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本帖最後由 晗晨 於 2015-5-21 08:51 編輯 洪灝：現在的港股是全世界的估值窪地 作者：洪灝 最近大家也註意到在複活節之後，香港市場有一波非常強的上攻行情，吸引了很多人的註意。之前我們看到，香港從去年下半年到今年一直跑輸A股，同時香港市場的交易量非常慘淡，基本每天都只有四五百億，與每天幾千億上萬億甚至達到近兩萬億成交量的A股，形成了一個非常鮮明的對比。 這個情況一直持續到複活節之後，香港市場突然進入了一個快速上漲行情，在節後的三天基本平均每天上漲1000點。非常有意思的是，在複活節的第三天，開盤漲了接近1600點。作為香港做市商，我會就香港這邊看到的交易情況跟大家分享一下，同時也會分享我們對港股看多的邏輯以及潛在風險點，主要分為三個內容： 複活節後，我們看到開盤暴漲了1600點這樣的行情，是2009年以來最好的開盤表現。這里面主要是因為很多資金通過滬港通道進入香港，由於系統問題，一些交易員下單後因為系統沒有顯示就以為下單未成功，於是持續不斷下單，造成了第二天開盤暴漲一1600點的情況，當然這樣的局面可能很難再重複。 當天的收盤漲幅接近800點，算是一個較好的表現。由於系統問題在2萬6到2萬7之間留下了非常大的一個缺口，很多人說從技術分析來看所有的缺口都要補上，個人並不是特別贊同。我們認為，既然是IT系統問題導致反複下單而形成的缺口，因此不能夠從傳統的看圖作技術分析角度來考慮。所以我們認為27000點仍是一個非常好的支持位，至少是第一個支持位。 另外一點是，若大家有跟蹤我的研報，我最近已把香港股市的恒指目標價上升到32000點。32000點是2007年11月以來的新高，當時2007年我們最高點正好是32000點不到，對於這次到達32000點我們還是比較有信心。接下來我會分幾部分分享： 一方面是港股的估值。香港現在的估值是12倍左右，美國最近20倍，日本接近20倍，歐洲就更不用說了。相對於其他的主要市場，香港市場是一個非常明顯的估值窪地。 如果看一下香港過去的國企指數（國企指數就類似中國A50指數），估值就更低了，因為全是大藍籌金融銀行板塊，整個銀行地產板塊拉低了國企指數的市盈率。目前國企指只有10倍左右市盈率，基本上和俄羅斯差不多。所以這樣低的估值（包括恒指和國企指）對於比較註重估值指標做決策的投資者來說是一個非常好的消息。 剛才提及的俄羅斯，今年的估值和我國的國企指數差不多，俄羅斯股市今年以來到上周為止也上漲了40%，基本和A股有得一拼，唯獨港股比較落後。所以個人認為即使到了32000點，港股也就是13到14倍左右的估值，當然國企指數的估值還相對更低點，香港仍然是全世界最便宜的市場。若從這個角度來看，港股估值優勢非常明顯。 香港估值相對於世界其他市場和A股市場出現如此大的折讓是一個比較奇怪的現象，因為這現象已經持續一段時間了。 在滬港通推出之後，本想通過此通道拉平港股和A股估值的差距，結果特別有意思的是，北上的通道額度被用得非常快，而南下資金非常少，造成開通滬港通之後，港股的折讓相對於A股反而更大了。兩地上市的公司香港股價只有A股的三分之一左右。 香港市場在過去從2009年到現在，盈利在不斷增長，但估值在不斷走低，對此我覺得有必要解釋一下現在港股的估值那麽低，為什麽現在是估值修複比較重要的時間窗口。 香港市凈率曲線給了我們兩個非常明顯的頂部，一個在90年代，一個在2007年；同時也有兩個非常明顯的底部，基本每一次到底部區域就跌不下去了，並且對估值有一輪修複，上一輪估值修複出現在2007年和2009年。 也就是說我們看到的香港市場的市凈率估值基本上回到了98年長期資本管理LTCM崩潰的時候，以及97年金融危機導致香港房地產價格見底導致N年熊市。再看下09年的3月和08年10月的GDP水平。香港市場達到這麽低的市凈率，而估值一直不能擴張，所以在過去幾年香港市場的修複主要是通過盈利恢複來完成。 另外從香港恒指的走勢圖，香港市場修複在近幾年逐漸回暖，也就是說盈利不斷增長，而估值沒有修複，導致整個市場回暖得通過盈利推動的價格上漲來體現。 第二是要觀察香港市場的流動性正在改善。在香港經管局沒有獨立貨幣政策，同時沒有一個有效的債券市場反應利率預期的情況下，判斷香港的資金價格我們就主要看兩個指標，第一個是看香港的匯率，第二個是美聯儲的態度。 以前投資移民的700萬港幣可以投在樓市股市債市里。他們不想承擔樓市的風險，因為香港房地產價格已經是全球最高，也不想投資於股票市場，就希望投在比較穩定的債券市場。 由於香港本地是以港幣計價，而以港幣計價的公司債券非常少，所以有些香港機構看到那麽多資金進來，就把一些信用評級比較低的債券納入進來。因此香港的債券市場並不能有效反映當前資金價格實際情況。 第一個指標是香港的匯率。港幣在80年代是自由貨幣，83年由於美國經濟放緩以及美國利率高企，港幣一天跌了百分之十幾，造成了香港金融市場恐慌狀態。經過那次教訓後，香港金管局開始實行聯匯制度，而聯匯制度在97年金融危機受到一定沖擊，幸好中國央行出手才把國際對沖基金趕回去。 當時香港經濟不太好，需要一些自由市場的經濟學家提供藥方。他們來了之後說聯匯制度是不對的，應該讓市場持有自己自由的貨幣，因為這些貨幣學派堅信這些自由市場是最有效的市場，但是他們沒有考慮到在危急的時候市場往往是失效的，市場的定價不能被反映，反映的卻是市場情緒而非這個市場的基本面。 當時港幣匯率因為對沖基金的沖擊波動非常劇烈，最後靠中國央行出手匯率才得以穩定下來。當時香港金管局買了幾百億美元的股票，放到了今天。最近我們港元匯率波動有非常明顯的變化，金管局連續幾次向市場註入流動性去緩解港幣升值的壓力。 一般來說港幣升值主要還是因為有外資進入香港購買香港股票和以港幣計價的香港資產。那麽由於聯匯制度，香港金管局必須保持匯率在一定區間浮動。因為外資不斷地進入香港購買港幣或者是以港幣計價的香港的資產，香港金管局不斷出手幹預市場，所以每次金管局對外宣布向市場註入了大量資金，香港股市就會興奮一把，因為我們知道有新錢進來了，那麽這種趨勢應該會繼續持續下去。 同時我們看到的不僅是金管局不斷幹預市場，他們自己透露在港幣的買盤中70%來自於人民幣，就是說不斷有人民幣湧入香港市場來換取港幣購買香港股票，但是這現象和另一現象有些不吻合，就是滬港通額度的使用情況。 除了有限幾天和複活節後的幾天，其實滬港通額度一直沒有被用完，如果我們的錢不是從滬港通來的，港元由於人民幣買盤的升值壓力究竟如何而來，我們若想知道港幣下一步趨勢怎麽走，那麽我們就該知道這個流動性從何而來？ 個人認識有幾個原因如下，如果大家要買港股，滬港通其實不是很方便的渠道，而且股票池是有限的，同時還有50萬最低額度的要求，而國內大多數近90%的散戶里的資金量少於10萬，這就把參與滬港通的人群極大縮小了。 我們作為香港的做市商，不斷有錢通過別的渠道來香港開戶，尤其是複活節後我們每個周末都要加班加點給客戶開戶，就是說中國的錢並沒有通過滬港通流入，而是通過別的渠道。 在複活節前後中國政府對於香港市場有幾個比較大的利好：首先共同基金直接通過滬港通投港股，不需要通過QDII進入，消息出來後，大家覺得改基金章程報批比較耗時，但是我通過一些大基金反應，流程只需一個禮拜左右即可調資來香港。我們看到很多大規模的QD資金已到位並準備建倉。接下來滬港通等其他渠道和QD資金仍是推動這輪港股的最大動因。 同時別忘了香港市場有1萬億人民幣存款，這個量是所有海外人民幣市場中規模最大的，這些人民幣之所以存在香港主要因為人民幣升值，導致香港本地人發工資就會把港幣換成人民幣，因為擔心港幣貶值，慢慢就形成了1萬億的規模。這些錢都會對香港股市有些改變，這也是造成港幣升值的壓力以及金管局對幹預香港匯率市場的一個重大原因。 就以上內容總結，第一香港市場的估值是全世界最低的，恒生國企指數比恒指還低，在10倍左右，雖然這可能是被銀行和地產股拉低的，但是香港市場相對與別的國家市場有40-50%的折價，相對於A股是30%左右的折價，所以個人認為估值已經到了比較極端的底部，到了需要修複的時候。 那麽為什麽我們的估值這麽低，就說我們到了估值修複的階段？所以第二點是從香港市場的流動性變化情況論述。由於美國利率還是很低，流動性受到滬港通、深港通、國內共同基金通過滬港通投資於香港、香港本地人民幣存款和通過其他渠道內地進入的資金，都是正面利好香港流動性的重要原因。 所以一個市場流動性出現根本的變化，再加上低估值，估值將得到修複。即便恒指上漲到32000點（07年以來的最高點），香港市場估值只在13-14倍左右，仍然是最便宜的市場。 第二個指標談的是美元走勢。它和香港市場是負相關的，最近美元在前段時間突破一百後出現了回調，從倉位以及其他的變化情況可以看出美元的強勢很可能暫時告一段落，這是因為前段時間上漲過快以及美聯儲加息預期發生的改變。無論是在美元走弱還是加息預期減弱，對香港來說都是估值修複的窗口。 如果按照原來的預期，聯儲加息同時美元因為加息上揚，我們會看到即便港股有來自內地的資金的幫助，也一定會導致在香港的資本重新流回到美國，系統性地減少香港流行性，對沖中國資金對整個流動性層面的影響。 如果聯儲6月加息，美元走強，港股轉弱，內地流入香港的資金速度也會放緩。慶幸的是因為美國經濟數據（譬如新房銷售量）差強人意，GDP增長速度遠低於預期，就業人數也比較低，經濟複蘇的時候工資並未有相應的上漲。 耶倫最近提到了兩點，第一是美國市場的估值過高導致有些板塊出現了泡沫現象，第二是如果這時候聯儲加息的話會對金融市場產生巨大的擾動。個人認為言下之意是經濟也不怎麽樣，加息的話金融市場會受不了，所以6月的加息基本不在計劃之內。這對於港股是非常好的消息。我們總結如下：聯儲推遲加息，應該是給了港股估值修複的機會。 那麽我們要做的是如果港股因為低估值、流動性等原因而上漲，哪些板塊我們應該著重去看？ 比較中港兩地以及板塊的表現，我們得出兩個結論。第一，港股明顯跑輸A股，香港一些板塊尤其是消費、醫療保健、電子板塊雖然有好的表現，但遠遠落後於A股，體現在淺黃和深黃色的兩根柱子的高度差別。 我們看到非常搶眼的消費板塊，主要還是一些政策上的變化，因為滬港兩地發生了一些遊客事件，還有深圳也把以前的一簽多行簽證政策改變成現在的每周一簽，這些對香港的消費影響是非常大的。 我們設身處地感受到內地遊客大幅度減少，珠寶和名表名包店等出現了不同程度的打折，一些大牌都在考慮推出低端品牌彌補高端品牌的不足。這些都是因為來自中國的正能量開始減少，對於香港消費市場比較大的沖擊，導致消費板塊表現非常差。 其他板塊（我用紅框的部分）香港相對於A股的差異化非常嚴重，主要體現在醫療保健、科技、電信等板塊遠遠落後於內地。這是因為香港除了科技以外的板塊都沒有深度，可選標的物少，重要品牌都在A股上市，即便有一些政策利好也很難完全反映出來。 其實科技板塊在香港和美國的聯系非常緊密，譬如美國上市的阿里巴巴和香港上市的騰訊均在40倍左右，而中國好的科技股都在100倍以上。這還是因為資金偏好的問題。在香港由於選擇不少，如果要重倉科技股，大家手上都基本持有同樣的股票，也就是說單個股票基金持有已經到達上限，例如騰訊從價錢來說是比較高的股票，因此從價錢來看比較難往上推，在行為學上這也是導致港股跑輸A股的主要原因。 從中港兩地板塊的估值差異來看，這個差異十分巨大。個人認為有兩個選股思維可以供大家參考。一個思路是我們兩地估值差異結合國企改革的概念帶來港股估值修複的行情，這個機會是顯而易見的。 有很多國企是在港股上市，而在港上市企業相對於其A股的估值是非常低的，如果要做估值修複概念，國企改革概念可以作為比較強的催化劑，這個是一個比較確定的投資機會。 第二個就是兩地市場間的稀缺性概念，譬如銀河證券在香港上市，盈利來自於中國，雖然在港股很難估值修複到A股水平，但是像銀河證券（17倍）以及海通國際（20倍）等，這些票的盈利與國內的關系比較密切，卻低於A股的估值，所以說也會是一個機會。 最近還有一個概念是港股A股化，也就是說港股由於A股資金的參與，交易的屬性發生了變化，逐漸地港股演變成了A股。當然個人並不是很贊同這種觀點。大家都知道港股是沒有漲停板的，有題材有故事的港股可以一天翻一倍，從滬港通資金使用的效率來看，我們發現更多的資金還是希望參與A股，反而是香港把做股票手段帶到了A股，譬如市值管理等類似手段。 其實操盤的手法也轉移到了A股，所以我認為兩地市場趨同化是最大的機會，用“港股A股化”來形容會顯得相對片面，所謂“港股A股化”只是我們在香港找一些內地資金比較喜歡的股票，這些股票由於資金屬性和交易風格的不同，他們的漲跌可以給有風險承受能力的客戶帶來豐厚的回報。 個人認為香港交易所與上海和深圳的交易所聯動是大勢所趨，這將形成一個大中華區聯合的交易所。這樣，對香港來說作為一個國際金融資本中心，以及中國資本走出國門的第一個橋頭堡都將有顯著利好。從長遠來看這趨勢非常明顯，而李小加也逐漸向這方面靠攏。這利於港股估值的修複。 接下來我總結一下： 第一，香港估值便宜，即便是一些最近漲得非常好的股票，例如中軟、銀河、海通，它的估值仍然是10-20倍左右，所以說港股是全世界的估值窪地，即便到達32000點。 第二，資金面應該可以預期到會逐漸轉向寬松，主要還是因為聯儲加息的窗口可能後移，以及大陸的資金可能向香港轉移，這些都有利於香港估值的修複。 第三，香港的政策問題，除了QDII，滬港通也可能會有顯著擴容，如果把50萬門檻降低，更有利於資金流入香港。 第四，今年下半年我們還會看到深港通的開通以及內地QD資金開始增加對香港的投入，加上內地共同基金開始通過滬港通，或者別的渠道進入香港，這些都有可能會超配香港。 最後個人認為由於前幾年香港市場的上行主要是通過是由盈利增長推動，而估值一直很低。現在技術方面來看上升鍥型已有所突破。年初我們看到23000-24000基本形成了恒指新的支持面，並且已經向上突破，從技術面支持我們看多。 當然香港的風險仍然是與美聯儲和歐洲之間有關，譬如美元突然強勢或者加息計劃有變等，都會對香港市場造成比較大的擾動。即便出現這樣的風險，香港上行過程會變得曲折，但是趨勢不變。 同時走勢上看技術缺口主要由於交易系統不能承受過多買單導致交易員重複下單形成，所以在技術方面和普通的技術缺口有所不同。所以估值、流動性、政策面、技術面以及基本面都支持香港市場進一步往上走，可能中間過程會有一些曲折，上升趨勢仍然不變。（阿爾法工場：alpworks） |