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走熊又一年？

　　2014全年大宗商品的表現可能依然糟糕。不過，上半年大宗商品價格持續走軟，從目前價位繼續大跌將變得越來越困難。 施德銘/文

　　2014年初，當資產經理對各種資產類別進行預測時，大宗商品已經不再受到青睞。而事實也證明這確實是一種沒有吸引力的投資。總體來說，多元化大宗商品指數的回報率滑入負值地帶，自年初以來虧損約為0-2.5%。

　　2014年一季度大宗商品受天氣影響出現的價格反彈似乎早已被人遺忘。由於石油和農產品這類大宗商品的供給風險已被充分考慮，如今投資者聚焦於需求前景上。雖然一些農產品的供給得到明顯改善，但是能源市場供應充足還是有些讓人意外，畢竟原油供應受到地緣政治緊張局勢困擾。

　　對大宗商品更具殺傷力的一個因素是：從資產配置角度來看，大宗商品頭寸難以起到分散投資的作用。那麼，最近幾個季度大宗商品與股票之間只有約0.3的低相關度是否提高了投資組合的價值，還是拖累了投資組合的業績？基於總收益率計算，大宗商品2014年的回報率可能持平，因此我們仍然建議將之視為業績阻礙。

　　基於以上分析，2014年全年大宗商品的表現可能依然糟糕。然而，上半年大宗商品價格走軟實際上已經使瑞銀對未來3-6個月該資產類別的預期收益率預測轉為略高於零的正值。對許多大宗商品來說，從目前價位繼續大跌將變得越來越困難。預計彭博商品指數或瑞銀彭博CMCI綜合指數的現貨收益率在1-2%之間。

　　大宗商品的預期總收益率也已轉為小幅正值。持有多種大宗商品敞口的成本（展期收益）估計在0.5%-1.5%的範圍之內。大宗商品價格上漲/下跌空間之比轉為正數，應有利於鼓勵投資者重新看待該資產類別，尤其是從對沖的角度來看。廣泛大宗商品指數的上漲空間為+10%，而下跌空間為-5%。

　　那麼這種新觀點將使投資者何去何從？上漲空間大於下跌空間，而成本保持穩定，使得大宗商品的回報率特徵更像看漲期權。換句話說，為降低意外風險（如天氣、地緣政治）而進行對沖的話，大宗商品是具有吸引力的。然而，並非所有大宗商品需要防範的風險因素都值得付出保險金。

　　分類別來看，能源的風險/回報特徵最具吸引力，其次是基本金屬，貴金屬最不具吸引力。農產品也不具有吸引力，儘管軟性商品當中有一些機會。

　　當前原油價格低估了中東和北非石油供給中斷的風險，伊拉克和利比亞是兩個最大的風險點。政治及國內動亂是顯而易見的近期風險，但長期投資項目和供給預估令人質疑。沙特阿拉伯在有限備用產能中佔了大部分，其在石油生產與輸出國組織（OPEC）中仍是可以左右局勢的生產國。因此，瑞銀認為沙特將再度堅決支持布倫特原油價格保持在100美元/桶左右。除了與供給相關的問題，市場持倉也反映出對需求出現意外的預期較低。

　　基本金屬處於十字路口。儘管當前供給不是特別緊張，但許多礦山在迅速老化，需要更換。資源生產率降低的風險（地理和環境問題）、更多產地向新興經濟體轉移，可能導致成本上升。鋅和鉛面臨礦山老化和環境監管問題，印尼對鎳礦石出口的禁令，都是當前基本金屬面臨的挑戰。即使如此，對一些金屬來說（比如鋁），只需要提高價格就能阻止整個西方世界的產量下降。短期來看，銅的情況有些不確定，因為市場已轉為略微供給過剩。

　　儘管對未來幾個季度基本金屬的供給增長預估理論上仍保持樂觀，同比增速有望達到5-7%，然而不及預期的可能性很高。儘管中國需求放緩，但投資基本金屬有望直接受益於中期內的需求走強。值得注意的是，投資者似乎低估了礦業投資減少和供應彈性導致產量調整的影響。某些時候，基本的定價權將重新回到生產者手裡，尤其當市場供應嚴重不足的時候。

　　農業大宗商品的情況可謂冰火兩重天。農業（不含畜牧業）的上漲/下跌空間比估計為1.3:1。穀物是受拖累最嚴重的行業，而且有進一步下跌的可能。不過，農產品價格已經接近生產的邊際成本，讓人對價格即將觸底略感樂觀。部分軟性大宗商品短期內有投資機會。2014-2015年，糖、可可豆和咖啡都面臨市場供不應求的局面，其中糖獲得的支撐可能最多。

　　至於貴金屬，基於未來6個月美聯儲的立場極有可能變得更加鷹派，並將於2015年中期加息，瑞銀看好黃金和白銀空頭頭寸。年內亞洲的黃金購買勢頭已經放緩，有可能對總體購買情緒帶來負面影響。交易所交易基金（ETF）的無序減倉是最大的風險。因此，預計未來6個月黃金的價格為1200美元/盎司，未來一年為1050美元/盎司。至於白銀，由於黃金價格走軟，再加上白銀生產過剩需要投資者吸收，為銀價暴跌打開了大門，預計銀價將跌至17.5美元/盎司。

德國經濟走熊 默克爾或加入經濟刺激大軍

德國總理默克爾周四表達了通過政府支出刺激經濟增長的意願。因越來越多的跡象顯示德國的經濟正在陷入停滯，迄今為止，德國仍扮演著歐元區經濟發動機的角色。

默克爾沒有說明具體刺激措施，她稱政府正在檢驗如何刺激投資，特別是在數字科技及能源領域。這意味著德國政府或將鼓勵互聯網創業公司。德國包整個括歐洲近年來在數字科技領域的發明創新遠落後美國和韓國。

德國此前一直反對增加政府支出，在國內和歐洲進行財政整固是默克爾的優先事項。如今她態度的改變可能對整個歐洲的金融、財政界激起漣漪。

如果德國給予財政支出更多空間，無疑會激發歐元區其它各國的刺激需求。特別是法國，在縮減財政赤字和增加經濟刺激的選項之間，近期已開始偏向後者，若有德國帶頭，法國或將毫不猶豫的拋棄財政緊縮的想法。

德國經濟繼在第一季實現增長之後，第二季國內生產總值(GDP)萎縮0.2%。此後公布的一系列經濟數據意外低迷，已經動搖了這只是短暫異常現象的希望。8月新訂單和工業生產的下降速度均創下五年多來最快。判斷未來3-6個月GDP增長狀況的可靠指標--9月Ifo企業景氣判斷指數連續第五個月下降，這預示經濟將持續低迷。

周二，IMF將對德國2014年增長預估從1.9%大幅調降至1.4%，2015年預估從1.7%降至1.5%。

“德國經濟前景存在很大風險，”德國智庫DIW的Marcel Fratzscher表示，指出歐元區疲弱狀況、法國和意大利的政治風險、可能曝光歐洲銀行業問題的壓力測試，以及烏克蘭和中東的地緣政治威脅。

“我預計，如果經濟進一步惡化，德國政府將對政策進行根本性的重新考量，”曾擔任歐洲央行官員的Fratzscher稱，“你可能很快就會看到這一轉變。”

歐洲央行行長德拉吉在上個月不得不承認，如果財政政策過於緊縮，僅僅由歐洲央行是無法提振增長的。他本周四還強烈暗示，德國和其他債權人國家有能力負擔更多開支，“一些政府有足夠的錢，他們應該將這些錢花出去。”（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)