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分拆上市，盛宴还是泡沫

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编者按 证监会推出“分拆上市”举措，受到了一些企业的称赞，但从管 理层规范分拆上市的“六个条件”看，与创业板设立的初衷却有所违背。按照这“六个条件”，一些上市公司会依据其先天优势，争先恐后挤入创业板。照此下去， 一大批真正需要资本支持的企业，将很难获得上市资源，创业板“中小企业孵化器”的定位，也可能因此而改变。
分拆上市，盛宴还是泡沫

继整体上市成为上市公司融资新路之后，分拆子公司或将部分资产拿到境外市场上市，又将成为上市公司看好的一条融资新渠道。

日前，中 国证监会召开创业板发行监管会，允许境内符合条件的主板上市公司，可分拆子公司到创业板上市。此消息一出，即在境内资本市场上掀起了一股热浪，激活了相关 分拆上市板块，一些有“分拆上市”概念的个股表现强劲。  企业热情高涨

分拆上市，是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份， 按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上，将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆，包括已上市公司 或者未上市公司，将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆，指的是已上市的公司，将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

目前，境内第一代企业通过多年多元化发展，有的企业已创建了多个“潜在盈利点”，并在某一两个细分领域建立了核心优势。因此，这些企业急需借助“分拆上 市”这个融资渠道，踏上高速成长的“快车道”，以突出其核心业务价值，并吸纳更多的资金，促发其他主营业务并行，并加快发展。

具备分 拆上市条件的企业，一部分是拥有多项成熟主业的上市公司，希望通过业务分拆，使主业更加鲜明，也有利于公司在二级市场的估值；另一部分，是拥有完整下属业 务的上市公司，希望分拆下属公司上市，以便对下属公司进行有效激励，使分拆出来的业务在获得资本助力后，加快发展速度。

从这个角度 说，分拆上市让境内企业多了一条资本融资通道。而A股主板公司分拆子公司到创业板上市，在境内外已有先例。早在?000年，联想集团就实施了有史以来最大 规模的战略调整，对其核心业务进行分拆，分别成立新的“联想集团”和“神州数码”，分拆后的神州数码，2001年6月在香港成功上市。随后又有托普软件、 TCL集团、新疆天业、海王生物、同仁堂等8家公司，将控股子公司拆分出来，登陆香港创业板市场。

据报道，在香港上市的金山软件，近 期也要将其毒霸业务分拆出来，并成立“北京金山安全软件有限公司”，目标是“单独上市”。金蝶软件也透露，其中间件业务有从总公司分拆后在境内上市的计 划，目标锁定创业板。在美国上市的中国知名IT企业，如巨人网络、完美时空、网易、九城等，都有意将旗下业务分拆出来单独上市。

从目 前监管层给出的条件看，分拆上市条件较为严格，需要同时满足六个条件才能有可能获得放行：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利， 业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争，且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间，不存在严重关联交易；发行人净 利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前的股份不超过 10%。

要充分满足上述六个条件，对一些看好分拆上市的境内的企业来说，并不是一件很简单的事。  能否“拆”出大金矿
境内 具备分拆上市条件和资源的上市公司，更多分布在科技含量较高的新兴产业、软件行业内，符合六个基本条件，能分拆到在创业板上市的主板上市公司，估计有二三 十家。存在着分拆子公司到创业板上市的IT上市公司，估计有10家左右。

湘财证券研究所将满足分拆上市条件、具有分拆概念的公司分为 三类：一是高校概念公司，分别有浙大网新、同方股份、华工科技、紫光股份等；二是综合类公司，如用友软件、金山软件、鹏博士、深鸿基、泰达股份、厦门信达 等；三是与新兴产业相关的公司，分别有振华科技、长春高新、深圳华强、东方电子、思达高科、中核科技、中信国安等。

在创投人士看来， 一些在某种程度上具有孵化器功能，本身又具备创投子公司或者创投概念的公司，其前景会受到市场充分关注。近期，这些公司受分拆上市概念驱动，在二级市场大 多表现突出。

专家分析，分拆上市将是中国企业做大之后的一条必由之路，今后中国企业包括互联网、软件、电子、新能源等行业，将形成一 股分拆上市潮。分拆上市将从单纯的概念炒作逐渐成为现实，将成为中国产业经济的一大特色，并将影响整个中国产业经济格局。

不过，市场 人士对分拆上市也存在异议。国泰君安分析师认为，由于受益的公司数量有限、审批标准提高等原因，分拆上市实际上对资本市场的影响有限，目前仅停留在概念炒 作阶段，具体会对上市公司带来多大的影响尚未可知。

分拆上市概念股是否具有投资机会？华安证券分析师张兆伟认为，应从三方面予以把握：首先，那些业务涉猎广泛，子公司业务具备较强盈利前景的上市公司；其次，业务比较庞杂的综合类公司，可供剥离的业务与上市公司现有主业不存在同业竞 争关系，相关业务剥离后，利于上市公司改善主业结构；第三，可供剥离的业务属于软件、IT、医药、消费、新兴产业，分拆上市后具备高估值预期。  谨防分拆后的“陷阱”

美国的一项研究表明，分拆能给母公司带来平均2~3个百分点的超额收益。在我国，这种超额收益率可能更高。长江 证券分析师李毅认为，汉前国内主板公司的静态市盈率约为20倍，而创业板市场的市盈率高达75倍。超过3倍的估值差异，意味着有超过3倍的价值膨胀区间。 也就是说，同样1元的每股净收益，主板只有25元，到了创业板可能就有85元的股价。对那些在境内主板上市的公司而言，分拆子公司到创业板上市，可以带来 巨大的股权投资收益，可以创造出更高的市值。但如果监管不严，或吹起资本泡沫，也会引发负面效应。

就目前而言，分拆上市遇到的问题与 挑战也不小，犹如一把“双刃剑”，将会带来一些负面效应和难以意料的影响。一是破坏企业内产业链的完整性，使得公司治理结构更为复杂，导致上市公司会更 “不务正业”，主营业务混乱、不突出的比例增多；二是将削弱母公司的盈利能力和成长潜力；三是如果上市公司一味追求分拆上市融资，纷纷将盈利能力较强的资 产分出去，会降低母公司的资产营运质量和运营效率。

一个值得业界思考的现象是：中国企业热衷于分拆上市，而绝大多数美国本土企业对 “分拆上市”却无动于衷。比如，微软的互联网业务、亚马逊的数字阅读业务、谷歌炙手可热的手机业务，甚至连多元化发展的楷模通用电气，也没有把旗下任何一 个早就足够分拆上市的业务分拆出去。

国内外的一热一冷，说明了一个什么问题？著名财经评论员叶檀表示了这样的观点： “主板母公司为什么要分拆子公司到创业板上市，其最大的目的就是创业板估值高、资产溢价，在创业板发股可以更好地‘圈钱’。”

这样的 先例其实早就有。当年，托普软件分拆上市后，以软件做幌子疯狂圈地，最后导致资金链断裂，软件帝国分崩离析；创业板上市公司乐普医疗，则拿着超募资金大肆 买房、买车，遭到市场和投资者的唾弃。

中信证券分析师认为，分拆上市可能引发不当关联交易，损害资本市场，其表现为：一、关联购销， 被分拆公司和分拆上市公司之间进行利益输送；二、集团公司与股份公司之间的资产买卖，进行内幕交易和市场炒作等；三、资金占用的关联交易，可能发生新申请 上市公司的资产被掏空；四、股份公司为集团公司提供担保，转嫁费用负担；五、集团公司的债务与股份公司的债权充抵，增加三角债风险。

从另一角度分析，一些在主板上市的公司，其下属子公司分拆到创业板上市，显然会与融资难的中小企业争抢上市渠道，这与当初为解决中小企业融资难，为加速中 小企业发展壮大设立创业板的初衷，更是背道而驰。

因此，专家建议：为了避免分拆上市掉入“圈钱”怪圈，加剧股市风险，在创业板不能有 效解决新股“三高”发行问题之前，分拆上市缓行为宜。

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