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（神霧相關）葉檀嘩眾取寵可以，但不好意思，你惹到的是我

昨日晚間，網絡上出現一篇文章“神霧集團：對不起賈布斯我用你的套路實現了你的夢想！”，文章直指神霧環保利用關聯交易實現業績增長套路、質疑神霧節能2016年年報現金未正常回流及毛利率過高等問題。截至目前，該文章閱讀量已經超過3w，我們也收到多方客戶轉發詢問，讀完此文，我們發現文章用對大眾眼球最具吸引力的樂視套路、關聯交易、客戶背景調查、做利潤不收現金等話題博取大眾關註，卻刻意忽略問題背後的關鍵原因，甚至在現金回流問題上完全無視2017年一季度已經實現的現金回流，對於此文，我們想說“嘩眾取寵，也請專業、請細致、請全面”。

下面我們就文章中提出的質疑一一回應。

一、神霧環保的關聯交易我們從未否認、市場皆知，其邏輯與市政項目BOT的工程收入確認類似。而全新技術在工業領域的初始應用，無論是否關聯交易，最應關註的是項目實施後是否盈利、效果如何，盈利性好的新技術終究將獲得市場認可及非關聯交易訂單。

文章第一部分“神霧環保：一個人的江湖”，首先的錯誤在於神霧環保前身的名稱，2014年8月4日，更名為神霧環保的是“天立環保”、而非“天和環保”。

其次，文章花大量篇幅描述其神霧環保客戶背景調查過程，質疑神霧環保業績增長大多來自關聯交易，行文給予的背後暗示還有神霧環保想刻意隱瞞或模糊關聯交易。而事實上，對於神霧環保訂單的關聯方、其關聯交易占業績比重大我們從未否認，市場皆知。無論是烏海神霧項目、包頭項目、或新疆勝沃項目，大家均早已定性為關聯交易，無需費勁查證。

從本質上來看，神霧環保的關聯交易實質上是工業領域項目工程收入的確認，其邏輯與市政領域汙水處理BOT、垃圾處理廠BOT等項目在建設期確認工程收益類似。

而我們認為，對於全新技術在工業領域的初始應用，無論是否關聯交易，最應關註的是項目實施後是否盈利、效果如何。盈利性好的新技術即使在技術推廣初期需要自己投資、關聯交易比重較大，但未來終究將獲得市場認可及非關聯交易訂單。

神霧環保電石生產新工藝目前已經在內蒙港原項目上成功實施，並順利運行超過1年。2016年年初，神霧環保電石生產新工藝首個示範項目——內蒙港原項目正式投運，2016年3月11日，神霧環保召開項目發布會，披露公司新工藝下的港原電石生產成本為1620元/噸，較之傳統工藝2140元/噸的成本，下降520元/噸，降幅達24%。且這一成本下降數值還不包含後端增加LNG生產後副產品未來的收益。

2016年年中，在港原項目運行半年後，公司再次組織了對示範項目的大範圍參觀，在參觀過程中了解到，運行半年後港原項目的節能效果甚至更好於剛投產之時，每噸電石生產成本下降超過520元/噸。

在神霧環保2016年年報中，我們可以清晰看到，2016年公司合同能源管理項目（即港原項目）效益收入達到4170萬元，節能收益完全符合預期。

2016年11月5日，工信部在內蒙古自治區察右後旗主持召開神霧環保技術股份有限公司“蓄熱式電石生產新工藝成套技術開發及產業化示範”國家級科技成果鑒定會。會議形成如下鑒定意見：

1.“提供的資料齊全，數據詳實可靠、符合鑒定要求。

2.該成果將具有自主知識產權的熱解爐技術與電石冶煉技術耦合，通過對幹法細粉成型、蓄熱式熱解爐、高溫固體熱裝熱送、電石冶煉等技術的集成，形成了蓄熱式電石生產新工藝成套工業技術與裝備。申報專利107項（已授權發明9項、實用新型40項）。

3.依托內蒙古港原化工有限公司，建成了產業化示範工程，新建了原料預處理、預熱爐、油氣凈化及熱裝熱送系統，改造了兩套33000KVA傳統電石爐，並連續工業示範運行一年：該技術粉料一次成型率>85%，型球熱解前後平均抗壓強度為＞600N/個、＞800N/個，型球粉化率＜5%；熱解氣中H2、CO、CH4 等有效氣含量＞80%，熱值＞16.73MJ/Nm3 (4000kcal/Nm3) ；系統運行穩定，設備作業率達到 92%以上，電石產量由9.7萬噸/年提高至14萬噸/年，增產率達到40%以上；平均生產電耗由3527kWh/t電石降至2819kWh/t電石，節電率達20%；綜合能耗710kgce/t電石；綜合生產成本顯著降低，電石質量達到《碳化鈣》（GB10665-2004）優等品要求。示範項目的粉塵、SO2 及 NOx 排放明顯低於國家排放標準（GB16297-1996）。

4.該新技術和系統裝備具有自動化程度高、安全可靠、技術指標先進、裝備易於大型化、汙染物排放低等優點，為電石行業的節能減排提供了全新的解決方案，是實現煤炭分級分質清潔高效利用的有效途徑。

綜上所述，鑒定委員會一致同意該成果通過鑒定，認定該成套技術與裝備具有完全自主知識產權，創新性突出，達到國際領先水平。建議加強該成果的標準化研究，加快更大規模化推廣應用。”

二、對神霧節能的聲聲質疑，無視完整財報事實和專業財報分析，愈加“嘩眾取寵”。

1.以借殼前金城股份2015年年報數據與神霧節能2016年年報數據進行對比並標紅，明顯“嘩眾取寵”。

文章對神霧節能的質疑，開篇就從2016年年報寫起，但其首先將借殼前金城股份2015年年報數據與神霧節能2016年年報數據進行對比，並將兩者經營性現金流的差異標紅突出。雖然文章隨後再提到按調整後報表來看，但這種將明顯無關數據進行對比分析放在開頭、並突出顯示，而不突出顯示真實數據對比的做法明顯是為吸引眼球、嘩眾取寵。

2.文章作者“費心查證”的境外“印尼大河”項目欠款，我們在神霧節能2016年年報分析中早有提及，公司也無意隱瞞。文章中提到的“境外客戶拒不付款”純屬臆想，該欠款在2017年一季度已基本收回，2017年一季報應收賬款清晰可見，如果認真完整閱讀神霧節能2017年一季報，結論應不至於如文章這般。

文章提到神霧節能2016年收入中境外項目收入占比大，且該項目欠款高達收入的80%，文中語義直指神霧節能有意隱瞞客戶名稱。

而事實上，我們早在4月28日發布的神霧節能2016年年報分析中就已指出公司2016年收入主要來自於境外項目貢獻，且應收賬款的第一大客戶即為境外客戶，公司也無意隱瞞這一點。

更重要的是，文章中提到的“境外客戶拒不付款”純屬臆想，印尼大河項目欠款在2017年一季度已基本收回，從2017年一季報應收賬款中清晰可見，2017年一季度境外項目已大量回款，應收賬款已減少至2.2億元，公司現金流狀況已大幅改善。

3.文章質疑的高毛利率，是獨家技術境外EP項目的合理水平。毛利率是否合理，需要結合技術獨家性、項目屬性（是高毛利率的E部分、P部分、還是低毛利率的C部分）、地域（境外項目由於風險、政策等因素毛利率通常要高）綜合來判斷，而非主觀臆斷。

在神霧節能2016年收入貢獻中，占比最大的是印尼大河鎳合金公司，該項目為境外EP項目。即E（設計）+ P（設備采購），在節能的業務中，毛利率最高的就是設計和設備采購，該項目沒有工程土建，又是海外，所以毛利率高於國內項目（15年金川銅渣EPC的毛利率在39%，凈利率26%）。

再進一步分析，印尼大河EP項目毛利率高達70%是否合理？

首先，神霧節能技術為獨家技術，技術溢價本身就帶來了高盈利能力，不能與普通環保工程公司盈利水平類比。以15年金川銅渣項目為例，即使是包含了土建的EPC項目，毛利率也達到39%，凈利潤率為26%。再看環保公司中同樣擁有技術溢價的碧水源，完整MBR技術的EPC項目體現在報表上的合並凈利率在2016年以前都始終保持在25%甚至30%以上的高水平。（2016年開始有大量的非MBR和純土建項目出現）

其次，在EPC全環節中，毛利率最高的就是設計和設備采購，剔除低毛利率的C（土建）環節，EP項目毛利率應至少高出EPC項目15個百分點以上，因此，在神霧節能境內EPC項目39%的毛利率基礎上，境內EP項目毛利率應在55%以上。

最後，境外項目政策、匯率、工期等多方面不確定性及風險因素大，因此往往利潤率水平都要高於境內項目。因此，在55%基礎上再增加15個百分點，達到70%亦為合理水平。

從另一個角度來看，僅一個印尼大河項目，神霧節能2016年已實現如此大增長，未來更多項目結算後，業績增長更不可限量。

三、反談葉檀財經

因為這次的事件，我在文章的鏈接中點擊關註葉檀財經，神霧相關的這篇文章副標題是上市公司系列四，倒查其公眾號內文章，前三家公司分別是太空板業、商贏環球、林州重機。第一篇林州重機為從4月12日發表，並在文章中說從即日開始，每周三把目光對準上市公司，5月24日也是一個周三，這應該就是神霧集團這篇文章的來源。

太空板業和林州重機分別是57億和41億的小市值公司，從wind研究報告欄目下，沒有看到正規券商覆蓋，商贏環球自17年1月4號以來一直處於停牌狀態，所以葉檀的前三篇文章並沒有得到主流市場的太多關註，但第四篇文章寫的是神霧集團，了解這家公司的投資者都知道，神霧環保和神霧節能分別是列入我作為招商證券環保首席的推薦核心的第一和第三序列標的，我想說，葉檀嘩眾取寵可以，但不好意思，這篇文章你惹到的是我。神霧集團旗下兩家公司總市值571億，我不能說大市值公司一定沒有問題，畢竟在歷史上跌下神壇的公司也有很多，但我可以說大市值公司在其成長途中往往經歷了多項和多方的考核，在專業的投資者面前大市值公司被財經專欄類的文章狙擊成功，這種事件的神化程度可能比中國傳統武術更懸。甚至我不能說這種事件的發生一定不會成功，但我可以說在寫這篇文章之前，請先閱讀下主流推薦賣方的正規報告，至少也要仔細閱讀下對我們在一個月前發布的神霧節能年報點評。

四、結語

“神霧環保+神霧節能”是我們小組在2017年最為看好的節能雙雄，時至今日，我們依然對其廣闊的長期空間和持續成長堅定看好。

神霧環保：公司擁有“煤炭-電石-乙炔-乙烯”的新型化工生產工藝，首個完整鏈條的項目有望於2018年中投產，屆時將帶來我國煤炭消費格局的重塑，激活萬億級別的電石新建市場。目前，公司擁有在手訂單近200億，未來訂單預期仍將持續增長，我們預計公司2017年有望實現歸屬凈利潤14億元，2018年有望實現歸屬凈利潤25.4億元，按2018年25倍PE估值給予17年年底目標市值635億元。

神霧節能：如果說神霧環保是對石化工藝的技術顛覆，神霧節能則是對冶金生產工藝的技術革命，其生產工藝可解決低品位礦冶煉、礦渣利用、煉鐵行業流程再造等多個冶煉中的世界級難題，對應的市場空間僅礦渣利用即達到7000-8000億元。目前公司擁有在手訂單逾100億，2016年12月金川項目投產發布會後，大量新增訂單在2017年兌現可以預期，我們預計公司2017年-2018年有望實現歸屬凈利潤分別為6.3億元、11.1億元，目前230億市值，對應2017年PE估值為36倍、2018年PE估值為21倍，考慮公司的技術的高度領先性和業績增長彈性，給於2018年35倍PE估值，對應17年年底目標市值389億市值。

2016年12月30日，我在元旦休假前於北京機場寫下公眾號文章“寄語2017，寄語神霧節能和神霧環保”，兩家擁有獨家革命性技術的企業，各自獨享萬億級別工程大市場，2017年兩家公司累計市值超千億，未來分別市值超千億將是長期必然。在新技術被市場逐漸認知接受的過程中，必然有質疑、有坎坷、有爭議，但越過荊棘、方得坦途，投資亦然。

神霧集團：對不起賈布斯 我用你的套路 實現了你的夢想！

在別人眼中，樂視的核心是PPT；但在賈躍亭眼中，樂視的核心是“生態”，有個詞叫“生態化反”。

樂視結構分成三部分，即上市公司、LeEco Global（樂視非上市公司體系）、樂視汽車，其中七大子生態是手機生態、體育生態、內容生態、大屏生態、互聯網金融生態、互聯網及雲生態、汽車生態。

2016年，樂視的收入增長基本來自它自己的生態圈，以及錯綜複雜的關聯交易，資金和商品都在一個大圈子里轉。作為曾經創業板的明星，樂視跌入泥坑，暗淡了許多，皆因套路玩兒砸了。

實際上，玩這種套路的公司並不少，也有玩得非常“成功”的，神霧集團就是其中之一。它主要從事化石能源、礦產資源及可再生資源高效清潔利用技術的研發與技術推廣，目前擁有合並報表口徑的子公司6家，合營企業1家。

通過資本運作，神霧集團已經控制了兩家上市公司——神霧環保和神霧節能，所用套路也跟樂視一樣：集團是總指揮，旗下子公司就像一枚棋子，服從命令，關聯交易。

神霧玩轉江湖，不知道賈布斯看見了，心里有何感想。

神霧環保：一個人的江湖

上面股權結構圖中最中間的、名叫北京華福神霧工業爐有限公司是神霧環保的主要資產。它並不是通過審查相對嚴格的IPO上市的，而是通過借殼上市的。

2014年5月11日，神霧集團與萬合邦簽署協議，受讓萬合邦100%股權；同月，天和環保控股股東王利品將上市公司19.79%的股權劃轉給萬合邦。也就是說，從2014年開始，神霧集團就為第一家子公司上市進行資本運作。

2014年8月4日，天和環保更名為神霧環保。2015年7月，神霧環保通過非公開發行股份，收購北京華福神霧工業爐有限公司100%的股權。自此，神霧集團子公司神霧工業爐完成上市。

當年，神霧環保凈利潤由上年的2069萬飆升至1.75億，2016年凈利潤更是達到7.08億。這種業績，套用一句話，Too Good To Be True（太好以至於不太真實）。

根據公司財報，2016年神霧環保營收31.25億，需要指出的是，僅公司前5大客戶就占了94.38%的總銷售額。也就是說，這5個客戶支撐了神霧環保整個上市公司的業績。

從上面信息可以看出，烏海神霧煤化科技有限公司是神霧環保最大的客戶，2016年承接的銷售額達到12.87億，占神霧環保當年總銷售額的41.18%！

這家公司貢獻了神霧環保近半的營收，投資者難道不想知道這位金主的真實身份麽？眼尖的投資者可能已經發現，這家公司名字里面有“神霧”二字。是的，這個最大客戶是神霧集團的一家子公司，原法人股東叫北京神霧資源綜合利用技術投資管理有限公司。哦，原來是自己人吶！

新疆勝沃能源開發有限公司是神霧環保的第二大客戶，2016年承接的銷售額達到10.35億，占神霧環保當年總銷售額的33.14%！這家貢獻神霧環保當年三成營收的公司又是誰呢？

看上圖右上角圈出來的兩家公司，其中一家就是神霧環保的第二大客戶新疆勝沃能源開發有限公司，另一家叫北京禾工信息能源科技有限公司，是神霧集團100%控股子公司。也就是說，神霧集團和第二大客戶共同參股了新疆錦龍神霧能源開發有限公司。恩，神霧環保第二大客戶也不是外人嘛！

總之，2016年神霧環保有23.22億的營收是“自己人”貢獻的，占當年總營收比重高達74.32%。神霧環保也挺“實誠”的，在2016年財報中說，前五名客戶銷售額中關聯方銷售額占年度銷售總額比例為57.93%。

這種套路讓神霧環保的股價由16年初12.17元低位漲到近期37.68元高位，漲幅209.16%。在神霧集團總指揮下，神霧環保賬面上業績迅速增長，股價也跟著上漲。

2017年，還是同樣的故事，只是公司有點心虛了，帶上一層面具，不是真正換成了另外一個人。

3月22日，神霧環保公告稱，全資子公司洪陽冶化中標烏海洪遠乙炔化工新工藝40萬噸/年多聯產示範項目工程施工總承包，中標金額暫定為59.47億元，是2016年總營收的190.30%。

對於天上掉餡餅這種事兒，經驗告訴我們，一定要理智，要克制，不要被喜悅蒙蔽了雙眼。烏海洪遠是誰呢？查一下發現，它就是烏海神霧煤化科技有限公司，2016年11月18日才改的名字。搞了半天，還是自己人跟自己人在玩兒。

不以結婚為目的的談戀愛都是耍流氓，沒有現金流支持的凈利潤都是瞎忽悠。2016年，神霧環保凈利潤7.08個億，但是經營性凈現金流才2.18個億。神霧集團，既然子公司都像棋子一樣聽你的，也請你拿出點誠意，不然賈布斯知道會更難過的。

神霧節能：誰是傻子？ 

股權結構圖中左邊第二個、名叫江蘇省冶金設計院有限公司是神霧節能的主要資產，它也是通過借殼上市的。

2016年10月份，金城股份通過非公開發行股份，收購神霧集團子公司江蘇院，神霧集團第二家子公司完成上市。2016年12月16日，金城股份更名為神霧節能。

2016年，神霧節能營收由上年的2.4億，飆升至8.65億，凈利潤由1145萬飆升至3.33億，毛利率由17.72%飆升至61.96%。與之不相符的是，經營性凈現金流急劇惡化，由-29.21萬暴跌至-1.04億。

出於嚴謹的態度，我們根據調整後的報表來看：2015年公司營收6.58億，2016年營收8.65億，同比增長32.14%。同期，應收賬款由15年的1.53億飆升至16年的6.25億，預付賬款由15年的2316萬飆升至16年的2.3億，經營性凈現金流由4.6億暴跌至-1.04億。

上面數字翻譯過來就是，錢在公司內轉了一圈又都出去了，或者外邊的錢沒進來，自己的錢還出去了，結果確實讓公司賬面上盈利了，但是沒有現金流支持的盈利都是瞎忽悠，公司盈利質量嚴重惡化！

更詭異的是公司的毛利率問題。根據2016年10月21日公司《新增股份變動報告及上市公告書》，收購江蘇院後公司銷售毛利率會由17.72%上升至36.62%。2016年財報出來後，神霧節能毛利率飆升到了61.96%，這足足比公司之前的預測值高了25.34%！稍微有點常識的都知道，要想讓毛利率提升幾點百分點是多難，你這一下子高了25個百分點，到底怎麽回事？

重組後，神霧節能2016年營收主要來自子公司江蘇院，而江蘇院當年也對主營業務重新調整口徑，新增設備銷售欄。具體來說，神霧節能2016年營收中工程承包1.82億，設備銷售4.97億，工程咨詢設計1.86億，占比分別是21.07%、57.39%和21.54%，毛利率分別是23.94%、70.51%和76.36%。

是的，神霧節能的設備銷售和工程咨詢設計毛利率都超過了70%！一般環保行業的毛利率也就35%的水平，你這就是點石成金啊。查了一下江蘇院公司官網，全是技術專利介紹，沒有關於設備的介紹。不過，神霧集團的官網倒是有一些設備的介紹。到現在，我們還是要保持克制，再看看下圖：

如果一家上市公司的境外收入占比過高，大家一定要保持警惕。另外，神霧節能境內外毛利率的差別還向大家傳遞一個信息：境內的客戶還算理智，恩，境外客戶都是傻子。

接下來，我們就要找出這位傻子客戶。當然，神霧節能並沒有直接公布它的名字：

但是，我們上網可以查出來，神霧節能參與了大河160萬噸紅土鎳礦冶煉項目設計。從客戶一銷售額和公司境外銷售額就可以確認，這個傻子就是，印尼大河鎳合金有限公司。

問題是，它真的是弱智嗎？我們再具體看看2016年急劇飆升的應收賬款情況：

神霧節能比神霧環保的財務雞賊多了，根本不對外公布具體客戶的名字。幸好，我們無意中從財報外幣貨幣性項目下面的附註中發現了一個關鍵信息點：印尼大河鎳合金有限公司欠款竟然高達7640萬美元。

再結合項目規模，我們基本就可以推斷出，欠款最大的客戶就是被當作“弱智”的印尼大河鎳合金有限公司。

至此，故事就基本清晰了：神霧節能2016年的業績主要靠印尼大河鎳合金有限公司一家撐起，貢獻了6.37億營收，占全年總營收的比重高達73.66%，並且這家公司比較傻，貢獻的毛利率也比境內高39.77%。但是呢，雖然貢獻了這麽多業績，這家公司就是不付錢，欠款高達5.12億，占所貢獻營收的80.38%。也就是，神霧節能給它八成多的銷售都沒有受到貨款！即便如此，神霧節能的股價2016年還是番了一番。

那麽，最後的問題是，到底誰是傻子？（完）