理念的省級政府。

12月，一些地方政府還發生了取消債券擔保事件。湖南常寧市天寧區財政局取消了14天寧債擔保。新疆烏魯木齊財政廳也撤銷了之前對10億城投債納入政府債務的承諾。

不僅如此，12月8日，中國證券登記結算有限責任公司發布公告，對交易所市場企業債的質押式回購進行調整，不再接受AAA評級以下企業債券質押。而市場上的企業債，絕大部分為城投債。

那麽，是否可以到境外發債以緩解巨大融資需求呢？王立認為，預計在一段時間內，境外發債仍難以成為主流。“一方面，境外發債的流程較為複雜，另一方面，融資平臺公司能否得到較高的信用評級以及海外投資者的認可也很關鍵。”

根據國務院要求，存量債務將在2013年政府性債務審計結果的基礎上確認增減變化。對納入政府債務的將納入預算管理，因此，納入政府債務的城投債還本付息就多了一重保障。

不過，對於那些尚未納入預算體系的城投債來說，則將迎來新一輪的兌付壓力。中信建投證券報告指出，據統計，明年將有約6000億元城投債到期。其中二季度為償債高峰期，約需償付1934億元。

實際上，地方政府的壓力也不小。按照審計署2013年6月公布的數據，地方政府負有償還責任的債務和其他或有債務規模為17萬億元，其中需要地方政府直接償還的債務大約在10萬億元左右，拋開其他因素，2015年地方政府需要償還的債務利息至少在5000億元。

未來，城投債的融資成本可能上升。王立表示，在國務院發布43號文之前，城投債一般都有政府信用做擔保，因此債券安全性也較高，發行成本相對較低。

因為城投債沒有完全市場化，在收益率和成本方面更保守。一旦剝離政府背書，這些債券市場化程度會更高，融資成本也會提高。

《中國經營報》文章稱，在土地出讓收入持續下滑、地方財政壓力增大的情況下，明年上半年不排除出現城投債務違約事件的可能性。

此外，“隨著政府融資職能的剝離，融資平臺公司的融資模式也將發生深刻變化。43號文鼓勵引入社會投資，投資者獨立投資或與政府共同設立特別目的公司參與到有一定收益的公益性項目投資和運營中。”王立如此表示。

他認為，“從長期看，項目收益債券、資產證券化等市場化形式將成為融資平臺公司主要的融資手段，但也不排除隨著融資平臺公司定位向國有資產經營主體的轉變，依然會采用傳統的直接融資渠道。”

一位財稅系統人士表示，近期出現很多黑天鵝事件，地方政府紛紛出現取消擔保的案例，似乎意味著明年地方政府將對這些債務完全剝離。“雖然短期內會出現城投債的兌付壓力，但長期看，對市場來說或許是一種利好，市場化程度的提高，將大大促進債券市場的充分競爭。”

中金公司提醒債券市場投資者：

第一， 地方政府債務邊界清晰化可能不利於平臺債務短期再融資。以往較為模糊的地方政府債務模式保證了短期再融資的順暢。但隨著地方政府債務邊界清晰化，在地方政府債務清晰化進程中如果部際協調不夠及時，創新融資產品又沒有及時跟上的情況下，傳統城投債融資渠道的收緊有可能加大再融資風險。後續銀行對於城投平臺的新增授信政策值得密切關註。

第二， 存量地方政府債務劃分標準的不透明會增加整個存量城投板塊的不確定性。由於債務甄別標準不透明不清晰，投資者在名單披露前進行預先判斷存在很大風險，這會導致整個城投板塊的不確定性明顯增強，其交易和投資價值都可能因此削弱。

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