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全球性通縮根源：人口、地產及債務周期見頂

中國銀行投資策略分析師蔡喜洋在最新報告中指出，全球經濟複蘇曲折，物價徘徊於通縮邊緣，其根本原因是，危機之後，全球主要經濟體經歷人口、房地產、債務三大周期同時見頂，使得有效需求的降速遠快於供給收縮的步伐。

他認為，雖然各央行紛紛采取大幅降息與量化寬松政策，但居民消費支出回升緩慢、企業資本開支動力不足、銀行信貸擴張謹慎，使得寬松貨幣政策的作用不再迅速靈驗。

各大經濟體中，唯美系國家人口增長和人口結構顯著改善。再加上頁巖革命等技術優勢和低廉的資金成本，強勢複蘇的美國經濟將會引領全球經濟進入再平衡。

全球主要經濟體滑向通縮邊緣

全球主要經濟體均已滑向通縮邊緣。2014 年 11 月數據顯示（圖 1-4），美國CPI 和 PPI 分別同比增長 1.3% 和 1.0%，兩個指標均已連續 6 個月持續下降，這也是美聯儲議息會議對加息措詞保持“耐心”的核心原因；歐元區分別是 0.3% 和 -1.3%，PPI 已連續17個月負增長，歐洲央行官員已明確表示警惕通縮風險 ；英國這兩個指標分別是 1.0% 和-0.09%，PPI 連續5個月為負值 ；中國分別是1.44% 和 -2.77%，PPI 已連續 33個月為負。

從 2013 年第二季度起，日本已結束長達 15 年的持續通縮局面，2014 年 10 月份其 CPI 和 PPI 同比均增長 2.9%，主要原因是安倍經濟學以提升通脹至 2% 以上為核心目標，並不惜大力推動日元貶值，但效果逐步走弱，今年以來消費或生產物價均已連續 6 個月環比負增長。

第二，大宗商品市場價格暴跌加劇通縮壓力。2014 年下半年以來，受美國退出寬松政策及加息預期影響，美元指數持續走強，反彈幅度達 12%，這使得國際原油和大宗商品市場風雲突變，同期倫敦布倫特原油期貨價格下跌近 40%，鐵礦石價格下跌 35%，其他大宗商品價格亦大幅調整，進一步加劇了市場對 2015 年全球通縮壓力的擔憂。

人口周期見頂

本輪危機同時疊加了美系國家（美、英、澳、加）和中國這兩個全球最大經濟體的勞動人口周期拐點（圖 7-8），以 15-64 歲勞動年齡人口比重來衡量，美系國家（美、英、澳、加）和中國在 2006-2009 年經歷了勞動年齡人口周期峰值，歐元區國家（德、法、意等）和日本人口周期此前已於 1988-1992 年見頂（圖 6）。

人口結構決定需求結構，所以人口周期對房地產周期和債務周期具有決定性影響。本輪全球性的勞動人口收縮以及老齡化加劇，使得房地產需求擴張（居民加杠桿）以及政府債務擴張（政府加杠桿）失去基礎，這是企業部門資本開支動力不足以及金融部門信貸擴張謹慎的核心原因。

房地產周期見頂

從全球人口周期與房地產周期的歷史經驗看，人口周期拐點前後往往伴隨房地產泡沫的破滅。歐元區國家（德、法、意為代表）人口周期見頂於 1988-1990 年，隨即出現 1990 年左右的歐洲房地產市場調整，平均降幅達 30% ；日本人口周期見頂於1992 年，其樓市於 1990 年左右崩盤，至 2014 年 6 月底，日本實際住宅價格仍不及1990 年 50% 的水平 ；美系國家人口周期見頂於 2006-2008 年，美國次貸危機迅速蔓延為國際金融危機，重創全球經濟。

中國人口周期見頂於 2010 年，2014 年的中國房地產市場全面承壓，市場調整不可避免，但全面崩盤的可能性較低。

中國房地產市場一年的縮量大於其他各大經濟體房地產的全年增量，中國房地產周期進入下行階段也就意味著全球房地產繁榮周期的結束。數據顯示，2013 年中國銷售商品房約 1300 萬套，而 2014 年 1-11 月僅銷售 1000 萬套，收縮量級是 300 萬套。美國由危機前新屋銷售峰值 128 萬套（2005 年），估值 30 萬套（2011 年），2013年已回升至50萬套水平。而德國、英國一直維持在20萬套和15萬套的新屋銷售水平，日本新屋銷售市場不足 10 萬套。

債務周期見頂

危機之前，全球總需求擴張的動力很大程度上來自各經濟體持續增加債務杠桿。歐美發達國家居民部門加杠桿支撐其過度消費，其典型莫過於次級按揭住房貸款，政府部門加杠桿維持其高福利社會的龐大開支 ；中國則是企業部門加杠桿推動產能持續擴張。當房地產泡沫不再膨脹，債務循環不再持續，建立於債務杠桿基礎之上的全球經濟平衡體系瞬間坍塌，隨之而來的殘局已是眾所周知，各經濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。

從債務規模看，日本總杠桿率最高（515.8%），歐元區國家緊隨其後（350%），美系國家次之（300%），新興市場國家靠後（250%），這一排序也與人口老齡化或社會人口撫養比的排序保持高度一致。日本老齡化程度為 25%，歐元區平均為 20%，美系國家為 15%，新興市場國家為 10%，中國為 9.7%。

偏高的老齡化加重了社會撫養負擔，這構成了各經濟體的生產者與消費者結構的巨大差異，成為決定各自債務規模和結構的核心因素。

全球經濟從“大穩定”走向“大衰退”，唯一原因就是過度繁榮。危機之前，全球經濟繁榮的基石是美系國家和中國勞動人口占比持續上升，在歐美消費高速擴張、中國產能持續擴大與房地產市場快速膨脹的合力下，全球總需求高歌猛進。

而隨著“歐、美、日、中”人口結構的趨勢性轉變，總需求面臨人口、房地產、債務的三重收縮，各央行通過降息或量化寬松貨幣政策提振居民消費、推動企業增加資本開支，進而改善居民就業和財政收入的傳統作用機理已經難以奏效，這就決定了再平衡之路是漫長和曲折的。

美國引領世界

不同經濟體的人口稟賦和增長趨勢存在巨大差異，也就決定了各自房地產周期和債務周期複蘇的不同步。美聯儲退出量化寬松且加息預期偏鷹，進一步印證了美國複蘇的強勁勢頭，且有望擡升 2015 年的經濟增長預期。美國經濟複蘇有其內在原因 ：

一是人口增長和人口結構顯著改善。美系國家通過移民政策松動，有效推動了人口增長，一方面有利於增量需求擴張，比如，一個可觀測到的明顯變化就是美系國家房地產活動已經顯著增強 ；另一方面優質移民人口有助於降低老齡化速率，減緩政府債務支出壓力。

從主要經濟體人口增長數據看，2008-2013 年，美國、英國、澳大利亞和加拿大。四個國家的人口分別增長了 4.95%、4.57%、6.90% 和 11.06%，加權平均值在 6% ；歐元區平均為 2%，且核心國家偏低，德國為 -2%、意大利為 0.77%、法國為 3.15% ；日本為 -2% ；中國為 2.98%。

二是技術創新優勢全面突顯。如美國“頁巖氣革命”極大沖擊了全球能源和經濟格局，並為美國再工業化提供了低成本優勢，而互聯網信息產業、智能制造業加速等，也將增強美國經濟複蘇的內生動力。

三是全球低成本金融資源的支持。美國經濟率先複蘇是由人口、技術和資本全面推動的，而歐元區和日本由於短期內無法有效改善其人口和技術的核心要素結構，且債務壓力沈重，財政整頓和結構性改革遲緩，超寬松貨幣政策仍將是其唯一選擇。

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摩根士丹利：高債務低通脹 亞洲怎麽辦？

摩根士丹利表示，亞洲快速積累的債務近年來阻礙了各國央行通過寬松貨幣政策來對抗通縮，讓私人投資陷入低迷。

摩根士丹利分析師Chetan Ahya在報告中稱，亞太地區(不包括日本)的債務/GDP從2007年的147%升至2013年的203%。大部分的增長來自公司。而中國和韓國等7個國家的債務/GDP接近或者超過了200%。

隨著油價暴跌，通縮陰影席卷亞洲。這讓企業和消費者推遲支出，威脅全球經濟複蘇。亞洲可能需要學習美聯儲的低利率政策，鼓勵私營部門投資和加快生產力的增長。

摩根士丹利經濟學家在報告中稱，

當實際利率很高時，只有公共部門或政府關聯企業可以承擔杠桿。

利率處於高位的關鍵問題是私營部門將在投資新項目時猶豫，而這對生產力的複蘇至關重要。亞洲的政策制定者正努力平衡支持內需和抑制債務、資產泡沫的需求。雖然中國央行在去年11月降息，但出於對壞賬的考慮，央行沒有推出更廣泛的寬松措施。

印度、韓國、印尼、泰國和菲律賓上月都維持基準利率不變。亞洲開發銀行(Asian Development Bank)去年12月下調了亞洲2014年和2015年的經濟增長預測。

石油暴跌使得馬來西亞等原油出口國受到打擊，但同時惠及了菲律賓、印尼等石油進口國。馬來西亞林吉特昨日下跌至5年來最低水平，而進口大量石油的菲律賓上周出售了20億美元的25年期國債，收益率創下歷史新低。

由於油價暴跌，11月新加坡CPI同比下滑，為2009年來首次。而泰國的CPI也在12月回落至五年低位。

摩根士丹利的報告指出，決策者可能最終將實際利率降至低位，但目前的擔憂是政策制定者能否及時、充分的降息，逆轉通縮的壓力。

摩根士丹利表示，為減輕外界對杠桿率的擔憂，中國可以收緊貸款規則，更快地識別企業部門的不良債務。雖然這可能會導致一段時間的信貸和GDP增長大幅放緩，但這將減少風險，並為更為激進的貨幣和財政寬松政策鋪平道路。而在韓國和泰國，決策者可以收緊家庭部門貸款規則，防止過度借貸，並下調利率以確保良好的借款人不會放棄貸款。

摩根士丹利分析師表示，

盡管我們相信結構性改革非常重要，但設置正確的實際利率水平顯得更重要。因為它將創建一個“新生產力和可持續增長周期出現”的環境。

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極左翼黨獲勝 圖析希臘債務及“退歐”風險

昨日希臘選舉中，極左翼黨派聯盟Syriza預計贏得超過36%的選票支持，將與右翼黨派“獨立希臘人黨”（Independent Greeks）組建聯合政府。

Syriza主張減計希臘的大部分外債，反對實行財政緊縮，因此新政府將重新與貸款方談判，可能徹底推翻希臘此前與“三駕馬車”（歐盟、IMF和歐洲央行）簽訂的國際援助貸款協議。若歐盟不再就債務問題讓步，希臘退出歐元區的風險可能成為現實。

牛津大學經濟學院經濟學家Gabriel Sterne提供的圖表展示了希臘從選舉到協商國際救助方案，以及最後希臘國債可能出現的收益率和價格（點擊圖表看大圖）。

如上圖所示，目前很可能屬於預測選舉中的“Syriza領導聯合政府”情形。出現這種選舉結果，達成救助協議和協議失敗的可能性各有50%。如果協議失敗，2032年到期的希臘國債收益率可能升破12%。此後希臘政壇可能性最大的結果是希臘現政府的執政黨——新民主黨重新上臺組建聯合政府，這種可能性高達60%。

若協議成功，2032年到期的希臘國債收益率可能為6.5%，可能性最大的結果是希臘並未退出歐元區，由歐元區國家的公共部門參與希臘債務減計（OSI），私人部門不參與，出現這種結果可能性同樣高達60%。

如牛津大學經濟學院上述預測所示，即使是Syriza帶頭組建聯合政府的情形，如果希臘與三駕馬車的協議失敗，希臘退出歐元區的可能性也合計達到30%。若希臘退出歐元區，救助希臘的其他歐元區國家會受到多大影響？

法國IESEG管理學院經濟研究主管Eric Dor本月發布了題為“歐洲國家持有希臘風險”的報告。報告用以下圖表展示了歐元區國家各自的風險敞口。

如圖表所示，歐元區四大經濟體——德國、法國、意大利和西班牙分別持有的希臘風險為727.2億歐元、552.09億歐元、483.8億歐元和327.44億歐元，四國所持風險在歐元系統中合計占比超過80%，其中德國一國占比就超過了28%。

IESEG上述報告還提到，德國為首的歐洲其他國家銀行已大幅減持希臘公共部門的風險。比如德國銀行的相關希臘風險2010年年底超過140億歐元，目前已不足2億歐元。

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德國隔空喊話希臘新政府：債務展期可議 減記免談

在極左翼政黨Syriza不出意外贏得希臘大選之後，歐洲各方開始對於希臘新政府的債務減記意圖進行回應。德國方面財政部發言人表示歐盟將討論希臘債務展期的請求，但是在債務減記問題上，德國態度不會改變。

德國財政部發言人Marianne Kothe稱，

歐盟將討論希臘債務展期的請求。但是在債務減記問題上，德國態度不會改變。

德國政府發言人Steffen Seibert表示，

德國的目標是維護整個歐元區的穩定，其中也包括希臘的穩定。希臘和歐盟的合作基礎取決於希臘自身的努力。

德國央行行長魏德曼在德國國家電視臺ARD的講話更為強硬，

我希望新希臘政府不要做出這個國家負擔不起虛假的承諾。希臘仍然依賴於三駕馬車的援助計劃。而只有在滿足條件的情況下，援助計劃才能繼續。對希臘債務的減免只會提供一個短暫的喘息。最重要是結構性改革。

歐元集團主席Dijsselbloem則認為，

目前對希臘債務問題發表任何評論都為時過早。希臘經濟需要進一步改革，願意與希臘新組建的政府談判。

在已經統計了的99.8%的選票中，Syriza獲得了36.3%的支持率，領先於現執政黨新民主黨的27.8%。這意味著Syriza獲得了希臘國會300個席位中的149個，距離單獨組建政府所要求的絕對多數僅差2個。

希臘右翼黨派“獨立希臘人黨”（Independent Greeks）領導人今日表示，將與贏得大選的極左翼黨派聯盟Syriza建立聯合政府。

不過據英國《金融時報》，Syriza領導人Alexis Tsipras尚未證實此事，因他仍在與其他黨派領導人協商成立聯合政府。

在獲得勝利之後，Syriza領導人Alexis Tsipras已經表示，希臘受制於國際債權人的時代已經結束了。Tsipras計劃就希臘的援助計劃展開談判，並放棄此前與援助計劃綁定的緊縮政策。

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希臘新財長：除了減計債務 談別的都是浪費時間

希臘新總理Alexis Tsipras周二公布了新內閣成員名單，雅典大學經濟學教授Yanis Varoufakis被任命為財政部長，將負責公共支出和稅收，未來將在歐元區財政會議上代表希臘出席。

現年53歲的Varoufakis將成為希臘與國際債權人談判的關鍵人物。在Varoufakis看來，他相信歐洲願意就減計債務進行談判——談別的都是浪費時間。

對於歐洲“三駕馬車”在歐債危機期間為希臘提供的2400億歐元救助貸款，Varoufakis在接受彭博新聞社采訪時稱，“問題就在該救助項目並非真正的‘救助’，它是一種延伸和偽裝，一個惡性循環，一個債務緊縮性的陷阱”，會破壞希臘的社會經濟。

“這並非敲詐，我們只是想結束似乎永無止境的希臘危機。”Varoufakis對CNBC的Michelle Caruso-Cabrera表示，“這是你羞辱完一個國家、剝奪其所有希望後得到的必然結果。”

在提及歐元區成員國身份並非必要後，Varoufakis總結道：“破產無法通過借更多債來解決。說得誇張一點，我如何能直視德國和芬蘭納稅人的雙眼，告訴他們我其實還不了之前借的錢，但又要求他們再多借給我一些，好讓我還給歐洲央行？”

據英國《金融時報》，希臘新總理Tsipras將希臘內閣成員從20人減少到10人，僅國防部長來自右翼“獨立希臘人黨”，這意味著希臘政府將主要受極左翼黨Syriza領導人Tsipras控制，希臘退出歐元區風險增加。受此影響，歐股大跌，希臘股市再度重挫，跌幅3.7%。

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希臘對債務問題態度強硬 希臘股市暴跌6%

希臘總理齊普拉斯周三在內閣會議上發言稱，希臘政府將進行重大的改革。在債務問題上，希臘不會做出讓步，但是希臘政府願意與任何人進行討論。由於市場擔憂希臘政府無法和債權人達成共識，希臘股市繼續暴跌。ASE盤中跌幅超6%。

齊普拉斯表示，歐洲人民歡迎希臘大選的結果。希臘政府首先要和歐盟的夥伴達成共識，將協商債務減記、放松財政緊縮問題。在債務問題上，希臘不會做出讓步，但是希臘政府願意與任何人進行討論。希臘會優先考慮尋求與歐盟成員國達成折衷的方案。

齊普拉斯同時強調，必須對希臘的政策和管理進行重大的改革。新政府將結束國內政治的保護主義。

由於市場認為希臘政府無法和債權人達成共識，希臘股市繼續暴跌。ASE盤中跌幅超6%，引發歐洲股市全面回落。

希臘銀行板塊跌幅超20%，其中希臘最大銀行Piraeus三天累計跌幅達到42%。

希臘3年期國債收益率飆升至17%。

分析人士表示，齊普拉斯將部長數量從20人縮減至10人意味著希臘的整體決策將由齊普拉斯及國務大臣Nikos Pappas所主導。

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