PE機構接手控股權、第三方大體量資產註入的“兩步走”交易設計，讓南通鍛壓的重組自公布就深陷規避借殼的嫌疑。
10月10日，證監會並購重組委第74次工作會議召開，南通鍛壓重組申請未獲通過。而加之此前九有股份、三變科技等重組的失利，類借殼的三方交易在監管新政中闖關幾無勝率。
南通鍛壓方案報會期間，再逢借殼新規出臺;但其所采用的“三方交易”模式，是新規中細則未明確界定的地帶。上會結果，已不僅僅是宣告南通鍛壓重組的成敗，更昭示著三方交易的命運。
類借殼三方交易引爭議
給南通鍛壓引來市場和監管關註的，是創業板公司的身份、三方交易的重組方案設計。
今年1月，南通鍛壓公告了重組預案，擬以發行股份及支付現金的方式購買億家晶視、北京維卓、上海廣潤各100%股權，資產總計24.73億元。同時擬募集不超過13.54億元的配套資金。值得註意的是，三家公司合計作價占南通鍛壓前一年資產總額、凈資產規模逾3倍，累計營業收入也超過上市公司相應指標的130%。
從標的資產的規模來看，已經觸及當時規定的借殼紅線。而按照現行規定，創業板公司不允許借殼。但南通鍛壓對此表示，重組前後公司實際控制權未發生變化，控股股東、實際控制人仍為郭慶，因此不構成借殼上市。
就在重組方案公布的幾天後，南通鍛壓又公布了實際控制人對外轉讓股份的公告，上市公司控制權易主。
公告顯示，郭慶分別向與新余市安常投資中心(下稱“安常投資”)、深圳嘉謨資本、上海鏷月資管轉讓所持公司股份。此次交易完成後，南通鍛壓的實際控制權發生變更，第一大股東為安常投資，持有上市公司26.17%股份;安常投資的實際控制人鄭嵐、姚海燕成為上市公司新的實際控制人。
大體量並購、控制權易主，上市公司買殼重組的跡象已極為明顯。深交所也隨即發布問詢函，直接發問股權轉讓是否和重組互為前提、交易各方是否存在潛在關系、股權轉讓後是否構成借殼上市。面對監管關註，南通鍛壓再次否認了借殼的認定。此次的理由為，重組標的資產是股份受讓方以外的第三方持有資產，且股份受讓方與此等第三方不存在關聯關系。
上市公司出讓控股權、新的大股東接手、第三方資產註入，這是三方交易的典型操作。由於股權受讓方與資產註入方並不重合，股權轉讓實際上是獨立於資產註入，並因此而免於觸發針對借殼的“控股權變更+資產規模占比超額”的標準認定。又因控股權和資產註入在三方交易中同時完成，效率高、周期短的優勢極為明顯。從近兩年的實際控制權變更情況來看，PE等機構接盤上市公司的情況愈加高發。
今年3月，南通鍛壓的股權轉讓先於重組完成。在5月公布的重組草案中，上市公司實際控制人也更新為姚海燕和鄭嵐，且重組前後其實際控制人地位沒有發生變化。南通鍛壓堅稱，重組並未構成借殼上市。但這一說法和交易設計，顯然未獲的監管層的認同。10月10日，南通鍛壓盤後發布公告稱，公司發行股份購買資產的申請未獲得並購重組委審核通過。
三方交易與監管“掰手腕”
南通鍛壓的折戟，其實早有苗頭。
年內針對並購重組市場的監管風暴，給南通鍛壓重組增添了不確定性。6月，證監會出臺“史上最嚴借殼新規”，就修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，全面封堵規避借殼的出口。6月29日，南通鍛壓收到證監會《一次反饋意見書》，再次被追問不構成借殼上市的理由和依據。
其中，證監會要求南通鍛壓補充披露控股權變更是否為重組的整體安排，並要求披露姚海燕和鄭嵐的產業背景、投資意圖、獲取上市公司控制權的商業合理性。而姚海燕和鄭嵐共同控制的企業同時參與認購了此次重組的配套募資，證監會也要求其回應是否為“一攬子交易”。
南通鍛壓重組失敗的另一個決定性因素，存在於新規中監管層對“兜底條款”的堅持。
根據現行的管理辦法，在上市公司向收購人及其關聯人購買資產達到資產規模的五個標準、上市公司主營業務發生根本變化的之外，裁定借殼上市的標準還有“中國證監會認定的其他情形”這一兜底條款。
證監會此前曾透露，有意見曾提出該條款缺少細化、量化標準，建議刪除。但證監會回應稱，，考慮到此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且，可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正，因此，《重組管理辦法》保留了認定重組上市的兜底條款並做了進一步完善。
東吳證券首席策略分析師袁淵表示，當前《重組辦法》中仍不能防範在控制權不變、或新控股股東和資產收購方不重合的三方交易等情況;保留兜底條款的自由裁量權，應主要是針對此類規避借殼的交易。
事實上，通過三方交易規避借殼上市，年內已有多家公司借道闖關，且玩法還有更多的延伸和翻新。但包括南通鍛壓此次審核在內，此類交易目前的勝率極為微弱。
去年11月27日，還未更名的上市公司石峴紙業發布公告稱，盛鑫元通因受讓大股東1.02億股股份轉讓，而成為了上市公司的新任控股股東。其承諾，未來12個月內無繼續增加持股、改變主業和出售資產業務、實施重組等計劃。但至2016年1月，石峴紙業就發布了重大資產重組草案，擬以17億元對價收購物聯網企業。今年5月上市公司還更名為九有股份。
今年6月，九有股份的重組在並購重組委第39次會議上遭否，審核意見為違反公開承諾。然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。九有股份層層資本運作中，規避借殼的交易環節設計極為明顯，挑戰監管底線。
控制權的“從有到無”，則是三方交易的另一版演繹。三變科技此前曾公告，擬以28億元收購南方銀谷100%股權，而前一年度上市公司的資產總額僅為13億元。同時向正德管理等募集不超過22.97億元的配套資金。交易完成，三變科技的控股股東變更為正德管理，但與南方銀谷並不存在一致行動關系。此外，交易完成後上市公司股權比例較為分散，公司將不存在實際控制人。“上述任何一方均不能單獨控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合重組辦法對借殼的認定條件。”三變科技稱。
然而，在監管不斷收緊的趨勢下，三變科技很快修改了重組方案，改口稱交易完成後存在實際控制人，並最終在8月終止了重組。