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尋找估值窪地，利用震蕩加倉

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尋找估值窪地，利用震蕩加倉
來源：興證香港

投資要點

上周港股市場表現回顧：恒指延續上行，個股出現分化

恒指周上漲1.4%至27653點，日均成交量2261億。國企指數和紅籌指數分別上漲3.9%和2.1%。但前兩周漲幅超過30%的股票中有52%下跌，周收益率中位數僅為-0.4%，完全符合上周周報所提示的“指數仍有上升空間，但搶籌快漲之後將個股分化”的判斷。

滬港通北向和南向交易日均使用額度分別為10.3%和16.2%。恒生AH股溢價上升4.5%至128.9。美元指數周下跌1.9%至97.5，港幣兌美元收於7.7518。

增量資金尋找估值窪地，恒指新高只是時間問題

中國資本走出去的需求。正如港交所總裁李小加所說，“現在世界資產中最大一部分還未做全球配臵的就是中國的資本”，而香港是對外投資的橋頭堡和試驗田。從我們近期路演與投資者交流來看，大部分內地投資者對估值窪地的港股充滿興趣，但介於（1）對港股中小盤股不熟悉，缺乏一定的研究覆蓋；

（2）習慣於A股的交易模式而擔心港股的做空風險和無漲跌停的保護機制；

（3）新募基金需要時間，現有基金修改契約有一定難度。因此短期內地機構投資者大規模進入港股市場尚需時日，但隨著投資者教育的普及、研究範圍的擴大，內地資金有望給日趨火爆的港股市場帶來補充彈藥。

與A股最大的不同是港股是開放市場，國際資本進出的彈性更大。在歐日QE及美聯儲加息預期推遲的情況下，國際資本的風險偏好提升，表現在過去一個月全球表現最好十大資產均為權益類資產，且集中於新興市場股指。香港也是連續幾周錄得資金凈流入。鑒於港匯和估值的雙重比較優勢，以及外資對中國資產的預期改善，港股在目前全球投資組合中具有較好的配臵價值。

投資策略：利用市場震蕩，積極布局風口上的港股

投資策略：周末內地出臺包括降準和兩融監管等多項政策，但對於港股市場的影響只是短期的情緒以及節奏，不改變趨勢。若下周市場因多空博弈出現調整，將是加倉/建倉的良機。

投資機會：（1）兩地掛牌的高折價H股，尤其是低估值的金融股、資源股；（3）與Ａ股共振的主題投資，精選個股，結合基本面和安全邊際：互聯網+，體育，環保新能源，蘋果產業鏈，生物科技等；（4）市場交易活躍度的提升及港股開戶數的增加，利好港交所以及經營港股業務的券商。

風險提示：（1）美國加息提前；（2）創業板和美股中概股走弱可能拖累香港成長股；（3）個股做空風險。


附：相關圖表資料：






















來源：興證香港




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港股窪地：小盤股處於風口，大盤股估值趨同

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2117

港股窪地：小盤股處於風口，大盤股估值趨同
來源：華泰證券研究所

投資要點：

3月27日，證監會發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，提出基金管理人可以募集新基金，通過滬港通機制投資香港股票市場，不需具備合格境內機構投資者（QDII）資格。在此消息的帶動下，恒生指數連續上漲超過11%，恒生小型股指數更大漲25%。

港股相對A股處於估值窪地

歷史上A股的估值長期高於港股。2002年以來上證指數和恒生指數的相對估值的均值是1.7倍，即上證A股的估值比恒生指數成份股的估值高70%。港股與美股的相關性更高，2002年以來的相關性達到46%，而港股與A股的相關性僅為16%，主要是香港市場的海外機構+個人投資者占比超過45%，而其中美國投資者超過30%。

兩地估值的差異來自於兩方面，一方面是制度層面的硬約束，包括上市制度、交易制度、投資者限制的差異；另一方面是市場層面的軟約束，包括流動性、資金成本、風險偏好、相對需求差異等。短期資金流向的變化改善港股的流動性以及風險偏好，但硬約束以及資金成本等差異仍然存在，因此兩地估值差異不會完全消除。

短期：小盤股處於風口

短期港股在自我增強的預期下仍有上漲空間。恒生指數目前11倍市盈率，仍大幅低於上證指數19.7倍的估值，隨著“南下”資金放量，而且撬動香港股市所需的資金量遠小於A股，兩地估值差異有望收窄。但公募基金並不是港股的解放軍，內地資金流入的蜜月期之後（6月份之後美聯儲加息預期升溫），需要關註外資流出的風險。

基於資金流向，我們建議關註以下投資主線：1、A-H價差最大的H股，資金南下有望降低A股溢價率，關註昆明機床、北辰實業、山東墨龍、浙江世寶等。2、港股特有、A股稀缺品種，A股稀缺的方向包括無線電信、電力貿易、個人用品、多元金融服務、燃氣、多元電信服務等，關註中國通信服務、元征科技、騰訊控股、天鴿互動、博雅互動、慧聰網、聯眾等。3、下半年深港通有望推出，預計恒生小型股指數有望成為投資標的，關註191支恒生小型股指數成份股，包括京信通信等。4、與A股行業龍頭對標的H股，其估值有望向A股看齊，關註金山軟件、比亞迪股份、長城汽車等。5、主題相關，“一帶一路”、國企改革、京津冀、長江經濟帶、新能源汽車相關個股，關註濰柴動力、中興通訊等。

長期：大盤股估值趨同

長期來看，隨著國內主導產業進入成熟期，而且內地交易制度趨於市場化，保險、社保等長期資金以及海外資金的再配置過程中，A股和港股的資金雙向流動逐步消除套利空間，基本面、制度層面和資金面共同推動大盤股的估值趨同。

基於估值趨勢，建議關註“恒指ETF”（513600）。“恒指ETF”跟蹤恒生指數，投資者能獲得恒生指數的長期收益，而且因采用港股通模式，在所有港股上市基金中費率最低。當然“恒指ETF”並不適合用於套利交易，套利周期更短使得“恒指ETF”即使出現溢價也不會高於10%，遠低於其他QDII類型ETF。


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中概股系列策略: 尋找資金溢出效應下的“估值窪地”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2114

中概股系列策略: 尋找資金溢出效應下的“估值窪地”
作者：KevinLIU

2014年下半年以來，中概股持續跑輸中美兩地市場


在經歷了2013年大幅上漲後，中概股市場從2014年下半年以來便一蹶不振（圖表1）；其表現不僅弱於Nasdaq指數，在中國A股開啟本輪牛市周期後，更是儼然成為“被遺忘的角落”。最近一段時間，雖然國內資金“北水南下”的熱情也部分溢出到中概股市場，進而推升一些公司股價有所反彈，但整體來看，中概股仍然大幅落後（圖表2）。從板塊來看，2015年年初以來，表現最好的板塊分別為多元金融、傳媒、生物制藥、網遊、教育和光伏，漲幅都在20%以上；而相反、酒店餐飲、電商、房地產、互聯網和硬件則仍為負收益（圖表3～4）。

圖表1: 中概股發展歷程的主要大事件




圖表2:從2014年下半年以來，中概股明顯跑輸中國A、H股市場（主板和創業板）、以及納斯達克指數


圖表3:多元金融/保險、傳媒和生物制藥板塊表現最好；而酒店餐飲休閑、電商、房地產和互聯網表現較差


圖表4: 2014年四季度，電商、互聯網、軟件和綜合金融板塊的收入增速最高


中概股這一輪顯著落後是中美兩地市場大環境共同作用的結果。首先，雖然是中國公司，但中概股受美股整體環境的影響更大，其與Nasdaq指數的相關性長期處在70%的高位（圖表5）。因此，2014年9月下旬美股和主要發達市場劇烈波動直接導致了中概股的大幅回調，而其後美聯儲加息問題和美股業績期也不時對整體市場情緒造成擾動。其次，中國A股從去年11月底開啟牛市周期對中概股起到了分流資金和註意力的負面影響，使得中概股既大幅跑輸A股，也沒能跟上美股企穩反彈的步伐；直到近期A股屢創新高、估值明顯偏高的背景下，國內資金赴海外尋找“估值窪地”，中概股才重新受到青睞和關註。

圖表5: 中概股指數與美國市場（Nasdaq指數）的相關性更高；而與創業板的關系相對較弱




中概股有望受益於國內資金的溢出效應
近期國內資金對H股市場的熱情明顯升溫，MSCI中國指數在短短三周內上漲20%。不僅如此，B股和中概股市場也重新受到投資者的關註。

我們認為，在國內資金“北水南下”以及赴海外尋找“估值窪地”的過程中，此前明顯跑輸的中概股市場有望受益，主要基於以下四點原因：1）H股市場逐漸活躍有望帶動投資者對中概股的熱情，同時考慮到資金進入香港後投資美股的便利性，南下資金也將會部分溢出到中概股；2）雖然中概股整體（金龍指數）的動態估值相對Nasdaq仍有小幅溢價，但仍顯著低於中國創業板之於A股大盤的水平（圖表7～8）；而且中概股內部分化顯著，部分板塊和公司不管從絕對還是相對水平都被明顯低估；3）相比A、H兩地市場，中概股公司獨特的市場結構（以互聯網、電商、教育、光伏、醫療為主）更符合國內投資者的投資偏好，特別是在A股對應標估值已經過高的背景下，吸引力更大；而且中概股一些板塊和公司也是國內市場的稀缺標的；4）符合條件的中概股公司將於今年11月正式納入到MSCI中國指數（按50%的比例）。但是，也需要註意美股市場估值偏高、以及加息問題可能帶來市場波動的風險。

圖表6: 中概股和中國創業板的波動性通常都明顯高於主板市場（如Nasdaq和MSCI中國指數）


圖表7: 中概股指數目前的估值水平（23.1倍）略高於Nasdaq指數（20.7倍）；但顯著低於中國創業板


圖表8: …而中概股指數的市凈率更是遠遠偏低；


圖表9: 中概股指數走勢與中國經濟增長過去幾年間出現明顯背離




中金海外策略篩選的中概股“估值窪地”組合
我們在報告正文圖表10～12中，詳細梳理了不同板塊中主要中概股公司與美股本地股、A股和H股公司在股價表現、估值與盈利等方面的情況。具體來看，互聯網、社交網絡、互聯網娛樂、網遊、互聯網金融、光伏、酒店、教育、房地產服務商和媒體等板塊中的部分公司不僅2015年年初至今以來表現落後，估值也明顯低於A股、甚至美股和港股市場的對應標的。同時結合中金行業分析員的觀點，我們篩選出達內科技、歡聚時代、搜房等18只個股組成的“估值窪地”和表現落後組合，供投資者參考（圖表13）。

圖表13: 中金海外策略推薦的中概股“估值窪地”和表現落後組合


圖表10: 中概股市場分板塊典型上市公司與美國、A股和H股標的對比（表一）

圖表11: 中概股市場分板塊典型上市公司與美國、A股和H股標的對比（表二）


圖表12: 中概股市場分板塊典型上市公司與美國、A股和H股標的對比（表三）


Kevin策略研究

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中日之后是韩国？又一个价值洼地浮现 美股基金策略

http://xueqiu.com/3917237536/41972905
就亚洲而言，中日韩三国不但是区域性经济强国，也是重要的资本市场。2008年后，中国和日本相继步入熊市，韩国却在2009年即摆脱金融危机，股市强势反弹走强，日本也于2012年反弹，近期继续走强，而中国股市则在2014年以更加惊人的幅度疯牛狂奔。而近期股市大幅下跌的韩国近期也有了反弹态势，并开始被国际资本看好。

由于中国A股外带4月后香港股市的强势，萎靡很长时间，资金大量流出的最大新兴市场ETF：EEM，凭借20%的中国（目前主要是香港股市）市场份额，今年取得了9.7%的收益佳绩。而国际资本对中国股市的兴趣也日益浓厚，特别是一旦中国市场被加入MSCI等主流指数，加之中国政府进一步放开对外投资限制，将触发大量主打新兴市场的ETF跟着指数“被动”增加中国股市的配置。根据高盛对历史相关市场的分析，认为中国股市的崛起，外加美联储加息预期减缓，亚洲一些市场也会受益，历史上看，韩国市场常常伴随中国股市的爆发而爆发。进入4月，韩国市场似乎表现出相应势头，目前的12个交易日，该国市场已经有10个交易日上涨，iShares发行的挂钩韩国市场的ETF：EWY，近期上涨6.3%，是中国以外市场中表现最佳的。本月的16亿美元的净流入亚洲市场的海外资本中，有超过70%的资金流入了韩国市场。

从宏观分析看，韩国市场上涨的逻辑和中国似乎很相似，央行降息到历史水平，投资者对当前实业低收益的现状感到失望，把资金纷纷投入股市。而在一些分析师看来，从PB的角度看，韩国市场目前比日本市场便宜40%，而韩国市场第一权重股三星电子，在经历了一系列打击后，近期有所恢复，市场对其Galaxy S6的需求比想象的更为强劲。

与此同时，在《巴伦周刊》看来，与中日韩这样的大规模市场相比，如印尼和泰国这样的市场被认为更加脆弱，尽管它们阶段性表现也曾经非常抢眼。这些市场本身就处于较高PE水平，整体市场较贵，而且一旦美联储加息，导致当时海外资本抽离，对市场的影响将比中日韩这样的市场大的多。其中，尤其是印尼市场更加脆弱，一方面是外部环境紧迫，另一方面是曾经以改革派形象上台，引发改革行情的Widodo支持率已经从72%暴跌至42%，国内股票市场也陷入萎靡，建议这些对美联储加息比较敏感的亚洲小国市场，投资者注意投资风险。

最后，我们把今年以来上面提到的几个市场对应的ETF收益做个简单比较，包括韩国市场的EWY，日本市场的DXJ，中国市场的ASHR，泰国市场的THD，印尼市场的EIDO：
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洪灝：現在的港股是全世界的估值窪地

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本帖最後由 晗晨 於 2015-5-21 08:51 編輯

洪灝：現在的港股是全世界的估值窪地
作者：洪灝

最近大家也註意到在複活節之後，香港市場有一波非常強的上攻行情，吸引了很多人的註意。之前我們看到，香港從去年下半年到今年一直跑輸A股，同時香港市場的交易量非常慘淡，基本每天都只有四五百億，與每天幾千億上萬億甚至達到近兩萬億成交量的A股，形成了一個非常鮮明的對比。

這個情況一直持續到複活節之後，香港市場突然進入了一個快速上漲行情，在節後的三天基本平均每天上漲1000點。非常有意思的是，在複活節的第三天，開盤漲了接近1600點。作為香港做市商，我會就香港這邊看到的交易情況跟大家分享一下，同時也會分享我們對港股看多的邏輯以及潛在風險點，主要分為三個內容：

複活節後，我們看到開盤暴漲了1600點這樣的行情，是2009年以來最好的開盤表現。這里面主要是因為很多資金通過滬港通道進入香港，由於系統問題，一些交易員下單後因為系統沒有顯示就以為下單未成功，於是持續不斷下單，造成了第二天開盤暴漲一1600點的情況，當然這樣的局面可能很難再重複。

當天的收盤漲幅接近800點，算是一個較好的表現。由於系統問題在2萬6到2萬7之間留下了非常大的一個缺口，很多人說從技術分析來看所有的缺口都要補上，個人並不是特別贊同。我們認為，既然是IT系統問題導致反複下單而形成的缺口，因此不能夠從傳統的看圖作技術分析角度來考慮。所以我們認為27000點仍是一個非常好的支持位，至少是第一個支持位。

另外一點是，若大家有跟蹤我的研報，我最近已把香港股市的恒指目標價上升到32000點。32000點是2007年11月以來的新高，當時2007年我們最高點正好是32000點不到，對於這次到達32000點我們還是比較有信心。接下來我會分幾部分分享：

一方面是港股的估值。香港現在的估值是12倍左右，美國最近20倍，日本接近20倍，歐洲就更不用說了。相對於其他的主要市場，香港市場是一個非常明顯的估值窪地。

如果看一下香港過去的國企指數（國企指數就類似中國A50指數），估值就更低了，因為全是大藍籌金融銀行板塊，整個銀行地產板塊拉低了國企指數的市盈率。目前國企指只有10倍左右市盈率，基本上和俄羅斯差不多。所以這樣低的估值（包括恒指和國企指）對於比較註重估值指標做決策的投資者來說是一個非常好的消息。

剛才提及的俄羅斯，今年的估值和我國的國企指數差不多，俄羅斯股市今年以來到上周為止也上漲了40%，基本和A股有得一拼，唯獨港股比較落後。所以個人認為即使到了32000點，港股也就是13到14倍左右的估值，當然國企指數的估值還相對更低點，香港仍然是全世界最便宜的市場。若從這個角度來看，港股估值優勢非常明顯。

香港估值相對於世界其他市場和A股市場出現如此大的折讓是一個比較奇怪的現象，因為這現象已經持續一段時間了。

在滬港通推出之後，本想通過此通道拉平港股和A股估值的差距，結果特別有意思的是，北上的通道額度被用得非常快，而南下資金非常少，造成開通滬港通之後，港股的折讓相對於A股反而更大了。兩地上市的公司香港股價只有A股的三分之一左右。

香港市場在過去從2009年到現在，盈利在不斷增長，但估值在不斷走低，對此我覺得有必要解釋一下現在港股的估值那麽低，為什麽現在是估值修複比較重要的時間窗口。

香港市凈率曲線給了我們兩個非常明顯的頂部，一個在90年代，一個在2007年；同時也有兩個非常明顯的底部，基本每一次到底部區域就跌不下去了，並且對估值有一輪修複，上一輪估值修複出現在2007年和2009年。

也就是說我們看到的香港市場的市凈率估值基本上回到了98年長期資本管理LTCM崩潰的時候，以及97年金融危機導致香港房地產價格見底導致N年熊市。再看下09年的3月和08年10月的GDP水平。香港市場達到這麽低的市凈率，而估值一直不能擴張，所以在過去幾年香港市場的修複主要是通過盈利恢複來完成。

另外從香港恒指的走勢圖，香港市場修複在近幾年逐漸回暖，也就是說盈利不斷增長，而估值沒有修複，導致整個市場回暖得通過盈利推動的價格上漲來體現。

第二是要觀察香港市場的流動性正在改善。在香港經管局沒有獨立貨幣政策，同時沒有一個有效的債券市場反應利率預期的情況下，判斷香港的資金價格我們就主要看兩個指標，第一個是看香港的匯率，第二個是美聯儲的態度。

以前投資移民的700萬港幣可以投在樓市股市債市里。他們不想承擔樓市的風險，因為香港房地產價格已經是全球最高，也不想投資於股票市場，就希望投在比較穩定的債券市場。

由於香港本地是以港幣計價，而以港幣計價的公司債券非常少，所以有些香港機構看到那麽多資金進來，就把一些信用評級比較低的債券納入進來。因此香港的債券市場並不能有效反映當前資金價格實際情況。

第一個指標是香港的匯率。港幣在80年代是自由貨幣，83年由於美國經濟放緩以及美國利率高企，港幣一天跌了百分之十幾，造成了香港金融市場恐慌狀態。經過那次教訓後，香港金管局開始實行聯匯制度，而聯匯制度在97年金融危機受到一定沖擊，幸好中國央行出手才把國際對沖基金趕回去。

當時香港經濟不太好，需要一些自由市場的經濟學家提供藥方。他們來了之後說聯匯制度是不對的，應該讓市場持有自己自由的貨幣，因為這些貨幣學派堅信這些自由市場是最有效的市場，但是他們沒有考慮到在危急的時候市場往往是失效的，市場的定價不能被反映，反映的卻是市場情緒而非這個市場的基本面。

當時港幣匯率因為對沖基金的沖擊波動非常劇烈，最後靠中國央行出手匯率才得以穩定下來。當時香港金管局買了幾百億美元的股票，放到了今天。最近我們港元匯率波動有非常明顯的變化，金管局連續幾次向市場註入流動性去緩解港幣升值的壓力。

一般來說港幣升值主要還是因為有外資進入香港購買香港股票和以港幣計價的香港資產。那麽由於聯匯制度，香港金管局必須保持匯率在一定區間浮動。因為外資不斷地進入香港購買港幣或者是以港幣計價的香港的資產，香港金管局不斷出手幹預市場，所以每次金管局對外宣布向市場註入了大量資金，香港股市就會興奮一把，因為我們知道有新錢進來了，那麽這種趨勢應該會繼續持續下去。

同時我們看到的不僅是金管局不斷幹預市場，他們自己透露在港幣的買盤中70%來自於人民幣，就是說不斷有人民幣湧入香港市場來換取港幣購買香港股票，但是這現象和另一現象有些不吻合，就是滬港通額度的使用情況。

除了有限幾天和複活節後的幾天，其實滬港通額度一直沒有被用完，如果我們的錢不是從滬港通來的，港元由於人民幣買盤的升值壓力究竟如何而來，我們若想知道港幣下一步趨勢怎麽走，那麽我們就該知道這個流動性從何而來？

個人認識有幾個原因如下，如果大家要買港股，滬港通其實不是很方便的渠道，而且股票池是有限的，同時還有50萬最低額度的要求，而國內大多數近90%的散戶里的資金量少於10萬，這就把參與滬港通的人群極大縮小了。

我們作為香港的做市商，不斷有錢通過別的渠道來香港開戶，尤其是複活節後我們每個周末都要加班加點給客戶開戶，就是說中國的錢並沒有通過滬港通流入，而是通過別的渠道。

在複活節前後中國政府對於香港市場有幾個比較大的利好：首先共同基金直接通過滬港通投港股，不需要通過QDII進入，消息出來後，大家覺得改基金章程報批比較耗時，但是我通過一些大基金反應，流程只需一個禮拜左右即可調資來香港。我們看到很多大規模的QD資金已到位並準備建倉。接下來滬港通等其他渠道和QD資金仍是推動這輪港股的最大動因。

同時別忘了香港市場有1萬億人民幣存款，這個量是所有海外人民幣市場中規模最大的，這些人民幣之所以存在香港主要因為人民幣升值，導致香港本地人發工資就會把港幣換成人民幣，因為擔心港幣貶值，慢慢就形成了1萬億的規模。這些錢都會對香港股市有些改變，這也是造成港幣升值的壓力以及金管局對幹預香港匯率市場的一個重大原因。

就以上內容總結，第一香港市場的估值是全世界最低的，恒生國企指數比恒指還低，在10倍左右，雖然這可能是被銀行和地產股拉低的，但是香港市場相對與別的國家市場有40-50%的折價，相對於A股是30%左右的折價，所以個人認為估值已經到了比較極端的底部，到了需要修複的時候。

那麽為什麽我們的估值這麽低，就說我們到了估值修複的階段？所以第二點是從香港市場的流動性變化情況論述。由於美國利率還是很低，流動性受到滬港通、深港通、國內共同基金通過滬港通投資於香港、香港本地人民幣存款和通過其他渠道內地進入的資金，都是正面利好香港流動性的重要原因。

所以一個市場流動性出現根本的變化，再加上低估值，估值將得到修複。即便恒指上漲到32000點（07年以來的最高點），香港市場估值只在13-14倍左右，仍然是最便宜的市場。

第二個指標談的是美元走勢。它和香港市場是負相關的，最近美元在前段時間突破一百後出現了回調，從倉位以及其他的變化情況可以看出美元的強勢很可能暫時告一段落，這是因為前段時間上漲過快以及美聯儲加息預期發生的改變。無論是在美元走弱還是加息預期減弱，對香港來說都是估值修複的窗口。

如果按照原來的預期，聯儲加息同時美元因為加息上揚，我們會看到即便港股有來自內地的資金的幫助，也一定會導致在香港的資本重新流回到美國，系統性地減少香港流行性，對沖中國資金對整個流動性層面的影響。

如果聯儲6月加息，美元走強，港股轉弱，內地流入香港的資金速度也會放緩。慶幸的是因為美國經濟數據（譬如新房銷售量）差強人意，GDP增長速度遠低於預期，就業人數也比較低，經濟複蘇的時候工資並未有相應的上漲。

耶倫最近提到了兩點，第一是美國市場的估值過高導致有些板塊出現了泡沫現象，第二是如果這時候聯儲加息的話會對金融市場產生巨大的擾動。個人認為言下之意是經濟也不怎麽樣，加息的話金融市場會受不了，所以6月的加息基本不在計劃之內。這對於港股是非常好的消息。我們總結如下：聯儲推遲加息，應該是給了港股估值修複的機會。

那麽我們要做的是如果港股因為低估值、流動性等原因而上漲，哪些板塊我們應該著重去看？

比較中港兩地以及板塊的表現，我們得出兩個結論。第一，港股明顯跑輸A股，香港一些板塊尤其是消費、醫療保健、電子板塊雖然有好的表現，但遠遠落後於A股，體現在淺黃和深黃色的兩根柱子的高度差別。

我們看到非常搶眼的消費板塊，主要還是一些政策上的變化，因為滬港兩地發生了一些遊客事件，還有深圳也把以前的一簽多行簽證政策改變成現在的每周一簽，這些對香港的消費影響是非常大的。

我們設身處地感受到內地遊客大幅度減少，珠寶和名表名包店等出現了不同程度的打折，一些大牌都在考慮推出低端品牌彌補高端品牌的不足。這些都是因為來自中國的正能量開始減少，對於香港消費市場比較大的沖擊，導致消費板塊表現非常差。

其他板塊（我用紅框的部分）香港相對於A股的差異化非常嚴重，主要體現在醫療保健、科技、電信等板塊遠遠落後於內地。這是因為香港除了科技以外的板塊都沒有深度，可選標的物少，重要品牌都在A股上市，即便有一些政策利好也很難完全反映出來。

其實科技板塊在香港和美國的聯系非常緊密，譬如美國上市的阿里巴巴和香港上市的騰訊均在40倍左右，而中國好的科技股都在100倍以上。這還是因為資金偏好的問題。在香港由於選擇不少，如果要重倉科技股，大家手上都基本持有同樣的股票，也就是說單個股票基金持有已經到達上限，例如騰訊從價錢來說是比較高的股票，因此從價錢來看比較難往上推，在行為學上這也是導致港股跑輸A股的主要原因。

從中港兩地板塊的估值差異來看，這個差異十分巨大。個人認為有兩個選股思維可以供大家參考。一個思路是我們兩地估值差異結合國企改革的概念帶來港股估值修複的行情，這個機會是顯而易見的。

有很多國企是在港股上市，而在港上市企業相對於其A股的估值是非常低的，如果要做估值修複概念，國企改革概念可以作為比較強的催化劑，這個是一個比較確定的投資機會。

第二個就是兩地市場間的稀缺性概念，譬如銀河證券在香港上市，盈利來自於中國，雖然在港股很難估值修複到A股水平，但是像銀河證券（17倍）以及海通國際（20倍）等，這些票的盈利與國內的關系比較密切，卻低於A股的估值，所以說也會是一個機會。

最近還有一個概念是港股A股化，也就是說港股由於A股資金的參與，交易的屬性發生了變化，逐漸地港股演變成了A股。當然個人並不是很贊同這種觀點。大家都知道港股是沒有漲停板的，有題材有故事的港股可以一天翻一倍，從滬港通資金使用的效率來看，我們發現更多的資金還是希望參與A股，反而是香港把做股票手段帶到了A股，譬如市值管理等類似手段。

其實操盤的手法也轉移到了A股，所以我認為兩地市場趨同化是最大的機會，用“港股A股化”來形容會顯得相對片面，所謂“港股A股化”只是我們在香港找一些內地資金比較喜歡的股票，這些股票由於資金屬性和交易風格的不同，他們的漲跌可以給有風險承受能力的客戶帶來豐厚的回報。

個人認為香港交易所與上海和深圳的交易所聯動是大勢所趨，這將形成一個大中華區聯合的交易所。這樣，對香港來說作為一個國際金融資本中心，以及中國資本走出國門的第一個橋頭堡都將有顯著利好。從長遠來看這趨勢非常明顯，而李小加也逐漸向這方面靠攏。這利於港股估值的修複。

接下來我總結一下：

第一，香港估值便宜，即便是一些最近漲得非常好的股票，例如中軟、銀河、海通，它的估值仍然是10-20倍左右，所以說港股是全世界的估值窪地，即便到達32000點。

第二，資金面應該可以預期到會逐漸轉向寬松，主要還是因為聯儲加息的窗口可能後移，以及大陸的資金可能向香港轉移，這些都有利於香港估值的修複。

第三，香港的政策問題，除了QDII，滬港通也可能會有顯著擴容，如果把50萬門檻降低，更有利於資金流入香港。

第四，今年下半年我們還會看到深港通的開通以及內地QD資金開始增加對香港的投入，加上內地共同基金開始通過滬港通，或者別的渠道進入香港，這些都有可能會超配香港。

最後個人認為由於前幾年香港市場的上行主要是通過是由盈利增長推動，而估值一直很低。現在技術方面來看上升鍥型已有所突破。年初我們看到23000-24000基本形成了恒指新的支持面，並且已經向上突破，從技術面支持我們看多。

當然香港的風險仍然是與美聯儲和歐洲之間有關，譬如美元突然強勢或者加息計劃有變等，都會對香港市場造成比較大的擾動。即便出現這樣的風險，香港上行過程會變得曲折，但是趨勢不變。

同時走勢上看技術缺口主要由於交易系統不能承受過多買單導致交易員重複下單形成，所以在技術方面和普通的技術缺口有所不同。所以估值、流動性、政策面、技術面以及基本面都支持香港市場進一步往上走，可能中間過程會有一些曲折，上升趨勢仍然不變。（阿爾法工場：alpworks）


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香港市場：全球價值窪地 具戰略性投資價值

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本帖最後由 優格 於 2015-5-26 10:20 編輯

香港市場：全球價值窪地 具戰略性投資價值
作者：王晨


前言：中國證監會5月22日通過了關於與香港市場開展基金互認工作，允許符合一定條件的內地與香港基金按照簡易程序獲得認可或許可在對方市場向公眾投資者進行銷售。根據具體的實施細則基金互認的初始投資額度為資金進出各3000億元人民幣。基金互認的正式實施時間為2015年7月1日。

為了進一步了解當前香港資本市場的情況，我們安信對香港金融市場各個板塊情況做了概覽式的分析，以便為投資者做參考。

一、全球主要金融市場對比-香港市盈率最低，具有戰略性投資價值

我們對比了全球主要指數包括上綜指、深成指、創業板指數、英國富時指數、法國CAC40指數、德國DAX綜合指數、美國標普500指數、道瓊斯工業指數、NASDAQ綜合指數、日經225指數，從靜態市盈率和動態市盈率等指標綜合來看，香港市場是最為吸引人的。根據截止2015年5月25日Bloomberg的數據，當前香港恒生指數的靜態市盈率11.9x，僅次於英國富時指數，較道瓊斯工業指數低25%。考慮企業盈利的增速，香港動態市盈率全球最低，僅為13.5x，較我們篩選指數的PE平均值25.5x低47%。我們註意到美國NASDAQ綜合指數的靜態市盈率幾乎是道瓊斯工業指數的2倍，反映了美國投資者對於高科技企業投資給予的溢價。




從市銷率角度來看，香港市場的市銷率與NASDAQ綜合指數基本持平，略高於上綜指數。


從股息率角度來看，港股整體股息率平均高於A股股息率一個百分點以上。對港股分行業看，地產和電訊行業的股息率較高，FY15E在3%以上。


二、香港恒生指數按行業對比情況分析

從市值角度看，香港市場市值排名前五大行業分別是金融業（24.4%）、地產建築業（7.8%）、能源業（7.5%）、消費品制造業（6.3%）和工業（4.8%）。資訊科技業僅占3.6%。


港股通284家企業中，市值排名前五大行業分別是金融業（36.7%）、能源業（12.2%）、地產建築業（10.4%）、電訊業（6.5%）和消費品制造業（6%）。資訊科技業占比有所提高，也僅為4.5%。香港市場總體市值為7386.4億美元,其中港股通市值5853.5億美元，占整體市值的79.2%，基本涵蓋了香港市場的主要公司。


按照恒生行業分析來看，港股通共有12家資訊科技公司和5家電訊服務類上市公司。從動態市盈率來看，港股通資訊科技企業的平均動態市盈率為18.2x，估值區間在7.5x-37.9x之間；其中最高的是騰訊為37.9x，最低的是信利國際僅為7.5x，中通服和華虹半導體分別以10.4x和13.8x排名第二和第三低。

從市銷率角度看，資訊科技業的平均水平為2.7x，估值區間在0.2x-11.9x之間；最高的是騰訊微11.9x，最低的分別是神州數碼(0.2x)、中通服(0.3x)和信利國際(0.4x)。


從電訊服務公司的5家情況來看，動態市盈率均比較接近在15.7x-19.1x之間，其中中國移動的最低僅為15.7x，中國聯通的為19.1x。


（資料來源：安信傳媒團隊）
格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。


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風再起時 港股+分級挖掘“估值窪地”

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風再起時 港股+分級挖掘“估值窪地”

上周五收盤後，中國證監會宣布——中國證監會與香港證監會開展內地與香港基金互認工作，同時發布香港互認基金管理暫行規定，自7月1日起實行。恒生國企指數夜盤期貨大漲460點，漲幅3.26%。

昨日（5月25日）雖為港股佛誕節休市，但受中港基金互認及國企期貨夜盤大漲釋放的強烈信號影響，25日市場上僅有的兩只港股分級基金紛紛大漲，其中，銀華H股B(150176)及恒生B（150170）均漲停，而銀華H股為唯一一只跟蹤恒生國企指數分級基金，與國企相關度較高，其母基金銀華H股份額也已9.86%接近漲停報收。

新一波港股行情在深度、廣度與持久度上都將遠超第一波

這一幕對很多H股投資者來說似曾相識。4月初，受公募基金參與滬港通投資開閘。3月27-4月8日，跨越清明節及複活節休市，恒生國企指數在短短6個交易日中實現12.39%的漲幅，而同期，銀華H股B二級市場大漲79.02%。

同樣跨越小長假，同樣受益政策利好，本輪可謂港股投資“風再起時”。廣發證券表示，中國內地與香港兩地基金互認，將是繼公募放行和險資放開香港創業板之後，政策層再次推動兩地市場互聯互通，資金南下的預期將再次發酵。

除了以上催化劑外，廣發證券還表示，深港通在正式開通前也會有公布具體範圍與宣布時間、通過系統測試等一系列催化劑。在政策層積極推動下，a股資金將瀉洪南下，新一波港股盛宴一觸即發。而且，新一波港股行情在深度、廣度與持久度上都將遠超第一波。

首選港股投資標的——H股B=低估港股+國企改革+分級基金

H股B作為跟蹤恒生國企指數的分級基金，匯集了港股低估值、國企改革預期以及分級基金杠桿放大等多重優勢，將是淘金本輪港股盛宴的不二選擇。

（1）港股已成全世界估值窪地

港股平均估值在12倍左右，美國、日本均接近20倍，而國企指數因其大盤藍籌風格，估計僅為10倍左右，具有強烈的估值修護預期。隨著A股的大漲，2014年底以來恒生AH指數在120-140之間波動，周五最新的AH指數為128.32，H股相對於A股整體低估30%左右。

同時，87只AH股中，只有4只是A股價格高於港股，有近一半的AH股公司A股價格超過港股的一倍。未來隨著內港兩地股市的雙向流動，股價會趨向一致，在當前中小創泡沫嚴重的情況下，恒生國企指數或更具投資價值。

（2）強烈的國企改革預期

恒生中國企業指數精選H股中市值最大、流動性強的40只股票組成，多數為大型國企，代表了香港股票市場核心的優質資產，想象空間較大。其中15只標的股票已經啟動或者準備啟動國企改革，具備良好的投資價值。

（3）分級基金爆發力強

H股B作為分級基金，自帶杠桿，在快速上漲行情中具有超強爆發力。上一輪港股4月行情中，H股B在9個交易日最高上漲79.02%，賺錢效應明顯，新一輪的港股盛宴中，H股B值得期待。

來源：阿爾法工場

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華寶國際（336）把握消費精髓 走向品牌消費的價值窪地

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本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-28 15:22 編輯

華寶國際（336）把握消費精髓 走向品牌消費的價值窪地
作者：劉鵬

公司簡介

華寶集團主要從事香精香料及煙草薄片的研發、生產和銷售。同時，集團公司堅持以同心多元化作為根本的發展策略，以現有的香精香料以及薄片等成熟業務為核心，積極向新材料等同行業務領域橫向拓展，以及向上下遊香原料和電子煙等消費品領域縱向延伸，打造一體化香精香料產業鏈。

作為香精香料行業的領導者，集團業務涵蓋煙用、食用和日用香料香精三大領域，銷售額在同行業一直名列前茅，特別是在煙用香精香料領域占據絕對領導地位。本集團擁有一體化的產業鏈，並在國內外均設有研發中心，技術實力雄厚，與國際先進水平接軌。此外，集團在中國香精香料行業組織擔任多個領導職位，包括中國香料香精化妝品工業協會副理事長等。

集團也是中國煙草薄片行業的領導者之一，其生產能力及銷售額同樣在行內占有重要市場份額，而且其生產工藝及產品質量均達到國內領先和國際先進水平。集團下屬公司廣東金葉是國煙局早期確定的三個煙草薄片研發基地之一，且其生產線是國內首條獲得認證的造紙法煙草薄片標誌性生產線，生產工藝獲國煙局評定為國產造紙法煙草薄片技術最高水平，主要技術指標也已達到國際先進水平。


近年來，公司收入和利潤基本維持在10%-20%的增速。以往，公司收入主要來源於食用香料香精（以煙用香料香精為主），雖然2009年擴展日用香精香料業務，但該業務收入占比較小。自2011年收購廣東金葉以後，集團煙草薄片業務增長迅速，收入占比從2011年的8%增至當前的22%，同時產品結構變化使得集團公司整體毛利率有所下滑，這主要是因為煙草薄片毛利率低於香料香精毛利率。隨著後續卷煙新材料、電子煙等產品的共同發力，未來集團收入將迎來一段較快增長期。


目前，集團公司的實際控制人、董事長是朱林瑤女士，持股比例為39.3%，且持股5%以上的均為機構投資者，其中第二大股東為LazardAssetManagementLLC，持股14%。朱女士作為集團公司創始人，在企業運營、投資及市場拓展等方面擁有豐富的經驗，且是中國人民政治協商會議廣東省深圳市第五屆委員會委員，公司在現有管理層帶領下降邁入新的發展階段。

香料香精業務：穩定增長，並購整合可期

並購整合可期受供需雙向增長驅動，未來香料香精行業將繼續保持穩定增長，同時行業集中度較低，有望實現整合。需求方面，食品飲料行業與日化行業合並增速預計在10%-15%，煙草行業總量趨於穩定，但是結構性調整進一步擴大對煙用香精香料的需求。供給方面，產業升級轉型，供給能力將得到提升。華寶國際是國內香精香料行業龍頭企業，產業鏈最完整，研發實力突出，且與下遊品牌卷煙客戶長期存在特定合作關系，我們判斷未來公司香料香精業務將能保持穩定增長，且有望帶領行業實現並購整合。

香料香精行業分析：供需雙向增長推動行業穩步前進.

香料可分為天然香料和合成香料，前者以植物、動物或微生物為原料，經物理方法、生物技術法或傳統的食品工藝法加工而制成。後者則是指天然動植物原料或煤炭石油原料經化學方法加工而制成。香料具有較大的揮發性，香氣和香味比較單調，需要經過調和配制成香精用於加香產品後消費。目前，全球香料品種約7000種，其中天然香料大概占500種。

香精則是由香料和相應輔料構成的具有特定香氣和香味的複雜混合物，被廣泛用於食品飲料、日化以及煙草等產品之中。


據國際著名研究結構Freedonia最新研究報告顯示，2013年全球香料香精市場規模達239億美元，其中香料和香精分別占1/3、2/3（食用香精和日化香精各占50%），2006-2013年複合增長率為4.1%。受食品和飲料加工業需求增長以及發展中國家消費支出增加等因素刺激，未來全球香料香精市場將以4.4%的速度增長，預計到2016年達到265億美元。

根據國家統計局數據，目前我國香精香料行業市場規模已經超過631.5億元，2006-2014年年複合增長率高達13.8%，遠高於全球增長速度。受供需雙向穩步增長，CAFFCI預測未來幾年國內香料香精市場將繼續保持在10%-15%的增速。


下遊需求穩定推動行業持續增長

下遊行業的穩定發展是上遊香料香精行業穩定增長的持續驅動力，具體而言：

食品飲料與日化行業：增速將穩定在穩定在10%-15%


一般而言，香料香精的消費量與生活水平高低成正相關。隨著國內生活水平的提升，下遊食品飲料、日化用品行業經歷一段快速發展時期後以較穩定的水平持續增長，帶動上遊香料香精產品需求的穩步提升。其中，食品飲料行業收入從2006年的4571億元增至20262億元，CAGR高達20.5%；日化行業收入由2006年的1498億元增至2014年的4222億元，CAGR為13.8%。近年來，食品飲料行業與日化行業增速分別維持在10%-15%與10%左右，且食品飲料行業規模遠大於日化行業，我們判斷未來兩大行業合並增速極大可能穩定在10%-15%。

煙草行業：總量趨於穩定，結構化調整

近十年來，中國煙草行業經歷一段較快發展以後逐步走向緩慢增長，煙草總量趨於穩定，但是低焦油量、中高檔香煙占比逐步擴大，且品牌影響力不斷增強，這將會進一步擴大對上遊香料香精的需求。

中高檔煙占比不斷擴大：以煙草行業占比高達97%以上的卷煙分析來看，在2007年卷煙年產量增速達到6.9%的頂峰後逐步下降，近年來增速都保持在1%-3%之間。但是，從卷煙收入來看，2006年-2014年卷煙收入年複合增速高達13.6%，遠高於同期卷煙產量3.4%的複合增速，且近年來我國卷煙收入增速雖然下滑較多，但是仍在5%以上，高於卷煙產量增速。究其原因，這主要是因為國內消費水平的提升帶來一至三類煙，也就是價格較高的中高檔煙占比不斷擴大，已從2008年37.8%提升至69.5%。隨著國內居民人均收入的不斷提高，以及煙草行業品牌化戰略的進一步深入推行，我們判斷中高檔卷煙占比將會繼續擴大。




行業內品牌影響力不斷擴大：經過十多年的發展，通過品牌整合和品牌培育等方式，卷煙品牌數量大幅減少，並湧現出幾大全國性品牌，單一品牌規模也不斷提高。例如，紅塔山、雲煙、白沙、雙喜等知名品牌。其中，前十大卷煙品牌銷量占總銷量比例已經從2003年的17.5%提升至2012年的55.9%，且銷量超過百萬箱的卷煙品牌數量也從無變為16個。2012年“紅塔山”、“雲煙”、“白沙”3個品牌銷量超過300萬箱，“黃山”超過200萬箱，“七匹狼”等5個品牌銷量超150萬箱，為實現“532目標”（5個200萬箱，3個300萬箱，2個500萬箱）奠定了基礎。在國家“大市場、大品牌、大企業”的發展戰略下，我們判斷品牌卷煙市場份額將進一步提升。


降焦減害是長期趨勢：：自2000年起，國家就開始制定卷煙盒標焦油量限量標準，盒標焦油量限制標準已從2001年的17mg/支提高至目前的10mg/支，其中焦油小於8mg的卷煙銷量占比已從2010年1.9%提升至目前的14.1%，焦油小於6mg的卷煙銷量占比也提高至1.9%。相比較而言，歐美國家卷煙焦油量水平在8mg/支左右，日本則在6mg/支，我們判斷未來中國低焦油量卷煙銷量占比會進一步擴大，而焦油含量的降低必然會加大對煙用新材料、煙草薄片等產品的需求。


產業升級改造，供給能力增強

目前歐美日等香料香精市場日漸飽和，亞太等新興市場成為最具潛力和競爭最激烈的地區，全球基本形成發展中國家和地區提供低端產品和資源性產品、發達國家提供高端產品的市場格局。其中，中國企業能夠規模化生產的香料品種只有1000多種，而世界香料品種已達7000種，跨國企業則利用其品牌、雄厚技術以及現代管理理念等成為香料香精（特別是香精）中高檔產品市場中的主角，國內企業則主要在中低端市場競爭。而且國企基本退出本行業，目前國內行業呈現民營企業與外資企業同臺競技的局面。為了應對激烈的競爭以及獲取更大的經濟利益，國內企業將不得不進行技術升級改造。華寶國際等國內龍頭企業有望發揮資本市場作用，通過兼並收購，實現快速成長，國內企業供給能力也將大幅提升。

競爭格局：集中度較低，有望實現整合

總體來看，全球香料香精市場呈現高度壟斷、高額投入的“雙高”格局。這主要是因為香料香精品種繁多，只有大型企業才能發揮其規模效應，滿足市場多樣化需求；同時，技術改進與不斷推出符合市場需求的新品需要較高的研發支出，這也是小型企業難以做到的。例如，全球前三大香料香精公司2011年市場份額為44.8%，到2013年時提升至47%。此外，全球主要香料香精公司的研發投入占銷售收入的比重一般維持在5%-10%，主要用於新產品、新技術的開發。例如，奇華頓每年新增專利數多達25個。

相比較而言，前三大企業市場份額已從2009年的11.1%跌至2013年的7.3%，但是集中度還十分低，我們判斷國內香精香料行業有望實現整合，華寶國際等龍頭企業則具備較大優勢。


華寶競爭優勢分析：產業鏈銜接緊密，研發實力突出

作為行業龍頭企業，華寶國際優勢明顯，未來可引領行業實現整合，搶占國內中高端市場。其優勢在於：

產業鏈最完整：可解決上遊核心原料供應問題，並依托其對食品口味的準確把握能力進軍下遊食品領域；

與下遊關系密切：與下遊品牌煙草企業通過合資企業方式，形成堅定的同盟關系，產品銷售有保證；

技術實力雄厚：公司研發投入遠高於國內同行企業，十分接近國際香料香精巨頭水平，技術人員配比高，並在國內外擁有多個優質研發平臺，與國際先進水平接軌。

公司的香料香精業務主要收入來源於食用香精香料（以煙用香精為主），2013年食用香料香精收入30.8億元，2006-2013年CAGR為15.1%，受經濟放緩以及煙草行業低速增長影響，近年來公司食用香料香精業務增速放緩，2013年增速降為2.9%，但是仍高於全國卷煙行業1.2%的增速。進入2014年，公司多年來所一直貫徹的“大客戶、大品牌”策略日漸成功，公司食用香料香精收入增速開始提升，與下遊增速放緩形成強烈反差，呈現逆勢增長。我們判斷，隨著下遊卷煙結構性調整的深入推進，以及食品飲料行業的穩定增長，公司食用香料香精業務將繼續保持穩定增長。

2008年5月，公司通過收購廈門琥珀進入日用香料香精領域，經歷三年的高速發展後因行業競爭日益激烈增速開始下滑。其中，2013年板塊收入大幅下滑則是因為出售盈利能力較低的雲南華香源所致。然而，公司積極調整發展策略，迎合國內洗衣液快速增長的新趨勢，降洗滌業務打造成已成廈門琥珀收入占比最大的業務。隨著產品結構的優化，公司日用香料香精業務重新實現正增長，我們判斷未來幾年公司該業務將保持低速穩增長，同時板塊年收入在1.7億港幣左右，占比很小，對公司整體業績影響較小。


產業鏈最完整，下遊關系密切

一直以來，香精香料業務是集團公司穩定發展的基礎，為此集團公司逐步向香精香料行業上下遊延伸，形成全產業鏈覆蓋，目前是行業內產業鏈最完整的企業。同時，集團公司還與下遊知名煙草企業采取合資建廠的方式，形成堅定的盟友關系。具體而言，包括：

上下遊滲透，產業鏈最完整：集團在廣東、江蘇、湖南以及非洲等地建設有原材料提取中心，確保香料香精原料供應穩定。同時，集團公司以香料香精為依托向食品飲料行業延伸，全資子公司華寶孔雀已推出具有獨特口感的冰淇淋、巧克力棒等產品，未來將會持續滲透飲料、休閑食品。

與品牌煙草企業形成特定合作關系：在發展早期，集團公司就與知名煙草企業建立合資企業以及並購的方式，保持公司在煙用香精香料市場穩固的地位。目前，全國十大卷煙品牌企業已經全部成為公司的最終客戶，其中八個還將公司定為自己煙用香精的核心供應商。例如，集團公司前五大客戶占集團總收入的51.8%左右，最大客戶雲南中煙則占20.1%。此外，集團公司還與廣東中煙、湖南中煙等企業共建研發實驗室，進一步強化合作關系。我們可以判斷，隨著煙草行業結構性調整，國內品牌卷煙市場份額的進一步擴大，集團公司將成為最大香精香料行業的最大受益者。




研發投入高，技術實力雄厚高

作為行業龍頭企業，華寶國際技術實力十分雄厚，不僅研發投入高，而且擁有眾多優質技術平臺，與國際先進水平接軌。從2007年到2013年公司研發支出占比從2.1%提升至5.7%，2013年研發投入達到2.4億港幣，並在過去五年時間內獲得發明專利數量達100多個。目前，華寶國際研發投入水平十分接近國際香料香精巨頭，且遠高於國內同類公司。其中百潤股份2013年研發支出占比高達14%，主要是因為其營收收入很低，2013年僅1.3億元。


作為香精香料行業龍頭企業，華寶國際在研發方面軟硬實力兼備。一方面，公司研發團隊不斷壯大，2013年達到460人，其中外籍專家18人，資歷超過20年的資深專家41人，分布於公司的各領域。另一方面，集團公司在國內外擁有多個技術研發平臺，其中位於美國和德國的實驗室可以讓公司與國際先進水平相對接，利於公司在中高檔香料香精領域獲得更大的話語權。


煙草薄片及新材料：至少還有一倍空間
煙草薄片又稱重組煙葉、均質煙葉。主要由煙末、碎片、煙梗或低次煙葉加入膠粘劑和其他添加劑等組成性狀接近甚至優於天然煙葉的再造煙葉，其具有成本低、填充性好、能降低煙焦油量並保持原有品牌風味等優點，且國家煙草專賣局在十二五規劃中將此列為重點發展項目之一。

根據加工工藝的不同，煙草薄片的制造方法主要有輥壓法、稠漿法和造紙法3種。其中，造紙法已經成為主流工藝，可以為卷煙加香、加料提供新的載體，具有很強的可塑性，為卷煙配方提供了很大的自由度。

我國煙草薄片的研究始於1998年，經歷了從無到有、從有到好和從好到優三個發展階段。目前國產煙草薄片已經與國際先進水平接軌，也逐步從四、五類低檔卷煙配方中轉向一、二類品牌卷煙配方之中。整體而言，我國卷煙使用煙草薄片的比例並不高。根據我們測算，現在國內卷煙中煙草薄片添加比例大概在8%左右，考慮到我國卷煙市場降焦減害是長期趨勢，品牌卷煙市場份額逐步提升，煙草薄片添加比例必然會得到進一步的提升。此外，國外煙草薄片添加比例已經達到20%，“555”、“萬寶路”等品牌卷煙的添加比例甚至已經達到了25%、35%。理論上，我國煙草薄片市場潛在空間是現存規模的兩倍以上。

假設：

參考2014年，我國卷煙年產量為5099萬箱，單箱耗絲量約35kg；

考慮到江蘇、雲南、安徽等地煙草薄片生產線投產，以及存在部分進口煙草薄片，預計全國煙草薄片使用量約10-15萬噸；


目前，華寶國際總產能在3.15萬噸，並在行業內占有重要市場份額，生產技術水平屬於領先水平，未來將其子公司廣東金葉二期煙草生產線為國內首條獲得認證的造紙法煙草薄片生產線，生產工藝也被國煙局評定為國產造紙法煙草薄片技術最高水平，主要技術指標也達到國際先進水平。


2010年11月，公司收購金科集團，2011年1月又完成對廣東金葉的收購，隨後公司煙草薄片業務經歷了三年的高速增長。2014年上半年，公司煙草薄片業務增速大幅降低，這主要是因為：1）江蘇、雲南等地的煙草薄片廠陸續投產，行業供不應求局面大幅緩解；2）2013年天然煙葉產量提升，國家煙草局加大對天然煙葉的收購力度，在一定程度上影響了添加薄片的積極性；3）煙草企業2013年薄片采購力度較大，且庫存較高，在國煙局“盤活庫存、有效降低原料存量”宣傳下，各煙草企業薄片采購量下降。

面臨行業競爭壓力日益增大，公司積極提升產品質量，從而推動行業薄片添加用量，並嘗試向海外市場擴展，以保證薄片業務的持續高速增長。作為薄片行業領導性企業，我們判斷公司研發技術實力強，極有可能推動行業進一步提高薄片添加量，打開行業成長空間，未來薄片業務持續帶動公司快速發展。


此外，新材料業務也是公司未來的一大亮點，截止於2014年9月底，新材料板塊已貢獻4387萬元收入。為了滿足下遊煙草企業在技術和產品創新、達成降焦減害指標等方面的迫切，本集團已建立了卷煙煙氣傳質、新型梗粒處理、特種煙草薄片等技術平臺，目前正步入收獲期。其中卷煙傳質技術平臺已投產，例如口味型膠囊已經應用於高端新產品的濾嘴中，包括人參、清涼、煙草、果味、酒味等類型，同時還擁有其它口味，未來將根據市場的喜好的趨勢陸續推出。在新型煙梗處理技術平臺方面，中試生產線設備和工藝進一步的完善和調試，預計在今年將取得初步的收入。


電子煙業務：有望再造華寶

在全球控煙的大背景下，健康生活觀念也深入人心，電子煙作為一項時尚的替代品正蓬勃發展。近年來全球電子煙市場年增速幾乎都維持在三位數，占傳統香煙市場比率已達到3.4%。而中國電子煙市場才剛剛起步，僅占傳統卷煙市場的0.1%，而且尚無比較有競爭力的品牌出現，我們判斷未來國內電子煙市場規模在千億級別。華寶國際在電子煙的核心要素，也就是產品風味上具有獨特的競爭優勢，未來有望成為行業領導者，預計預計3-4年可再造一個華寶（收入規模達到20-30）億元）。

電子煙介紹

電子煙又稱電子香煙，不僅具備傳統香煙的味道，同時又可以避免香煙所帶來的各種危害，主要用於戒煙和替代香煙。電子煙主要由鋰電池、液體揮發物（煙彈）、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板，發光二極管等元器件組成。現在國際上流行的電子煙由中國人於2004年發明。

我們判斷，未來電子煙將逐步替代傳統香煙。相比較於傳統香煙，電子煙在消費成本、社會影響以及口感等方面都具備很大優勢。據英國一大型電子煙零售店調查分析，絕大部分消費者使用電子煙是出於自身健康、省錢、對於電子煙的喜愛以及代替香煙等方面的考慮。




電子煙市場：處爆發前夜，未來規模在千億級別

通過對比國內外電子煙市場，可發現國際電子煙市場發展較成熟，幾乎每年均以三位數增速飛快增長，預計2017年達到100億美元，國際傳統煙草巨頭紛紛進軍這一藍海市場。相比較而言，國內電子煙市場尚處開發之中，缺少品牌性企業。隨著國內電子煙行業的進一步規範，以及禁煙力度的加大，我們判斷未來國內電子煙市場規模有望達到千億級別。

海外電子煙市場：正處高速發展時期

近年來，全球電子煙市場呈現爆發式增長，幾乎每年都是以三位數增速增長，2014年市場規模已經達到27.6億美元，僅是傳統香煙市場規模的3.4%，未來發展空間巨大。其中，2014年增速降至84%，這可能受部分國家加強電子煙管制影響，例如，巴西和澳大利亞已經禁止電子煙，要求先進行更多的研究支撐。

盡管各國可能會加強電子煙管理，但是未來幾年電子煙市場仍將保持高速增長。根據WellsFargo和Bloomberg測算，2017年全球電子煙市場將達到100億美元，是現存市場規模的3倍多，而傳統卷煙市場將由2014年的800億美元降至725億美元，且電子煙最早可於2024年超過傳統卷煙市場規模。


隨著電子煙市場的快速擴容，Blu、Njoy等知名電子煙企業脫穎而出。2013年，全球前六大電子煙制造商占總市場份額的38.9%，其中Blu公司（2014年7月被ImperialTobacco收購）排第一，收入高達2.3億美元，其它五大公司均為獨立電子煙公司，無傳統煙草業務。


面對電子煙市場高速發展所帶來的機遇，以及對傳統香煙市場的巨大挑戰，國際傳統香煙巨頭也紛紛進入電子煙領域。例如，PhilipMorris等傳統香煙巨頭均通過自主研發或者並購相關標的來發展電子煙業務，從而與日漸萎縮的卷煙市場形成互補。但是，中國煙草總公司並未開展電子煙業務，發展較慢。


國內電子煙市場：尚處發展初期，潛力巨大

相比較於國際市場，國內電子煙市場尚處發展初期，雖然我國卷煙生產量和消費量約占全球的40%，但是國內電子煙銷量十分少。據不完全統計，2012年電子煙銷量約1.2億只，按照每支電子煙相當對20支傳統香煙計算，可折合成36億支卷煙，僅占整個卷煙市場的0.1%。目前，深圳已成為全球電子煙生產基地，主要為國外銷售商做貼牌生產，90%銷往國外。而且，國內現有電子煙品牌市場知名度不高，國內“戒煙類”產品市場競爭相對比較溫和。

國內電子煙市場發展較慢主要有以下幾方面的原因：

電子煙市場尚未納入規範監管範圍，國內企業品牌力不強：國內對電子煙尚無明確定義，缺乏行業規範，大多數制造商依靠價格戰搶占市場，產品質量較差，使得消費者對電子煙產品缺乏信心。目前國內主要品牌有如煙、康誠一品、歐凡爾等，價格從技術員到上萬元不等，其中如煙作為國內最大品牌也因品牌運營失敗被帝國煙草收購；

國內禁煙力度相對較低，，且電子煙與卷煙價格差距不明顯：相比於美國等地，國家禁煙宣傳力度有待加強，且卷煙價格相對其它國家較低，造成電子煙價格優勢不是很明顯。全球範圍內，僅俄羅斯、韓國、印度等幾個國家的卷煙價格低於中國。

我國相關法規與創新政策仍局限於傳統煙草行業：：國家煙草專賣局2011年印發的《煙草行業科技領軍人才和學科帶頭人管理辦法（試行）》通知，要求鼓勵科技人才在煙草育種、煙葉栽培、卷煙工藝等方面的創新，且《煙草行業中長期科技發展規劃綱要（2006-2020年）》也是希望通過生物技術手段來獲取低毒害的煙草來源和制造工藝；


隨著吸煙所帶來的問題日益嚴重，政府將進一步強化禁煙運動，民眾健康意識也會逐步提高。更重要的是，電子煙行業即將迎來規範發展。據中國電子煙行業協會介紹，有關電子煙、煙具的企業標準已獲得批複執行，且行業標準已在計劃中，預計今年底推出。屆時，中國電子煙行業將邁入蓬勃發展時期。以美國為例，2010年12月，美國聯邦法院勒令FDA停止執行禁止從中國進口電子煙的規定，自此電子煙在美國完全合法化，後續幾年美國電子煙行業也實現了快速發展。


2014年國內卷煙銷量約25495億支，我們測算未來電子煙市場規模有望達到千億級別。我們假設：

民眾吸煙量不發生變化，電子香煙按照一定的比率對卷煙進行替代，即每年電子煙銷量折算成卷煙後的總銷量為25495億支；

每支電子香煙吸口數相當於1包煙；

每支電子煙單價，以及電子煙對卷煙替代率如下表

因此，電子煙市場規模=總卷煙銷量×電子煙替代率×電子煙單價÷20


華寶國際競爭優勢：從核心入手，抓住煙民的“味”

電子煙的核心是煙彈，風味決定一切，華寶是這方面的行家，具有不可比擬的優勢，公司已經很早開始電子煙香精的研究。

今年公司開始推廣快消品類的業務，不含尼古丁的電子提神類品牌產品，該產品符合年輕人需求。預計該產品通過符合年輕人需求。預計該產品通過3-4年再造一個華寶（收入規模達到20-30億元），億元），這種不含尼古丁產品在發達國家可以占到煙市場的這種不含尼古丁產品在發達國家可以占到煙市場的10%，國內僅0.01%。。二代煙盒將集合多種功能：不僅可以為電子煙充電，還可以當作充電寶，一物多用，可以增強用戶粘性。

公司估值全球最低，戴維斯雙擊，一倍以上空間，首次給予最高“買入”評級

公司以香料香精業務為基礎，逐步向上下遊滲透，業務已涵蓋食用香精、日化香精、煙草薄片、食品飲料、電子煙以及新材料等。其中，香料香精業務在行業穩增長、集中度提升的同時有望保持穩定增長；煙草薄片市場公司處領導地位，未來將帶領煙草行業進一步加大對薄片的使用量，仍存在巨大增長潛力，且降焦減害型新材料產品正步入收獲期；電子煙業務，公司立足於風味這一核心要素，未來幾年極有可能再造一個華寶。

盈利預測與核心假設

香料香精：行業穩增長，整合在即，公司在中高端市場對外企替代，有望獲取行業超額收益，保持5%-15%增長；

煙草薄片及新材料：薄片添加比例提升，新材料進入收獲期，保持20%左右增長；

電子煙：行業處爆發前夜，收入放量增長；實現複合100%以上增長銷售費用率：收入增長較快，穩中略降。

管理費用率：基本保持穩定。

毛利率：隨著低毛利率的煙草薄片占比提升，綜合毛利率略降，但是總利潤水平大幅提升

我們預計公司未來以每年10-15%的速度成長，並且有高於內地市場的分紅率。考慮到增長動力明確空間大，可持續性好，且換屆風險已經消除。加之滬港通，公司估值顯著低於百潤股份等內地公司，有較大提升空間。考慮到公司帳上近40億元.現金，扣除現金後只有8倍。嚴重低估。不考慮外延。預計14-16年EPS為0.62/0.0.69/0.77元，給予16年21倍（海外類似公司都有15-20倍，且有品牌產品放量），12個月合理估值16.1元，預計目前股價還有一倍以上空間。


風險提示

食品安全事件，行業惡性競爭，電子煙監管政策趨嚴。


來源：國信證券

格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。




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上市公司熱衷並購新三板企業 “主板概念”成價值窪地

來源: http://www.yicai.com/news/5014787.html

周二，廣電運通（002152.SZ）公告參與新三板掛牌公司匯通金融（833631.OC）的定增，將持有後者51%的股份，成為第一大股東，這是上市公司收購新三板公司的最新案例。

由於新三板新興行業標的眾多，公司管理相對規範，加上發行融資等市場制度便捷，因而受到上市公司的青睞。數據顯示，目前至少有200多家新三板掛牌企業的主要股東中有上市公司的身影，上市公司尤其喜愛影視娛樂、網絡遊戲、電子商務等新興行業領域。

有了上市公司站臺，投資者對掛牌股票的價值提升和投資退出也更有信心。主板公司持股比例大的、符合主板公司未來轉型方向的掛牌股票都受到新三板投資者的重點關註。

上市公司熱衷布局新三板

周二，廣電運通公告，公司作為唯一認購者參與匯通金融不超過1.66億元的定向發行募集，發行完成後，廣電運通持有匯通金融51%的股份，成為第一大股東，同時掛牌公司實際控制人變更為廣州市國資委。

聯訊證券研究院統計顯示，到今年4月中旬，已經有222家掛牌企業前十大股東中出現上市公司（除做市商持股）的身影，其中上市公司直接控股新三板已掛牌企業的數量達到74家，平均持股比例為55.42%。

聯訊證券研報指出，上市公司在挑選新三板標的時，對影視娛樂、網絡遊戲、廣告營銷、非銀行金融、電子商務、環保和新材料等領域更感興趣，這些領域也同樣是當前資本市場的投資熱點，投資這些領域掛牌企業的上市公司大部分都屬於跨界投資。

“上市公司在新三板上的布局是不想限於A股資本運作平臺，希望借助新三板平臺，有的上市公司需要向新的領域延伸，所以布局新三板企業。”一家華南地區券商新三板業務負責人對《第一財經日報》說。

該負責人認為，新三板企業相對來說比較規範，市場監管者對券商、會計所、律所等中介機構執業責任要求很高、監管壓力較大，因此，只要新三板企業在行業、產品、服務、團隊等方面跟上市公司具有很大互補性，或在財務數據、行業契合度上滿足並購要求，就有可能成為上市公司並購標的。

廣電運通周二在公告中稱，投資匯通金融有利於公司拓展非現金金融服務外包業務領域，為銀行等金融機構客戶提供一站式、全方位的金融服務外包解決方案，較好地實施金融服務外包全產業鏈的戰略布局，會對公司未來的經營業績產生積極的影響。

“本次定增的價格是基於目前公司的經營狀況和未來的成長性，以及資本市場情況決定的。雖然另外的機構有更高的出價，但是考慮到上市公司進入對公司今後業務資源、市場開拓方面都會有幫助和互補作用，並且上市公司也表現出很大的誠意，本次合作符合匯通下一步業務的多元化發展方向。”匯通金融董秘鄧力揚說。

匯通金融成立於2011年，去年7月掛牌新三板，主要從事金融服務外包業務，包括呼叫中心業務、信息咨詢、數據處理等。公司年報顯示，去年公司營業收入和凈利潤分別約為2.5億元和667萬元，同比增長都在250%左右。

投資者看好被參股掛牌公司

上市公司參、控股的新三板公司在融資中表現尤為活躍。今年以來，新三板掛牌企業已實施定增融資規模排在前10位的有7家是上市公司參、控股企業，另兩家都和上市公司有關聯，其中和君商學（831930.OC）甚至控股了上市公司匯冠股份（300282SZ）。

上市公司借助新三板進行產業延伸和資本運作的同時，也吸引著投資者的目光。

南山投資執行董事周運南對《第一財經日報》表示：“掛牌公司有主板公司作為主要股東，至少有個信用背書，有了主板公司的參與，掛牌公司應當會相對規範，發展上會得到主板公司各方面的重點支持。這類掛牌公司被主板公司全並購的市場預期較強，是比IPO更快捷的投資退出渠道，所以是個比較好的投資標的池。”

不過，在部分上市公司參與掛牌企業定增的案例中，上市公司已經出現浮虧。如東方電子（000682.SZ）控股的海頤軟件（832327.OC）股價已經跌破了上市公司11元定增價，華邦健康（002004.SZ）控股的穎泰生物（833819.OC）也跌破了5.8元的發行價格。

“定增價格和公開交易價格出現背離有系統性的原因，掛牌公司市場價格不完全是內在價值的充分體現。作為上市公司，在對新三板進行參控股時應該更合理估計其內在價值，避免出現過度高估。另外從股權投資角度也需要有耐心，隨著市場流動性改善，定價機制更加合理，一、二級市場價格倒掛的現象可能會有所改善。”聯訊證券研究總監付立春告訴《第一財經日報》表示。

周運南認為，從二級市場的角度，跌破上市公司成本價的掛牌公司股票值得重點關註，跟蹤主板公司參、控股的股票時，應盡量選擇主板公司持股比例大的、符合主板公司未來轉型方向的行業。

和二級投資者相比，上市公司有更大的話語權，多數上市公司入股掛牌公司時都會要求承諾保障。《第一財經日報》記者了解到，廣電運通在收購匯通金融時也要求後者在營收和利潤上進行承諾。

前述華南券商人士告訴記者，“過去主板上市公司做的收購中有不少業績承諾泡湯的，站在掛牌企業的角度，首先要量力而為，不要為了換取上市公司並購做輕易做出超乎自己能力的承諾，會把企業拖垮，一些急功近利的做法反而會阻礙公司的發展戰略。”

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倫敦房市交易放緩 購房者轉向郊區價格窪地

來源: http://www.yicai.com/news/5025051.html

在全球投資者的印象中，倫敦的房地產市場一直是一個“避風港”。但最近，越來越多的分析師開始發出警告，隨著價格的飆升，一場房價的自由落體運動隨時可能發生。

郊區反哺市中心

近期倫敦房地產市場的確出現了放緩跡象。但是，這種放緩主要反映在交易量的下降，而不是全面的價格下跌。銷量的回落其實符合普遍預期，因為自今年4月1日起，英國政府實施了對購買者征收印花稅的新政，不少人搶在新政之前完成了交易，自然而然地，新政施行後，市場便出現了回落。

令人擔憂的是，如果市場失靈，焦慮的賣房者和中介機構可能會開始大面積拋售，從而引發房價螺旋式下降。

還值得註意的一個現象是，現有庫存的銷量高於新建住房的銷量，另一個現象是，購房者的支付能力不足，這是一個遍及整個倫敦的問題，尤其集中在某些區域。

目前的倫敦房地產市場似乎呈現出熱情從郊區反哺市中心的趨勢。

英國房地產專業機構皇家特許測量師學會(RICS)首席經濟學家魯賓森(Simon Rubinsohn)認為，對購房者來說，關鍵的問題仍然是資金的來源(全款或按揭貸款)和價格水平，“這也解釋了為什麽房價較便宜的東區市場現在吸引了最高的關註度”。

漢普頓斯國際住房研究機構總監厄雷(Fionnuala Earley)也表示，在房價便宜的一些邊緣地區，比如倫敦西南郊的漢默史密斯(Hammersmith)以西以及沃平(Wapping)以東地區，目前房地產市場卻是最活躍的。由於這些地方的房價啟動得比較晚，因此新增印花稅對它們產生的影響比較小，再加上逐漸提升的名氣和未來的增長潛力，這些地方的投資價值會不斷增強。

哪里的情況最糟?

全球經濟的疲軟和匯率的波動，以及針對投資購房者的收緊政策，都成為倫敦房市降溫的關鍵原因。最近包括脫歐公投等事態的發展嚴重影響了國際投資者的買房動力，這個群體中支撐倫敦房市的重要力量正在逃離。英國政府關於打擊腐敗和增加財產透明度的呼籲和舉動也將會令倫敦在國際買家心中的吸引力進一步減弱。

與此同時，英國印花稅的大幅改革也打擊了國際買家的積極性。這種影響在2015年就已出現。漢普頓斯國際住房研究機構提供給英國《金融時報》的數據顯示，2014年前三季度，在高檔住房購房者中，亞洲買家占26%，但這一比例在2015年同期下降至6%，其中，中國買家的比例從9%下降至3%。另外，俄羅斯買家從7%降至1%。

不過，根據房源平臺居外網2015年第四季度發布的數據，中國人對倫敦房源的查詢量比2014年同期增加了69.5%。

居外網英國及歐洲總監莫瑞斯(Bernie Morris)對《第一財經日報》記者表示，雖然由於人民幣對英鎊貶值以及印花稅等影響，2015年亞洲買家在倫敦豪宅的交易量有所下降，但中國買家對於倫敦及其他地區新建公寓的興趣有增無減。除了500萬英鎊以上的倫敦高檔豪宅外，中國買家還對倫敦及其他城市售價150萬英鎊以下的公寓以及用於出租的學生公寓青睞有加。

“脫歐”影響多大?

除了上文提到的因素以外，英國“脫歐”公投對於倫敦房市的影響若隱若現。用Propcision聯合創始人里奇(Michelle Ricci)的話來說，英國政府竟然沒有意識到 “脫歐”公投必然會抑制當地住房市場的發展，使得任何稅制改革都不起作用。

事實上，分析師達成共識的一點是，“脫歐”可能引發的最壞後果就是未來幾年里房價的不確定性加劇。但以少量優勢選擇“留歐”的公投結果也仍然是有害的，因為它同樣會導致房價的不確定。

總體來說，即將到來的“脫歐”公投對數據的影響相對溫和。仲量聯行住宅研究部主管查利斯(Adam Challis)表示，主流的住宅市場並沒有廣泛受到“脫歐”公投的影響，但脫離歐盟的風險正受到越來越多的關註。

然而，房地產市場的放緩絕不能和倫敦整體市場的負增長混淆。“歷史的數據表明，只要經濟和就業持續增長，我們就不太可能看到房價與去年同比出現下降。” 英國房地產評估公司Hometrack的研究主管唐奈(Richard Donnell)稱。

盡管如此，多數評論人士都認為，倫敦房地產市場的放緩至少將會持續到明年。倫敦中心城區的複蘇預期可能還要久一些。

第一太平戴維斯(Savills)英國住房研究總監庫克(Lucian Cook)表示，減速的催化劑是2014年12月的印花稅變化和3%的家庭附加費用等。可能還需要幾年才能讓市場完全吸收這些沖擊並重現上升趨勢。

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