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現在有一個非常好的評估對證券投資理解程度的方法：就是現在對「a股10年不漲」最憤憤不平最覺得不可思議的人，你一定要小心他，因為說明他基本不懂證券 投資也不瞭解投資史。也許他是個耿直的好人，也許是個善於炒作的高手，但一定不是投資上值得信賴的人。注意，這與單純批評市場監管問題是兩碼事兒。

看市場時腦子裡起碼要有2條線：一條是價值線，一條是價格線。就像地球圍著太陽的走勢誕生了「春夏秋冬」，價格線圍繞價值線的複雜波動也產生了「低估、合 理、高估」等狀態。投資思考的核心第一是對企業價值線的未來走向進行評估，第二就是對2條線「當前偏離度」對未來收益率的影響進行評估。

有朋友問我花多少時間讀財報，我說很少。因為第一能讓我進入財報分析的公司就極少，如果不是從商業屬性上和競爭優勢上有突出吸引力，我為啥要看他的詳細報 表呢？第二我偏好的公司都屬於業務簡單財務結構也不複雜的為多，一般不會異常複雜。總之，我是個儘量免除不必要麻煩的傢伙，從小就是。

那時間都用在哪裡了呢？一，觀察分析其生意的特性，思考行業格局及企業競爭壁壘在哪裡；二，從整體上考慮投資它的關鍵邏輯和前提，以及這些因素的牢靠度及 變化性；三，查閱企業行業的相關資料及重要數據加深認識；四，持續觀察重要財務指標的變化和背後的意義；五，排查財務上和經營上的重大疑點。

人類不具有知識和閱歷的基因繼承，所以同一個社會中誰可以更成功往往取決於其學習能力。除了最基本的共同教育外，誰更善於站在前人的高度上思考而規避已經 總結出來的教訓，可能是非常關鍵的。至少在證券投資領域，屢教不改和對前人教訓的視若無睹，是一批批的Mr.70%誕生的根本原因。

投資時的一種錯誤的下意識是認為企業老總是知道企業命運的，由此總喜歡站在揣測其行為和心理的角度來決策。實際上他們雖然在具體運營和行業理解上遠勝普通 投資人，但其實遠談不上掌控了競爭中的一切要素。與其做他們的蛔蟲，不如回到商業的本質來看問題——有時「不在此山中」也是一種優勢。

有學者曾對財富100強企業在過去50年的增長挫折案例進行了分析統計，結果表明87%的失敗都是管理層的可控因素導致的，其中戰略失誤佔到70%。最主 要的失誤來自於「過高估計了自己的優勢」和「創新失效」。可見，不能正確認識自己和競爭環境的變化，即使在最優秀的企業家群體中也不是個小概率事件。

市現率（現金流淨額與市值比）是一個極少被提到的視角，但是我喜歡這個指標。在這個視角下，一些貌似並不便宜的企業以更具價值（現金流創造力）的形式體現 出來，而另一些業績爆發中動態pe貌似很低的企業則顯示出驚人的經營風險--畢竟，生意的最終目的是真實的現金，而不是會計意義上的利潤。

其實在估值中，不存在什麼「金指標」。好的企業（註：應改為好的「投資標的」）的一個重要特徵就是越用多種角度的估值方式來審視，它就似乎越能體現出性價比所在。而不靠譜的企業正好相反，在某1個估值指標上可能極其誘人，但是越是多角度衡量（也包括時間段的選取）就越能發現風險迅速擴大。多視角估值，是投資能力的一個分界線。

最不要怕的，就是誰都躲不過的系統性大恐慌。因為它就像女人鬧小脾氣，來得快去的也快。最怕的就是基本面逆轉型的方向性下跌，因為那就像女人愛上了別人，離你只會越來越遠而不再回頭。

【關於風險的等級】：投資者提前比市場認識到了某個重大風險，危險最低；投資者和市場在風險認知上沒有大差別，但是價格已經對風險作出了很大的補充則危險 較低；投資者與市場都沒有意識到風險的存在，則危險很大；市場已經逐漸開始認識到風險而投資者自己還茫然不知，面臨的危險最大。

雖然我從不認為股市只有1種賺錢辦法，但確實認為方法是分高下的：【上乘武功】收益率高風險低，天天不緊張，生活好心情，站著把錢賺了；【中乘武功】收益 率也很好，但天天操碎了心，日日過勞，一旦停下就不知道該如何賺錢了；【下乘武功】操賣白粉的心，賺賣麵粉的錢。收益率分佈完全隨機漫步。

在很多書裡發現從幾十年前就開始出現，一直到現在還在進行的一種努力，就是試圖構建某種自動找到大牛股及優秀企業的神奇模型。模型種類涉及財務模型的，有 技術指標模型的，甚至還有很多稀奇古怪的條件配置的。我一直很疑惑的是：這路對不對倒先另說，就這份挑戰前無古人成就的信心又來自哪裡呢？

窗外大霧瀰漫，熟悉的建築物都變得模糊不清甚至蹤跡難尋。這不就像當前的市場？激烈的下跌就像大霧遮住了我們的視線。但投資者應該明白，該在的建築物還在 那裡，「消失」不過是視覺上的一種暫時現象。同樣，企業的長期內在價值並不會被短期恐慌的下跌所折損。該怕的是，那大廈原本就是海市蜃樓。

最近2年從珠寶到豬肉，全都在狂漲，只有股票不漲。但大家都忽略了，這些東西里只有企業（當然是優秀的）是可能持續長期創造更多現金的！歷史已經證明，而 且必將再次證明「長期來看優秀企業的股權是世界上跑贏通脹的最佳武器」。我相信，20年後人們如果有一次穿越的機會，他們會希望回到今天。

在有些時候，人是需要點兒「盲目的堅信」這種東西的。特別是當我們通過理性的思考後慎重選擇了一個方向，但是這個預期中的變化卻就是不來，等到死也不來。 往往這個時候我們灰心喪氣，然後說服自己「真的錯了」。結果就在你放棄且無法回頭的剎那，你期待已久的變化以更猛烈的方式到來了。

投資的學習過程是一個先聚焦再發散又再次收斂的過程。先聚焦是指針對投資大原則集中的歸納和抽象，在此之上的發散則是具體方法論以及各種基礎知識的學習歷 練，而最後的再收斂則是對所學的各種知識原理等融會貫通並提煉出思維的主次關係及辯證融合的過程。第一步要緣分，第二步要勤奮，第三步要悟性。

【巴菲特投資IBM的另類啟示】：原因分析啥的滿大街都是就不囉嗦了。我只想說從他投資比亞迪再到BNSF鐵路運營商，乃至於現在的IBM。給我的最大啟 示就是：我們完全有機會買到比股神看中的更好的企業！雖然簡單類比並不完全貼切，但如果你說實在找不到比它們更有投資價值的中國企業，我覺得趁早別做了 吧。

【醫藥企業分析要點】：一，瞄準在重磅病症可能產生重磅產品的企業；二，別當假行家鑽藥學的獨特性，而要站在企業經營的普遍性規律看問題；三，為了前條的 可靠，企業必須有足夠歷史可供遵循分析；四，領導層的素質起決定性作用，要學會識人；五，別光看最長的板，要命的往往來自最短的那塊。

反過來講醫藥投資上的大坑都是這麼來的：自己當假行家或者迷信假行家，試圖從藥學專業性角度來「研究」，而不是仔細推敲企業在基本素質和完成目標的基本條 件上的能力，以及行事特點是否符合優秀企業普遍特徵。再有就是只看優點，對明顯的短板視而不見，為了激動人心的成長概念支付高昂價格。

對企業家的識別是非常不容易的----即使有充分的資料和面談的機會也一樣。對企業家的認識，如果沒有自身對於企業經營管理甚至是行業特徵的一些認知，沒 有「從細微見真實」以及對信息的綜合處理能力是很容易浮在表面上的。投資就是如此「既簡單又困難」的工作。識人，說白了不如說是自己層次的映射了。

《論語.子罕》孔子說：可與之共學（可能一起學習相同的東西），未可與適道（但可能卻不是同路人）；可與之適道（可能是同路人），未可與立（卻未必都堅韌 不拔）；可與立（可能一樣堅韌不拔），未可與權（卻又未必都懂得靈活的權變運用）。——想想看，與投資的某些道理有沒有一點兒想通？

自92年到2010年，每年所有a股股票中，正漲幅的股票佔比低於20%的有94，01,02,08這4年（現在有了第五個）。佔比高於20%低於30% 的，有95,03,04,05，10這5年。餘下年份正漲幅股票佔比都高於50%。正漲幅佔比最小的與最高的年份的過渡非常不平滑。

市場經過了大約15%左右的指數反彈之後（11年11月3日），我們發現重新回到了老樣子：真正很優秀的企業根本就沒怎麼跌，價格完全不便宜；真正很便宜 的企業，基本都面臨遠未解除的巨大不確定性；被市場炒作的概念型企業還是在天上飄著。這說明，短中期來看超額收益的基礎基本不存在，之前隱藏的風險點隨時 可能再次發酵。

【接上】這種尷尬的局面不打破，很難出現真正意義上的大行情。對於優秀的企業，不得不以耐心來時間換空間；對於被市場大幅殺跌的群體，認真在其中尋找被誤判死刑的珍珠，可能是現在最高價值的行為；對於被爆炒的故事大王，「長期持有」就是最好的自殺工具。

昨日開盤（11年12月20日）時候看了下，證監會分類的計算機應用服務業的前十大市值企業，其市值之和恰好等於五糧液的1310億；醫藥製造業的前十大 市值企業總市值2300億略高於茅台的2100億。用2個酒廠，就可以買下中國最具有競爭力和實力的20個it軟件集成企業+醫藥製造企業，很有趣的對 比。

證監會數據截至2011年7月底，滬深交易所股票賬戶1.62億戶，有效賬戶大約是1.37億戶，證券投資者規模達到7000萬人。1.4億不到的有效賬 戶中有9200萬戶為2007年以後開立的賬戶（大約4500萬人），佔有效賬戶67%。也許上輪大牛市中進場的散戶依然要經過刻骨銘心的「風險教育」， 真正意義的大行情才會到來。

早餐時（11年12月15日）看新聞，黃金商人說道黃金飾品生意時候，再次出現一個很熟悉的詞：「剛性需求」---剛性需求會支撐黃金價格堅挺的。以前樓市是這臭德行，現在黃金也玩這個了？啥投資屬性濃重的東西一旦出現扯淡的「剛性需求」論，就離玩完不太遠了。

有句歌詞唱「是誰出的題這麼的難，到處全都是正確答案」！某種意義上說，這很像我們認知事物時面對的窘境：真正困難的不是「正確」，而是「客觀、全面」。 「事實」有時就像碎片飄飛在各處，拼成一個完整的結論並不簡單。即使是絕對的真理，也未必是唯一的真理，可大多數人只願選擇一個，然後崇拜。

【同一個地球，同一個德性】「日本市場的波動過大，且缺乏必要信息（60年代末《金融分析師》）」--之後日本進入20年的超級牛市；「股票已死，這是無 法挽回的定局（1979年商業週刊）」--80年美國進入超級大牛市；「順勢才是關鍵，學學吧，巴菲特（99年12月華爾街日報）」--納斯達克進入最後 的沖頂。

鄧普頓在看待具備較好投資環境的國家的特點時，談到以下幾點：出口額大於進口額（意味著加強儲蓄、且本幣可能較為穩定或者預期升值），且國家所背負的債務 不超過其GDP的25%。另外，這個國家應具有更為開放的特性，更傾向自由市場特徵。此外，也以60年代日本為例談到勤奮工作和節儉的美德的重要性。

【小概率，大概率】做投資某種意義上說是在尋求超額收益的「小概率事件」。但「概率小」不是因為投資真的毫無規律呈現收益率的完全隨機波動，而是因為市場 裡真正「願意去做+懂得去做正確的事」的人始終將是稀缺的分子。所以投資成功的小概率在「正確的人」身上事實上恰恰是某種「大概率事件」！

【有趣的分化】自2007年10月全面見頂已經過去了4年，在目前上證指數隻到當時1/3的背景下，個股呈現出高度的分化：類別1，當前股價（復權）遠遠 低於頂部；類別2，接近或者略微超過頂部；類別3，遠遠超過頂部。4年不是個很短的時間了，這個現象的背後說明了什麼問題呢？值得討論。

很多人喜歡爭論「投資和投機」哪個更好？我的看法是：要比最高收益率，它們都遠不如賭博和彩票；要比普遍收益率，它們都是少數人獲勝的結局。它們在本質上 都有苛刻的要求：投機貴在善於捕捉變化，投資貴在領悟不變性的東西。所以前者彈性必然高於後者，而後者可持續性必然高於前者。

投資這座大廈，上層建築是「思維的視野和前瞻性」，而地基則是「企業價值分析方法論」。光有上層建築只能是空談甚至淪為概念炒作，而只有地基則很容易事倍功半甚至只能撿煙蒂。說到底，投資最怕的還是「上不去，下不來」。相關http://t.cn/htBxCv

企業是干出來的，不是「預期」出來的。天天研究誰誰怎麼看這個企業啊，券商報告的預期怎麼樣啊，市場價格的走勢隱藏了什麼秘密啊...啥叫不務正業？這就 是。多想想企業是干什麼的，是怎麼幹的，是哪些人在干，與別人相比幹得好在哪兒...別被預期、特別是別人的預期牽著鼻子走，否則就是交學費的老黃牛了。

浮躁是投資的癌症，無藥可救。它導致短視、衝動、不理性、患得患失、總之就是走向愚蠢。但要想不浮躁，就要有個穩定的邏輯支點，就要恰當的理解複利的本質 和市場的頂級規律，就要有正確的思維方式，就要...這事兒越來越麻煩了，沒轍，誰讓你想在一個「注定大多數人失敗」的地方成功呢？

現在與「價值投資」一樣被用爛了的詞叫「品牌」。其實品牌具有相當大的「後知後覺性」。巴菲特對喜詩、可樂或者華盛頓郵報都是觀察很多年確認品牌硬度後的 投資，而國內動不動就把某種廣告轟炸催肥起來的知名度譽為「品牌」。消費行業品牌確立後的一目瞭然與確立前的難以琢磨是硬幣的2面性。

【什麼是護城河】如果簡單的理解，護城河就是「重置的難度」。如果展開來理解，顯然不同行業的重置的難點不同，也就是文中列舉的種種不易被模仿之處。所以 所謂護城河也好壁壘的叫法也好，切入點應該首先是行業競爭勝出的關鍵是什麼（規模？品牌？粘性？執照？..）？再對照企業在這些特性上有多強大及為何不易 被模仿。

2點補充：第一，護城河並不必然帶來高回報率。比如公共事業部門，進入壁壘極高卻管制嚴格，也與企業成長週期有關；第二，但可持續的高回報率必然要求高壁 壘。這是dcf原理所決定的（具體可參看博文《dcf三原則》）。有些行業壁壘清晰可見，有些壁壘模糊難確認，有些則基本無壁壘，生意就是分三六九等的。

在經營者的野心與市場需求之間的拉鋸中，後者大多數情況下都會成為優勝者。我不喜歡那些需要「不斷創造需求」的企業，雖然蘋果的ipad就是這樣的經典案例，但對這種成功的預見性要求實在是過於苛刻了。更容易把握和預測的需求，是尋找簡單好生意的第一步。

產業特徵就像河道，有的寬闊順暢並可匯入太平洋，有的則狹窄還容易斷流；商業競爭就像河道中的船，寬闊河道中一馬當先的大船再配合一個好船長是最優。而大 河道中過於擁擠的場面，有時還不如獨佔著狹窄河道的悠然小艇；投資時機就像是老天賜予的天氣，既有揚帆遠航的好日子也有休息等待的時節。

一個希望安全旅行又看到美麗風景的投資者，可能首先要根據目的地和水紋特徵的不同選擇好河道，然後排除掉明顯不堅固的船或者看著像水賊的船長，再選擇在一個合適的氣候條件下登船。但親們要注意哦，沿途的風景可能很美，但別因此頻繁下船而誤了最終的旅途目的地。

君子愛財，取之有道。有些錢是一定不能賺的，再大誘惑也不要去碰；然後，有些錢才是能夠賺到的，而且越賺越多。與好生意，並且只與好生意為伍。與企業家，並且只與優秀的企業家為伍。火中取栗，總有燙得你吃不下飯的時候。

【常識】做投資的都喜歡把「常識」2字兒掛嘴邊，但這裡的「常識」可不是生活常識而是生意常識、商業常識。沒有足夠的商業歷練、觀察、思考和悟性，所謂靠 常識判斷簡直是個笑話。現在看到一些熟悉的口號就經常胃裡不舒服，讀書不是這麼讀地。說投資的時候，不抬出幾個大師來不引經據典一番，會死不？

大牛股的散戶反映：【剛被挖掘出】沒看出哪兒好；【大幅上漲】真不錯耶，會回調吧？【瘋狂上漲】買了！拿住10年！【開始調整】我價值投資，淡定；【持續 長時間調整】這是腫麼了，公司出問題了？【反彈落後其它】淡定你媽啊，早知道是垃圾【再次上漲】還沒哥換的反彈快呢【終成十倍股】我..唉...

最不要怕的，就是誰都躲不過的系統性大恐慌。因為它就像女人鬧小脾氣，來得快去的也快；最怕的就是基本面逆轉型的方向性下跌，因為那就像女人愛上了別人，離你只會越來越遠而不再回頭。

熊市的作用是什麼呢？是能更好的識人。看看之前誰曾是「大無畏的」，看看過程中誰又是「被價格一步步的改變自己的企業認知的」，看看之後誰又是「再一次感 嘆好企業總是太貴的」，看看平日口口聲聲長期投資的人是如何被短期走勢擊得粉碎的，看看誰是市場好的時候喜歡吹牛逼市場不好的時候就罵娘的。

如一位朋友所言，中國的價值投資人確實花了太多的時間談投資的what和why，其實所謂大道理來來回回就是那麼幾句話，真正關鍵的是how（系統的方法論）--what和why是「simple」的，而how是「not easy」的。沒有how的掌握，價值投資就像個漂亮的熱氣球，一直被傳說但是永遠搆不著。

證監會數據截至2011年7月底，滬深交易所股票賬戶1.62億戶，有效賬戶大約是1.37億戶，證券投資者規模至少達到7000萬人。1.4億不到的有 效賬戶中有9200萬戶為2007年以後開立的賬戶（大約4500萬人），佔有效賬戶67%。也許上輪大牛市中進場的散戶要經過刻骨銘心的「風險教育」， 真正意義的大行情才會到來。

【如何克服真大跌了卻不敢買】：第一，在市場遠未恐慌之前就研究好企業，建立邏輯支點，然後等價格；第二，把目光放遠，試著用中性偏悲觀測算3到5年後的 結果來看待這筆買入的風險機會比是否誘人；第三，回過頭去看看樂觀時期的報告，那些理由還存在嗎？；第四，如果早就沒子彈了...我只能說很抱歉。

股票池中的三類：【第一類】只要不是高度泡沫化就可以一直持有；【第二類】只要跌的足夠低了就可以買；【第三類】當同樣低的估值下相對第二類可優先買入。 一類是高價值未來成長型，二類是高市場佔有率或格局難顛覆的大龍頭，三類是具有很大發展前景但確定性稍不足的。不同對象不同投資策略。

我每過一段時間就會到各個最熱鬧最有名的「投資論壇」去逛逛，主要目的就是觀察我最看好的企業在這些地方的情況，第一是提及率有多高？有沒有變成被多數人 追捧和高度認可的「偉大企業」？第二是在討論中已經被認識到了什麼層次？這種觀察如果持續較長時間，會有很多有意思的現象。

【超額收益來自哪兒】在市場裡的人沒有一個不想獲得超額收益的，但這東西是靠什麼來的呢？我想：第一，靠超越市場平均水平的認知力；第二，靠超越市場平均 水平的執行力。如果在對市場和企業的認知上不過人云亦云，又經常與大眾步調一致的進進出出，那麼超額收益就只能期待超級的好運了。

出來混，總是要還的。中國要還的是畸形經濟結構和國富民弱的債，歐美要還的是消費透支和高福利低努力的債，一些失敗國家要還的是還沒脫貧就養了一身子少爺 毛病的債。這是個全球還債的偉大時刻，別欠扁的玩優雅，也別叨叨的裝苦逼，歷史沒功夫聽扯淡看表演，倒退500年都是苦出身。埋頭苦幹遠未過時。

有新聞報告很多中藥注射劑零售價的50%以上都是用來「打通關係」的，要特別警惕這種出廠價與零售價差價過大的品種。有人認為差價大正說明廠房提價空間廣 闊，但那是在一種前提下：其市場需求極端牢靠且替代性很小--中藥注射劑符合嗎？而如果「需求」是建立在「高額灰色收益」上的，利潤額的降低甚至能帶來市 場的崩潰。

醫藥的黃金十年的潛台詞是「淘汰的十年」，沒有大幅提高的門檻和良幣驅逐劣幣的淘汰賽不可能有美好未來。真金不怕火煉，但那些以灰色營銷作為王牌武器，出廠價與終端價差價極大，又或者根本粗製濫造的「低成本優勢」的藥企，小心潛在殺傷力吧。醫藥企業分析要點參考以前微薄。

【牛股的「八字真言」】：「衣、食、住、行」是人類永恆的基礎需求，而人類頂級的大事卻不過「生、老、病、死」，所以即使是站在最樸素的角度來看，相關消費和醫藥領域頻出大牛股實在理所當然。

為什麼中國有現在有大的硬件企業卻沒有大的軟件公司呢？不妨這樣想，工業化社會的基礎設施是公路橋樑發電廠機場等等，沒有這些就很難有服務性行業如連鎖超 市電影院。那麼信息化社會的基礎設施是什麼呢？是it硬件。所以硬件過去一直是it投資中的大頭。沿著這個思路思考下去會有有趣的發現。

軟件與醫藥行業有一點很像，就是企業的差異化程度極大，基本上不能以「版塊思維」來看。另外，政策主導型的it投資很容易出現地頭蛇，而難以形成大一統市 場，這就難出大市值企業。客戶過於集中於某些大款企業，也是較為高危的特徵。盜版對於行業信息化領域基本無意義。總之，有趣的地方很多。

商業中普遍存在雙刃劍效應：如零售連鎖企業的規模是競爭力的有利保障，但規模化不能停本身也成了達摩克利斯之劍；如酒類消費趣味的極度差異，造成了某些品 牌的護城河，但也對其「跨界」形成了障礙；如醫藥企業的專利壁壘使其擁有利潤豐厚的特許權，但本身也為專利的高投入消得人憔悴。世界是辯證的。

輕有形資產更要求重無形資產，否則這種「輕」往往更危險；高水準利潤率的生意更需要考慮其需求能放大多少的問題，而做到極大規模的生意則思考的重點是單位 利潤水平提升潛力多大；大槓桿的生意賺的爽但一著不慎就容易輸得精光...這個世界充滿矛盾，而矛盾的背後其實是更高層面的公平。

我對初涉企業投資分析的朋友的建議：不要陷入到企業零散信息的汪洋大海中去也不要糾纏什麼價值or成長，而是集中火力去想清楚三個問題：第一，到底什麼才是一個好生意？第二，好生意是不是就是好企業？第三，好生意好企業為何也可能變成糟糕的投資？本質不搞清楚，再努力也是在面兒上。

投資做到某種程度，所謂的會計財報等「硬功夫」的比拚基本都是浮云，你不可能通過這點遠遠超越市場平均認知而獲得長期超額收益。最終比拚的可以濃縮成2 條:一，商業洞察力；二，品性。前者決定了判斷出好機會在哪裡的能力，後者決定了能否把握這種機會的能力。而這2個能力既無法工業化也偷不走。

一般公開發表文章所談的企業，都是具有些特色但又達不到很感興趣的東東。真正深入研究的核心企業是不會公開發表的，因為：1，深層研究和思考是種知識產 權，個人有權予以保護；2，某些觀點或思想是小圈子討論的智慧，個人無權代理。我一直認為，方法學探討遠比具體結論要尊重讀者智慧。

「好生意--好企業--好投資」的三段式分析思路，可以避免很多「非此即彼」的偏激。其實好生意就是最符合DCF三要素的生意特性，而好企業是指競爭優勢 穩固且治理優秀，好投資則是在對象之外強調「時機，力度」及「把對的做對」的重要性。三者融合而不是偏激的無限推崇其中一點，才是投資的要點。

年報分析建議：一，不要只看業績本身，要特別思考過去1年企業在行業內的競爭優勢是在強化or相反？二，評估企業發展的整體態勢是好轉中、變差中還是模糊不清？三，未來發展的最大變量是什麼？變量走向如何？四，戰略執行有效嗎？還一脈相承嗎？五，有無重要但不清晰的事項？

我去公司看什麼？一，在商業及財務分析中發現的問題或猜測，當面尋求解釋；二，注意在我未發問之前公司是否主動談到了我認為的最重要的事情；三，觀察高管 談話風格，經營傾向，對行業及管理的理解等；四，其它人是否發現了我忽略的問題；五，特別注意財報中無法體現，但獨具意義的零散信息。

對企業的商業和財務分析基本上是「用望遠鏡觀察」，雖然離得遠但是反而隱去了諸多細節而呈現出整體特徵上的客觀。企業的現場調研則是「用放大鏡觀察」，突 出針對性以及從細節見真實的能力。整體觀察建立骨骼，細節觀察補充血肉；商業和財務特徵是身體，企業家精神和企業文化是靈魂。

ROE的高低本身不說明任何問題，不具體分析原因而只看數字完全是形而上學。ROE分析的目的不是為了設定出一個主觀的數字預期出來，而是更好的理解這個企業經營的內涵和關鍵點以及潛力和持續力所在。投資到核心層面，其實視角都是殊途同歸的4個字：理解生意。

中國的價值投資人確實花了太多的時間談投資的what和why，其實所謂大道理來來回回就是那麼幾句話，真正關鍵的是how（系統的方法論）--what和why是「simple」的，而how是「not easy」的。沒有how的掌握，價值投資就像個漂亮的熱氣球，一直被傳說但是永遠搆不著。

在證券市場裡暫時的盈虧很容易糊弄人。為什麼很多人在股市混了很久很久，也挺努力，卻基本難有長進？正是因為總是在被短期的盈虧牽著輩子跑，試圖從這種概 率現象去找出「高勝率法則」。實際上，在埋頭於短期勝率的時候就正在於長期勝率為敵。跳不出這個怪圈，再多的努力和經歷也是枉然。

投資人喜歡說「好的企業」，但更優先的是什麼呢？是好的性價比（注意不是低價）。因為企業的「好」畢竟有其主觀性，而價格則是客觀的。一個真正的好投資，不光要「買好的」也要「買得好」。

股票的根本是企業沒錯，但股票最終與企業是2個事物。企業的內在價值定價（而不是內在價值本身）會在不同的市場氛圍下發生波動，有的大打折扣，有的則遠遠 透支。證券市場是對企業內在價值的一個定價和交易市場，所以對於交易的對象和交易的規則就都應該理解，而不是只看著其中一個。

【市場定價機制三特徵】第一，回覆性特徵。股市的估值區間在相當長時間內呈現一個穩定的波動區間（但並非永不打破）；第二，估值差特徵。由於生意屬性，市 場認知程度和偏好程度等的影響，不同企業的估值水平有很大差別；第三，短期投票器長期稱重器特徵。股價短期由共識決定，長期由業績決定。

第一特徵，這種定價的高低循環是很多投資行為的基礎，也是暴利和巨虧的潛在因素；第二特徵，學會區分正常溢價與泡沫不但是避免高位踩雷，同樣也是避免「總是買不到」尷尬的基礎；第三特徵，學會利用這2者之間的矛盾完成買、賣，是達成「好投資」的一個基礎。

卡拉曼說「成功的投資者總是能將各種要素融為一體」，投資比的不是某一個方面犀利到「極致」，而是對都能夠決定投資結果的不同方面的主要能力的融會貫通。 就如所謂中庸，不是把一個優秀的品質砍去兩頭，而是將眾多優秀品質祛除各自極端後的和諧容納。所以投資的失敗往往來自最短的那塊板。

巴菲特無疑是個樂觀主義者，但他同時又是一個「膽小」的樂觀主義者。這正是其區別於「悲觀主義者」以及「膽大妄為的樂觀主義者」的地方；巴菲特無疑是個懂 得投資「藝術性」的人，但他更是掌握了投資科學性一面的人。這也正是其區別於一大堆連基本功都沒搞定的「投資藝術家、哲學家」的地方。

在幾乎任何一個職業中，你都會不斷碰到比你更專業更聰明的傢伙，而你要想再上一個台階也就被迫必須與他們競爭。似乎只有證券投資這行，你根本不用擔心這種 情況的出現----只要確保自己堅持做對的事情，最厲害的傢伙也無法阻止你的成功，且你會發現自己的那堆競爭對手永遠沒啥長進。

去年末曾談到的「估值差」問題依然是目前市場的主要矛盾。一些優秀的企業確實並不貴（甚至略有低估），但與滬深300只有10Pe的差額卻已是史上最大區 間。這種現象要麼極低估值對象產生反彈向上修正，要麼相對高估值對象下滑估值，要麼極低估值對象業績滑坡向下修正。目前哪個特徵都不是特明顯。

投資有沒有秘密？可以說沒有，投資方方面面的道理甚至原理和很多具體方法都已經擺在書架上了。也可以說有，因為結合到具體對象上的一些觀察、思索、資料乃 至於個人在企業分析上的一些獨到方法等等不盡相同且未必公開。但後者的「秘密」並不構成對成功的壟斷，而對公開智慧的學習則是成功的基礎。

每個人都可能對特定領域的專業知識、人脈及信息方面有特定的優勢。這種優勢在相關企業分析中無疑是加分的。但如果沒有對投資基本規律這個「1"的充分認 知，則類似專業知識這種無數的「0」就都沒有太多的意義----就像，我們很少看到某個行業的專才在相關的證券投資領域取得成功。

很多人看一個成功者後就認定「這才是真理」並與其他「教派」爭論不休。但我認為恰恰相反，至少在證券投資領域很多種看起來完全不同的投資方法都可以取得成功。但這些「具體方法和投資標準」的不同的背後，其實高度相同的是「理智」「耐心」和「堅韌」。

可能很多朋友都有對溢價的誤解，認為溢價=高估值。但實際上完全不是一回事兒。溢價並不是一個創新的「理論」，而是對客觀「事實」的闡述而已。我一直講， 當想不通溢價的估值差的時候，想想為何現實中人們的工資水平會有這麼大的差值？排除掉特殊性現象外這裡面有沒有必然性？好的道理都是簡單的。

在動物園看見這樣一段話：人與猩猩的基因只有1.5%的差異，但這1.5%就決定了一個站在欄杆外一個站在欄杆內、一個可以長得美麗動人一個渾身披滿厚重 的毛髮、一個享受著自然和科技的雙重餽贈一個遭受著基本生存的困境...那麼，在投資上造成人與人如此大差異的那「1.5%」又是什麼呢？

鄧普頓說他搬到偏僻的巴哈馬後業績就越來越好，因為這讓他距離華爾街的熱鬧越來越遠，而可以從完全不同的角度思考問題。劉慈欣說他如果不是在偏僻的山西縣 城，可能就寫不出《三體》了。當然我們沒必要也搬到鄉下去，但身在鬧市怎樣避免喧囂浮躁對思想和判斷力的打擾，則是個需要考慮的問題。

經常看到很多人在說投資的時候提到信仰，慚愧得很，我的投資中從來沒有信仰這種東西。信仰在我看來是一個無條件的詞彙，不過在投資世界裡我的一切判斷決定 都是有條件的，且必須有一系列邏輯上的條件。沒有信仰並不代表左右搖擺，我只能因為「道理」而堅定，而不是什麼漂亮的信仰。

信仰是什麼？信仰是「不可以道理計的無條件忠誠」，試問信教的朋友會質疑神的存在嗎？但投資不同，任何一種投資方法首先開始的就是對其「可行性」的各種質 疑，並在這種質疑中尋找方案。價值投資本身也是在不斷的質疑和再思考中發展前進的，理性的目的不是「窮盡真理」而是思考。

當然信仰話題是有限的（僅限於投資），我並不是說什麼事情都是無信仰的（比如「好人有好報」就是無法科學證實的，但我願意相信）。信仰具有巨大的力量毫無 疑問。但我想說的是「巨大的力量」是個雙刃劍，可能好可能壞。在投資這個領域，盲目的信仰不如冷靜的算計。堅持的力量如果只是信仰支撐，則反而是脆弱的。

看到一篇文章挺有意思，談到100倍pe的facebook貴不貴的問題（12年2月9日）。其問「是否相信上帝」來談信仰，並指出如果是相信它的劃時代 並持有這種信仰則就不貴。但我很想說一句：您可能忘了「上帝不擲骰子」。2011年10億淨利潤，極樂觀算10年翻20倍到200億利潤，20Pe為 4000億，10年4倍複利14.8%。打個折扣呢？

2010年，我國年收入過億元的軟件和信息技術服務企業已經超過2000家，其中業務收入超過50億元的企業有7家，超過100億元有4家，超過500億 元有1家。而在2005年，收入超億元企業僅有299家，超10億元的軟件企業有29家，首次出現了超100億元的企業。從數字來看，市場容量極大的增長 了，但市場依然很分散。

【人性之陰陽】股市低迷壓抑的太久，一到牛市絕對炒過頭；做「投資」失敗的人，往往更加瘋狂的投機；一個一直保守的人要是被刺激了，往往變成最開放的傢 伙；上一輪被壓迫的群體，一旦翻身是大概率的要瘋狂報復；一個社會信息越閉塞，一旦遇到開口就必然追捧「內幕」...極端引發極端是人性。

【中國的財報特徵一】1，資產結構重資產的同時，貨幣現金充裕，負債較低；2，利潤率低，管理費用極其變態的高，投資收益經常為負，少數股東權益佔比高的 變態；3，股東權益增長極快，但從來不分紅；4，現金流充裕，但與員工工資過低有很大關係，且順差業務的現金流不可持續。

【中國財報特徵二】從ROE拆解，總資產周轉率由於有大量無效的固定資產投資存在而較低，未來銷售收入增速大概率放緩壓力更大；銷售利潤率一直很低，這一 方面是低端業務佔比過高，另一方面管理費用過高也是主因；財務槓桿貌似用的不多，但是貨幣超發紅利不可持續，未來槓桿餘地極小。

【中國財報特徵三】未來的權益收益率主要取決於：1，銷售規模進一步擴張必然來自內需這篇藍海，且服務業的資產較輕；2，業務從低端向高端滲透提高毛利， 特別需要大力降低管理費用！讓渡少數股東權益！高科技業務同樣資產較輕；3，槓桿餘地不大。大股東持股極高，中期利大於弊遠期弊大於利。

看看近期的房地產博弈是真有趣。一會兒這兒扛不住了要偷偷放鬆，過一會兒上面又叫停，這個糾結痛苦啊。看戲吧，且折騰呢。吸毒是欲仙欲死的，戒毒是生不如 死的，熬吧。下注很簡單，只能押調控成功，受不了了再回去吸的下場明鏡兒似的。當然手段是靈活動態的，軟著陸是大家的福氣。

看了下福布斯全球富豪榜，大陸李彥宏為首排在86位，而80位之前出現了不少印度、俄羅斯富豪，日本的首富則排名在89位。延伸閱讀了印度10億美元以上 富豪榜，其排列相當廣泛，從石油，鋼鐵，電信，房地產到軟件，醫藥。而大陸富豪房地產比例過大，其次製造業，高技術企業寥寥。

非常有趣的是，印度中國簡直是互為鏡子。印度在軟件、醫藥等高科技領域誕生一批巨頭企業，其成功來源於全面國際化（南新醫藥75%收入來自海外），甚至連 鋼鐵企業也是如此（如米塔爾的全球併購）。而大陸和香港富豪則正相反，其企業成長幾乎絕大部分根植在國內需求增長的基礎上（外貿領域富豪少）。

2009年印度100位富豪的總財富達2,760億美元，約佔印度GDP的25%。而同年中國富豪為1700億，約佔GDP的3.4%。印度的服務業產值 佔GDP比值僅次於美國為67%（美國70%），這在發展中國家中絕無僅有，在日本等發展中階段也無先例。這種種特性與中國差別極大，2者實際上都面臨著 同樣大的困境和機遇。但坦率講，中國的牌更好一些。

看了下《30個30歲下中國創業者》這篇文章，基本來自於互聯網、特色消費品領域，傳統行業1個沒有。實際上這取決於2個重要條件：第一，傳統行業已經高度發達而需求穩定，機會少壁壘高；第二，新興行業需求突飛猛進且又是輕資產型為多，更適合聰明的傢伙進入並快速長大。

這可以有2個啟示：第一，穩健的投資最好避開容易被這些聰明傢伙顛覆的地方（PE另說）；第二，流行的所謂「中國為何出不了某某」的質問有思維盲點。倒退 30年也不可能存在王石，馬云，社會發展進度和產業環境決定風雲人物的出處。忽略環境差異談這個問題就像問：為啥沙漠裡出不來海豚？

工業化進程中的社會一定是實業產業英雄的天下，創新重要但不是最重要競爭力，規模及效率和成本才是關鍵；同樣後工業化社會要想發達，則必須靠創新的高附加 值和強烈差異化取勝。聰明的腦袋和資本到時候自然會往相關領域聚集，這比發改委好使得多。確保發展軌跡不被打斷，實際上比啥都重要。

【夢想】夢想不能當飯吃；夢想往往不是用世俗標準衡量的投資回報率最高的選擇，甚至你的夢想都未必對另外的人有任何意義；所以放棄夢想是一個很理性的選 擇；所以大多數人不再做夢而埋頭吃飯並習慣平庸；所以本來沒有任何門檻的「夢想」成為了奢侈品；所以人生越來越無趣。所以，我們得重新學會做夢。

痴是個雙刃劍。沒有痴，很多事情永遠到不了很高的境界；但痴又容易難以自拔甚至由痴入迷和狂。佛家講究一個「空」字，而空確比什麼都難。其實凡人做凡事就 怕走極端，空也好痴也罷，適度就得自在也得成就感。偏離了正常的幅度就不再是凡人，也就必然要遭受凡人不可承受的東西，也許好也許壞。

今天看到一段有意思的話：最初民風淳樸不厚不黑，獨有一人又厚又黑，眾人必為其所獨佔優勢。後眾人皆效仿，眾皆又厚又黑，互不能制。獨有一人不厚不黑，其 必為眾所信仰而又獨佔優勝。----今天中國的很多行業，是不是就處於「眾皆又厚又黑」的階段呢？而什麼領域正在形成打破厚黑之優勢的環境呢？

複利是投資世界裡的核武器，其基本內涵是「隨時間拉長而收益差距爆增」以及「避免負複利的巨大危害」2點並由此導致一系列行為禁區。不懂複利的人經常眼花繚亂的出招，但不管pose多漂亮都是不堪一擊的。不會運用複利做投資就像要雙手插兜闖蕩江湖一樣，很酷，但也很傻。

概率在一些人眼裡什麼都不是，在另一些看來則是一切。前者認為一切都是自己的行為所創造的結果，後者認為一切都是狗屁全都在投硬幣而不自知；前者大多是初 入市場又小有斬獲特別是發現了某種「秘籍」的人，後者大多是書讀得太多痴迷數學卻對投資本質犯迷糊的學究。可惜，這2種都最能唬人。

2種理財謬誤：過分誇大通脹的短期危險，或忽視通脹的長期危害。後者不再強調了，前者更容易讓聰明人做傻事。短期（比如1,2年）的通脹危害大多很有限， 為了幾個點的貶值可能而「迫切要投資」才更危險。購買力有很多衡量標準，在通脹讓土豆更貴的時候也許優秀的企業便宜了更多，這難道叫貶值嗎？

昨天忘了在哪兒看到一個「呼喚方舟子來a股打假」的段子，笑過後想想，真這樣有用嗎？恐怕是夠嗆的。最重要的就是，任何一個證券市場總是少數人賺錢的規 律，不是由「造假」決定的，而是由人性決定的。明知道是忽悠，就是想去搏一把的不是少數。很多事，不是因為傻，而是因為總覺得別人比自己傻。

【愛情與投資】如果愛情可以列出1,2,3,4..的明確邏輯關係，那這往往就不是真正的愛情；但如果投資列不出1,2,3,4..的明確邏輯關係，那往 往也不是個靠譜的投資。愛情不是講理的地方，投資不相信一見鍾情。愛情要專一，投資不要栓死在一棵樹上。愛情未必要天長地久，投資別在意一朝一夕。

投資從根本上而言，比的是誰能先明白「什麼才是對的」然後比誰能「堅持做對的事情」。由於個人經歷的有限性，所以是否能學會從別人的錯誤上吸取教訓是個重 要的能力。誰都會犯錯，差距在於有的人錯2次就明白了（或者只需要看別人犯錯就明白了），而有的人一輩子都在試錯、而且必須是親身試。

投資界到底有沒有神？以絕對標準而言是沒有的（從來不賠一直爆賺，機會一抓一個準兒），以相對標準而言還是有的（長期業績和思想意志遠遠拋離普通凡人的水 準）。奇怪的是，對後者大多數人一眼就看出難度望而生畏，而對前者更高得多的難度係數卻視為「可行可信」，進而前仆後繼奮鬥終身。

投資中智商並非不重要，我不相信那些成功人士的智商低於平均水平。但智商相對其它要素而言更不容易拉開距離，120與105能有多大差別？畢竟你的競爭對 手不是一幫弱智。但類似心裡素質，耐心，專注，人生感悟及商業感覺等等，則由於不同的人生境遇而非常容易「差異化」且差異的程度可能極大，這才是關鍵。

投資的大多數時間都是在等待中度過的。無論是買入後長期持有與企業共同成長的守候，還是等待著比較合適的介入機會，都是如此。時間，是燉至「財富自由」這 道大餐的基礎條件和火候。迫不及待試圖去減少火候，從慢慢燉改為大火爆炒，快是快了，但最終吃到嘴的是什麼味兒，就很不好說了。

世界上最奇妙的化學反應可能有2個：當男人遇到女人，和當大腦遇到金錢。前者讓無數英雄競折腰，後者讓無數聰明人變昏頭。誰也不能保證在這兩種化學反應中 始終保持正確和清醒——否則就不是人了，至少不是凡人了。但可以保證的是，不凡太愚蠢的錯和致命的錯，這只需要告訴自己「別太耍聰明」就行了。

在大多數領域要想成功必須將這件事做到極致。但投資可能正好相反，對「度」的拿捏可能才是最重要的，對多種能力的綜合可能才是決定性的。投資追求某個方面 的極致並不是好事，特別是如果認為這種極致可以代替多方面的融合，就更危險。無限拔高某個方面，是搏出位的需要，而不是投資的需要。

很多人既不是像巴菲特一樣保持著常態的大量現金及現金等價物倉位，也沒有類似保險費這類的持續性現金流入，卻很喜歡唱「如果股票下跌50%我將異常興奮」 之類的東東，這總是讓我很費解。高倉位未必是錯，低倉位等市場犯錯也未必是錯，這都要放在不同的環境下來看，但行為邏輯上的不一致肯定是錯。

看了最新的巴菲特股東大會發言及採訪。說實話，沒什麼很關注的內容。這不是貶義，恰恰相反，這是因為股神和他的天才搭檔最重要的真知灼見早已說出來很久很 久了---你不可能要求已經創造出「九陰真經」的人每年再去發明一個新東西，呵呵。現在對新大會每一個字的熱捧倒更像是某種儀式了，意義不大。

有句的話叫「只做看懂的東西」。可啥才叫看懂了呢？在我看來，就是搞懂了這個企業的ROE，搞懂了影響ROE的關鍵變量以及這些變量在未來的主要態勢和波 動區間。這個問題基本上濃縮了對這筆生意的最重要的認知，也包含了對這個企業經營特徵的認知。如果再結合上ROE態勢與市場定價的關係的認知就更好。

增長分為幾類：一種是不好理解也不好把握的，另一種是可以理解的但不好把握的，還有一種是可以理解也可以把握的。所謂「理解」是指市場基礎到底存不存在的 問題，所謂「把握」是從競爭壁壘的角度考慮的增長可持續性和確定性問題。很容易翻船的其實是第二類，因為理解和把握之間恰是「成長陷阱」。

企業分析的過程就像拼圖遊戲，極少數的企業拼圖能較完整清晰的描繪出「高價值」的面目，也有一些企業拼圖清晰的指向了「絕不能碰」的輪廓。但大多數的企 業，往往拼不出個所以然來，有靚麗的一角，也有可疑的幾塊，面貌模糊。不過，這個遊戲沒有現成的圖塊，拼出什麼完全取決於遊戲人的功底了。

回顧投資這幾年，我犯過各種各樣的錯誤，但總得來說那些都是我可以原諒自己的、不算過於愚蠢的、學習過程中正常的問題。我認為自己犯的最大的錯誤就是，人 生中太晚太晚才關注到投資的意義。可惜，直到現在我依然看到大把的人重複著這個最致命的問題。不思考未來就是對現狀最大的犯罪。

固定資產有折舊，無形資產有攤銷。那麼「護城河」有沒有折舊和攤銷呢？其實也是有的，雖然不再會計科目上直接反應，但卻會在價值創造力上得以體現。任何優 勢自有其邊際，無論是業務領域的侷限還是經營要素潛力的殆盡，遲早均值回歸。學會判斷企業價值創造的週期和節奏，是書本不太提但重要的部分。

「無形資產」的叫法經常將視線誤導到「資產」這個會計概念裡。其實我認為更準確的叫法是「軟實力」--它不但遠超出商譽那點兒確實很虛的東西，有時甚至是 通過費用、攤銷等支出項目形成的。軟實力的塑造可能會影響噹期損益，它也很難以會計概念來量化，但它對於輕資產型生意越來越具有決定性的作用。

一個好產品落到一個爛公司手裡，就像一朵鮮花插在牛糞上，讓人嘆息。這在國資背景又擁有較好消費品牌的企業中容易見到。牛糞還天然具有轉化成養料的潛質，但一個爛公司要轉變為一個好公司所需要的條件實在太不確定。

一個有趣的現象，經常性的思考「重大機會」的人會對於機遇有更多的敏感性，但總是急迫的要發現和抓住它的人卻往往抓不住歷史的重大機遇。輕易出現的不叫大機會，任何一個大機會都是回頭看時清晰無比但當時都是普遍被漠視的。前瞻性裡的耐心，理性中的膽魄，永遠是稀缺品。

投資人最好別對企業某項具體業務的認知上太自信，那取決於很多細節信息以及規劃、執行上的一系列不確定性，很難把握。企業分析的重點是勾勒出它中長期的發 展態勢：要回答價值創造的週期、行業結果、企業走向這一結果的內外部主要驅動和確定性等。這離不開業務，但不是僅從具體業務能拼湊出來的。

看了一個互聯網公司「護城河」的討論，談到了互聯網企業的護城河來自於客戶粘性的自強化特徵帶來遠超傳統企業的市場佔有率。這個觀點在《巴菲特的護城河》 中有過闡述。我認為這類企業的生意屬性確實很棒，但企業價值的判斷也確實很困難--網絡效應往往來自於「大」了所以「強」但這會面臨2方面問題。

第一，在競爭的初中期階段誰能勝出非常的模糊。現在回頭看qq和百度王者無敵，可當他們都差點兒把自己公司賣掉--結果不是那麼容易判斷的；第二，商業模 式始終處於「不穩定」狀態。客戶量再大用不了幾年一個模式的盈利能力就到了盡頭，需要「再次轉型」。這對於長期的價值評估非常的不利。

千萬別在網上尋求真理，就像千萬別在財經節目裡尋找投資機會。這個世界上很多真話都是招致眾怒的，所以「眾」在總體上總會是平庸的。聰明人可以有2個策 略：要麼別和「眾」聊太認真的事兒，要麼順著「眾」去說他們需要的話。最後後者成了領袖，而前者成了啞巴。群眾創造歷史？別逗了。

一些屢出惡行的消費品企業總是屹立不倒，甚至有調侃說可能吃出大便來也不會咋地。而從投資角度來看：1，重資產類企業的顛覆需要很高的資本投入，如搶他的 地盤你需要覆蓋全國的工廠、原材料基地以及銷售網絡；2，無形資產上，是否真有能讓人更放心的同行是消費者的疑問，媒體碎片化更加大了品牌創造的時間和資 金成本；3，懲治太弱，沒有純市場之外的力量懲治惡行。

在觀察管理層的時候，缺乏專業背景或者有信服力的履歷當然讓人生疑。但有時候也有另一種情況，就是如果一個創業型的小公司，當其高管都是一群背景極其燦爛 （海龜博士，國際大公司高管經歷，同時兼任幾家公司的董事等）的人組成的時候反而更讓人犯嘀咕。後路太多來錢太容易，創業就不重要了。

「成長股收益率遠低於價值股」是種廣泛認知。是，如果你認為的成長股投資是：將「當前」業績「爆發」的那「一大堆」股票買入變成你的投資組合，那麼的確結 果是讓人悲哀的。因為普遍的高溢價這一現象與競爭勝出者是稀少的這一事實是永遠的對立體。但真正的成長投資，恰好是與上述「」內的內容相反的。

所以，成長型投資首先要避免「不可持續的爆發性業績」（牢靠的競爭優勢），其次要避免「市場已經充分預期」（未來優勢型），再次要避免「以版塊思維構建分 散組合」（謹慎挑選集中持有）。成長型投資有其固有的風險，正如價值型投資有其固有的風險一樣。重要的不是弔書袋，而是因地制宜辯證思考。

企業的成長動因大體來自天時（產業及社會狀況的促進程度）、地利（特有的資源稟賦或者資源優勢）與人和（出眾的管理及不斷聚集的人才）。需要考慮的是第一 起主要作用的是什麼？第二這些驅動因素的可持續性及未來態勢如何？關注長期態勢趨好的天和、構建出了不對稱的地利，或發揮著強大人和的企業。

「強」代表著以競爭優勢為依託的超額收益的可持續性，「大」代表著廣闊的資本擴張和生意規模的放大能力。有些企業是因為大才強，但這種企業的初中期較難判斷，且足夠強大之後的再擴張潛力已經較小；而有些企業小卻強（小強），如果其優勢領域內又仍具有廣闊的資本擴張空間，值得高度重視。

中國經濟如果轉型成功（不成功就都死唄），必不可缺的2點是內需消費和經濟效率的提升。而前者的釋放必然以福利保障體系的逐漸健全為前提，特別是醫保；後 者的成立必須以實體產業為依託以信息化為手段。目前醫藥和軟件行業是與發達國家相差最大的，而這2個行業恰好又是差異化程度相當高的。這意味著什麼呢？

「在發展中解決問題」可能是一個被罵慘了的論調，但我個人認為它很有道理。「發展」本身就是一個必須動態解決問題的過程，「發展」的過程也會將一些原本的 痼疾逐漸得到消解或者轉移。我認為最可怕的不是靜態來看問題有多大，而是動態來看是否實現著足夠的改善力。國家或者公司，其實都是如此。

歷史上最被低估的皇帝可能是永樂，無論文治（永樂大典，故宮）武功（出邊塞殺可汗）外交（鄭和下西洋）都值得一書，卻很少被提及--僅僅因為是篡位？最被 高估的皇帝可能是康熙，超強個人能力和盛世的背後是失去了歷史性的機會。最悲催的皇帝可能是宋徽宗，一代書法大家竟被俘羞辱折磨5年而亡，可嘆。

軍事領域越來越高技術化帶來的影響很有趣：一方面這使得那種靠農民起義等傳統方式顛覆政權的難度大到幾乎不可能，但另一方面又使得弱小國家（組織）具有了 對強大一方的致命傷害能力，比如髒彈或者生化武器（在古代這也不可能）。高技術的背後的工業和資金壁壘越來越高，能參與的大玩家越來越少了。

歷史數據是投資分析中的重要依據，但這東西也真害慘了不少人。無論是歷史的經營數據還是估值區間，都要考慮其內外部的背景。外部背景包括了產業發展的成熟 度和市場的長期未來預期，內部背景則是其經營資源發揮的程度及主要變量。這些東西決定了，哪些歷史將具有延續性，那些歷史將被改變。

我們說中國過去30年得益於制度紅利，其實這一現象在上市公司中也很明顯。不用提製造業紅海中通過優秀運營殺出的公司了，就是一些所謂的老字號、國家名片 企業的再獲新生也很大程度上得益於這種管理效能的「困境反轉」。護城河很少是天上掉下來的，優秀的管理很長時間內都是價值創造的決定性力量。

企業是否值得投資取決於其價值創造力。但價值可能有2種形式：一種是財務形式也就是「積累現金的能力」，另一種則是「滿足社會需求的功效」。但很多時候滿 足了社會需求的未必能積累現金，或目前來看現金累積能力很強的卻未必很好滿足社會需求。缺了一條未必不具有投資價值，但要慎言長期投資。

對於長期持有型投資者而言，不管你選到的是未來被證明多麼好的企業，在持有過程中的每年都會有不少業績和市場表現遠遠勝出的其它標的；而對於不斷動態更新 組合的投資人而言，不管你付出了多大的努力去挖掘每個階段的優秀對象，都可能發現能且敢於重倉把握到的好主意其實並不多。

當然還有一種被動投資者，專門等待市場的危機時刻入場而擁有更高的安全性和資金回報。但這依然面臨2個主要問題：第一，足夠具有吸引力的市場危機並不多 見；第二，巨大危機本身有價值陷阱的隱患。這2點導致把握這類機會的時機要求和對象甄別要求都很高，不但不是傻瓜型投資而且面臨的被動因素更多。

想最大程度的規避風險，實際上也是最大程度的損失機會，「度」這個東西非常重要。對家庭而言長期來看，對大類資產的週期配置水平可能是決定性的因素。初期資產規模小更強調切實抓住某個大機會而需要彈性，隨資產規模增長通過「平衡分散+少動」規避風險變得越來越重要。

規避風險和把握機會即對立又統一，前者更強調「有所不為」-知道什麼東西誘惑再大也不能干；後者更強調「有所必為」-知道什麼情況算是大機會並且要克服恐 懼去抓住。相對而言，我認為規避風險還算容易而真正抓住機會就難了。因為不清楚的都可以歸入風險，但歸入機會的東西你必須真正搞清楚。

理財市場的錢有多傻？看看這個例子：2010年收益率90%以上成冠軍，大肆宣傳馬上攬來20億的資金——而這個冠軍的底色是：08年剛發行就巨虧近 60%，09年也還虧著40%多。11年這個冠軍又虧回去38%，2個產品被清盤一堆產品在6毛晃悠...這種活躍在電視和媒體上的頂尖高手，不是第一個 也不會是最後一個。

有時候投資的道理和方法就像諜戰劇裡的電報，截獲它很容易（隨便都可以買到書），但破譯它就很難（真正理解和融會貫通）。如果說電報破譯難在缺乏密碼母 本，那麼對公開投資理論和方法的學習理解也難在具備一個「悟性的母本」：辯證思維+商業認知力+總結概括能力。沒母本，說啥也白搭啊。

等企業「確認偉大」的時候基本上就是他的「證券投資價值」接近尾聲的時候了，這不是「定律」但卻是「大概率事件」。現在的投資人都會說「投資就是生意」，但如果沒有找到衡量一個生意的方法體系，不會衡量這筆生意的價值潛力，那麼這話也就僅僅是句漂亮話而已了。

股票的安全邊際歸根到底在於對估值的判斷，而股票估值的判斷歸根到底在於對企業價值創造規律的認知。所以說在投資者眼中股票的根本是生意，是企業。但企業 與股票畢竟不是一碼事兒，證券市場對於企業的定價頻率和寬度遠高於業績本身的波動幅度。業績是加減法，預期往往是乘除法。

投資的核心在「資」上，決策是基於某種「資產」的性價比；而投機的「機」可視為所有「機會」的統稱，可以完全與資產本身毫無關係。前者需要知道資產價值衡 量的某種普適規律，後者則需要敏感於各種變化和轉換中稍縱即逝的機會。前者需厚積薄發，後者更適合天才。反正2個要弄好都不容易。

什麼才是一筆好的投資？就是你不必每天早上起來盯著當日財經重大新聞，就是你不必費勁心思的琢磨下一階段哪個版塊最牛，就是你不必天天嚴肅的端坐在電腦前 分秒必爭，就是你不必老眼巴巴的等著大牛市或者大股災....就是在這麼多的「不必」之後依然可以獲得滿意的投資回報，那還有什麼可抱怨的呢？

吃飯行情開始or尾聲？實在懶得去想這類哲學問題，因為「吃飯」本身就實在算不得什麼大問題。我一直認為，來到股市的人最好不是衝著「吃飯」來的，蹭飯的 心理會讓很多行為變得不太靠譜，並形成習慣。比較合我胃口的是：貪心一點兒，看的遠一點兒，遲鈍一點兒，勤奮一點兒，然後再懶一點兒

傑出的企業家，不知碰到過多少次別人走捷徑輕鬆賺得暴利，而自己還在艱苦卓絕的情景。投資也一樣，容不得別人比你賺得多，特別是容不得你認為不如你的人大 賺特賺，也就把自己向著嫉妒和浮躁這條賊船上推。不管做什麼，耐得住寂寞都是必須的。太「聰明」的總想「滑頭」，最終會在大目標上「滑倒」。