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行情大變臉 交易員不再“跪求”資金

本周一和周二，資金面開始全面大幅收緊，金融機構交易員不斷“跪求”資金，不論期限照單全收。如周一，銀行間質押式回購利率R007與R001收報2.89%與3.88%，較周五分別上漲6bp與33bp，各期限同業拆借利率(Shibor)全線上行，作為資金面預期體現的一年期利率互換(IRS)報價3.69%，也創近兩年的新高。不過，一切從周三開始便有所緩和。

“周四資金面情況也好了，昨天一早央行就做了公開市場凈投放，單日凈投放400億元，外加昨日午盤過後，光大轉債凍結資金返還。”中航信托債券交易員朱偉林對第一財經記者表示。

“市場流動性在緩和，波動是正常的，畢竟還在去杠桿進程中，” 交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對記者表示。3月23日公布的交通銀行銀行間流動性指標(IBLI，“艾布力”指數)顯示，3月22日風險狀況為“正常”。

資金面趨於緩和

3月22日早盤，銀行間資金面進一步緩和，多數品種利率下行，存款類機構質押式回購利率DR001報2.45%，較上日加權平均價跌25bp;DR014報2.65%，較上日加權平均價跌近100bp;DR021報4.9%，較上日加權平均價漲45bp。

不過，交易所資金面略顯緊張，國債逆回購利率多數上行。截至同日12:10，上海證券交易所(下稱“上證所”)上市的1天期國債回購(GC001)現漲362.5bp報近7.08%，GC007現漲23bp報4.11%。不過，這與周一相比可謂“小巫見大巫”。3月20日當天，交易所債券回購利率早盤繼續大漲，GC003利率一度報價為5.465%，大漲760.63%。

此前第一財經記者便曾報道，不少債券投資經理表示，光大銀行上周五可轉債的發行是沖擊市場流動性的主要原因。這也解釋了為何貨幣市場短期資金和長期資金都紛紛呈緊張態勢——短期因為申購可轉債凍結資金，長期則因為嚴格的季末央行宏觀審慎評估(MPA)考核。

方正證券首席經濟學家任澤平分析稱，相對於R007來說，DR007近日上行更為明顯，二者利差從30bp明顯升至96bp，處於歷史高位(近幾年二者利差只有去年12月MPA考核、債災發生時達到過1%左右的高位)。銀行明顯對非銀收緊了拆借，MPA考核是重要原因。

至於可轉債對於市場流動性的具體沖擊，固定收益分析師李奇霖認為，“機構投資者投資轉債采取網下申購的方式，比如說我是一家基金，我用100萬去申購光大可轉債，但是不一定能中，假如說中簽率是1%，那就意味著我100萬資金可能就只能中1萬的量。所以如果光大轉債給網下申購的量只有150億，中簽率是0.4%，那麽實際占用的資金可能就會有3750億。”

也有交易員表示，“真是‘地獄’和‘天堂’一夜之間，跟前兩日全天‘直跪不起’慘烈的情況相比，周三簡直很幸福。周二央行投放幾千億流動性後，再加上光大轉債網下申購資金解凍，周三資金面整體相對寬松，跨季資金不再那麽難借，更沒有出現動不動就9%的隔夜報價。”

3月22日，央行在公開市場進行了500億元7天期、200億元14天期和200億元28天期逆回購操作，中標利率分別持平於2.45%、2.60%和2.75%。由於公開市場今日將有500億元逆回購到期，故單日凈投放400億元，為連續第三日凈投放。

“這次資金面緊張是階段性的。3月23日之後，光大轉債發行對流動性的沖擊會明顯減弱;經驗上，MPA考核對流動性的影響會持續到季末前兩個交易日。因此，本次流動性緊張預計會維持兩周左右，跨季之後，流動性問題會明顯緩解。”任澤平認為。

不過，就短期來看，李奇霖仍然認為，後續隨著MPA考核的來臨，即使銀行流動性恢複，銀行內部也會收緊對非銀的拆借，資金面在3月底仍然會持續緊張。

同業存單擴容風險仍引關註

盡管資金面暫時趨緩，但由於各界預期利率中樞可能會持續上行，因此債市交投熱情趨緩。

“利率中樞今年易上難下，買債的熱情很低，再加上同業存單利率動輒接近5%，這樣目標收益其實已經可以打滿，又沒有信用風險，這也造成了債市交投熱情減退。”某基金公司固收部研究總監對第一財經記者表示。

從言語中不難發現，在資金面緊張的背景下，同業存單似乎近期已經成了銀行籌集資金的“救命稻草”，也成了各大非銀機構規避債市風險的首選投資標的。不過，在同業存單(大額可轉讓同業定期存單 )持續放量、利率攀升的格局下，潛在風險也與日劇增。

穆迪近期發布報告稱，在市場利率較高的情況下，中國中小銀行增加發行同業存單將提高其整體融資成本，並加劇資金錯配問題。此類工具主要向其他金融機構發行，因此對於銀行業整體而言，同業存單規模擴大加大了金融體系的相互聯性。總結而言，同業存單的風險點在於：影響銀行盈利，使銀行易承受流動性趨緊壓力，錯配風險加劇，系統性風險上升。

根據 Wind 數據，2017 年 2月新發行的同業存單升至人民幣1.97 萬億元，是 2013 年底同業存單市場開放以來的最大單月總額，當時中國央行開始執行《同業存單管理暫行辦法》。

2016 年 1 月至 2017 年 2 月，股份制商業銀行在同業存單累計發行額中占比為 46%，其次是城市商業銀行，占比 38%。該市場上幾乎沒有大型國有銀行的身影。

穆迪分析師萬穎對第一財經記者表示，同業存單成為中小銀行快速增長的一種負債形式。上海清算所的數據顯示，2017年1月底同業存單余額已升至人民幣6.6萬億元，“根據我們的測算，同業存單占中小銀行總資金來源的6.7%，高於2015年1月底的1.2% 。”

流動性風險在於，同業存單發行水平的增長使銀行信用風險上升，因為融資波動性有可能加大，同時銀行資產與負債之間的期限錯配也會加劇。在現有監管標準下，同業負債在銀行總負債中的占比不得超過33%，而同業存單並不構成同業負債。但同業存單屬於批發資金，其來源的穩定性不及存款。

“未來如果同業存單被納入同業負債，那麽也可能會采取‘新老劃斷’的方法，因此現在銀行仍是‘以不變應萬變’，持續放量發行。”朱偉林對第一財經記者表示。

此外，期限錯配風險在於，同業存單的發行期限可從1個月到3年期不等，通常比同業資金和客戶存款的期限要長。但穆迪指出，2016年發行的此類工具中，70%期限不超過6個月，因此實際上同業存單仍屬於短期融資。

“盡管同業存單使銀行能夠實現負債管理工具的多元化，但銀行的期限錯配和資金鏈斷裂風險卻因此上升，原因是許多銀行利用對信心敏感的短期資金支持貸款和應收款項類投資等流動性較弱的資產。”萬穎稱。

就金融系統交叉性風險來看，穆迪認為，由於中國的這些同業存單主要是其他金融機構持有的工具，並部分用於支持銀行對其他金融機構發行的信托、資產管理計劃或理財產品的投資，因此對中國的銀行體系構成風險。

穆迪認為，中小銀行同業存單放量的趨勢將會持續。Wind數據顯示，截至2017年2月28日，共有403家銀行宣布了2017年發行人民幣14.6萬億元同業存單的計劃，較2016年的總發行額增長12.4%。

“中小銀行將繼續主導同業存單市場，原因是發行同業存單有助於支持其高於行業水平的資產增速，不過該增速可能會因為整體借貸成本上升而放緩。”萬穎稱。

上交所隔夜利率一度飆漲200% 交易員說實為5天不算貴

3月30日早間，滬深交易所利率雙雙飆升。

上交所1天期國債回購利率GC001今日開盤價報21.5%，高開逾1000BP，午後更是一度拉升至32%，漲幅逼近200%，創下2016年12月27日以來新高;上交所GC002盤中拉升至20.5%，一度創2016年12月28日以來新高。深交所R-001也一度上漲至26.812%，創2016年9月29日以來新高。

期債方面，國債期貨全線收跌：10年國債期貨主力合約T1706收跌0.23%，盤中最大跌幅0.50%；5年國債期貨主力合約TF1706收跌0.05%，盤中一度跌0.21%。此外，銀行間現券收益率上行1～3BP，利率互換多數大幅上行。

但臨近尾盤，滬深交易所利率卻迅速回落。上交所GC001收報14.955%，悉數回吐日內漲幅;GC002和GC003則分別收跌164BP和600BP，其中，GC002收跌至13.49%，收盤前最低回落至10.1%。

同在今日早間，央行發布公告稱，隨著月末時點臨近，財政支出力度進一步加大，對沖央行逆回購到期後銀行體系流動性總量處於較高水平，當日不開展公開市場操作。至此，央行連續第五天暫停公開市場逆回購操作。今日有400億元逆回購到期，當日央行公開市場實現凈回籠400億元。

實為5天的隔夜利率“不算貴”

第一財經記者了解到，交易所利率每逢周四通常會拉升，而周五利率則會有所回落，這與交易所回購市場的結算安排密不可分。

以GC001為例，周四借入的資金通常周五到正回購方賬戶，而還款資金和利息需要在下周一才能到逆回購方賬戶。而如果周五借入資金，資金於下周一到正回購方賬戶，下周二還款資金和利息到逆回購方賬戶。故每逢周四，資金利率會有所上揚。而在這個3月30日（周四），利率市場面臨的絕不僅僅是“星期四效應”，還是月末、季末與清明節假疊加，本月31日銀行更將迎來表外理財納入廣義信貸後的第一次MPA考核。

中信固收分析師明明認為，平時在交易所市場周四進行1天回購融資，周五為首期結算日，下周一為到期結算日，因而回購資金實際占用天數為3天(周五、周六、周日)。而此次恰逢清明小長假，回購資金實際占用天數為5天，因而實際回購年化利率應為當日加權平均價的1/5。

多位交易員接受第一財經記者采訪時表示，由於回購資金實際占用天數為5天，在季末這個特殊時點看來，稱不上很“貴”。從GC001今日均價24.3%來看，實際日均資金成本不足5%。而此前3月16日成交的隔夜債券回購，資金實際占用時間僅為一天，利率卻高達16.37%。

銀行寬松、非銀缺錢

相比於交易所利率，銀行間利率卻顯得愈發“平穩”。30日，銀行間隔夜質押式回購利率DR001僅為2.47%，7天期質押式回購利率DR007也僅僅報收2.83%。

有交易員對第一財經記者指出，銀行間隔夜回購並不能解決跨季度壓力，因而資金需求主要集中在7天期。DR007盤中也曾一度上揚至6.5%，但與交易所利率相比，仍處於較低水平。

光大證券張旭表示，在流動性投放鏈條中，央行側重於關註銀行的流動性狀況，而不是非銀。目前銀行體系流動性總量適中，因此連續多個交易日暫停公開市場操作。銀行體系流動性重回“總量適中”的主要原因為財政持續支出。每年3月均為財政支出大月，由於今年1～2月財政收入（含政府基金性收入）增長較快且支出較少，因此3月的凈支出壓力明顯大於往年。

張旭還指出，近段時間似乎出現了這樣一個“奇怪”的現象：“銀行寬松、非銀缺錢”。目前銀行體系流動性總量適中，但在MPA考核壓力下，銀行向非銀供給資金的意願明顯下降，導致非銀在銀行間融資困難，因此這類機構更願意轉移至交易所融資。其結果是交易所待回購債券余額明顯上升，而銀行間余額卻“意外地”出現了下降。交易所資金供需關系的變化導致了資金利率的上行。

明明表示，交易所和銀行間的資金面呈現明顯的二元結構。原因在於：一是綜合季末和MPA考核各方面因素來看，大銀行向非銀供給資金的意願明顯下降，一些機構在銀行間融資困難後，轉向交易所進行融資；二是流動性分布不均衡，中小金融機構資金緊缺，或者說其融出價格普遍高升，突出體現在短期的交易所質押回購利率大幅收漲。

民生證券分析師李奇霖也認為，本周以來，交易所資金明顯緊於銀行間，“非銀緊、銀行松”的局面再次回歸。“銀行松”主要在於季末財政存款的下放，使銀行體系內部流動性再次充裕，但受制於季末MPA考核壓力，銀行需要壓縮控制廣義信貸，而首當其沖的便是對非銀的跨季拆借; 除打壓非銀拆借外，銀行理財購買了大量的券商集合與資管計劃均承諾季末前到期。

部分交易員對第一財經記者透露，在銀行MPA考核以及委外業務監管趨嚴的形勢下，銀行已經撤回了大量的不合監管的非標投資，尤其是杠桿率不合標準的產品更是早已提前結束，這對非銀機構來說，更是進一步加大了非銀機構季末的資金壓力。

據人民幣交易與研究論壇透露，在今日舉行外匯交易中心的交易員大會上，央行官員表示，央行關註的重點是存款類金融機構間的回購利率，因其可以作為最純凈的基準利率進行培育。其次，公開市場操作的核心目的是保持市場流動性的基本穩定，央行是各類數據的匯集者，有能力削峰填谷。在“穩健中性”的貨幣政策基調下，央行不會放水。池子里的水位可能會比之前低，某些時點的資金緊張也是正常，但央行保持市場流動性基本穩定的目的沒有變。

金融強監管下，債市何時回春？交易員這麽說

“本以為10年期(國債收益率)上到了3.4%可以買債了，沒想到一路飆到3.7%，4月的強勢監管再度壓制了勢頭。”某大型基金固收研究員對記者感嘆。

第一財經記者采訪了多位業內交易員和分析師，其認為截至二季度末，監管仍是不可忽視的變量。“銀監會‘三違反、三套利’要求6月12日銀行提交自查報告，銀監會6月底提交現場檢查意見書、7月底報送處理處罰結果。”招商證券宏觀分析師閆玲表示，二季度MPA考核料仍將對銀行和市場流動性產生一定壓力。

此外，受到上周監管部門對券商資管業務的整改消息影響，市場出現了股、商、債同時下跌的情況，10年國債收益率漲到3.68%。但有部分券商資管人士對第一財經記者表示，“市場的解讀有所誇大，目前正向監管方提供自查報告，集合資管產品中大部分的凈值型產品應不受影響，而資金池產品應該是逐步減少，而非一次性清理。”

交易員普遍認為，強監管下，二季度過後可能是債市入場的機會。從歷史數據來看，收益率達到頭部有兩個特征，第一是需要收益率觸頂幾次(即價格觸底)，第二是需要在高位盤整一段時間(充分的出清)，事實上第一個特征已經基本滿足了，且等市場消化利空。

資金面、收益率仍趨謹慎

5月10日，銀行間多品種利率上升。截至午盤，存款類機構質押式回購利率DR001報2.84%，較上日加權平均價漲14bp;DR014報3.4%，較上日漲24bp。國債逆回購利率多數上行。截至同日午盤，上海證券交易所(下稱“上證所”)上市的1天期國債回購(GC001)報2.83%，漲85bp，GC007報2.98%，漲32bp。

同日，央行開展了1100億逆回購，其中7天、14天、28天分別為900億、100億和100億。“央行此舉基本屬於意料之中。由於在7天前央行運用大量逆回購對沖了市場MLF（中期借貸便利）到期未續作可能帶來的沖擊，使得今日有近2000億逆回購到期。”交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對記者表示。

回顧4月，季度考核結束後的資金面並未如部分市場機構所預期的那樣回落。及至中下旬受繳稅因素影響，資金面再度十分緊，並一直延續至5月初，資金面緊平衡特征明顯。

根據歷史情況來看，5月的財政存款、現金漏出、外匯占款等因素對資金面影響相對溫和，而5月央行投放到期資金有約4200億元，資金面仍主要取決於央行資金的續作情況。“預計近期利率和信用風險以上行為主，資金面可能仍然是緊平衡的狀態，銀監會的監管動作還是市場關註的重點。”上述基金固收研究員告訴記者。

從銀行體系可提供的資金來看，較大量的財政存款上繳是4月中下旬資金面的重要原因。天風證券認為，從歷史季節性情況來看，5月整體財政存款仍然是溫和增加的，過去幾年均值約在1000億元。考慮到4月中下旬的緊張程度以及央行5月2日的公告稱財政支出力度在加大，對銀行間資金面形成一定支撐，或許本月最終財政存款上繳情況的影響更接近中性。

外匯占款也是銀行系資金來源的重要組成。最新的4月外匯儲備數據出現了200億元正增長，市場普遍預計5月外匯占款將保持相對平穩狀態。

“中國匯率企穩和出口回穩向好有助於外匯占款改善，預計4月外匯占款可能在0附近。”交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示。

此前，外匯占款在2、3月都維持在500多億的小幅外流狀態，考慮到期間還經歷了3月美聯儲加息，可以看出資金外流壓力較此前階段相對減弱。渣打銀行認為，中國國際收支狀況最壞的時期或已結束，今年資本流出有望緩和至3000-4000億美元，2017年底外匯儲備應能維持在高於2.9萬億美元，前提是美元走勢和特朗普政策無重大意外。

再來，央行資金投放的意願就占了主導作用。例如5月初盡管出現了財政資金回流，但央行未續做2300億的中期借貸便利（MLF），資金面仍相對緊張。接下來仍將有2400億逆回購資金到期以及1795億的MLF。

天風證券認為，目前公開市場操作(OMO)余額在5000億元，整體來看仍然處在較高水平,並非短期資金流動性調節工具的常態,有進一步收縮的需求。1795億元 MLF可能會考慮續做，不然可能對資金面產生較大壓力。

就機構對資金的融入和融出意願而言，5月並無MPA考核，因為監管的影響會更大。銀行作為主要融出機構，態度會更趨謹審慎。同時，無論是銀行還是非銀機構，在對金融監管普遍存在擔憂情緒的情況下，實際融入意願可能是有所增強的。

券商資金池整頓沖擊或被誇大

值得註意的是，造成上周國債期貨跳水、國債收益率大漲的主因，或主要是因為深圳證監局關於資產管理業務的整改要求，債券是券商資管配置的大頭。其中提及，“禁止開展資金池業務，資管產品的期限應和所投資產期限一一對應，不得存在滾動發行、期限錯配、集合運作、分離定價的資金池業務。”

不過，市場人士和分析師皆認為，部分解讀誇大了風險，導致市場恐慌。周二也有外媒援引消息人士透露，中國證監會昨日分批召集券商資管開會，明確對集合資管產品(俗稱“大集合”)主要是進行整改並非清理;證監會今後擬比照公募基金杠桿率、久期管理券商集合資管產品，依然可存續滾動發行。

“我們當前只是遞交自查報告，限期整改並非說5月10日前清理，可能是提交自查報告和整改方案，之後再逐步清理，”某券商資管人士告訴記者。他也稱：“其實大集合配置的大都是標準化債券，這是根據‘新八條底線’上的要求。”

招商證券非銀首席分析師鄭積沙分析稱，監管定義的資金池產品是指具有以下特征的集合資管產品：滾動發行、分離定價、期限錯配、報價，如月開、季開型預期收益率產品，並非傳聞中所謂的“所有大集合資管”，同時資管凈值型集合產品並未受到監管。“此次主要是降低券商資管期限錯配而積聚的風險，是前期監管工作的延續，為保護投資者切身利益，促使資管業務持續健康發展。”

在他看來，“保證金類產品由深交所發起，屬於凈值型產品，並非資金池，因此並不受監管。16年末券商集合資管總規模約2.2萬億，我們了解，其中過半數為保證金類產品，並且貢獻主要的集合資管收入，並不受此次監管所影響。未來資金池產品的逐步整頓，實際上對券商資管甚至行業的收入影響甚微。”

“中性預測潛在受影響資金池資產規模不足1萬億，規模最大的券商規模過千億，多數券商規模不足百億。” 鄭積沙稱。

二季度過後或是債市入場機會

強勢監管之下，市場草木皆兵。不過，也有不少交易員仍然看好中長線債市的機會。

“銀監會在‘四不當’文件中，提出要銀行自查同業存單納入同業負債後比例是否超過三分之一，會對銀行發存單續命造成沖擊，導致銀行現在也不敢隨便用同業存單沖量，這一點可以從4月監管舉措出來後，同業存單的發行與凈融資量都顯著下滑看出來。”聯證證券李奇霖表示。

他認為，具有同業理財續接壓力的銀行在6月可能會強行贖回未到期委外，帶來拋壓，導致收益率大幅走高，“不過在二季度過後，銀行負債端的壓力會明顯減弱，利好債市的基本面因素會逐漸顯現占據主動，年內最好的一波行情即將出現。”

從通脹來看，“較低的CPI有利於債券獲取正收益。歷史上，CPI同比增速與10年國債收益率密切相關。目前，3月份CPI同比增速只有0.9%，而去年CPI平均在2%以上。從歷史數據看，通脹的下行對於債券收益率的影響十分明顯。”中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者。

就經濟預期而言，PPI環比增速高點已過，PPI在3月份見頂回落，二季度經濟增速也將適度放緩，利好債市。“債券的信用風險更多地表現為個體風險，而不是行業風險。今年至今，違約債券並沒有體現出明顯的行業性和地區性。”他稱。

就海外風險來看，盡管美聯儲6月加息的概率已經超過70%，但這此前已經被市場價格計入，預計不會造成過多擾動。

特朗普“彈劾危機”引全球巨震！交易員：唱衰還早了點

特朗普遭遇了上任以來最嚴峻的政治危機，引發全球金融市場巨震。特朗普於5月9日突然開除局長科米(James Comey)，引發各界強烈爭議;美國媒體又於15日報道稱，特朗普上周在白宮與俄羅斯外交部長拉夫羅夫會面時，向俄方透露了涉及恐怖組織“伊斯蘭國”的“高度機密”情報。白宮當天晚些時候出面否認了相關報道。而特朗普16日則在Twitter上表示，自己有“絕對權力”和俄羅斯分享“事實”。

一切似是而非的說法都令特朗普腹背受敵，美媒稱特朗普正面臨“彈劾危機”。此前波動性還創下30年新低的美股市場，瞬間被打破了平靜。截至5月17日收盤，三大股指重挫，道指跌約370點創八個月最大單日跌幅;VIX暴漲近50%，黃金美債大漲;美元指數刷新半年點，離岸人民幣6天累漲逾400點。此外，亞太市場也普遍開盤大跌。

不過，招商證券(香港)首席策略師趙文利對第一財經記者表示，“其實彈劾的門檻還是很高，單邊下跌的風險暫時不大，但政局不確定性帶來波動性回歸是確定的。”市場預計，醜聞將影響特朗普的信用，這會對他未來推進去監管、減稅、基建投資等事宜造成阻礙。

華爾街資深投行人士馮磊則對記者表示，“現在看空還早了點。政治亂局在美國從來不是什麽新聞，人們此前押註市場波動率會走升，然而無果，這次市場終於抓住了機會。但在經濟基本面未變的情況下，政治亂局造成的下挫只是提供了買入的機會。”

上世紀70年代至今美國主要的政治、經濟醜聞還包括：1986年伊朗門事件、2001年安然事件、2003年虐囚事件、2013年棱鏡門事件。廣發宏觀認為，類似事件基本不會沖擊美國乃至全球經濟基本面，對風險偏好約束程度有限。

美股陷恐慌性拋售

截至收盤，標普500指數跌幅1.82%，創2016年9月9日以來最大單日跌幅，報2357.03點;道瓊斯工業平均指數收跌幅1.78%，也創9月9日以來最大單日跌幅，報20606.93點;納斯達克綜合指數跌幅2.57%，創2016年6月24日以來最大單日跌幅，報6011.24點;代表小盤股的羅素2000指數收跌2.78%，報1355.89點;恐慌指數VIX收漲46.38%，報15.59，“新債王”Gundlach曾在5月10日建議低於10的情況下做多VIX。

管理資產規模近20億美元的IHT財富管理總裁Steve Dubash表示，對眼下的政治局面深表擔憂，在FBI局長被開除後就收到了許多客戶的短信，他們都對對此消息感到焦慮。Dubash表示，自己已經減少了很多美股敞口，並通過期權來對沖避險。

一家管理資產規模近50億美元的多倫多投資機構Prime Quadrant LP也減少了風險資產的配置，並表示已經轉向投資房地產和其他更少被風險事件影響的資產。Prime Quadrant也開始通過對沖工具來規避匯率風險，擔心政局不穩定可能會進一步施壓美元。

截至5月18日，美元指數跌破98後持續下滑，報97.32，創下特朗普當選前新低。“如果98位置無法形成像樣的反彈，日線級別的下跌空間將打開，或將為美元指數跌向96鋪平道路。那非美貨幣趁機群魔亂舞，黃金白銀大鬧天宮的時候就到了。”KVB昆侖國際首席分析師魏巍告訴第一財經記者。他也認為，目前下方的97.1和96.2的支撐，會給美元提供幫助。

不過，第一財經記者采訪的交易員中，並沒有對市場過度悲觀。很多交易員認為，盡管“彈劾危機”引發市場波動，但不至於陷入混亂。在超長時間的上漲後，恐慌性拋售或許本來就難以避免，市場一直在等待回調後進場。如今，美國股市仍處於紀錄高位，即使是在經歷暴跌後，道指半年來的漲幅仍超過12%，疊加強勁的公司贏利、經濟增速和低企的國債收益率，這似乎都為股市上漲奠定了基礎。

“雖說是‘買事實，賣消息’，但現在‘賣消息’似乎還來得太早，”精品資管機構的基金經理認為現在賣消息還太早，他正在伺機布局一些美國金融股和科技股，這在經濟上漲時表現會比較好。

不過，太平洋投資管理公司(PIMCO)的 Mark Kiesel表示，年初開始，公司開始拋售公司債和股票，認為特朗普政府的減稅、基建投資議程的耗時可能會長於市場預想，結果可能也只是平平。PIMCO一直在買巴西國債、MBS(住房抵押貸款支持證券)和與住房有關的股票。

從歷史看“彈劾危機”：概率很小

“彈劾的概率很小，”資深美股交易員司徒捷對記者表示。這其實也代表了主流市場預期。

從歷史來看，美國的政治亂局著實不少，不過對於金融市場而言，最終多為“虛驚一場”的買入機會。

機構認為，特朗普“泄密門”對市場的影響或存在兩種傳導路徑：第一、該事件繼續發酵，特朗普醜聞被接連曝光，最終遭到彈劾;第二、該事件影響並不具持續性，但此前政治履歷一片空白的特朗普本身存在的不確定性或許會時常為美國政界和金融市場增加類似的小插曲。

但彈劾的門檻也十分高。廣發宏觀分析稱，美國憲法賦予眾議院彈劾的權力，由其依據應予彈劾的指控提起訴訟;而參議院則依據彈劾指控條款對官員進行審訊。簡言之，眾院起檢察官的作用，參院則相當於審訊陪審團。嚴格說，彈劾只是指起訴，被彈劾並不等於被免職;只有經參院審訊定罪後，才能被免職。美國歷史上，國會僅對三位總統進行過彈劾調查，但均未被最終罷免。

例如，最為人熟知的就是尼克松的“水門事件”。1972年6月17日，尼克松競選班子的首席安全顧問為首的5人闖入位於華盛頓水門大廈的民主黨全國委員會辦公室，在安裝竊聽器並偷拍有關文件時，當場被捕。次日，尼克松政府謊稱並未參與該事件。1973年3月被揭發後棄車保帥，白宮法律顧問成為替罪羊。1974年8月8日，尼克松自動宣布辭職。

在此期間，即1972年6月20日-8月1日，美國10年期國債收益率上漲6BP，黃金漲幅13.33%，美元指數上漲0.3%，標普500指數下跌0.15%。

此外，上世紀90年代末的克林頓桃色事件也引發全球關註。1998年10 月 8 日，美國眾議院以 258 票對 176 票批準對克林頓進行正式彈劾調查。1999 年 2 月 12 日，參議院以45 票贊成對 55 票反對否決了對克林頓的第一項彈劾條款。

1998 年8 月28日至10月2日，美國2年期國債收益率下跌 76 BP，10 年期國債收益率下跌 78 BP；黃金上漲10.02%；美元指數下跌 4.84%;標普500指數下跌 2.39%。

經濟基本面才是重點

客觀來說，在政治風險提升的背景下，市場對特朗普的後續經濟刺激政策預期回歸理性，市場的判斷也將更基於經濟基本面。

美國4月制造業產出比3月高1%，為2014年2月以來最大增長，扭轉了3月的0.4%跌勢，而且超越經濟分析員預測的0.3%；美國4月非農就業人口變動21.1萬，預期19萬，前值9.8萬，4月失業率4.4%，創下金融危機以來的最低水平，薪資增速也有所提升。

此外，美國最大的房地產數據平臺Zillow近日發布最新《美國房地產市場報告》，3月數據顯示，目前美國的平均房價為 196,500 美元，比去年上漲了 6.8%;西雅圖、佛羅里達州坦帕市、達拉斯的房價同比漲幅最大，西雅圖的房價漲幅接近 12%, 平均房價為 426,300 美元。坦帕和達拉斯的房價同比上漲約 11%。

房產的強勁也從側面反映了美國經濟基本面的持續好轉。Zillow首席經濟學家Svenja Gudell對第一財經記者表示：“2017春季購房季火熱開啟了，目前市場的表現一如預期，十分強勁。但房地產市場瞬息萬變，需要時刻註意是否會發生特定的變化。鑒於抵押利率不斷上漲、租金漲幅趨於平緩等因素，，這些因素可能削弱購房者的整體購買力及購房需求，也將抑制房價過快上漲。不過也不必太悲觀。”

值得註意的是，北京時間5月4日淩晨2點，美聯儲宣布維持聯邦基金利率在0.75%-1%的區間不變，一如市場預期。美聯儲在聲明中也未提“縮表”一事，但仍然對美國經濟狀況釋放了積極信號，稱近期的經濟疲軟僅是間歇性的。

美聯儲將在6月15日公布最新的利率決議，此前市場預計此次加息概率很大。5月4日時，美聯儲宣布維持聯邦基金利率在0.75%-1%的區間不變，美聯儲對美國經濟狀況釋放了積極信號，稱近期的經濟疲軟僅是間歇性的。不過在特朗普事件後， 6月加息的概率從之前的90%，跌到現在的64%。

美股持續強勢，華爾街股票交易員企盼年終獎“大紅包”

華爾街年終獎在過去兩年出現連續縮水之後後，終於有望在2017年恢複增長態勢。

薪酬咨詢公司Johnson Associates Inc.近日發布的美國金融服務業獎金水平年終預測顯示，傳統資產管理部門的獎金有望增加，主要商業銀行和投資銀行由於業績持續改善，年終獎勵會大幅上漲。

從總體漲幅來看，資產管理、對沖基金、投資銀行顧問團隊以及固定收益部門的從業人員年終獎金比2016年會有0%-5%的小幅增長。有望出現5%-10%或以上獎金大幅增長的部門會是私募股權投資、高凈值客戶、投資銀行承銷團隊及商業銀行零售部門的員工。此外，股票交易員可能是今年最慘的，他們的年終獎金可能出現5%的負增長。

究其原因，來自指數基金等被動投資的競爭阻礙了傳統資管行業的增長，而對沖基金公司則是因為資產外流表現不佳導致難以維持適度的凈值平衡，平均回報率降低以及全球市場不均衡的發展（新興市場在技術方面有所欠缺）。

Johnson認為，收益於回報和資產流入的改善，高估值和交易競爭帶來的創紀錄的AUM使得私募股權投資公司的員工2017年獎金料出現大幅上漲。投資銀行承銷部門獎金的顯著增長則是受益於行業並購活動的活躍以及通道業務的穩定發展。

就行業而言，Johnson根據歷年來獎金走勢預計，2017年不同行業仍然會有顯著差異。從走勢圖上可以看出，雖然傳統資管和私募股權公司的年終獎增長率近兩年有所下降，但數額持續保持增長。但對沖基金和投資&商業銀行在過去幾年中都出現了削減獎金的現象。

Johnson表示，監管和政策等不確定性因素將令整個行業持續保持謹慎，華盛頓的政治僵局阻礙了特朗普稅改和基建投資計劃，也促使投資者多看少動。市場活動和利率水平將成為整個2017年促進獎金增長的主要推動力。

就華爾街各大行公布的二季報顯示，金融危機後各家商業銀行和投資銀行依然處於水深火熱之中。美國銀行的虧損額達到了創紀錄的88億美元；盡管花旗獲得33.4億美元的凈利潤，但如果扣除其將零售經紀業務Smith Barney合並入與摩根士丹利合資的證券公司而獲得了67億美元的稅後收入，其二季報依然不甚好看。

華爾街投行方面，摩根大通通過裁員和壓縮成本等方式將二季度凈利潤增長至54.3億美元，但其投行業務今年第二季度營收環比下降13%，固定收益部門營收也環比減少18%。而高盛在公布二季報的第二天就宣布全球裁員1000人的舉措也可以印證其二季度表現欠佳。

事實上，2017年的年終獎比起前兩年的情況已經有較大的改觀。2016年，由於費用和監管的雙重壓力，華爾街包括現金和股權獎勵在內的年終獎總額，比2015年下降5%至10%。

自2016年初，華爾街裁員潮不斷蔓延。隨著隨著華爾街大行投行和交易業務收入大幅下降，特別是在固收、貨幣和商品領域（FICC），再加上監管環境更加嚴格，投行運營面臨挑戰。高盛、摩根大通在內的很多投行都表示，宣布裁員是因為“更加重視技術效率”。

定向降準“黎明將至”，交易員苦等資金釋放

4月24日早盤，不少銀行資金交易員紛紛頂格融入隔夜及7天期資金，資金面一度陷入緊張狀態；非銀資金利率攀升則更為明顯，上交所國債逆回購利率GC001早盤一度飆升至10.6%。

對於不少交易員來說，從央行公布定向降準到定向降準實施的這一周，資金面的緊張超出預期。

業內人士普遍認為，資金面緊張背後，是債市上漲後機構紛紛追高，並普遍在資金端采取了滾隔夜和加杠桿的方式。交易員認為，4月25日定向降準釋放的4000億元增量資金到位後，資金面有望恢複至中性，財政資金的下放也可能進一步緩解資金面的緊張態勢。

加杠桿推升資金需求

4月24日，非銀資金面緊張持續，上交所國債逆回購GC001利率早盤一度飆升至10.6%，深交所方面，隔夜到7天各期限回購利率均出現大幅高開。

從公開市場來看，本周央行延續了“削峰填谷”的操作思路。周一（4月23日），央行公開市場完全對沖當日到期量。周二（4月24日），央行公開市場上開展了300億7天期逆回購操作，當日公開市場凈投放300億元。

資金面緊張是否與繳稅有關？聯訊證券董事總經理李奇霖認為，4月18日是繳稅的最後截止日，考慮到銀行備付及後期走款流程耗損的時間，那麽稅期對資金面影響最大的時間段應在4月16日~4月20日，繳稅並不是本周資金面的擾動因素。

根據第一財經記者統計，4月以來，央行在公開市場累計凈投放已達3900億元，在4月18日和4月19日兩個資金面受繳稅擾動最大的交易日，央行凈投放量就高達3400億元。

在多位業內人士看來，在流動性供給合理的前提下，加杠桿買債推升了金融機構資金需求，才是近期資金面超預期緊張的根本原因。

而在隔夜利率高於國債利率的情況下，非銀加杠桿的動力是什麽？李奇霖分析，廣義基金可能會選擇在資金緊時加杠桿，為了追逐更高的資本利得。但只要當天券的價格上漲了相同幅度，那麽其資本利得收入是可以覆蓋資金成本的。

在他看來，前期資金寬松時期，套利空間顯著，較多機構提升了杠桿水平，資金當日到期後，加杠桿的投資者考慮到繳稅期影響時間有限，未來降準帶來的資金面寬松可期，會選擇續杠桿，而不是拋售資產解杠桿。

“在融入資金選擇上，也會選擇相對短期限的資金來盡可能降低成本，從而造成資金需求大量集中在短端，隔夜資金占比大量提升的局面。”李奇霖稱。第一財經記者從交易員處獲得的數據顯示，在4月23日全市場質押式回購中，隔夜品種交易量達到了其他品種總量的2.5倍。

黎明將至

滾隔夜、加杠桿，資金的壓力直接落在了交易員的身上。據多位資金交易員反應，4月23日有大量機構沒有及時平掉頭寸，資金劃付集中到尾盤，系統臨近尾盤出現崩潰，部分銀行下午6點半以後終端仍未恢複正常。

“在系統崩潰、交易延遲的情況下，資金端很容易出現鏈式反應，上家的資金沒有及時到賬就會導致下家無法及時平掉頭寸。”一位交易員稱。

4月24日上午，不少城商行、農商行交易員爭相頂格借入隔夜到7天等各個期限資金。

而隨著定向降準即將在4月25日準時實施，午後資金面緊張態勢略有緩解。上交所國債逆回購方面，盡管各期限回購利率仍居高位，但主要品種午後均回落在23日收盤價下方。

根據人民銀行此前公告，從4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；第二步，在降準當日，持有未到期MLF（中期借貸便利）的銀行，各自按照“先借先還”的順序，用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。

以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。

一位城商行金融市場部人士表示，除了降準釋放的4000億增量資金即將到位，月底財政資金到賬也會進一步改善近期緊張的資金面。中銀國際表示，4月25日降準落地，同時月末也將陸續有財政支出，月末供給水平將有所回升沒有太大爭議，但相比降準帶來的資金釋放，財政支出資金到賬的時間點會有一定的不確定性。

“投資者大多預期4月25日資金面緊張能夠完全恢複，我們認為對此應保留一分謹慎。”在中銀國際看來，降準資金落地後資金面有望恢複中性，但難以重現月初的寬松態勢。

人民銀行表示，此次降準釋放的資金大部分用於償還中期借貸便利，屬於兩種流動性調節工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，因此，在優化流動性結構的同時，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，保持中性。

黃金不漲反跌，交易員直呼“看不懂”

“去年就看黃金形成大底，又加上當時美元疲軟、貿易摩擦不斷，黃金根本沒理由不漲啊。”資深外匯交易員黃俊這樣對記者感嘆。

期貨交易員王雷似乎顯得更加憤憤不平，“就算今年黃金下跌是因為美元大幅走強，但是6月中旬以來美元幾乎沒漲，貿易摩擦也沒有減弱，每盎司黃金仍然大跌了100美元，這又要怎麽解釋？”

其實，這種困惑今年隨處可見，而黃金的詭異走勢也成了眾多靜候入場或做多失敗的交易員心中的痛。截至北京時間7月25日，國際金價報1224美元／盎司，較今年一季度末接近1400美元／盎司的高點大幅下挫。

“這種疲軟除了跟強美元、全球經濟擴張有關，而且季節性因素也不容忽視，北半球夏季時往往是黃金的低點，最近Comex做空黃金的頭寸也在上升，交易員的看跌情緒還沒有完結，但下半年這種頭寸可能會反轉，黃金的下行壓力可能會緩解。”世界黃金協會（WGC）全球首席策略師里德（John Reade）在接受第一財經專訪時表示。

根據幾十年的市場經驗，里德也提醒市場，黃金並不是地緣政治的避險資產，而是金融市場或經濟的避險資產。由地緣風波引發的黃金跳漲往往轉瞬即逝，而當通脹上升到一定程度、經濟擴張開始收尾，市場配置黃金的熱度會驟然提升，而這一時點的到來可能不會太久。

避險資金未流入

對於眾多交易員來說，眼下1220美元/盎司左右的黃金價格看起來是錯誤的，但也有人會說，如果你看看五年期美債的實際收益率（75個基點）以及自2012年以來黃金和美債實際收益率之間的相關性，黃金的價格是有道理的，金價在當前水平上甚至可能被定價過高了。其他人則認為，鑒於美元的反彈，黃金的拋售是有道理的。

最近金價的走勢的確讓眾多策略師、交易員無奈。黃金自6月中旬以來已下跌100美元/盎司（從1310至最低1211），而在此期間美元、美債五年期實際收益率和十年期名義收益率也基本未變。此外，如果在過去五年中觀察黃金與恐慌指數的相關性，會發現該相關性大部分時間都在正值區。然而，這種相關性最近已經破裂。究竟有什麽在暗潮湧動？

最直接的解釋是，全球經濟擴張、美聯儲持續加息、美股和美元上漲，黃金走弱，即使近期美元停滯，但市場情緒仍可能導致金價的回調出現超調。

“判斷金價是否見底一直很難，當然現在還沒有跡象顯示，交易員開始看漲，一般看漲的跡象就是看漲期權的波動率大幅上升，但如今黃金波動率非常低，這就說明期權價格較往常都要低，也變相說明資本市場和經濟運行得還不錯。”里德告訴記者。

就交易員的倉位而言，近期投機者將comex黃金凈多頭下調至2016年1月以來的最低位。其他貴金屬的日子也不好過，投機者提升其comex鉑金凈空頭至歷史新高，comex銅凈多頭下降至14個月低位，其中空頭倉位增加9000手。

耐心等候反彈

盡管金價的疲軟顯得不可持續，但若希望搏反彈，似乎等待是近期唯一的方法。

也有交易員對記者表示，如果看半年期黃金波動率，當前只有10.5%，這不僅是一個周期最低值, 還是十年來的最低水平。此外，10.5%的波動率暗含著每日移動小於70個基點。市場似乎處於不可持續的“均衡”狀態中。但是，這種“均衡”並不一定很快終結。

“當美聯儲加息、美股好的時候，黃金投資需求不大，但當通脹上升的時候，需求很快就會凸顯，我認為需要關註核心通脹。”里德告訴記者。在他看來，當美國核心通脹邁向3%時，市場很可能會出現倒戈。

眼下，美國通脹率上升趨勢顯現，支撐美聯儲進一步加息。美國6月CPI同比上漲2.9%，比上月上升0.1個百分點，環比上升0.1%。強勁的勞動力市場，加上高企的能源價格，使得美國2018年下半年的通脹壓力進一步顯現。

“比起地緣政治風險，當在金融系統承壓、經濟下行的時候，黃金才會再次發光，我們的確將黃金作為一個安全港，但它並不是一個可以持續的地緣政治安全港。”他表示。

責編：陳天翔

交易員詳解離岸人民幣為何暴漲：沒人有膽量大倉做空

8月15日夜間，美元／離岸人民幣一度站上6.95，“破7”恐慌重燃。峰回路轉，上周四開盤後，人民幣節節攀升，不斷攻破了6.93、6.87關口，連漲四日共計近1000點，目前在6.84附近站穩。

這一“V型”反轉背後究竟蘊含著什麽交易故事？2018年人民幣快速對美元走跌近10%，究竟有沒有當年的“大空頭”推波助瀾？交易員又是如何看待未來的市場變化？

“現在離岸人民幣的交易量很小，因為畢竟沒有人願意在6.9的點位輕舉妄動，但也因為交易量小，一有風吹草動，就容易大漲大跌。比如騰訊業績不佳的那一天（上周三晚），美元/離岸人民幣一下沖到了6.95，我當時就在那里看漲人民幣了。結果第二天果然如此。一開盤就已經到了6.93，中國率團訪美的新聞出現後就進一步到6.91，到了當日下午傳出離岸流動性收緊的消息後就到了6.87。其實在消息傳出之前，市場就已經在自我修正了。”某離岸外資行外匯交易員韓磊（化名）對第一財經記者回顧了當日匯市的劇烈波動情況。

“其實今年根本沒有所謂的‘離岸大空頭’，2015、2016年‘大空頭’要比現在多得多，至少有4到5倍。但當年那些做空人民幣的對沖基金也被打爆了，因此今年的倉位很輕。”多位交易員對第一財經記者表示，對於交易員而言，不論長期看中國經濟基本面是好是壞，當前必然是順勢做多。

渣打大中華區金融市場宏觀交易部董事總經理馮思果此前在接受第一財經采訪時也稱，今年對沖基金做空的偏好十分克制，有些在6.75左右的點位也已獲利了結。今年以來人民幣雙向波動擴大、央行操作更為市場化，這些都是積極的進展。

離岸人民幣暴漲千點背後

截至北京時間8月22日18：40，美元/離岸人民幣報6.8393；美元/在岸人民幣當日官方收盤價報6.8460，較上日官方收盤價跌80點。在岸和離岸價格已經幾日倒掛，顯示離岸氣氛已經好轉。

自上周四以來，一系列消息促成了這波大漲。上周四午間，《人民日報》稱，“應美方邀請，商務部副部長兼國際貿易談判副代表王受文擬於8月下旬率團訪美，與美國財政部副部長馬爾帕斯率領的美方代表團就雙方各自關註的中美經貿問題進行磋商。”這一消息令“破7”恐慌緩解。

當日下午的另一則重磅消息徹底逆轉了市場預期。某外媒率先傳出，鑒於近期離岸人民幣價格波動較大，即日（8月16日）起，上海自貿區分賬核算單元（FTU）的三個凈流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，同時不得影響實體經濟真實的跨境資金收付需求。

“在這一消息影響下，離岸人民幣暴漲了800點，一下子到了6.87附近。雖然影響的實際資金量並不大，但是對市場情緒的影響很大，尤其現在離岸人民幣市場的交投本來就很清淡，有消息的情況下極容易大漲大跌。”韓磊說。

當日，多位中資、外資行交易員都對第一財經記者表示，明顯感覺離岸人民幣流動性收緊。路透終端顯示，離岸人民幣隔夜掉期隱含利率上周四盤中一度大漲264個基點至3.570%，最新則報2.372%；一年期的掉期隱含利率則一度漲85個基點至3.990%，最新報3.660%。

到了上周五，離岸人民幣也維持穩步升值之勢。當日一周期人民幣HIBOR（香港同業拆借利率）漲117個基點，創去年11月22日以來最大漲幅，一年期漲55個基點，更創2016年12月來最大漲幅。離岸人民幣流動性持續收緊。

再到這周二，美國方面的消息也不斷打壓美元、刺激人民幣走強。美國總統特朗普接受采訪時表示，他並不贊成鮑威爾領導的美聯儲加息的決定，他相信美聯儲應該更寬松。相關言論曝光後，美元迅速走弱，非美貨幣走強；此外，特朗普前私人律師邁克爾•科恩針對其一系列指控認罪。隨後美股期貨重挫，黃金應聲上漲，美元進一步走低。

“就是這一連串的事件，一直到這周三，離岸人民幣始終維持穩步上升的大趨勢。”韓磊表示，其實即使央行不出手幹預，人民幣也不會破7，“畢竟沒什麽人敢輕易在6.9以上再追的，我們在6.95的點位就已經看漲人民幣了”。

沒什麽離岸“大空頭”

今年4月以來，人民幣快速對美元大跌10%，自然而然地會有人揣測，當年惡意做空人民幣的勢力是否又卷土重來？

第一財經記者也采訪了多位離岸大行交易員和對沖基金經理，事實恰恰相反。

“在2015年人民幣一次性貶值後，海外對人民幣悲觀到了極點。美國紐約某著名對沖基金專門做空人民幣，主要交易人民幣看空期權，體量高達幾十億美元。這絕對不是個案，但其實2016年、2017年他們在做空人民幣方面都栽了大跟頭，現在根本沒有大倉位做空的膽量。”韓磊稱。

2016年開始，做空盤在離岸人民幣市場盛行，一度導致人民幣兩岸匯差急速擴大。德國商業銀行高級亞洲經濟分析師周浩對第一財經記者分析稱，當時離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入離岸人民幣從而購匯（即買美元），再通過遠期市場結匯獲取收益。“簡單來說就是借人民幣來炒人民幣貶值——先借進來人民幣，再買美元，等著它漲，漲到一定程度把它賣掉，這被稱為結匯，而結匯本身就是取利。”

然而，這個邏輯在2017年年初時徹底逆轉。首先央行加強了跨境資本流動管理，此外，央行也通過收緊離岸人民幣流動性，擡升了資金成本(空頭拆借人民幣利率上升)，空頭被迫結匯平倉，空頭的踩踏引發了快速去杠桿的發生，造成人民幣大漲。

“當時，連一個著名的德州基金經理都開始說，‘我們之前對人民幣極度悲觀，但現在輸慘了，我們決定要看多人民幣了！’我就笑著對其他交易員說，現在就是美元／人民幣反轉的時刻了，果然反轉就來了。2017年，人民幣對美元漲了將近10%，一度觸及6.25附近。”韓磊告訴第一財經記者。

“即使今年美元強勢走升、人民幣連續走貶，但這主要是市場供求因素決定的，‘大空頭’並不是主導。”他稱。

馮思果也對記者表示，“在這一輪市場變動中，即使有些對沖基金看空人民幣，其建倉規模也比2015～2016年小很多，而且會用比較保守的期權策略來交易，期權執行價距離當時市場的匯價差別不大。”而從交易量來看，2015、2016年的恐慌時期交易量大幅攀升，但相關數據顯示，如今在岸即期匯率的交易量約為每日200億～300億美元，變化基本不大。

中期人民幣預期穩定

未來人民幣怎麽走？這一問題背後存在了很多不確定性，包括美國經濟強勁程度能維持多久、中美貿易磋商如何進行、各國貨幣政策分化的情況等。但就目前而言，交易員們都表示，不敢輕易做空人民幣。

多位交易員對第一財經記者稱，在中美磋商概率較大、特朗普持續抨擊強美元的背景下，作為交易員還是要順勢而為，長期不論對中國經濟持悲觀還是樂觀態度，也不可能在6.9附近輕易做空人民幣。

也不乏觀點認為，即使中國經濟出現下行跡象、經常賬戶順差收窄，但和那些有大量經常賬戶赤字、受資本流出影響巨大的新興市場國家相比，目前10%的貶值幅度也可謂跌出了安全邊際。

此外，之所以今年人民幣貶值速度如此之快，“除了美元走強，還因為7、8月是中資銀行企業在H股付股息的集中時段，有相當大的購匯（每月高達近1000億美元的量），因此市場也可能超調。”馮思果稱。

近期，美元也面臨一定壓力。“從頭寸來看，美元對幾乎所有G10貨幣頭寸均處於極值，周期性估值模型顯示美元被高估了2%左右，這種擁擠的交易也可能會物極必反。”FXTM富拓中國市場分析師鐘越對第一財經記者表示。

此前，土耳其里拉危機引發的避險情緒加劇了美元漲勢。不過，過去一周，隨著危機的緩和以及中美有望8月底重啟貿易談判化解爭端，全球冒險情緒回歸，非美貨幣反彈。特朗普的“炮轟”也導致美元及美債收益率應聲下跌。

中國社科院學部委員余永定近期對第一財經記者表示，“以中國目前的形勢，人民幣很難再出現大幅度貶值的情況。當前，動用外匯儲備穩定匯率是得不償失的。” 在他看來，匯率自身就是一個調節器，央行應該退出常態化幹預，但中國資本管制的放開仍需要審慎。

責編：任紹敏

全球一夜變天：美元多頭倒戈，交易員翻多人民幣

金融市場瞬息萬變，當多、空情緒都到了極端，倒戈也就近在眼前——8月24日，“逆周期因子”再現，人民幣大漲至6.8附近；由於美聯儲主席鮑威爾並沒有表達加速加息的意思，美元多頭潰敗。

“其實逆周期因子之前就已經啟用了，事實上早前交易員對做空人民幣的興趣就很小了，一到6.9以上，離岸就沒人敢大倉做空人民幣，現在交易員更開始順勢翻多。”某大行離岸外匯交易主管對第一財經記者表示。

在傑克遜霍爾全球央行年會期間，鮑威爾承認，最近美國通脹率接近2%，但又說，美聯儲沒有看到通脹加速超過2%的明顯信號，看來經濟過熱風險沒有提高。這緩解了市場對美聯儲將加速加息的擔憂，導致美元指數瞬間重挫，一度跌破95大關，美國三大股指全線走升。

美元多頭潰敗

“8月24日上午，中美貿易磋商並沒有最新的好消息傳出，我以為人民幣要大跌，但事實上並沒有，跌幅很有限，其實市場早已將悲觀預期都定價了，也已經習慣，可見人民幣前期被超賣。而且當天大多數時候，離岸人民幣實際上比在岸價還要強勁。”上述大行離岸外匯交易主管稱。

澳洲安保資本（AMP Capital）基金經理納埃米（Nader Naeimi）對記者表示：“鮑威爾在全球央行年會的措辭偏鴿派，他還表揚了上世紀90年代格林斯潘沒有太快速加息，這降低了這次美聯儲出現政策誤判的可能性，其實在為人民幣駐底。”

本周，美元多頭都在屏息凝神關註此次年會。此前，美元兌幾乎所有G10貨幣頭寸均處於極值，周期性估值模型顯示美元被高估了2%左右。短期看由於美元多頭規模巨大，結利引發美元進一步下跌風險猶存，因此鮑威爾的發言也備受關註。

果然，鮑威爾的演講導致了美元多頭瞬間倒戈。

鮑威爾稱：“經濟是強勁的，通脹接近2%的目標，大多數有意求職者都能找到工作。” 他也提到，國內外有一些風險因素，可能要求做不同的政策回應，“我認為，當前漸進加息的路徑是鄭重對待這些風險的方式。”

一如此前預期，鮑威爾並不想“一鳴驚人”震動市場。他雖然表示“有很好的理由預計美國經濟將繼續表現強勁”，但更強調了“似乎並沒有跡象表明經濟過熱的風險上升，美聯儲沒有看到通脹加速超過2%的明顯信號。循序漸進的加息能避免加息過慢和過快。”這讓市場吃了一顆定心丸。

眼下美聯儲似乎在擔憂更為長遠的問題，比如如何應對下一次衰退，如何解決結構性問題。例如在周四的會議紀要中新增了一大組章節，題為“有效下限場景的貨幣政策選項”（ELB）。

有評論稱，美聯儲在確認“很快下一次加息”的同時，視野明顯轉向了長期，已在苦惱抗衡下一次衰退的能力。美聯儲內部經濟學家發現，未來10年央行面臨“很大的風險”，或被迫降息重回近零水平，到那時資產購買等本輪複蘇周期的非常規政策工具，對抗經濟的初步下行效果將很有限。

鮑威爾稱此次還表示：“美國存在很多結構性問題，而且這已經超出了美聯儲的能力範圍，例如尤其是近幾十年中低收入工人的實際薪資增長很慢，美國經濟流動性下降且低於很多其他發達國家。財政預算赤字需要解決，而且這一赤字始終處於不可持續的水平。”

“逆周期因子”重出江湖

其實在逆周期因子正式“重出江湖”前，不少交易員就已經對記者表示過其“空翻多”的意願，畢竟“過去的經驗告訴我們，在6.9以上繼續看空人民幣是要付出代價的，現在連一些外國基金都已經懂得了這個道理”。

8月24日晚間，中國外匯交易中心發布公告稱，絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

受此消息提振，人民幣對美元匯率迅速飆升。在岸人民幣對美元匯率夜盤拉升逾200點；離岸人民幣對美元日內大漲逾600點，逼近6.8關口。

多位交易員也對第一財經記者透露，逆周期因子早在兩周前就已經啟用。此外，早前離岸人民幣市場的預期就較為穩定，離岸人民幣和在岸人民幣在過去一周都體現為價格倒掛。

“現在離岸人民幣的交易量很小，因為畢竟沒有人願意在6.9的點位輕舉妄動，但也因為交易量小，一有風吹草動，就容易大漲大跌。比如騰訊公布業績那天，美元/離岸人民幣一下沖到了6.95，第二天開盤就已經到了6.93；中國訪美的新聞出現後進一步升值到6.91，當日下午傳出離岸流動性收緊的消息後美元/人民幣到了6.87。其實在消息傳出之前，市場就已經在自我修正了。”某離岸外資行外匯交易員此前對第一財經記者表示。

多數機構預計，短期內人民幣匯率有望擺脫連續貶值格局，呈雙向波動特征。“6、7兩月銀行結售匯差額連續收窄，但近期貶值主要是美元指數上升和貿易摩擦的沖擊所致，中國經濟基本面並未出現重大變化，逆周期因子旨在對沖市場順周期行為，引導市場預期，防止形成過度‘羊群’效應，打擊套利資金，避免人民幣匯率過於偏離基本面。”交銀金融研究中心首席金融分析師鄂永健對記者表示。

他還稱：“中期看，美國經濟穩步向好、美聯儲漸進加息、歐日央行保持政策寬松，以及部分新興經濟體貨幣危機條件下，美元指數仍獲支撐，加之貿易沖突的影響，人民幣仍有一定貶值壓力，但中國經濟基本面平穩對人民幣構成支撐，加之逆周期調節，大幅貶值的可能性不大。

“因子”究竟為何物？

逆周期因子的首次引入是在2017年5月。

2017年上半年，人民幣匯率的市場貶值預期仍然較強。美元指數從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達1.95%；同期，人民幣中間價僅由6.8949升到6.8884，升幅僅0.09%。這在逆周期因子亮相後開始得到改觀。

同年5月26日上午，先是有媒體援引知情人士的話稱，央行已於當周通知中間價報價銀行修改人民幣對美元中間價的形成機制公式，在原有機制基礎上，新增“逆周期調節因子”部分。

當天下午，中國外匯交易中心發布答記者問，對此消息作出確認，並稱：“中國確實考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的‘羊群效應’。”不過，此後並沒有相關方面出面說明引入新因子的具體時間。

德國商業銀行首席中國經濟師周浩此前對第一財經記者表示，因子可以增加中間價定價的不確定性，“當人民幣貶值預期較強引發市場美元買盤過多，導致價格上漲時，該因子會對此進行打折調整，考慮當前中國經濟的健康程度。”

招商銀行資管部分析師劉東亮此前也對記者表示：“要理解這個問題，就要理解中國一直采取的匯率政策，那就是有管理的浮動匯率制，所以在‘有管理的’這個條件下，任何技術性的調整都是正常的。”

中國人民銀行調查統計司原司長、上海市人民政府參事盛松成告訴記者：“舉個例子，人民幣升值時期，如果當天從6.8升值到6.7，原本第二天中間價應該是6.75，但現在可能是6.76或6.77，就升值得慢一點，改變人們的單邊預期以及減少了中間價的可預測性。”他還表示，當年美國次貸危機的爆發部分原因就是順周期操作，因此預期管理不可忽視。

責編：林潔琛

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