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聚美優品研報：垂直特賣好生意！

http://www.iheima.com/thread-4951-1-1.html
信息披露：文章發表時本人及所在機構不持有$聚美優品(JMEI)$ 任何倉位。發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

獨特的運營模式及市場定位，使$聚美優品(JMEI)$ 成立短短幾年，實現了驚人的增長，成為國內僅次於屈臣氏的美妝零售渠道，及最大的垂直美妝網站。但美妝行業商品流通渠道分散且不規範，導致大量非正規渠道商品流入網購市場，嚴重影響網購化妝品行業聲譽。聚美是如何在較短的時間內吸引用戶，並重建信任;它的質量把控流程又是否長期經得住考驗。如果能排除這些隱患，聚美將有望成為垂直領域又一家高成長，高盈利的電商公司。

一、商業模式

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特點一：特賣+商城模式，滿足不同層次需求

和大部分日常消費品以「功能性消費」為主不同的是，美妝商品，更多的是在滿足人們「情感消費」的屬性，同樣的原因，美妝商品的主要成本通常存在於marketing環節，對於這種相對獨特的商品屬性和消費心理，需要專業的團隊和特殊的模式來運營。$聚美優品(JMEI)$ 在產品設計和營銷策劃上，是具有獨特性的，它抓住了特殊品類特殊的消費心理進行策劃營銷，並配合特賣模式，限時向用戶推薦折扣商品，刺激用戶消費。




美妝特賣，和唯品會的閃購模式類似，每天向用戶推薦一定數量的選品，通過折扣、文案策劃、口碑，激發用戶消費熱情。聚美每天精選或更新超過100個SKUs，通過特賣模式推薦給用戶，平均售期在1-3天。聚美成立的時間並不長，早期吸引了大批年輕用戶，這類用戶普遍還沒有形成對高端品牌的忠誠度，相反對新品的接受程度較高，因此，很容易在折扣、文案、口碑的驅動下，衝動消費，使美妝特賣模式成為可能。觀察網站每日推薦的商品，在頂部位置的多是偏中高端的知名品牌，但從聚美實際客單價來看，網站仍然主要靠大眾定位商品銷售拉動，這正好反映了聚美對高端品牌的依賴度不是非常高，相反，大牌更多的起到吸引流量的目的，在此基礎上，聚美新品孵化的能力已經相對成熟。

商城，是特賣模式的補充，滿足的是用戶消費目的性相對明確的購物需求，用戶可以根據商品分類、功能分類、品牌等多維度進行搜索。2013年，聚美美妝商城總計提供超過10200個SKUs，2012和2011年時分別為4600、800，可以看出，聚美商城的美妝商品豐富度正在快速提升。

此外，作為美妝的補充，為了抓住年輕女性用戶主體的多層次需求，聚美還交叉銷售服裝、鞋包等商品，模式類似於唯品會閃購，不同的是，聚美主要通過和第三方商家合作進行售賣，商品不需要入庫。2013年，聚美總計和第三方合作策劃了9100場特賣活動。

特點二：特賣模式100%匹配移動端購物習慣

和淘寶、京東的搜索模式相比，聚美和唯品會的「特賣」模式，天生適合移動端。

原因是，「特賣」是選品模式的，它單日所提供的SKUs數量有限，但是變化快，這種模式非常適合用戶使用移動設備來「逛」、甚至搶。相比之下，淘寶是搜索模式的，搜索結果當中存在大量重複冗餘的信息，要想淘到個性化的、有品質保障的商品，實際是有一定門檻的，如果將該模式平移到移動端，將變得相當低效;京東主要是分類搜索的形態，主打標準化商品，購物門檻相對低一些，在移動端搜索購物效率比淘寶要高一些，但移動端和PC端體驗仍然有差距。

因此，聚美和唯品會這種有選品、有推薦、SKUs不斷更新的模式，非常適合移動端購物習慣，當他們的App安裝量達到一定規模，移動端銷售佔比超PC是輕而易舉的，並且長期來看，大部分訂單將產生於移動端。相比之下，京東、淘寶在PC端的搜索模式，平移到移動端效率將衰減，移動端產品形態上需要做出更多創新。




目前，聚美移動端GMV佔比為49%;唯品會去年Q4移動端銷售佔比約23%，目前已超過1/3;京東今年2月來自移動端訂單量約18%;阿里去年Q4移動GMV佔比約19.7%;噹噹去年Q4來自移動端訂單量佔比10%。

特點三：具備成為一家規模化垂直電商的條件

為什麼聚美能夠作為一家獨立的垂直電商存在，不會被淘寶、$京東(JD)$ 這樣的綜合電商平台替代?

首先，從商品屬性上看，美妝商品需要獨特的營銷策劃模式和銷售模式來推動，特別是在新品孵化上，需要團隊有一定的專業性和運營經驗，如上文分析;

其次，無論是線上還是線下，美妝渠道的盈利模式是靠自有品牌和獨家品牌，純代理模式毛利空間十分有限，而有條件成功策劃和運營自有品牌，並有能力從品牌商拿到大量獨家代理商品的，一定是在美妝領域有專業經驗，並且規模足夠大的渠道。目前，聚美在自有品牌和獨家代理方面的優勢還不明顯，但公司達到一定規模後，毫無疑問將延續同樣的發展路徑，通過自有和獨家提升盈利能力，一旦優勢建立，這方面專業性將是綜合類電商平台很難超越的，因此它們在美妝品類的盈利空間也將明顯落後於聚美;

最後，國內的化妝品產業鏈條相對不夠規範，商業環境比較混亂，假貨問題長期存在，如果沒有系統化的管理和把控體系，很難把關貨品質量，讓用戶買到放心的商品。就目前來看，聚美的質量把控體系相對要完善，它採取了通過儘可能和渠道上游直接合作，以及成立聯盟、抽樣檢測的手段，儘量在入庫的時候就發現問題，降低用戶買到問題商品的概率。

二、經營風險

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國內美妝網購市場目前充斥著假貨(摻兌、高仿)、山寨品牌、以及水貨、竄貨等非正規渠道貨源等方面的問題，行業亂象的根源在哪裡?聚美是如何就商品質量問題進行把關的?如果聚美的商品質量把控流程不夠嚴謹，仍有問題商品不斷流入，影響公司品牌和聲譽，長期將導致用戶獲取受阻，甚至用戶流失。

2.1美妝網購行業現狀

美妝質量問題主要產生於化妝品網購采銷渠道流轉過程：a)化妝品是一個靠品牌驅動銷售的類目，尤其是一些頂級化妝品品牌，相對於其他消費品的功能驅動，更多的是在刺激消費者的「情感滿足」，因此，雖然商品本身毛利很高，但品牌推廣及活動推廣費用高企，由於產業鏈話語權被強勢的品牌商和零售商把控，導致中間渠道利潤空間比較有限，較容易受到利益驅使;

b)網購化妝品進貨渠道相對較分散，且沒有高度標準化的管理和流通機制，從出廠到零售中間，流轉過程中，會有"地區總代、一級代理、二級代理…"等多級代理，還有一些和供應商多多少少有些關係的「合作經銷商、加盟經銷商」、甚至「網絡代運營」等，都想從流通渠道多賺錢，部分充當了催生化妝品假貨產業鏈的因素，尤其是一線外資品牌、及知名度不高的海外新品，造假利潤非常高;

c)化妝品本身偽造成本低、不易辨識，在流轉過程中非常容易失去質量保障，除非是品牌商直接供貨，或者直接和總代等供應鏈上游拿貨，否則，網購渠道的貨品質量將很難保證。

在國內銷售的化妝品，主要有外資品牌、國產品牌、合資品牌、及網絡原生品牌(主要是淘品牌)幾大類。目前對網購模式接受程度比較高的是一些國產品牌、合資品牌和韓國品牌，國產品牌大都定位偏中等，並且線下渠道不夠完善，不能滿足其銷售目標，因此傾向於線上線下渠道一起鋪。韓國化妝品品牌近些年則逐漸走快消品的路線，品牌更新和新品推出速度非常快，相比線下渠道，網絡渠道更加靈活且不受限制，更容易達到新品推出、快速普及的效果。而一線外資品牌，尤其是歐美高端品牌則相對較保守，他們仍然主要通過傳統渠道進入中國，例如進入中國百貨渠道，一是通過直營，二是通過代理模式進入，目前很少有專門針對國內網購渠道的獨立授權，但事實上，網絡已經成為這些海外大牌的重要渠道，各種非正規渠道的貨源，比如水貨、竄貨等，已經佔到網購市場的相當大的比例。

2.2 不同類型網購平台的把控能力不同

化妝品的真假，很難通過非專業的手段進行辨識，淘寶的集市模式，由於供應商分散、且規模參差，自然很難通過絕對有效的管控機制保證品質，淘寶購物門檻可以說是非常高的。但是即使這樣，根據天下網商數據，「單看淘寶平台，化妝品目前已是僅次於服裝和數碼產品的第三大品類」，可見化妝品網購的需求量和消費能力極高。

對於京東和聚美優品這類自營+平台模式的電商，為了保證質量和口碑，通常採取這樣的模式經營：拿到品牌授權或者代理商及經銷商授權的品牌，以及部分線下促銷竄貨的商品，通過自營模式來銷售;拿不到授權的，則開放給第三方商家，在平台銷售。

自營模式相比集市可以一定程度上保證商品質量，當然，能和品牌商直接簽授權的，要比和經銷商簽的好;和全國總代簽授權的，要比和合作經銷商及加盟經銷商簽授權的更有保障。

以下是聚美和韓國愛茉莉公司的授權書、聚美和韓國菲詩小鋪中國直營分公司的授權書、京東和伊麗莎白雅頓在中國地區代理商的授權書、及和合資品牌歐萊雅(中國)的授權書案例證書：





2.3 作為垂直領域的領先者，聚美如何更好地把關?

a)自營化妝品，儘量從渠道上游直接拿貨，如品牌商、一級代理、地區總代，品質更有保障，(但商品fulfillment可能仍需要由品牌商指定經銷商發過來)。目前聚美直接和廠商簽約的多數是本土品牌、合資品牌及韓國品牌，外資品牌當中，已經有能力和部分中端品牌有合作，但高端外資品牌，和品牌直接合作還有難度。

沒有獲得授權的品牌，由第三方商家在平台銷售，比如雅詩蘭黛，但每一個SKU只有一個供應商銷售(京東、噹噹這類綜合類平台，往往一個SKU有多個第三方商家同時提供，並且售價各異)，聚美通常會選擇規模較大的、貨源充足穩定且可靠的供應商，一定程度上減輕出現假貨的幾率，使貨源更加可控;

b)成立真品聯盟，通過防偽碼的形式增強把控能力，目前成為聯盟成員的國產品牌、合資品牌、韓國品牌居多，包括蘭芝、佰草集、美寶蓮、薇姿、美即、菲詩小鋪等……目前加入聯盟的品牌已經有70多家。


c)單獨設立和採購部門獨立的檢測人員，在商品入庫(包括第三方入庫的美妝商品)的時候進行檢測，並定期對產品進行隨機的拆封抽檢。聚美目前3596萬的訂單當中，3028萬都是聚美倉庫進行處理。

(參考聚美官網解釋： http://www.jumei.com/activity_gu ... fresh_guarantee_tab … )

結論：聚美主要通過儘可能和渠道上游直接合作，以及成立聯盟、部分檢測的手段把控商品質量，儘量在入庫的時候就發現問題，降低用戶遇到質量問題的幾率;在目前相對較混亂的網購化妝品商業環境裡，下的決心和付出的努力應該說是最大的。但管控流程是否沒有漏洞，公司品牌和聲譽能否成功樹立，需要時間進行檢測。

三、盈利模式

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聚美目前已經初步具備規模優勢，Net GMV超過8億美元，是國內僅次於屈臣氏的垂直化妝品零售渠道。聚美目前主要經營代理品牌，平台初具規模，一方面使其有能力從供應端上游拿貨，另一方面具備了新品孵化的能力;但長期來看，聚美的盈利模式將向自主品牌和獨家代理傾斜。

反觀SASA、屈臣氏、絲芙蘭等美妝連鎖專賣店的擴張路徑，基本都是從早期以代理品牌銷售為主迅速做大規模、在規模化的前提下孵化新品提高商品豐富度、再到依靠龐大的客流推自主品牌及拿到一定比例的獨家SKUs。聚美優品目前處在擴張的第一及第二階段，以代理品牌為主，同時孵化一些新品，但總的來說，代理品牌的毛利通常不高，行業經驗在20%左右，毫無疑問聚美將沿襲SASA、屈臣氏等成熟連鎖機構的路線，提高自主品牌和獨家代理的比例，從而達到提升盈利能力的目的。

3.1 屈臣氏、絲芙蘭、SASA在中國地區的覆蓋及經營狀況

國際連鎖零售集團屈臣氏旗下經營著14個零售品牌，包括屈臣氏、Superdrug、The perfume shop、Great等，在全球擁有10500家分店;屈臣氏是國內最大的化妝品及保健品連鎖專賣店，2013年在中國本土擁有1693家店，銷售總額179億港元(佔屈臣氏集團銷售額11%)，但可比同店銷售增長僅0.6%;

絲芙蘭則是全球僅次於Macy's的第二大美妝連鎖，1997年被路易威登LVMH收購，和屈臣氏相比，絲芙蘭定位偏高端，包括迪奧、蘭蔻、雅詩蘭黛等高端品牌都有合作，主要市場在歐洲，擁有超過900個連鎖店，北美地區有300多家店，在中國有150家店;

SASA是專營美妝的連鎖機構，佔據著港澳地區主要美妝市場，2013年連鎖店數量約300家，銷售總額76.6億港元，但進入內地市場，SASA無法享受其在香港化妝品進口零關稅的優惠，貨源基本來自國內供應商及代理商，基本喪失了低價優勢，目前來自大陸的銷售額僅3.5億港元，店舖數量超過50家，內地業務仍在虧損。

3.2 聚美模式進化路徑

聚美通過精品特賣、商城、及閃購三種模式向用戶輸出商品，特賣模式主要針對美妝產品，每日精選不少於100個SKUs，以專業策劃的文案、較低的折扣推送給消費者，通常1-3天更新;美妝商城彙集了更多更全面的品牌(10,200 SKUs)，用戶可以通過分類搜索選購商品;閃購模式則主要針對服裝、鞋包、母嬰、家居等綜合品類，通常每個品牌限時折扣銷售5天。下面將從代理品牌、孵化新品、獨家及自主品牌三個方面，分別解讀聚美模式的特點：

a)代理品牌

雖然，雅詩蘭黛、蘭蔻等高端品牌經常出現在聚美特賣欄目裡，但從客單價22.7美金、平均每單兩個商品來看，聚美目前消費能力較強仍然是中端品牌，一線大牌則主要承擔吸引流量的作用。

2013年，聚美活躍用戶數1050萬，同比增118%;訂單量3600萬，同比增129%;平均每活躍用戶一年消費3.4次，重複購買率89%;

2013年，聚美淨營收4.83億美元(自營銷售額4.13億)，Net GMV 8.16億美元;自營銷售毛利率上升至31.4%(第三方平台銷售不產生營收成本);綜合毛利gross profit/Net GMV為24.5%;

聚美用四年的時間，實現了用戶量、訂單量、交易額的爆髮式增長和規模優勢，可以稱得上奇蹟，目前網站已具備了孵化新品、談獨家、推自有品牌的先決條件。

b)孵化新品

孵化新品，幾乎對於每家美妝連鎖機構，都有非常成熟的流程和非常多的案例可講，比如，美即面膜，早期通過屈臣氏渠道迅速普及，打入國內面膜銷售第一梯隊，就是非常成功的案例。

聚美的美妝特賣模式，以較高的文案策划水平、及限時優惠的價格，非常容易刺激用戶衝動消費，做新品孵化，再適合不過了。聚美目前已經在少數韓國、歐洲、及台灣美妝品牌，有不少成功孵化的案例。

從用戶角度講，聚美的用戶年齡層偏年輕，對新品的接受程度高;

從品牌商的角度講，聚美一是國內最大的網購化妝品零售渠道，和傳統渠道相比，網購沒有地域限制，是海外新品進入中國市場並達到迅速普及效果，非常理想的渠道;

和其他網購渠道相比，聚美精選特賣的「推薦模式」，不會額外增加太多流量獲取成本，而在其他網購平台，對於這些非知名品牌，「搜索模式」，則需要承擔較高的引流成本。

c)談獨家、推自主品牌

根據行業經驗，代理品牌毛利約在20%，獨家代理毛利約50%，自主品牌毛利可能超過70%。莎莎2013年毛利率高達47%，主要是因為獨家品牌及自主品牌佔比超過44%，代理品牌56%(當中水貨和行貨的佔比分別約為27%和29%)。

從去年年底開始，聚美已經開始和資生堂、愛茉莉太平洋、高絲等旗下品牌或獨立SKUs 簽訂獨家代理合作，隨著聚美的規模越來越大，獨家合作的談判籌碼將越來越高;

和傳統美妝連鎖一樣，聚美聚美通常能根據銷售情況，瞭解消費者需求，有了基本的定調後，再找OEM的廠家代工製造。目前聚美已有少數自主品牌在網站上銷售，包括河馬家面膜等，還通過微電影等模式，進行品牌植入推廣。但聚美在自有品牌運營上的經驗不足，將可能導致庫存風險上升，加上自有品牌的品牌打造普遍需要較高的營銷開支支撐，聚美可能需要為此支付較高的品牌維護費用。

從聚美目前毛利水平來看，聚美來自獨家代理和自主品牌貢獻的收入份額應該還比較小，未來公司整體利潤水平的提升，將主要依靠獨家和自主品牌實現。

3.3 運營數據:聚美VS唯品會

聚美和唯品會都是垂直領域的電商公司，並且模式上有相似之處，所以我們選取部分聚美和唯品會的數據，參照對比兩家公司的運營情況：


交易規模：聚美2013年net GMV 8.16億美元，同比增長150%;唯品會2013年淨營收16.9億美元，同比增速在145%;二者交易規模增速都很高;

用戶規模：聚美2013年活躍用戶1053萬，同比增118%;唯品會同期為944萬，同比增速130%;兩家用戶規模在同一個量級，但聚美用戶偏年輕，一二線城市佔一半，唯品會一線城市用戶佔比較低;

用戶粘性：聚美2013年老客戶佔活躍用戶的比重為62%，重複購買率為89%;唯品會老客戶佔活躍用戶比重為64%，重複購買率為93%;

訂單量：聚美2013年總訂單量為3596萬，同比增129%;唯品會總訂單量4916萬，同比增124%;

客單價：聚美2013年客單價22.7美元，平均每活躍用戶購買3.4次;唯品會客單價34.5美元，平均每活躍用戶消費5.2次;唯品會的用戶活躍度和客單價比聚美明顯要高;

每單物流成本：聚美為1.6美元;唯品會由於倉儲物流管理相對複雜，並且退貨率較高，每單物流成本較高，平均為4美元;

新客成本：聚美為6.3美元;唯品會為10.5美元。

四、增長點

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聚美已佔據了國內網購化妝品市場22.1%的份額，但無論是整個網購化妝品市場增長潛力，還是從從聚美現有用戶基數來看，可供挖掘的空間還相當大。聚美需要不斷提高運營能力，吸引更多用戶，從而獲得更大的市場份額。

4.1 市場增長

根據the frost & sullivan report預計，2013-2018美妝零售市場年均復合增速將達14%，預計到2018年市場規模將達710億美元，2013年為370億;預計2013-2018，在線B2C美妝銷售額GAGR將達33%，2018年將達160億美元，2013年為40億美元。聚美將享受整個美妝網購行業增長所帶來的紅利。

4.1 自生增長

a)用戶。目前京東、聚美、唯品會，都處於前期高速擴張階段，可供開拓的用戶和市場相當大，天花板還遠得很。中國網購用戶3億，阿里活躍用戶數2.3億，京東4700萬，唯品會和聚美的用戶規模才1000萬，潛在空間巨大。長期來看，綜合類平台，淘寶和京東的用戶規模應當在同一個量級;唯品會和聚美這種垂直領域的，可能是女性用戶為主體，女性用戶的消費能力不需多解釋，長尾、高頻次、衝動消費等，都是這類用戶的特點。聚美目前掌握了大量年輕用戶，如果能長期將商品質量把控好，隨著網站信譽和口碑提升，商品不斷豐富，將吸引更多消費能力更高的用戶群。

b)移動端。由於特賣模式有選品、有推薦，非常適合移動端購物習慣和場景，聚美移動端貢獻GMV已經達到49%，隨著app安裝量不斷上升，及移動購物體驗不斷豐滿，移動端將成為用戶訪問及購買的主要渠道。

c)自有品牌+獨家代理。聚美以代理為主，2012年開始發展自有品牌，2013年底開始逐步拓展獨家代理合作，目前自有品牌和獨家代理的佔比還不高(約在10%+)，隨著渠道規模越來越大，運營經驗不斷豐富，將有能力提高自有和獨家的比重。

d)交叉銷售。基於年輕女性用戶這個群體，聚美做了相關性品類拓展，通過第三方平台的形式，向用戶推送服裝、鞋包、家居等商品閃購活動，並取得較好的增速，預計，聚美將繼續加大交叉銷售的規模。

五、財務分析

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在用戶量和訂單量增長的拉動下，聚美2013年net GMV 8.16億，增速150%;

隨著毛利和運營效率不斷提升，2013年non gaap 淨利潤5800萬美元，增速達591%;


mkt/net GMV：2013年市場費用51mn，佔比6.3%，低於2012年的11.1%;

fulfill/net GMV：2013年物流費用58mn，佔比7.2%，低於2012年的8.8%;

G&A/net GMV ：2013年為8.8mn，佔比1.1%，低於2012年的1.4%;

Tech/net GMV : 2013年為9mn，佔比1.1%，低於2012年的1.3%;

季度數據來看，聚美2013年第三方平台業務取得的增速普遍高於自營業務，規模也逐漸超過自營部分：


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自營部分增速在過去幾個季度出現較大幅度的波動，2013年Q1大促力度較大，帶動營收規模和增速較高;Q2開始回落;此外，Q4是高峰季節;2014年Q1增速大幅回落到35%，自營交易規模為1.3億美元，尚不清楚Q1訂單量和用戶量增長情況，推測受今年3月美妝節的影響應該很大，包括京東、唯品會、一號店等網站都在大篇幅廣告做「正品化妝品網購」促銷，當然，受衝擊最大的應該是淘寶化妝品。同樣的原因，第三方平台交易規模及增速也出現較大幅度的波動，2013年Q1大幅上升，2014Q1大幅回落，且Q4是高峰季;

自營部分毛利水平在過去幾個季度整體在提升，2014年Q1提升至33.33%;第三方平台佣金率在17-20%的範圍浮動，2014Q1為17.68%;去年Q1可能受大促影響，自營毛利和平台佣金率都受到影響，毛利降到27.44%，佣金率降到15.57%，之後回升。


查看原圖從季度運營數據來看，物流、市場、技術、及管理費用整體佔GMV的比重在下滑，運營效率不斷提升。去年Q1因為受大促影響，毛利率顯著下降，使當季度淨利受到拖累，今年Q1，nongaap淨利潤1800萬美元，淨利潤增速125%，淨利率6.63%。


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運營資本：應收賬款周轉天數1，2012年為2.7;存貨周轉天數30.5，2013年為18.2;應付賬款周轉天數82，2012年為48.6;原因是平台業務佔比提高，這部分業務不計營收成本。


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現金流：2013年經營活動產生現金流84.8mn美元;投資活動使用現金流-4.6mn美元;截止2013年現金及現金等價物111.4mn美元;低資本開支：2013年資本開支4.6mn美元，佔net GMV0.6%。

資本開支：2013年資本開支4.6mn美元，佔net GMV0.6%;主要用於購買倉儲物流中心設備及北京辦公租賃。


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聚美物流中心主要在北京、瀋陽、成都、廣州、崑山，包括辦公、客服中心、線下實體店在內，聚美總計租用了9.7萬平方的土地使用權。

(註：報告所引用數據均來自聚美招股書、路演等公開信息，且毛利率、運營費用率、淨利率等均採用Net GMV為基數計算。)

附：

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公司結構及股權結構



創始人兼CEO陳歐，IPO發行後將持有公司50,892,198股B類普通股，佔股比例為35.8%，投票權75.8%;

聯合創始人戴雨森持有B類普通股7,912,642，佔股比例5.6%，投票權11.8%;

董事陳科屹代表K2 Partners L.P. (險峰華興)持有12,954,951股普通股，佔股比例9.1%;

Sequoia funds 持股數為23,400,000，佔股比例16.5%;

Success Origin Limited持股數為11,054,339，佔股比例7.8%。

發行情況：

聚美將於5月16日登錄紐交所，IPO劃發售950萬ADS，(1ADS代表1股A類普通股，承銷商被賦予142.5萬ADS的超額認購權);

發行價區間19.5-21.5美金，估值區間31.2—32.5億美金;按照定價中間值20.5美金計算，總融資額度為3.227億美金，如果行使綠鞋權力，則增加到3.498億美金;

此外，新加坡General Atlantic 基金管理公司與聚美優品簽署股份認購協議，最高認購價值1.5億美金的聚美股份，鎖定期限180天。

聚美優品IPO路演PPT註釋http://xueqiu.com/8689584849/29170593

IPO招股書http://www.sec.gov/Archives/edga ... 1a.htm#rom650703_15 …

天鴿（9158）IPO研報 從易

http://xueqiu.com/6313049521/30037733
9158母公司$天鴿互動(01980)$ 7月9日將登陸港交所上市，代碼「1980」；發行價區間4.5-5.3港幣，擬融資16億港元；目前認購已超70倍。UBS、海通國際、中金、招銀國際等為承銷商。本文將從商業模式、運營和財務、競爭對手對比等方面闡述天鴿互動集團的情況，供大家參考。

天鴿互動旗下主要有9158和新浪SHOW、新浪秀場三個視頻交友平台。9158是傅政軍創業開創的平台，先後獲得IDG、台灣C2創義管理等投資；2010年新浪以1000萬美元現金及新浪SHOW和新浪秀場業務併入9158，組成了現在的天鴿集團。

傅政軍早期創建9158時採取的是10人房的小房間模式，每個人的視頻也都能顯示在屏幕上。但這樣的模式只能收取每個房間10元的月費，難以獲得規模化的營收；在選擇了以禮物為盈利模式的路線後，擴大房間人數也就是很自然的事了，因為禮物的本質是炫耀，需要更多的人圍觀效果才更好。一個房間的人多了之後，自然也就不能顯示所有人的視頻了，就把調動房間氛圍的主播視頻顯示出來。

在展示主播視頻的時候，天鴿不是像YY那樣只顯示一個主播的視頻；而是顯示三個主播的視頻，有些房間還會顯示參與排麥的用戶視頻。傅政軍對於這種產品設計的解釋是：可以更好地帶動房間的活躍氣氛；同時降低對單一主播的依賴。他們一個房間有多個主播，然後排班上視頻。另外，這還與他們是由早期10人互動的模式轉變而來有一定關係；相比YY他們更多了一些用戶與用戶之間的互動。下面就先從他們的商業模式開始介紹。

一、天鴿的商業模式

天鴿的商業模式基於他們開創的禮物系統；用戶先購買他們發行的虛擬幣，然後在用虛擬幣去購買這些禮物。如下圖右側顯示的就是用戶可以購買的各種禮物，以及購買虛擬貨幣的入口。
查看原图
用戶為了取悅主播或者活躍房間氛圍，送給主播價值100個虛擬幣的鮮花，主播可以得到80個虛擬幣，9158獲得另外20個虛擬幣。被9158拿走的這20個虛擬幣就消失了，相當於是貨幣的消耗掉了。

另外，在他們的系統裡面，不僅主播可以收到虛擬幣；用戶也可以收到虛擬幣。比如，用戶排麥上去表演，也有用戶會送鮮花給她；主播收到的虛擬幣也可以送給用戶以活躍氛圍。普通用戶獲得的虛擬幣會繼續用於購買禮物在系統內消耗掉，主播獲得的虛擬幣也一樣，沒法兌換成貨幣直接獲得收入。這樣，不管是主播還是用戶的虛擬幣都是在系統內通過送禮物的形式不斷地消耗的。

不過，為了讓這個系統更高效地運行，天鴿還設計了一些方式對主播和銷售進行激勵；以讓房間氛圍更活躍，用戶送出更多的禮物。但這種激勵並不是公司直接做的，而是引入了個第三方經銷商來做。

查看原图如上圖顯示的，經銷商會給主播一定的分成收入；作為回報經銷商可以從天鴿以30-40%的價格購買虛擬幣。經銷商購買虛擬幣之後加價賣給用戶，但是否按賬面價值賣由經銷商決定。當然，為了賣虛擬幣，經銷商也需要活躍社區氛圍並給銷售代理一些獎勵。這裡天鴿只需負責系統的搭建，給一些優秀的專職室主一定獎勵；對主播和銷售代理的激勵都由經銷商做。

2013年，經銷商銷售的禮物量佔到了天鴿所有平台禮物銷量的85%左右；剩下15%左右的禮物是用戶直接通過天鴿系統充值的，這部分充值不需要和經銷商分成 。

O2O：線下KTV

除了線上這一套商業模式，傅政軍還在構建與線下KTV互動的娛樂產業。

傅政軍認為天鴿的產品基因是用戶之間的互動；或者說是大眾娛樂。在我們線下的生活中，一個典型的大眾娛樂的方式是去KTV唱歌。我們願意付費去KTV唱歌（也可以說是表演）是因為我們唱的過程中獲得了快樂，或者說聽著自己的朋友唱歌獲得了快樂。這種追求快樂的動力和那些不為賺錢在9158或者新浪show上面表演的人的驅動力本質上說是一樣的；都是為了自Hi，也希望有更多的人可以欣賞自己的才藝。（可以參見另一篇文章：http://xueqiu.com/6313049521/29888934）

為了結合線上線下，他們在KTV廳裡加了一個攝像頭，並可以把視頻接入線上的房間；只要排麥排上了，線上房間裡的人就都可以在電腦屏上看到KTV裡的人，聽到裡面唱的歌、說的話。另外，線上的用戶也可以與KTV裡的人通過文字互動，可以送虛擬禮物活躍氛圍。當然，主播在其中調節氛圍也很重要，所以主播的屏也會顯示在KTV裡的電視屏上。一起去的朋友也可以通過APP送禮物，禮物會在KTV和線上房間都展示。

另外，天鴿也在點歌系統裡加入了評分系統，會把KTV或者線上唱的最高分顯示在歌曲後面；用戶可以進行挑戰。在KTV房外面，用戶也可以通過挑戰的方式獲得優惠；一種是自己唱到90分以上免一小時包廂費，或者與駐場的女歌手PK，贏了獲得一個免費的果盤。

通過這種線上和線下的連接，天鴿進入了一個更大的市場；即擴大了用戶基數、增強了用戶粘性；又將他構建的線上那套貨幣體系發展到了線下的場景中。如果這塊業務做成，必然是一個不亞於線上視頻社交的市場。

二、天鴿的運營數據

天鴿通過幾年的積累和新浪併入的產品併入目前獲得了1082萬的月度活躍用戶。這些用戶主要是在娛樂生活並不那麼豐富的中小城；有59%的用戶來自三四線城市，30%的用戶來自二線城市，11%的用戶來自一線城市；

月活用戶：


查看原图前面也提到天鴿旗下有幾個平台，這1000萬的用戶中9158平台貢獻了560萬，新浪SHOW貢獻了319萬；新浪秀場有34萬；其他的幾個小網站貢獻了168萬。2012和2013年，天鴿年度平均月活分別增長了7%和36%。

從表中可以看到，新浪SHOW的用戶數在2010年併入天鴿後獲得了比9158平台更快的增速，2012和2013年增長12%和51%，高於同期9158的9%和35%的增速；這一方面是新浪SHOW的用戶基數比較低，另外也得益於新浪SHOW的品牌比較容易讓用戶接受。

月付費用戶
查看原图新浪SHOW的月活用戶數雖然低於9158，但付費用戶數是高於9158的，2013年平均有11萬的月度付費用戶；主要是兩個平台的付費率不同。新浪show的付費率達到3.5%，是9158的1.6%的付費率兩倍多；這可能與兩個平台的主要用戶群的年齡構成不同有關。9158的用戶群主要在30歲以下，三四線城市裡的這個人群的付費能力偏低；而新浪SHOW的用戶群主要在30歲以上，付費能力較強。

ARPU
查看原图在ARPU上，9158和新浪SHOW的ARPU卻相近，但新浪SHOW的ARPU近三年來有上升趨勢。不過，需要指出的是，這裡的ARPU值是將公司所獲得營收作為分子計算的數值；而公司記入報表的營收是扣除經銷商分成後的實際收入。所以，用戶購買虛擬貨幣的實際花費與這裡的ARPU不是一個概念。

天鴿招股書中給出了一組說明其不同層級用戶結構的數據:
查看原图從表中可以看出，接近90%的用戶都是一年給天鴿貢獻收入小於1200元的用戶；也就是少於每個月100元。當然，這裡的貢獻收入和用戶實際花費也不是一個概念，如果換算成用戶實際花費是每月小於200元。不過，數量這麼多的小額付費用戶貢獻的營收佔比並不高，反而是3.1%的高額付費用戶貢獻了近70%的營收；這和YY音樂也是一樣的。

三、天鴿的財務狀況

營收

查看原图天鴿集團2013年的營收達到5.5億元人民幣，其中社交視頻平台業務營收達到5.28億元人民幣，佔總營收的96%。這是天鴿最主要的業務，包括了9158和新浪SHOW等。此外，天鴿集團還在自己的平台上運營一些遊戲（已經上線了《三國志國戰版》），還賣一些廣告。2013年的遊戲營收只有273萬元人民幣；不過2014年將會有6-8款手游推出，可能有較大的增長。

交易額

看到天鴿集團上面的營收數字，可能很多人覺得很奇怪；因為這之前跟媒體報導的超過10億元的「營收」差別很大。這裡主要是兩個營收概念上的不同。媒體報導的」營收」其實是天鴿所有平台上的用戶購買的虛擬貨幣交易額；而天鴿集團記入營收的是扣除經銷商分成後的實際營收。天鴿集團招股書顯示，公司有85%左右的用戶購買虛擬貨幣行為是通過經銷商渠道進行的，這部分收入只有30-40%是天鴿集團可以獲得實際收入，財報也只將這部分記為營收；只有15%左右的用戶通過公司平台直接購買虛擬貨幣的收入才全額記入營收。

查看原图如果取天鴿集團通過經銷商銷售所獲得營收的中值35%計算，2013年其所有平台的社交視頻業務虛擬貨幣的交易額約12億人民幣左右；相比2012年增長24%。這個數據就於之前的報導相符了。如果需要進行同業對比，也要拿這個數據與YY音樂的營收數據對比才有意義。

利潤率水平
查看原图天鴿集團招股書顯示，公司2013年毛利潤4.8億人民幣，運營利潤2.26億元人民幣，但卻出現了9261萬元人民幣的淨虧損。這主要是因為報表中記入了2.8億元人民幣的可轉債公允價值損失，如果扣除這部分非現金費用以及股權激勵支出等；在非國際公認會計準則下的調整後淨利潤是2.06億元人民幣，淨利潤率是38%。近三年來，天鴿集團毛利率基本穩定，運營利潤率和調整後淨利率略有上升。


四、天鴿與YY音樂對比

9158和YY音樂是在線視頻社交領域裡最大的兩個玩家；兩者雖然在產品形態上稍有不同，接下來的發展方向雖然不盡相同，但目前依然都是依靠知名主播的粉絲效應帶來主要收入的盈利模式。

營收與毛利
查看原图從營收上來說，YY音樂2013年8.5億人民幣的收入高於天鴿的5.5億；但是兩者的會計方式不同。YY音樂記得是用戶的實際消費，而天鴿記的是扣除經銷商分成後的公司實際收入；所以關於天鴿與YY音樂的營收誰高誰低一直有一些爭議。上表中寫的交易額是根據天鴿招股書公佈的直銷收入和經銷商收入佔比推算出來的虛擬貨幣的面額總值（參見：http://xueqiu.com/6313049521/29860861）；這個數值會相對於用戶在天鴿所有平台花費的錢大一些，因為用戶購買的時候是享受了折扣的，所以並沒有付那麼多錢。

既然營收難以對比，我們可以從毛利潤角度看這個問題；因為兩者的模式是差不多的，給主播等創造收入的人員分成也類似。天鴿2013年的毛利是4.8億元；YY音樂的毛利潤小於4.4億元人民幣（計算過程參見：http://xueqiu.com/6313049521/29966923）。這就是說，YY音樂2013年的毛利潤是低於天鴿的。所以，從這個角度說，天鴿目前確實是中國第一大視頻社交平台。

從上表還可以看出，天鴿的營收這三年間基本處於平穩增長期了，年均增速20%左右；而YY音樂在2011年才開始加大變現，2012和2013年營收穫得442%和198%的增速，遠超天鴿。兩家公司在增速上出現這麼大的差別源於他們用戶數的差距。

運營狀況
查看原图YY音樂2012年Q3最後公佈的月活數據是2657萬，大幅超過當時天鴿所有平台的月活數798萬，也超過了天鴿2013年底的平均月活數1082萬。如果以2012年Q3的YY音樂活躍用戶數佔YY平台月活數的比例計算2014年Q1 YY音樂的月活數是3686萬，是天鴿的三倍多。

因為YY音樂的活躍用戶比天鴿高很多，所以他的付費用戶也在2013年超過了天鴿。不過，上表中的數據裡天鴿的是月付費數據，而YY音樂的是季度付費用戶數據；月付費用戶會比季度付費用戶數的三分之一高一些，因為有的用戶在一個季度多次付費。所以，YY音樂的付費用戶並沒有天鴿付費用戶的三倍多，因為YY音樂的用戶付費率目前還比天鴿低。

天鴿的付費用戶比YY音樂少，但在交易額上卻高於YY音樂，是因為天鴿的用戶在其平台花費的ARPU更高；目前約是YY音樂用戶同口徑ARPU的一倍多。不過，YY音樂的ARPU還在上升，而天鴿的ARPU已經趨於平穩，2013年則略微下降。

盈利情況
查看原图前面提到YY音樂的用戶主要靠YY語音的遊戲用戶導流；所以他的用戶獲取成本極低，甚至YY整個公司都只在市場營銷方面沒花什麼錢。2013年歡聚時代披露的全公司市場營銷費用開支才2500萬元人民幣，而天鴿則花費了1.67億元人民幣。所以，YY音樂的利潤率會高於天鴿。粗略估算，YY音樂2013年的利潤是天鴿的1.5倍左右；214%的增速也高於天鴿30%的增速。

所以，上面的對比可以看出，天鴿的營收應該是高於YY音樂的；但YY音樂的利潤和增收會高於天鴿。

五、行業

天鴿招股書中引用的是艾瑞給的預測數據：
查看原图從用戶數的角度看，艾瑞預測到2017年中國的社交視頻人數可以達到4.14億人；相當於是現在的2倍。當然，這個行業的市場空間很多人都說很難預測；不過，天鴿現在在往大媽群體滲透，YY在向造星方向走；這都會增加使用實時視頻社交的總用戶量。

查看原图從行業市場規模的角度看，一方面是用戶量會增加帶來付費用戶增加；另一方面是原來的用戶群都偏年輕，未來賺的錢多了在上面的花費理論上也會躲起來。另外是還可能產生一些附加收入。

六、風險提示

這個行業大家首先想到的一定是政策風險；這點確實也是這個行業的公司最大的風險。雖然這個行業不像許多想像的那樣對違規內容依賴那麼大（一是虛榮的滿足感會大於你想的那種滿足感，二是得不到才會持續），但政策一來時確實或多或少都會受點影響。

另一點要注意的風險是競爭，現在做這種業務的公司不斷出現，規模不小的也有不少公司了；未來在主播、用戶之間會有怎樣的競爭也難以預料。當然，從另一個角度看，如果公司足夠強大，那些競爭者又是在為這個行業培養用戶群；也算是件好事。

七、股權結構


查看原图傅政軍IPO後還是公司的最大股東，佔25.14%的股份，另外他的父親傅延長先生還有2.79%的股份；第二大股東是新浪，IPO後持股24.65%；早期投資人IDG持股16.43%。

另外，這是IPO有奇虎360等10家機構和個人參與了基石投資；這些人在IPO後共持股5.98%。

八、募集資金用途

天鴿預計能從本次IPO發行中獲得募集資金金額約1.2億港幣；公司計劃將所得資金用於以下幾項業務：

1、20%用於現有產品的研發，更好地維護現有的視頻社交產品和開發新的產品；

2、20%用於移動端研發投入和市場推廣；這也是公司非常需要加強的一塊；

4、10%用於移動遊戲的推廣和開發，前面也已經提到公司計劃2014年推出6-8款手游產品；

5、20%用於市場營銷，會進行更多的線上和線下市場活動，也會聘用更多的市場和銷售人員；但並沒有特別提對品牌的投入；

6、20%用於潛在的併購，包括社交視頻社區和手游等；

7、剩下的10%則用於公司一般的運營所需資金。

九、估值

這是一個仁者見仁、智者見智的事；我就不在這裡說了。公司2013年的調整後淨利潤是2.06億元人民幣，增速是30%；給多少倍PE或按PEG給多少估值都自己拿主意吧！

#研報精選# 國信證券：成長到價值常規路徑 - 風格研究 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30045523
成長投資是一種注重企業發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自於企業快速發展，盈利高速增長的投資風格。
在A 股的投資市場裡面，我們往往說到的成長股，多為階段性的成長股，一旦增速放緩，市場給它的估值就會迅速下降，出現業績和估值的雙殺。很多時候，目標公司最新公佈的財務報表顯示利潤尚未出現放緩現象，但估值被市場給的非常低，會給人誤導它被低估了，其實，市場很多情況下是有效的，市場會給這麼一個低的估值，是因為市場已經預判到該公司或者該行業即將進入週期下滑或者增速下降階段，市場從而提前做出了反應。
對於成長股的投資，即要找到能夠反映出上述情況的現象，避免成長股的轉變帶來的風險。
內在價值理論
關於股票的成長—價值的分類，來源於內在價值理論，開創者是美國投資大師格雷厄姆。主要觀點是認為股票價格是圍繞著股票「內在價值」波動的,雖然由於各種非理性原因股票價格會經常偏離「內在價值」,但這種偏離會隨著時間的推移而得到糾正。

圍繞「內在價值」，我們將股票分為兩種特點：價值股和成長股。
從市場估值來看——所謂價值股，是指相對於他們的現有收益，股價被低估的一類股票，這類股票通常具有低市盈率（P/E）、低市淨率（P/B）、高股息的特徵；所謂成長股，是指具有高收益，且市盈率和市淨率傾向於比其它股票高的一類股票。

從企業業績來看——成長股是指因某一生產要素領先而形成壟斷，並且具有持續成長潛力的股票；價值股一般是因為具備某項領先的競爭力而形成壟斷，並且公司一般已經停止增長，進入穩步發展時期，且規模很大，給投資者帶來穩定回報的公司。

生命週期理論
與企業的成長特徵密切相關的是企業的生命週期理論。企業生命週期理論是關於企業成長、消亡階段性和循環的理論。企業生命週期是企業的發展與成長的動態軌跡，包括發展、成長、成熟、衰退幾個階段。企業在生命週期中每一階段中的競爭狀況是不同的。企業生命週期曲線應該是一條曲線，在完美的情況下，這條曲線可以延續幾十年甚至上百年，但實際上很多企業沒有走完這條完美的曲線就消失了。有的僅僅幾年、十幾年還在成長期就夭亡了。
圖1：企業的生命週期示意圖
查看原图資料來源：國信證券經濟研究所整理

在企業的創始初期，毫無疑問，企業的規模可能非常小，由於企業的業務或者產品剛剛出現，客戶很少，企業輸出的特點、性能等都在不斷的發展變化之中。為了貨得市場滲透，發展階段的營銷成本高，銷售收入較低，生產成本高。由於企業在這一時期面臨的價格彈性小，通常會採用高價策略。因而在企業的發展階段，我們容易看到高毛利，但是淨利潤較低。

初期的經營風險非常高，產品的開發能夠被市場接受存在很大不確定性，面臨成功或者失敗兩種可能。成功則將逐步進入成長階段，失敗將無法收回前期的投入，導致企業的消失。

當企業進入成長階段，其顯著標誌便是企業銷售的節節攀升，銷售收入迅速增長。由於這個階段企業的市場滲透程度提高，需求大於供應，企業的產品價格最高，因而我們能夠看到很高的淨利潤水平。

企業在市場上具有一定的地位，但是這個時期，企業的重心仍在於發展，內部管理並不匹配。

成熟階段的標誌在於企業所面臨的競爭者的價格競爭。企業所面臨的市場基本飽和，其產品或服務的輸出逐步標準化，技術和質量改進緩慢。由於市場的穩定飽和，企業的毛利率和淨利率都會下降，利潤的空間適中。

由於企業所面臨的整個行業達到前所未有的規模，且比較穩定，企業經營的重點就會轉向鞏固市場份額的同時提高投資報酬率。在企業的成熟階段，企業的成本將會降低，管理模式也走向成熟規範。

在企業的衰退階段，企業的毛利水平很低，收入開始下滑，企業的主要目標是控制成本。企業內部的優越感強，做事講求程序規範。逐漸的，內部管理制度制約了企業靈活性和競爭力。當然，在這個階段，如果企業能夠保持創新與競爭力，也會引來二次發展。

整個生命週期的曲線主要的構造指標即為企業的收入水平，從企業的發展階段特徵來看，由於領導者的拚搏以及員工的創新、發展的幹勁，從收入、規模等，我們都能看到一個蓬勃向上的發展節奏，投資者對於企業的前景樂觀，企業的市場價值也具有強勁的勢頭。

企業的成長階段後期，如果內部的管理控制穩定，避開了「貴族」、「官僚」的心態，仍然抱有發展的心態，那麼企業將進一步成長，雖然成長性開始降低，但是各項指標仍會穩定在較高的水平，在股票市場中，也會跨入價值股的行列。

如果企業完全喪失了創新的意願與能力，開始規避風險，迴避矛盾，那麼企業也將迅速衰落，而投射在股票市場，便是投資者對於企業失去了信心，企業價值開始滑落。

從長期來看，能否真正實現主營業績的持續高成長，兌現其成長性預期，是決定其股價能否維持估值溢價的關鍵因素。能夠在轉型中真正實現持續高成長，最終由小變大的企業是極少數的，大多數新興產業的公司由於成立時間短、技術不成熟、公司治理缺陷，或是不具備核心競爭力等原因，難以真正實現持續增長。

成長是什麼
對成長股的評估要綜合多方面的因素，包括：財務指標、大趨勢、行業空間、股東結構和管理團隊、公司戰略、公司的安全邊際等。成長派認為，公司未來業務能否高速擴展，是成長派最關心的事情，他們追求的是公司高速成長所帶來的暴利，公司短暫的虧損和微利是他們可以接受的。所以，成長股最重要的特點在於業績能夠保持高速增長。

為什麼研究成長股
除了前文提到的成長股在投資時所面臨的轉換風險之外，從投資的選擇角度出發，成長股的可投資性也很明顯。

價值投資理論可細分為兩種策略。第一種策略：公司的質量很差,但只要股票的價格遠低於其清算價值,投資者仍可以以較低的風險獲得較為合理的回報。第二種策略是以合理的價格買入優質的公司。對「優質公司」的理解又可分為兩種:第一種是指公司雖然不具備太高成長性,但其資本收益率極高,每年都能給股東較高的紅利回報;第二種是指具有極高成長前景的優質公司,公司的股價會隨著公司的成長而成長,投資人也因此獲得豐厚的回報。

在中國的證券市場中,市淨率低於1的上市公司極少,價格低於清算價值的上市公司根本就沒有,而且中國上市公司的分紅普遍很低,想依靠分紅獲得較高的投資回報對於多數投資者的可行性也不高。

中國正處於經濟的高速發展期, 經濟轉型趨勢下，中國成長股的發展空間巨大，投資邏輯也應突破傳統。具備高成長性的優質公司有很多,這些公司快速成長,給投資人帶來了豐厚的回報。因此成長股投資策略非常適合中國證券市場。

格力電器——從成長到價值
如果說成長和價值能夠對應企業的生命週期，那我們就可以通過能夠反映企業所處生命週期的財務和估值數據來判斷企業的投資價值和投資風格。我們以格力電器（000651.SZ）為例，研究財務和估值數據是否能夠對成長和價值的劃分起到幫助。

格力電器1996年11月18日上市時總股本0.75億股，開盤價17.5元，總市值13億，截至2014年3月31日，格力電器總股本達到30億，收盤價28元，總市值將近900億。18年增長64倍，格力電器的快速成長性和投資價值顯而易見。

圖2：格力電器（000651.SZ）季度盈利能力與股價表現
查看原图資料來源：國信證券經濟研究所整理、wind

格力電器自上市以來，年年盈利，從未虧損，季度的淨利潤同比增長率也從未出現負值，使得格力電器的前復權收盤價節節攀升。從圖中還可以看出，格力電器曾在2008年整年出現了淨利潤同比增速大幅上升的情況，但進入2009年之後淨利潤同比增速開始回落，與此同時，營業收入同比增速持續下滑，說明2007-2009年間，格力電器的業績雖然保持增長，但波動較大。
圖3：格力電器（000651.SZ）歷史P/E與P/B

查看原图資料來源：國信證券經濟研究所整理、wind

格力電器在2007年獲得了較高估值，P/E（TTM）最高達到46倍，P/B達到9.3倍，隨後格力電器在2008年的淨利潤出現大幅增長，可見估值較準確地反應了市場對格力電器未來業績的預期。進入2012年後，估值趨於穩定，長期低於行業水平，業績增長同樣趨於穩定，僅從估值和業績成長來看，格力電器已經從成長股蛻變為一隻價值股。

當成長股發生轉變時，如果能夠發現案例中展現的明顯規律，利用有效的指標能夠幫助我們觀察到成長股轉型的時點，將使得我們避免上文提到的轉變時的雙殺，降低成長投資的風險。

風格分類——基於改進的MSCI方法
為了進一步探究成長股的特徵，我們希望能夠通過指標將股票更加數據化的進行分類。經過前述研究，我們認為，影響股票投資風格的指標主要包括市值、估值、分紅、業績增長、盈利能力等指標。我們借鑑MSCI（摩根斯坦利資本國際公司）2005年對全球價值和增長指數系列的編制方法，選取全A市場為研究對象，把股票分為成長股和價值股兩大類，以便藉此研究各股在不同風格區域所具備的特點。

指標選取
MSCI在作分類時採用了8個基本的財務指標，其中有兩個成長類指標涉及到預測數據。為了限定使用數據為歷史數據，我們僅使用6個指標來描述股票的價值和成長特徵。

價值類指標包括：
淨資產賬面價值/市場價格（BV/P）12個月的收益價格比（E fwd/P）股利收益率（D/P）成長類指標包括：

現在的內部增長率（g）長期歷史每股收益增長趨勢（LT his EPS G）長期歷史市銷率增長趨勢（LT his SPS G）

Z值的有效性
那麼，風格分類的方法，是否真的能夠將成長的特徵劃分出來？我們根據經驗選取了數隻股票，分別計算其成長Z值與價值Z值。

圖4：蘇寧云商（002024.SZ）Z值走勢
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可以看到，蘇寧云商的Z值變化具有顯著規律，其成長Z值隨著時間較快的下降，而價值Z值有一個較弱的上升，但沒有突破0線，和蘇寧云商從高速增長到放緩的實際情況是吻合的。

圖5：安琪酵母（600298.SH）Z值走勢

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圖6：外運發展（600270.SH）Z值走勢

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從其它幾個被選股票的Z值走勢可以發現，股票的成長性與價值性隨著時間具有波動，但是，成長Z值的下降趨勢也是比較顯著的。圖5中，安琪酵母（600298.SH）的成長Z值與價值Z值交替變化，成長性在經歷了一段時期的發展之後，開始了下降，隨之其價值特徵便顯現出來。而圖8中，張裕A（000869.SZ）的成長Z值與價值Z值均沒有突破0線，可以認為其成長特徵與價值特徵沒有發展質的變化，只隨時間增強或減弱，我們認為是一種保持成長性的特點。其它幾隻股票的走勢也可以看出，成長Z值在顯著下降的過程中，價值Z值有波動，但會受到0線的束縛，這與前文中我們所提及的成長股的生命週期，以及成長股的轉變受到壓力是一致的。

考慮到走勢圖與理論和股票實際特徵的吻合，我們認為，風格劃分對於股票的成長性是有效的。

四種風格收益水平
在驗證了風格劃分其風格特徵的有效性之後，考慮到股票的成長性和價值性的特點，普遍認為，成長型股票的收益水平更高，因而我們試圖尋找不同風格下的股票組合的收益特徵。

將股票按照成長—價值特徵分為4種類別之後，我們首先觀察4種特徵的股票的收益是否具有顯著差異。

將4種類別股票的平均收益的累積淨值圖如下：
查看原图從上圖可以看到，不同的特徵的股票組合的收益率之間存在明顯的同步性，收益的水平也十分接近，從累計收益的走勢上看，可以認為，4種特徵的股票不存在突出於其它三者的高收益類別。

由於上圖收益水平的數據不足以使我們認定成長股的收益要優於其它股票，我們嘗試將成長股的特徵加以強化——提高成長Z值得臨界點為0.5，再次劃分成長型股票組合，其收益情況如圖：
查看原图可以看到，成長Z值更高的股票組合的平均收益水平更高，與我們通常認為的成長性股票的收益特徵是一致的。然而，將新的成長股組合與剩餘3種風格的股票組合的收益情況再作對比：

查看原图可以看到，成長股的收益水平在4種風格中，仍然無法突顯出來。

綜合整個MSCI式風格劃分的數據結果來看，風格分類的方式具有一定的劃分效果，不同特徵的股票的風格Z值隨著成長-價值的轉換的確有明顯的變動規律。但是，風格劃分的股票組合的收益水平還無法得到區分，也就是說，風格劃分的方式存在一定程度的失效，部分風格比較接近的股票特徵無法通過Z值的數值反映出來。
成長股指標有效性分析

正如前文所說，成長股的投資，實質是對企業未來發展前景的投資，發展前景所依賴的，是企業業績的良好發展與高速增長，以及業績的高速增長所帶來的利潤、規模的高速增長。

在利用數量化模型風格分類失效的情況下，我們結合企業成長的定義與特徵，考慮營收增速及其他財務、估值指標，對成長股的判定和成長轉變過程進行分析。

在整個指標分析的思路中，我們將營業收入的同比增速作為主要的衡量指標：

從企業成長的角度出發，財務數據更能反映出企業的真實的發展狀況，產品的市場滲透、企業的整體發展速度，都能夠在企業的收入、成本、利潤等指標中顯現出來。

而在營業收入這一收入指標，相較於企業成本及最後得到的企業利潤，被操控的可能性較小，可靠性更高，營收增速所反映出的企業業績的成長水平能夠更為真實的反映出企業的成長潛力。


股票的選取
根據成長股的特徵，我們整理了市值排名前1000的A股市場股票在2000年至2014年間的營業收入增速，構造正增長年數，增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標，再按照這三個指標對股票進行評價和排序，得到A股在2000-2014年時間區間內部分顯現成長特徵的股票。

然後根據股票組合中的近期市值，已及行業經驗，我們剔除了部分質量不高的企業，選出19只具有代表性的股票：
查看原图我們將營收增速首次開始下降的時期作為成長股轉變的零點，數據的時間單位為季度，對股票進行分析。
指標分析

首先單獨觀察與企業成長密切相關的營收增速。
查看原图從股票組合的平均營收增速上看，成長股發生轉變的零點與增速第一次下降的時間一致，我們認為，每隻成長股通常都只有一個明顯持續的快速增長階段，即只有一個成長期。經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%的增長速度。成長期過後，營業收入增速更多的是表現為低速持續增長，或正負增長交替的情形。營收增速這一指標的走勢，很好的反映出了上述的成長股規律。

接著，考慮當成長股發生轉變時，代表其價值的主要指標——市值有怎麼樣的變化。

查看原图我們從走勢圖上可以發現，當營收增速開始下降，成長股開始轉向價值股時，其市值的高增速也開始放緩，市值趨於穩定。藍色虛線的市值的趨勢線很好的反應了這一特徵。

同時，另一個角度，從被選中股票的市值與營收增速上看，我們選中的股票所發生的轉變的確是從成長股向價值股的轉變，其市值穩定而非下降，也沒有發生前文提到的成長轉變時的雙殺現象。
估值指標

在相關的估值指標中，我們觀察了PE、PB、PS三個有效指標。
查看原图
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查看原图從圖中可以看到，三個估值指標PE、PB、PS的峰值均在成長股發生轉變的零點附近，它們的圖線的趨勢與營收增速的趨勢一致，可以被認為是成長股向價值股轉變時的特徵指標。

利潤指標
查看原图
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圖18可以看到，毛利率的整體與營收的變化一致，但波動性較大；成長股的營收增速與淨利潤增速的走勢中，利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性，如果出現其中一個拐點，則另一個拐點一般會在近期內出現，也就是說，淨利潤增速也可以當作判斷股票特徵轉變的一個指標。

在對營收增速的分析中，我們的確可以看到營收增速對企業的增速、價值的未來趨勢的輔助預測，營收增速的較大趨勢的下滑基本可以作為未來期企業營收、價值、利潤等指標下降趨勢的指導性指標，也是企業成長性降低的有效表徵。

風險預測
接著，我們考慮，在對企業的基本面指標有效預測的同時，營收增速對股票的投資風險是否同樣具有預測效果。

對於股票組合，扣除各自所屬行業的行業收益率，得到股票組合的相對收益。
查看原图
從各指標與收益率的相關性來看，營收增速、毛利率、市值等指標相關度較高且顯著。綜合幾個顯著指標的可靠性與前述的走勢情況，我們認為營收增速對於股價風險應該具有預測作用。

查看原图從圖中可以看到，毛利率與漲跌幅的波動情況比較一致，也吻合了毛利和漲跌幅相關性較高的情況。我們認為，毛利率的波動與走勢也可以作為股票風險與收益的一個參考指標。

然而由於其波動較大，對比前文中毛利率與營收的走勢情況，再考慮實際情況中，毛利率數據的可靠性不如營收數據，營收增速仍然作為主要的參考指標。
查看原图可以看到，當營收增速下降所反映的企業成長性轉變的時期，企業股票的收益也進入了趨勢性下降階段。市場價格對企業的情況的判斷從圖線上看，比企業自身財報的情況反映更早，但是，考慮到市場股價的波動情況，營收增速的下降給予投資者的「出場」信號能夠更好的幫助投資者判斷股票的未來形勢，有效的規避成長股轉換時期的投資風險。

結論:
在成長股的成長週期中，會隨著增長而向價值股轉換。然而由於企業自身的質量、水平、所處行業以及宏觀形勢等因素的影響，成長股的轉化面臨著壓力，從成長—價值的劃分中看，成長股更多的情況並沒有轉入價值股的類別之中。成長股的階段性即表現在轉變中的壓力被市場所反映，估值以及業績增速均受到壓制，則會出現成長股崩盤。

利用MSCI的風格分類，我們並不能很好的將成長股與其它風格個股在組合收益層面區分開來，從而規避投資風險。

營收增速可以被當作成長性的代表指標，高增速也代表著高成長。而對應增速下滑時期的估值指標PE、PB、PS均能夠及時體現成長速度降低，股票業績下滑的情況。同時，當營收增速下降所反映的企業成長性轉變的時期，企業股票的收益也進入了趨勢性下降階段，營收增速這一指標可以幫助投資者有效的規避成長股轉換時期的投資風險。

存在的風險
成長股的投資本身即存在雙殺的風險——一旦成長股增速放緩，市場給它的估值迅速的下降，股票隨即崩盤，出現業績和估值的雙殺，所以對成長轉化為價值時期的指標變動的判斷顯的尤為關鍵。然而，如果企業的成長性並不充分，偽成長性股票混入，股票風格的劃分以及指標的預測性有可能失效，將面臨投資損失的風險。因此，除了區分價值和成長之外，怎樣從成長股中剔除偽成長，也是一個意義重大但又極富挑戰的研究課題。並非所有股票都能從成長轉變為價值，更多的可能從成長轉變為非成長。

移動醫療細分行業研報之糖尿病app（2）：競爭分析

http://newshtml.iheima.com/2014/0815/144954.html
七、糖尿病app行業總結

Dr.2決定換一種寫法，不再像上一篇牙科app行業報告中那樣對此新興行業進行量化評分。因為對於糖尿病app市場來說，基於中國糖尿病患者規模巨大且成長迅速，以及全社會對糖尿病等慢性病管理的巨大需求，併發症多且後果比較嚴重，再結合其患病人群需要終身防治的特點，這是特別適合於移動醫療的細分行業之一，也是最有吸引力的領域。只要移動醫療這個行業會有大機會，這裡，一定會出一些比較強的企業，毫無疑問!

但是大夥必須冷靜，因為市場很好，那跟我們有什麼必然聯繫呢?就像誰都知道那座山上有黃金，那又如何，你挖挖看?下面我們來具體分析一下客戶和潛在的困難。

Everett Rogers 提出的技術接納生命週期曲線提供了一個有效的參考。見下圖4：

圖4

從理論上來說，在市場的導入階段，新產品發燒友和產品嚐鮮者構成了早期市場。一般隨著時間的變化，早期市場會逐步成長到主流市場，就如上圖那誘人的曲線一樣。無論創業者是否學習過這些理論，在實戰中的直覺通常都會根據行業的生命週期來規劃自己的產品路線圖。Dr.2認為：這條誘人的曲線往往正是將不少創業者引入歧途的奪命符。

首先，這條曲線暗示新產品發燒友是屬於早期客戶的範疇， 其實他們不是， 他們只是下載app試用一下而已，通常他們沒有那種亟待解決的需求，對產品也沒有附著力，就如同一個新款手游去玩一下，缺乏對產品的粘性。因此不要因為早期客戶的快速增長而盲目樂觀。其實Dr.2團隊中的某產品經理曾經隨意將我們的「中國好醫生」app半成品放上Android市場，沒有任何推廣，僅半天就有莫名其妙的500個下載直到我們把它撤下來，其實這些下載毫無任何價值，數據和流量也無意義。

第二，這條誘人的曲線還讓許多創業者以為只要推廣足夠的時間，就是自然增長也能讓早期市場的流量水道渠成，從此變得盲目樂觀，似乎幸福就在不遠的將來。夢想雖然可以激發動力，但我們還是要回到現實。企業必須在除「發燒友」之外的用戶群裡贏得較多早期市場(天使用戶)，否則還談什麼成熟市場呢，因為市場很難給你多次機會。

第三，後面大幅上升的曲線展示了龐大的主流市場，也讓許多創業者產生一種錯覺，只要繼續加大營銷力度，客戶的數量就一定會增長，這種思維已經深植在許多創業人的商業理解中。Dr.2 則認為，不根據實際情況的變化而一味執行， 非常容易去「西天取經」，而且這樣的執行力越強，死亡概率越大，也就是通常所說的「每一步都無比正確，但是走向死亡」!因為在前面兩點中，即使產品一團糟，但是如果真的有強有力的營銷方案和團隊去執行的話，仍然可能會走出「漂亮曲線」，但是這可能是強行拔出來的數據，而不是產品內生性增長換來的，企業領導者必須要有清醒的判斷才行。營銷確實非常重要，尤其在早期，不過產品最終要確實有用方便才行，否則你給客戶下跪也沒有用，但十分常見的很多互聯網思維腦殘粉把過度營銷當做「專治各種不服」的萬能鑰匙了。當然，90%以上的初創企業考不考慮如何跨入主流市場，其結果都沒有分別，因為他們在還沒走到那一步的時候就已經被市場淘汰了，正如第一章裡所列表的那些壽終正寢的糖尿病app一樣。

Dr.2 認為，在一個全新未知的市場，糖尿病app的創業者們不一定必須要將搶佔市場份額作為當前的目標。因為前面已經反覆強調過，搶佔一個發燒友和天使用戶的市場份額，花費大量的人力物力財力，然後獲得一個快速數據增長，真的有那麼大價值嗎?當然如果毫無根據地迷信什麼先發優勢，一味追求速度，那很有可能將創業公司推上一條不歸路，即使拿速度為先的TMT行業來說，我們也可以負責任地以史為鑑，淘寶不是最早做電子商務的，Dr.2玩易趣兩年才知道淘寶;騰訊在一年後才開始模仿ICQ等軟件;百度更不是第一個做搜索的;而美團則是在千團大戰之中，才開始成立的;360之前，殺毒這個行業已經做了20年;小米更不是第一個做手機的。而通常比較早期的公司成為炮灰的概率非常之大，就像2000年互聯網泡沫的時候，幾十億美金的公司都照死不誤，所以很多初創公司的商業計劃書中認為自己有先發優勢，是非常可笑的，如果我們冷靜進行大樣本統計概率分析，會發現，先發很多時候等價於先死。

我們認為，糖尿病app開發者的當前目標應該是慢慢培育市場，不要為追求速度去揠苗助長，利用有限的資源做好三件事：讓用戶瞭解你的app能解決什麼問題;實實在在地發展天使客戶，以及努力不斷嘗試，反覆調整，重視口碑和長粘重用戶，其價值要遠遠大於重視所謂的下載量，激活量等虛榮指標，雖然這是行外極具互聯網思維的「風師們」最喜歡的東西。

One more thing!我不得不還有幾句話要說，那就是充分估計到你所遇到的中國國情與實際困難，有以下幾點：

1. 糖尿病app的所有商業模式中都有一個基石，那就是患者必須長期記錄自己的各種數據，監測血糖，才有後面的很多故事講下去，比如患者管理啊，大數據啊，節約醫療費用啊等等。但是根據大量數據分析表明，患有糖尿病且購買血糖儀的國人，每年試紙平均消費量只有80條左右，而根據與內分泌科醫生和「掌控糖尿病」團隊交流的情況看，在他們的長期分組觀察中，即使比較重視的人，每週平均測試也不過2.7次，即使這樣還是「大大」超出了他們的預期，那你的app哪裡來的大數據啊?哪裡來的醫療價值呢?要知道，歐美國家的試紙消耗量一般是每人每年300條左右!

2. 還有，從上面也可以看出，我國患者的依從性是比較差的，經常嫌麻煩，或者覺得測不測無所謂，想起來就測一回，醫生的話都未必聽，何況是你一個商業公司的人呢?而且你根本無法讓其立竿見影地受益，反而要改變他的一種生活方式，要知道人是最難改變的，尤其是老年人。因此在真實推廣起來確實困難重重，成本飆升，容易失控，所以，從國情實際出發，在推廣策略中，誰最先佔據「得到醫生認可」這個天王山，誰才最有機會勝出!不要看誰短期的用戶多，活躍高，那價值不大，而且由於基數過小，分分鐘就可以被替代。

3. 想要得到醫生的認可，就可能不得不走學術的路線了，這並非什麼回扣的問題，醫生一定是確保這個東西方便有效，不會給自己找麻煩，才會使用，也才會推薦給患者。醫生在其醫學專業之外，是一群非常懶的人，非常急躁的人，也是非常挑剔的人，因為平時的工作實在太忙了，也沒有時間耐心聽你的商業宣傳，所以需要紮實有效的數據，論文和學術報告，持續營銷，才有可能接受一部分。目前糖護士已經著手聯合湘雅醫學院嘗試兒童1型糖尿病的學術研究，掌控糖尿病也已經開始進行大規模的分組測試與對照研究。這個方向是必須堅持的，但是現在好多的小團隊由於總想快速抓客戶，一鳴驚人或者一下融大資，就只想追求Dr.2上文提到的「誘人曲線」。不重視學術營銷這一塊，不重視醫生的運營，基本上沒有什麼機會了，你短期拿了幾千個用戶又怎麼樣，缺乏可持續發展的後勁!因為這是糖尿病這個細分行業決定的，這與類似春雨醫生這種以「輕問診」早期獲取大流量的行業大不一樣，因為你面對的核心用戶是一批「重患者」!

4. 綜上所述，由於開拓用戶的成本是逐漸上升，而不是逐漸減少的，因為早期容易拿到的用戶可能都拿到，後面容易剩骨頭，所以該行業創業團隊的成本控制能力和融資能力是非常重要的，因為如果想做「大盤」的話通常三年內都無法收支平衡，而且增長曲線比較慢。這樣的話，最多融資的企業將有大概率勝出，比如最近「某醫幫」得到了南極電創投的大力度融資。最有產業背景支持的公司將比較容易渡過早期難關，比如三諾今天在博鰲開西普會，也要帶著「某護士」的產品，並進行主題演講來推一把，這些有形無形的資源，將對整個企業的發展至關重要。

免責聲明：本研報是基於目前已公開的信息攥寫。我們不能保證文中陳述觀點不發生變化。本研報所陳述的觀點只作為您的參考，在任何情況下，我們不對任何人使用本研報中的任何內容所引發的任何後果負責。

移動醫療細分行業研報之糖尿病app（3）:誘人曲線的陷阱！

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/0815/144955.html

i黑馬註：最近，科技公司紛紛將目光投向了帶有健康和運動追蹤功能的可穿戴設備。同時，醫療硬件領域也逐漸受到關註，風投已經開始流入。這是一座亟待開掘的金礦，機會和風險並存……本文為作者《移動醫療細分行業研報》系列的第三篇。

七、糖尿病app行業總結

Dr.2決定換一種寫法，不再像上一篇牙科app行業報告中那樣對此新興行業進行量化評分。因為對於糖尿病app市場來說，基於中國糖尿病患者規模巨大且成長迅速，以及全社會對糖尿病等慢性病管理的巨大需求，並發癥多且後果比較嚴重，再結合其患病人群需要終身防治的特點，這是特別適合於移動醫療的細分行業之一，也是最有吸引力的領域。只要移動醫療這個行業會有大機會，這里，一定會出一些比較強的企業，毫無疑問!

但是大夥必須冷靜，因為市場很好，那跟我們有什麽必然聯系呢?就像誰都知道那座山上有黃金，那又如何，你挖挖看?下面我們來具體分析一下客戶和潛在的困難。

Everett Rogers 提出的技術接納生命周期曲線提供了一個有效的參考。見下圖4：

圖4

從理論上來說，在市場的導入階段，新產品發燒友和產品嘗鮮者構成了早期市場。一般隨著時間的變化，早期市場會逐步成長到主流市場，就如上圖那誘人的曲線一樣。無論創業者是否學習過這些理論，在實戰中的直覺通常都會根據行業的生命周期來規劃自己的產品路線圖。Dr.2認為：這條誘人的曲線往往正是將不少創業者引入歧途的奪命符。

首先，這條曲線暗示新產品發燒友是屬於早期客戶的範疇， 其實他們不是， 他們只是下載app試用一下而已，通常他們沒有那種亟待解決的需求，對產品也沒有附著力，就如同一個新款手遊去玩一下，缺乏對產品的粘性。因此不要因為早期客戶的快速增長而盲目樂觀。其實Dr.2團隊中的某產品經理曾經隨意將我們的“中國好醫生”app半成品放上Android市場，沒有任何推廣，僅半天就有莫名其妙的500個下載直到我們把它撤下來，其實這些下載毫無任何價值，數據和流量也無意義。

第二，這條誘人的曲線還讓許多創業者以為只要推廣足夠的時間，就是自然增長也能讓早期市場的流量水道渠成，從此變得盲目樂觀，似乎幸福就在不遠的將來。夢想雖然可以激發動力，但我們還是要回到現實。企業必須在除“發燒友”之外的用戶群里贏得較多早期市場(天使用戶)，否則還談什麽成熟市場呢，因為市場很難給你多次機會。

第三，後面大幅上升的曲線展示了龐大的主流市場，也讓許多創業者產生一種錯覺，只要繼續加大營銷力度，客戶的數量就一定會增長，這種思維已經深植在許多創業人的商業理解中。Dr.2 則認為，不根據實際情況的變化而一味執行， 非常容易去“西天取經”，而且這樣的執行力越強，死亡概率越大，也就是通常所說的“每一步都無比正確，但是走向死亡”!因為在前面兩點中，即使產品一團糟，但是如果真的有強有力的營銷方案和團隊去執行的話，仍然可能會走出“漂亮曲線”，但是這可能是強行拔出來的數據，而不是產品內生性增長換來的，企業領導者必須要有清醒的判斷才行。營銷確實非常重要，尤其在早期，不過產品最終要確實有用方便才行，否則你給客戶下跪也沒有用，但十分常見的很多互聯網思維腦殘粉把過度營銷當做“專治各種不服”的萬能鑰匙了。當然，90%以上的初創企業考不考慮如何跨入主流市場，其結果都沒有分別，因為他們在還沒走到那一步的時候就已經被市場淘汰了，正如第一章里所列表的那些壽終正寢的糖尿病app一樣。

Dr.2 認為，在一個全新未知的市場，糖尿病app的創業者們不一定必須要將搶占市場份額作為當前的目標。因為前面已經反複強調過，搶占一個發燒友和天使用戶的市場份額，花費大量的人力物力財力，然後獲得一個快速數據增長，真的有那麽大價值嗎?當然如果毫無根據地迷信什麽先發優勢，一味追求速度，那很有可能將創業公司推上一條不歸路，即使拿速度為先的TMT行業來說，我們也可以負責任地以史為鑒，淘寶不是最早做電子商務的，Dr.2玩易趣兩年才知道淘寶;騰訊在一年後才開始模仿ICQ等軟件;百度更不是第一個做搜索的;而美團則是在千團大戰之中，才開始成立的;360之前，殺毒這個行業已經做了20年;小米更不是第一個做手機的。而通常比較早期的公司成為炮灰的概率非常之大，就像2000年互聯網泡沫的時候，幾十億美金的公司都照死不誤，所以很多初創公司的商業計劃書中認為自己有先發優勢，是非常可笑的，如果我們冷靜進行大樣本統計概率分析，會發現，先發很多時候等價於先死。

我們認為，糖尿病app開發者的當前目標應該是慢慢培育市場，不要為追求速度去揠苗助長，利用有限的資源做好三件事：讓用戶了解你的app能解決什麽問題;實實在在地發展天使客戶，以及努力不斷嘗試，反複調整，重視口碑和長粘重用戶，其價值要遠遠大於重視所謂的下載量，激活量等虛榮指標，雖然這是行外極具互聯網思維的“風師們”最喜歡的東西。

One more thing!我不得不還有幾句話要說，那就是充分估計到你所遇到的中國國情與實際困難，有以下幾點：

1. 糖尿病app的所有商業模式中都有一個基石，那就是患者必須長期記錄自己的各種數據，監測血糖，才有後面的很多故事講下去，比如患者管理啊，大數據啊，節約醫療費用啊等等。但是根據大量數據分析表明，患有糖尿病且購買血糖儀的國人，每年試紙平均消費量只有80條左右，而根據與內分泌科醫生和“掌控糖尿病”團隊交流的情況看，在他們的長期分組觀察中，即使比較重視的人，每周平均測試也不過2.7次，即使這樣還是“大大”超出了他們的預期，那你的app哪里來的大數據啊?哪里來的醫療價值呢?要知道，歐美國家的試紙消耗量一般是每人每年300條左右!

2. 還有，從上面也可以看出，我國患者的依從性是比較差的，經常嫌麻煩，或者覺得測不測無所謂，想起來就測一回，醫生的話都未必聽，何況是你一個商業公司的人呢?而且你根本無法讓其立竿見影地受益，反而要改變他的一種生活方式，要知道人是最難改變的，尤其是老年人。因此在真實推廣起來確實困難重重，成本飆升，容易失控，所以，從國情實際出發，在推廣策略中，誰最先占據“得到醫生認可”這個天王山，誰才最有機會勝出!不要看誰短期的用戶多，活躍高，那價值不大，而且由於基數過小，分分鐘就可以被替代。

3. 想要得到醫生的認可，就可能不得不走學術的路線了，這並非什麽回扣的問題，醫生一定是確保這個東西方便有效，不會給自己找麻煩，才會使用，也才會推薦給患者。醫生在其醫學專業之外，是一群非常懶的人，非常急躁的人，也是非常挑剔的人，因為平時的工作實在太忙了，也沒有時間耐心聽你的商業宣傳，所以需要紮實有效的數據，論文和學術報告，持續營銷，才有可能接受一部分。目前糖護士已經著手聯合湘雅醫學院嘗試兒童1型糖尿病的學術研究，掌控糖尿病也已經開始進行大規模的分組測試與對照研究。這個方向是必須堅持的，但是現在好多的小團隊由於總想快速抓客戶，一鳴驚人或者一下融大資，就只想追求Dr.2上文提到的“誘人曲線”。不重視學術營銷這一塊，不重視醫生的運營，基本上沒有什麽機會了，你短期拿了幾千個用戶又怎麽樣，缺乏可持續發展的後勁!因為這是糖尿病這個細分行業決定的，這與類似春雨醫生這種以“輕問診”早期獲取大流量的行業大不一樣，因為你面對的核心用戶是一批“重患者”!

4. 綜上所述，由於開拓用戶的成本是逐漸上升，而不是逐漸減少的，因為早期容易拿到的用戶可能都拿到，後面容易剩骨頭，所以該行業創業團隊的成本控制能力和融資能力是非常重要的，因為如果想做“大盤”的話通常三年內都無法收支平衡，而且增長曲線比較慢。這樣的話，最多融資的企業將有大概率勝出，比如最近“某醫幫”得到了南極電創投的大力度融資。最有產業背景支持的公司將比較容易渡過早期難關，比如三諾今天在博鰲開西普會，也要帶著“某護士”的產品，並進行主題演講來推一把，這些有形無形的資源，將對整個企業的發展至關重要。

免責聲明：本研報是基於目前已公開的信息攥寫。我們不能保證文中陳述觀點不發生變化。本研報所陳述的觀點只作為您的參考，在任何情況下，我們不對任何人使用本研報中的任何內容所引發的任何後果負責。

作者簡介：Dr.2(十年臨床工作經驗，現任MediCool醫庫軟件公司董事長。個人微信號：1340603421)

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移動醫療細分行業研報之糖尿病app（1）：糖尿病App400萬用戶，百億級市場規模分析

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/0815/144953.html

i黑馬註：最近，科技公司紛紛將目光投向了帶有健康和運動追蹤功能的可穿戴設備。同時，醫療硬件領域也逐漸受到關註，風投已經開始流入。這是一座亟待開掘的金礦，機會和風險並存……本文為作者《移動醫療細分行業研報》系列的第一篇。

糖尿病是一組以高血糖為特征的代謝性疾病。以胰島素分泌缺陷或其生物作用受損，又或兩者兼有引起。糖尿病長期存在的高血糖，會導致各種組織，特別是眼、腎、心臟、血管、神經的慢性損害、功能障礙，主要分為1型糖尿病和2型糖尿病。糖尿病屬於慢性病，是一種雖然不具有傳染性、但需要終身管理和治療的疾病，有一定遺傳傾向。

一、我國糖尿病患病人數超億，飆至世界第一

國際糖尿病聯合會(IDF)最新發布的《糖尿病地圖》顯示，2013年全球約有3.82億成年人患有糖尿病，而中國糖尿病患者人數以9840萬飆至世界第一，這意味著中國幾乎每15個人當中就有一個確診患有糖尿病，還不包括部分自己不知道的隱性患者。

如果包含食品藥品、醫療服務、並發癥處理、健康管理和日常監測的話，有資料顯示，整個糖尿病相關產業每年約為4000多億美金的容量。據IMS統計，僅2012年全球糖尿病的藥品市場規模就達424億美元，而且每年平均增長率約為8.2%，在全球藥品市場中排第四位。而我國糖尿病的藥品市場規模同樣發展迅速，截止2013年，市場規模達173.77億元人民幣。預計到2018年，我國糖尿病藥品市場的規模將接近300億元，而且增速要大大超過全球平均。

圖1：我國糖尿病用藥市場規模預測(單位：億)

二、我國糖尿病患者總人數持續上升

從《中國衛生統計年鑒(2013)》報告和IDF公布的數據中發現，關於糖尿病患病率自2008到2013年逐年遞增，死亡人數也從2008年的91萬上升到2013年的135萬，在全球的糖尿病死亡人數中，中國占1/4。預計到2018年，我國糖尿病人數將達到1.2億，平均以每年3%的增長態勢持續遞增。

圖2：我國未來糖尿病患病人數遞增趨勢

三、糖尿病APP的市場規模和產品分析

1、市場規模

圍繞著糖尿病，市場可謂包羅萬象，它包括降糖食品，血糖檢測，藥物，管理，飲食，運動，晚期並發癥處理等等，而且如前所述，糖尿病已經是世界第二大慢性疾病和第四大藥物市場。但Dr.2分析的糖尿病APP，則是針對糖尿病領域的一個全新市場，因為全新市場就是指開發出一種全新的產品或服務，做從前無法做到或沒有想到的事，或者以前所未有的方式來提高現有市場產品的可用性和便利性的一個市場類型。所以整個移動醫療行業面對的都是一個全新市場。

糖尿病APP市場有哪些特點呢?它和血糖監測硬件等行業有什麽區別和聯系呢?根據中國經營報2014年1月18號的一篇署名為“七年商標爭奪落敗，強生難舍40億血糖儀市場”，結合上市公司三諾生物的年報綜合分析，我們發現，目前中國的血糖儀市場大約為25億-40億元人民幣之間。市場份額的格局為：外資兩大巨頭強生和羅氏公司占據著市場份額頭兩名的明顯優勢，合計份額超過60%。而僅在中國境內銷售的，就有超過30家不同的品牌，其中三諾、怡成等都是國內廠商中的大牌，魚躍醫療也想憑借高性價比和渠道優勢開始發力。目前該行業的盈利模式是：血糖儀幾乎成本定價，以試紙賺錢。以三諾生物為例，該公司2013年報顯示，報告期內實現主營業務收入4.48億元，其中血糖測試儀收入為9710.13萬元，血糖檢測試紙收入3.5億元。平均銷售毛利率65%左右，而這主要來源於試紙。我們從以上數據可以分析出血糖儀市場有以下幾個特點：

1.清晰，已知的客戶群體

2.高性能、低價格的客戶需求

3.充分競爭的市場格局，試紙才是核心!

4.外資還有品牌優勢，但是國產替代崛起，國內大品牌的市場份額快速提升。

好了，就到這里為止，Dr.2 想告訴大家的是，我們暫時要忘記血糖儀的銷售額，我們要忽略糖尿病藥品市場的規模。因為糖尿病APP市場是完全不同的，它更像是一個平臺，來連接處於信息不對稱的醫生、糖尿病患者和廠商三端(廠商有硬件商，藥企，醫療機構，食品提供商的)，減少整個產業鏈的中間環節，降低成本，提高效率。

而這樣一個全新的市場，你能知道它的市場規模有多大嗎?Dr.2根據公開資料查找，由於水平所限，幾乎一無所獲。目前互聯網上轉發最多的是：“艾媒咨詢預計，到2017年年底,中國移動醫療的市場規模將達到125.3億元。最新的方正證券研報，則將移動醫療的規模按照不同的收費模式分成四個部分進行預測(2020年)， 第一部分是向藥企收費，預測將達到558.7億元;面向患者的收費，達到465.6億元; 面向保險的收費模式達到13.56億元;最後面向醫生則達到8.13億元;總共為1046億元。我們姑且不計較這些數據的來源與正確性，但我確實發現，許多創業者因為這些數據的激勵，前赴後繼地進入移動醫療，當然糖尿病APP也不能幸免。Dr.2測評小組以各大安卓市場的綜合搜索匯總為例，進行數據分析(見表1)，與糖尿病直接相關的app大約就有500多個，但其中很大一部分於2011-2012年停止了更新，且版本系統普遍停留在v1.0-2.0之間。

軟件名稱	軟件類別	當前版本號	停止更新時間
糖尿病報時器	生活實用	V1.0	2011.5.13
糖尿病管理	醫療健康	V1.1	2012.5.26
糖尿病日記	生活實用	V1.1	2011.9.03
糖尿病詞典	生活實用	V1.2	2011.1.05
糖尿病知識問答	生活實用	V2.1	2011.10.20
糖尿病藥物速查	醫療健康	V1.2	2011.1.11
瑞京糖尿病	醫療健康	V1.2.0	2012.6.6
……	……

表 1

以上都是血跡斑斑的事實，而Dr.2 測評工作室在調查中發現，幾乎所有的糖尿病APP開發者都以IDF發布的中國糖尿病患者的人數，眾多咨詢公司對移動醫療行業的預測作為啟動事業的基礎。但這個市場目前還處在導入期，在此階段，還沒有比較成熟的客戶群體。你或許會反駁我：“不對啊，我有客戶啊，他們喜歡我的產品。”我為你的努力感到高興，但不得不指出許多所謂的客戶只不過是市場的嘗鮮者，真正的大部隊還遠沒有到來。不過好消息是，這個市場還沒有真正大體量的競爭對手。關於糖尿病APP行業中的一些網絡宣傳的明星企業，目前勉強可以納入研究範圍，營銷比較火熱的有：博醫幫、糖護士和掌控糖尿病三家。當然還有一些水下的公司實力更強，但由於保密的原因，暫時不適合公開報道。在此研報的後半段我們將結合這三家公司的不同切入點，通過案例對行業進行詳細分析。

基於以上的分析，Dr.2認為此行業分析的重點評估方向不在市場規模上。我們知道中國的糖尿病市場十分巨大，並且成長十分快速，這暫時足夠讓我們做一些初步的假設了。我國目前糖尿病患者約為1億人，而有醫學流行病學資料提示：中青年(20-50歲)和老年人(50歲以上)，在整個糖尿病人數比例約3:7，可是仍然有很多人沒有智能手機或者使用習慣，尤其是農村的老年人。所以假設一年內，中青年里有5-10%的人會使用糖尿病APP產品，而老年人有1-2%的人使用，那麽總共的用戶量約400萬左右(圖3)，只占糖尿病人總數的4%。但我們經過大量實地調研後發現，即使這樣，這個數據目前也可能被大大高估了，我是指對產品有長期粘性的用戶。因此它的客戶群體還需要培育，真實的市場規模還需要時間來證明。也許，可能要等這批青年用戶變成老年之後，那……(哈哈，開個玩笑!)

圖3：糖尿病app的目標用戶數量

(根據圖3取中位數估計，我國糖尿病APP整體用戶數在400萬左右。)

四、行業的生命周期

前文提到，目前其所處的生命周期是市場導入期。此階段的行業特色是高風險，低收益。從糖尿病APP行業來看，目前最大的風險在於用戶對產品的接納程度和時間。而低收益也將考驗企業是否有足夠的實力跨越這個階段。從產品層面來看，我們認為有效用戶的成長速度非常緩慢，但運營和開發成本都比較高，無論是從哪個角度去看。

五、競爭要素

1. 用戶的議價能力

市場類型決定了很多問題，糖尿病APP在目前市場上的500多個產品基本均是免費，如果理論上這些app均能給用戶帶來記錄、提醒、患者教育等需求的話，那用戶可以選擇任何一款產品。所以在現階段，用戶的議價能力還停留在是否接納產品層面。離選擇特定供應商，還需要一段時間的培育。

不少創業團隊希望構築自己的業務護城河，不約而同地選擇了軟硬結合的模式，希望潛在用戶通過購買，使用血糖儀，然後將監測的血糖數據導入進自己的APP里，隨後再把醫患溝通與幹預都做了，大數據也抽空分析了，從而養成用戶長期使用的習慣。然後醫藥廠商會蜂擁而至，既能做廣告，又能賣試紙，還收服務費，艾瑪，世界太美好了!但是現實卻十分骨感，進入硬件市場有兩種方式，要麽自己開發，要麽選擇合適的硬件廠家進行軟件適配。無論選擇哪種模式，都是希望對早已腥風血雨的血糖儀市場進行改變或“顛覆”。在如今非常細分的市場，創業者要麽走低成本策略，要麽有差異化路線，上來就搞平臺或者一體化垂直整合，會超出自己的能力和財力範疇。因此雖然不少創業公司都選擇了軟硬結合的模式，但是說起來容易做起來難，低成本策略要求創業者制定長期計劃，以低成本贏得市場份額，但現在市場上硬件產品幾乎等於白送，試紙的價格也非常低，而沒有規模效應，也沒有現成渠道，很難做到成本領先;選擇小眾策略走差異化或許稍微穩健一些，但是發展速度過慢，因此不符合“風師們”的胃口，如果融資不暢，收費又困難，意味著“上西天”的概率非常之大。

綜上所述，目前該行業的用戶，討價還價能力非常強，而企業的議價能力受限。下一章我們將繼續討論該行業的競爭要素、替代品的威脅以及環境要素。

免責聲明：本研報是基於目前已公開的信息攥寫。我們不能保證文中陳述觀點不發生變化。本研報所陳述的觀點只作為您的參考，在任何情況下，我們不對任何人使用本研報中的任何內容所引發的任何後果負責。

作者簡介：Dr.2(十年臨床工作經驗，現任MediCool醫庫軟件公司董事長。個人微信號：1340603421)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=108957

經濟疲軟引發大多頭慌亂 國泰君安鬧“研報烏龍”

來源: http://wallstreetcn.com/node/104822

7月令市場驚呆的信貸數據報告引發了不小的慌亂，當天滬深兩市在午後雙雙沖高回落，收跌0.74%和1.09%。

不少人將市場跳水歸咎於當天發出的一份神秘研報，報告中稱，“由於昨日嚴重異常的信貸數據，我們修正此前‘三季度大概率能看到2400點’的判斷，短線改為2250點附近寬幅震蕩，可考慮獲利了結部分收益。”

這份報告之所以廣為流傳，正是因為其來自堅定的多頭——國泰君安，相比往日堅定的看多立場，報告明顯透露出悲觀情緒。

據《21世紀經濟報道》稱，8月14日，國泰君安投顧人員給客戶發送了最新市場觀點，正是上述內容。有投資者確實收到了這條消息。

但蹊蹺的是，國泰君安方面當晚緊急澄清稱，上述研報並非出自公司研究團隊之手，並奉勸“投資者不要相信來自其他渠道的謠言和傳聞”。

國泰君安首席策略分析師喬永遠當天也堅持表示，其策略團隊戰略看多的觀點並沒有改變，但也強調，在戰略上強化中長期做多。

上述報道還提到，國泰君安更是在當晚緊急向多家媒體記者發布一則名為“嚴正聲明”的消息稱，當天市場上流傳的看空研報並非出自國泰君安，且喬永遠策略團隊“對市場的認識沒有變化”。

呵呵。

i美股研報-神州租車IPO版 從易

來源: http://xueqiu.com/6313049521/31607027

$神州租車(00699)$ 周五（9月19日）將登陸港交所上市。本次IPO擬以7.5-8.5港幣的價格發行4億股；看目前的認購情況應該會發在上限8.5港幣，以此計算融資額約34億港幣。大摩和瑞信為IPO主承銷商。本文從租車行業、商業模式、財務等方面介紹下神州租車的情況，供大家參考。

一、租車行業

租車在中國近幾年才興起，但在美國早已是非常成熟的一種出行、旅遊方式。從一個最簡單的數字就可以看出中國租車市場的潛力：美國最大的兩家租車公司在美國本土的車隊數分別為30萬輛和20萬輛，而中國最大的租車公司神州租車的車隊不到6萬輛，前十名的總車隊數量不到10萬輛。中國和美國一樣是地域遼闊的國家，租車需求旺盛，而中國的人口又是美國的4倍；此外中國還不斷地有大城市限牌以提高車輛持有成本；所以，中國的租車市場應該比美國更大。（具體的數據可以看我之前寫的文章：從神州租車招股書看中國租車市場情況 http://xueqiu.com/6313049521/29709102）

神州租車是中國最大的汽車租賃公司，其車隊規模是後9名的車隊規模的1.5倍。在一個比美國更大的市場里，還比美國領先的租車公司擁有更好的市場地位；神州租車的發展空間通過這幾個簡單的數據就可以看到了。

從租車行業的細分來說，又分為長租和短租市場。長租是指租賃期超過90天的租賃方式，針對的客戶一般是機構；低於90天則歸為短租市場，主要服務於商旅和休閑遊客戶。神州租車同時涉足了這兩個細分市場，並且都獲得了第一名的市場份額；下面就通過其招股書的數據分別說說這兩個市場目前的情況。

短租汽車市場

羅蘭貝格的數據顯示，2013年神州租車在短租汽車市場占有率為31.2%，一嗨為8.1%，至尊為1.9%，瑞卡1.9%，安飛士1.2%；前五大短租汽車公司的市場占有率達到了44.3%。

神州租車在2013年市場占有率的增速上也是最快的，兩年間提高了11.4個百分點；其他租車公司的市場占有率提高都不到1個百分點；至尊租車的市場占有率還下降了0.8個百分點。

在這樣的市場初期，驅動短租汽車行業發展的主要因素有兩點，一是駕照持有人數，二是國民休閑旅遊增速。

羅蘭貝格的數據顯示，2013年中國持有駕照人數約為3.28人，而中國有近14億人口；未來還會增加幾億駕照持有人。另一方面，駕照持有人數和私家車保有量又還有巨大差距；這給短租汽車市場提供了很大的發展空間。

還是羅蘭貝格的數據，中國自駕休閑遊從2008年的38萬增至146萬，年複合增長31%；預計2018年達到477萬，年複合增長27%；自駕商務遊從2008年的128萬增至2013年的467萬，年複合增長29%，2018年至970萬，年複合增長16%。

中國GDP剛達到7000美元，正式旅遊業的高速發展期；旅遊全行業每年都保持10%以上的增速。隨著中國駕照持有人數的增加，以及旅遊人數的快速增加和旅遊消費能力的大幅提高；中國短租汽車租賃市場也會繼續高速增長。

長租汽車市場

在長租市場，雖然神州租車車隊規模依然是第一位，但相對優勢沒那麽明顯了；前五大公司的市場占有率比較平均。不過中國長租汽車市場的集中度依然還很低，2013年前五大公司的市場占有率只有8.7%；發展空間還很大。


羅蘭貝格的數據顯示，中國長租汽車市場規模從2008年70億元增至2013年240億元，年複合增長28%；預計2018年到400億元，年複合增長11%。隨著中國企業用車的增長和政府公務用車（目前保有量約400萬輛）的改革；中國的長租汽車市場也會繼續快速增長。

二、商業模式

租車的商業模式也很簡單，就是從車廠買車租給用戶賺取中間的差價。雖然在歐美有很好的融資租賃模式可以讓租車公司不用買斷汽車，可以從車廠以金融租賃的模式租賃汽車用於出租，一定時間後再讓車廠回收；但中國的金融租賃環境還很不成熟，所以大多都是買斷汽車然後到期後自己再通過二手車市場賣掉。當然，租車公司可以通過銀行貸款支付部分購車款；現在神州租車的購車款一般是首付30-40%，其余通過貸款支付。

神州租車以均價10萬元左右購得新車，30-36個月之後以4-5萬元的價格再賣出（主要賣給優信拍）；中間5-6萬元的差價就是車輛運營投入運營這段時間內的總折舊成本。今年上半年神州租車租出一輛車平均每車每日可以獲得277元的收入，那30-36個月就可以獲得25-30萬元的收入。但這些車不是每天都可以租出去，就有個出租率，今年上半年神州租車的短租車輛出租率是61.7%。所以，25-30萬元乘以運營期間的平均出租率，扣除5-6萬的折舊，再扣除平均每輛車的運營、銷售和總部的均攤成本就是利潤。

三、運營數據

截至2014年6月30日，神州租車有5.25萬輛汽車在中國70個城市的717個直營租車服務店運營；此外，還在162個城市有202個加盟服務點。


就短租市場來說，神州租車有3.56萬輛短租車隊規模，這些短租車隊平均每日租金277元，平均出租率61.7%；平均每輛可租車輛日均獲得收入171元。日租金和日均收入分別較2013年同期增長27%和28.5%。

截至2014年6月30日，神州租車總客戶數達到192.6萬人（其中機構客戶1.26萬人），比2011年底的45萬人增長了4倍。神州租車APP安裝量為550萬次，今年上半年移動端預定量占比24.4%，Q2占比則為30.1%；今年上半年來自移動端和PC端的網絡訂單占比66.4%。重複購買率（回頭客交易占比）達到68%。

四、財務數據

1、營收

神州租車的收入主要分為租賃收入和處置二手車收入兩部分。處置二手車的收入和成本基本相當，為了更直觀地體現公司的運營情況，我們主要是看公司租賃業務收入。2013年神州租車租賃收入22億元人民幣，較2012年增長了42%；2014年上半年租賃收入13.8億元人民幣，較2013年同期上漲37%。

從租賃業務收入的細分看，2014年上半年，短租收入占整體租賃收入的78%，長租收入占18%，融資租賃收入占1%，加盟費及保險公司賠付的車輛維修等收入占3%。這四項收入分別較2013年同期增長36%、21.7%、113%和900%；其他收入增長了9倍，主要是因為公司近兩年才開始拓展加盟業務。

2、毛利及毛利率

神州租車2013年毛利率相比前兩年有所下降，主要是以為公司2010年開始購置的大批車輛到了2年的年檢期；而許多用戶租車時有違規未處理扣分及超額罰款等導致車輛停運損失突增至2.985億元人民幣。2014年公司采取了措施讓這些車輛通過了年檢，從而使車輛停運損失降至4090萬元人民幣；其毛利隨之大幅提高。因為這項規定帶來的損失將從今年四季度開始消失，因為國家已經出臺規定，從2014年9月1日開始6年一檢；而神州租車的車輛3年就會賣掉。所以，今後公司將不再有這部分減值損失。

3、汽車租賃運營成本

上面說的車輛停運損失下降帶來的直接效果是神州租車租賃車輛折損占比的下降；從2013年同期的30.5%下降至2014年上半年的24.7%。

從其他的運營成本項看，保險費用占比也有較大幅度下降，而人工工資成本占比則呈上升趨勢；門店和燃料開支占比則相對平穩。

4、銷售及分銷成本

神州租車今年上半年的銷售及分銷開支較2013年同期下降3.7個百分點，主要來自廣告開支和工資成本的下降。

5、行政開支


6、財務成本

神州租車財務成本占比下降4個百分點至11.1%；隨著IPO完成，公司自有資金比例提高以及海外融資渠道的打通有望進一步下降。

7、盈利情況

神州租車2014年上半年實現國際會計準則下盈利2.18億元人民幣，調整後盈利2.77億元人民幣，調整後盈利占租賃營收比利20.1%。

8、現金流

神州租車在2011-2013年間采取快速擴張搶市場的戰略，所以每年都投入18億元人民幣左右用於購置新車，所以其現金流一直處於凈流出的裝態；到今年上半年，2011年時購置的車輛開始逐漸達到30-36個月的服役期了，公司就開始有處置二手車的現金流。所以上半年公司的運營現金流首次轉正。

五、股權結構

創始人陸正耀家族通過Haode Group和Sky Sleek Limited持有3.48億股，占發行前總股本的18.7%。
聯想通過Grand Union Investment Fund, L.P.持有神州租車發行前36.8%的股權， 華平Warburg Pincus通過Amber Gem持股23.1%；
美國租車巨頭$赫茲(HTZ)$ 持股19%；

六、風險提示

1、租車與酒店、航空等行業一樣，供應的是時效性極強的產品；只要今天沒有租出的車輛，其本應獲得的收入就永久失去，沒法延期出售；而其折舊是不管是否出租都一定會發生。所以，租車的行業屬性受短期自然災害（地震、暴雨、大規模傳播疾病等）的影響更直接。

2、汽車租賃行業受出租單價和出租率的很大，如果行業競爭加劇導致需要降價來維持市場份額，或者車隊規模擴張過快導致車隊整體出租率下降，都可能帶來短期財報盈利的較大變化。

3、汽車租賃行業是重資產行業，購買車輛需要大量借款；現金流的變化將對公司的生存和發展有重大影響。

七、募集資金用途

神州租車將在本次IPO中募集得到36億港幣的資金（超額配售和IPO費用未計算），公司在招股書中表示將這些資金主要用戶擴充車隊和還債。

1、計劃募得資金後購買4.4-5.9萬輛新車，其中2015年購置一半，剩下的在2016年購置；以購買車輛需要30-40%的自有資金計算，這部分開支占募集金額的65%左右；（除了這部分資金，神州租車的運營現金流也會用於購置新車；公司計劃未來12個月購買2.6萬輛新車，其中一半是用於替換舊車）

2、所募資金的20-30%將用於償還目前的債務；公司目前借貸利息是6-9%，償還部分債務後有助於降低利息開支；

3、剩下資金將用於新產品開發和服務、運營開支。

文/i美股資產管理 吳桑茂
聲明：文章發表時本人及本人所在機構未持有$神州租車(00699)$ 任何倉位；但不排除在未來三個交易日內持有神州租車多頭倉位。文章所述內容不構成任何投資建議。


@梁劍 @Ricky @不明真相的群眾 @張丙軍Eddy @燕歸來 @沙鷗 @implacebo @方舟88 @江濤 @釋老毛 @國老 @GT周 @求漏 @Pune的碎片哥 @sherry

i美股投資研報--阿里的生態帝國（IPO版） 李妍

來源: http://xueqiu.com/8689584849/31661425

報告作者：i美股資產管理/李妍


$阿里巴巴(BABA)$ 搭建了最大的零售及批發平臺，並通過向賣家收取服務費盈利，這個以交易為核心的平臺，不僅連通了買賣雙方，還逐漸形成了一個龐大的生態，社會資源相互協作運轉，根據 AliResearch的統計，有970萬人直接從事淘寶和天貓的店鋪運營，此外，200萬從業人員分別在物流、營銷、咨詢、運營外包、培訓等領域為平臺提供第三方服務。

市場對於$阿里巴巴集團(BABA)$用戶量、交易規模、增長率、利潤率這些數據此類歷史數據的分析比較已經相當充分了，繼續重複的意義似乎不大，不如換一個角度，試著拆解阿里所搭建的一環又一環生態系統，深入理解阿里的商業模式和競爭力。




一、業務簡介
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國內零售：淘寶、天貓、聚劃算，截至目前，三大平臺連接了2.79億活躍買家和850萬活躍賣家，年交易額18330億元（2960億美元）；
國內批發：阿里巴巴（1688.com），截止目前，付費會員數量超過72.9萬，通過支付寶實現交易額277億美元；
國際批發：alibaba.com，截至目前付費會員超過12.8萬；
國際零售：全球速賣通AliExpress，年交易額45億美元；

盈利模式上，阿里向淘寶賣家收取在線營銷、店鋪裝修費用，向天貓商家收取交易傭金和在線營銷費用，向聚劃算賣家收取交易傭金及“坑位費”；向1688和alibaba的批發商收取會員費、在線營銷和增值服務費；向全球速賣通商家收取傭金。

阿里集團2014財年總營收525億元人民幣；其中86%，即451億元，由中國本土電商業務貢獻，其余為海外電商；再細分，當中94.5%即428億元，由淘寶、天貓、聚劃算三大本土零售平臺貢獻，其余為本土批發平臺1688貢獻。很明顯，淘寶天貓聚劃算三大平臺是阿里的核心業務，為集團貢獻了超過81%的收入，不如，直接將重點落在三大平臺。



二、阿里的生態帝國
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2.1 站外流量生態

都說淘寶平臺（包括淘寶、天貓、聚劃算）做的是“賣白粉”的生意，流量推廣支撐起三大平臺主要的收益，並且由於業務天然離交易近，讓這種流量推廣的模式越發高效。

直通車和鉆展是大家最為熟知的淘寶推廣模式，簡單來說，就是讓賣家出價競拍相對顯眼的展示位置，提升淘寶用戶點擊推廣商品的概率。這是淘寶的內部流量推廣生態，淘寶還通過聯盟的形式，整合了全網流量，搭建了站外流量生態，成為了百度聯盟之外的又一大聯盟體系。

作為一家巨無霸公司，招股書能給說透的實在有限，於是我花了幾天時間泡在阿里媽媽網站上，也請教了 @朱時雨 等前輩，發現一些比較有趣的現象。



為了鼓勵更多更優質的網站和個人加入聯盟體系，百度和阿里每年都會召開大會（百度聯盟大會、淘寶聯盟武林大會），公布最近一年聯盟的成果及變化：

2011、2012、2013年，$百度(BIDU)$ 聯盟分成總額分別為，11.5億、19.2億、37億元人民幣，預計2014年70億；
2011、2012，淘寶聯盟分成分別為15億、30億，預計2013年分成將達50億；

兩大聯盟不僅極大程度上利用了這些站外流量為自己創造價值，而且是整個互聯網生態的重要組成，為大大小小的網站和個人創造共贏的機會。

淘寶聯盟的成員是誰，聯盟體系是什麽樣的？

淘寶聯盟養活了一大批大大小小的站長，是微博大號營銷的重點變現渠道，也是曾經美麗說蘑菇街商業模式所倚重的基礎，淘寶聯盟幾乎遍布互聯網的每一個角落，大到門戶網站、視頻網站等主流媒體，小到個人博客、空間、聊天工具等，都是聯盟廣告頻繁展示的地方。它的具體形態主要是淘寶客和櫥窗展示：

a.淘寶客：


推廣途徑：微博、空間、論壇、貼吧、網站、聊天工具等；
操作方法：淘寶客獲得推廣代碼，交易成功後，獲得傭金；
收費模式：CPS，按成交收費；買家根據商品定價和毛利的不同，自由設定傭金率，比如3C傭金率通常較低，減肥保健類通常非常高；
分成比例：90%。賣家通過支付寶交易並確認收貨後，系統將自動將應付傭金，從賣家收入中扣除，並記入淘寶客預期收入賬戶，結算時間為每月20號，其中需要扣除傭金收入的10%作為技術服務費，結算後會進入賬戶余額。

b.櫥窗推廣：


推廣途徑：門戶網站、視頻網站、垂直網站、微博右側和下放廣告等；
操作方法：相當於阿里媽媽向第三方網站批發流量（廣告位），以櫥窗的形式展示鉆展、直通車等付費賣家的推廣商品，阿里媽媽會根據人群、行為等維度進行定向推廣，當然，本質上錢還是淘寶賣家出的；
收費模式：CPC，CPM為主，按點擊及展示收費；
分成比例：根據第三方網站覆蓋用戶規模和流量質量的不同，和第三方協定差異化的定價策略，綜合分成比例尚不明。



上圖來自於阿里媽媽網站，展示了淘寶客和櫥窗推廣的前幾大聯盟成員的周收益情況：前十大淘寶客周收益都在百萬人民幣的量級， 櫥窗推廣前十大網站的周收益在幾十萬的規模，可以看出淘寶聯盟的變現效率之高。

那麽，這些賺錢的聯盟成員主要是哪些？我們目前可追溯的數據，只有2012年淘寶聯盟大會上，公司對外分享的一組，關於2012年淘寶聯盟不同類型媒體分成的歷史占比情況：數據顯示，在2012年30億元分成金額中，廣大個人站長從阿里媽媽獲得的分成最多，近10億元，占比31%；其次是蘑 菇街、美麗說等導購分享網站，占比21%（近期遭遇阿里封殺，2014年開始自建電商平臺）；入口型媒體、垂直網站、門戶視頻、第三方代理分別占比19%、15%、12%和2%。

聯盟體系對bidu、baba意味著什麽？

百度聯盟和淘寶聯盟構成了中國互聯網最大的兩個聯盟生態，它們不僅是廣告媒介，又是廣告代理。在這個生態系統中，百度和阿里的平臺接入了互聯網大大小小的網站和個人站，通過匹配廣告主和用戶的需求，使網站運營主體和個人能夠方便的通過該體系獲得收益，作為代理商，百度和阿里從中抽取部分收益。

從公開數據看，兩大聯盟過去一年為聯盟成員創造了近四五十億的收益，並且每年都有不錯的增長，換個角度理解，百度和阿里在流量購買上花的錢越來越多，也體現了聯盟體系對量大巨頭所打造的重要性。那麽，站外流量為它們創造了多少價值？



對於百度，2013年百度的流量購買成本TAC 37億元人民幣，比去年同期增長91%，TAC占營收比重逐年增大，2013年占比11.6%，按照百度目前約40%的綜合分成比例計算，百度聯盟為百度貢獻了92.5億元人民幣，占2013年百度營收319億元的29%，是一個不小的份額；（註：聯盟收入 record on gross basis）

阿里的情況略微複雜，並且阿里招股書並沒有給出這方面較充分的數據。2012、2013、2014財年（截至2014年3月31日）阿里本土零售業務（淘寶天貓聚劃算）總營收156億、291億、451億元人民幣，按照公司在淘寶聯盟武林大會上給出的數字來算，流量獲取成本也有10%左右，但並不是淘寶聯盟收入全部按照gross的方式計入公司營收，櫥窗推廣收入record on gross basis，淘寶客傭金收入則record on net basis（10%），並且基本是沒有成本的，因此淘寶的流量獲取成本實際並沒有那麽高；這個比例究竟是多少，就不得而知了，因為我們不知道淘寶聯盟分成當中淘寶客和櫥窗推廣分別是多少。此外，由於不清楚櫥窗推廣和第三方網站的綜合分成比例是多少，因此，無法計算淘寶聯盟這個生態，為阿里的本土零售業務貢獻了多大比例的收入。

但我相信，淘寶聯盟對於阿里的價值的絕不局限於分成，作為一家電商網站，無論產品形態千變萬化，本質上淘寶的終極目的仍然是將全網的流量更多的引入淘寶網（包括天貓聚劃算）這個destination，讓更多的用戶來淘寶逛（點擊）、來消費（交易），客流越多、轉化率越高，對商家越有吸引力，從而淘寶從付費賣家身上賺取的CPC和交易傭金也就越多。這里解釋下交易傭金，除了線上推廣費外，天貓、聚美上通過支付寶完成的交易，根據商品分類，賣家需要向平臺支付0.3-5%的交易傭金，這部分收入占阿里本土零售業務收入的高達28%。這就能理解，為什麽淘寶願意將90%的傭金分給淘寶客，一年分幾十個億給聯盟成員看上去沒任何顧慮，淘寶變現模式的變化多端令人佩服。



2.2 站內流量生態

不管是自主訪問還是外部引流，當流量匯入淘寶後，又有另一套推廣生態在幫助買賣雙方促成交易，而信用機制的成功建立，使得淘寶的站內推廣生態更為高效。

淘寶這個龐大的自由市場，目前匯集了850萬活躍賣家和2.79億活躍買家，交易品種除了服裝食品等簡單的商品買賣外，還包括旅遊度假、簽證辦理等服務類交易，以及彩票、Q幣、話費充值等數字化商品交易，滿足了從大眾化到長尾的多層次需求，在如此大一個市場中，有效的市場競爭機制顯得格外重要，賣家根據自己的綜合實力，包括商品和服務質量、推廣能力、接單能力等，經歷優勝劣汰。

淘寶站內流量推廣生態主要包括直通車和鉆展：

a.直通車：搜索營銷






展示位置：展示在（關鍵詞及類目）搜索結果頁的右側八個展位或底部五個展位；

推廣原理：賣家通過設置與推廣商品相關的關鍵詞和出價，在賣家搜索相應關鍵詞時獲得推廣商品的展現及流量；淘寶向賣家提供關於優化質量得分、優化關鍵詞、優化推廣創意、提升轉化率、行業解析、流量解析等工具，幫助它們提高推廣效率；

收費模式：按點擊扣費，每次扣費金額取決於賣家為商品關鍵詞設定的出價、關鍵詞的質量得分；影響質量得分的因素包括賣家購買關鍵詞、寶貝所屬類目、寶貝屬性、寶貝標題、寶貝詳情頁等相關度高低，質量得分越高，獲得的點擊率越高，出價越低；

準入條件：店鋪兩星級或以上；描述、服務、物流分支均在4.4級以上；

直通車站外投放：將推廣商品投放在淘寶以外的網站，以Banner、文字鏈、搜索欄等形式展現，投放可定向鎖定人群；直通車官方給出的信息是，參與直通車外投的寶貝主要會展現在淘客搜索頁面（s8.taobao.com）和熱賣淘寶頁面（re.taobao.com），但筆者觀察，目前跳轉頁面已經更新為一個名叫“愛淘寶”的網站（ai.taobao.com），該網站是淘寶旗下購物分享網站，業務以瀑布流的形式呈現，和美麗說、蘑菇街較相像，可以看出，淘寶在試圖營造分享網站的氛圍；

案例：據直通車官方介紹，奧迪維拉專營店目前成交的50%來自直通車。


b. 鉆展：圖片展示



展示位置：  鉆石展位目前有上百個資源位，分布在淘寶網天貓（各頻道焦點圖、我的淘寶、淘寶站外聯盟廣告位等），和各大站外知名top媒體如騰訊 新浪 網易 豆瓣 優酷 土豆等。站內資源位包括但不僅限於首頁焦點圖2、3、4，焦點圖右側banner二，三屏大圖，底部通欄和小圖；淘金幣焦點圖輪播，旺旺彈窗焦點圖，類目listing右側小圖等位置，數量眾多；

收費模式：按展示CPM收費，采取競價模式，按照出價高低順序展現；可根據地域、人群、方可、興趣點定向投放；

準入條件：店鋪三鉆或以上、店鋪各項分值均在4.5或以上、店鋪好評率在98%級以上、出售商品數量在10件及以上。


殺手鐧：信用機制

雖然推廣能解決賣家商品曝光的問題，但隨著市場競爭越來越激烈，同類商品有眾多提供商，最終決定是否能轉化為交易還和店鋪的評價以及商品評價等信息大為相關。淘寶自成立初期就一直在努力打造一套較為有效的信用體系，用戶早已習慣參考商品評價、店鋪評級及評分這些信息做出交易決策，同樣的商品，如果店鋪的信用評價高，則推廣後的轉化率可能相對要高，相反，信譽低的賣家可能因為推廣效率低而逐漸被淘汰。這本質上是淘寶在通過信用機制來打造生態系統，鼓勵商家盡可能提供好的商品和服務，同時為其他潛在購買者提供參考，可以說，信用機制，讓淘寶的推廣生態更為高效。

淘寶評價體系包括“信用評價”和“店鋪評分”兩種，淘寶集市訂單評價兩種都包括，淘寶商城訂單只有店鋪評分。

淘寶會員在淘寶網每使用支付寶成功交易一次，就可以對交易對象作一次信用評價。評價分為“好評”、“中評”、“差評”三類，每種評價對應一個信用積分，具體為：“好評”加一分，“中評”不加分，“差評”扣一分；賣家好評率=所有計分的賣家收到的好評數/所有計分的賣家收到的評價總數。店鋪評分是指在淘寶網交易成功後，買家可以對本次交易的賣家進行如下四項評分：寶貝與描述相符、賣家的服務態度、賣家發貨的速度、物流公司的服務。每項店鋪評分取連續六個月內所有買家給予評分的算術平均值。（每天計算近6個月之內數據）

在交易中作為賣家的角色，其信用等級分為以下20個級別：


信用評價不僅是用戶購物的重要參考，還對賣家產生極強的約束力，約束力不僅表現在鼓勵賣家主動提供優質的商品和服務，還包括對違規賣家的懲罰上。如果淘寶發現賣家出售假冒或盜版商品，則會對賣家處以嚴厲的扣分懲罰。另一家在美國上市的互聯網公司58同城，就迫切需要這樣一套這樣的機制，由於缺乏一套完整有效的信用機制，導致58的平臺只具備信息服務的功能，而對商家的服務質量缺乏約束力。$58同城(WUBA)$ 並不是不關註信用體系，而是對於像58這樣的低頻次服務平臺，用戶一年用不了幾次，本身構建評價機制就有難度，相反，淘寶是個高頻次需求，不管是平臺、還是買賣雙方都需要信譽作為參考，尤其是從賣家自身的角度，非常希望通過用戶的好評，吸引更多的新客和重複購買。

舉個自己的例子，筆者曾經在淘寶買過一個和宣傳不符的商品，給了個中評，後來客服不僅主動把錢給退了，還一頓死纏爛打，大體意思是評價對他們店鋪的存亡至關重要，央求我改成好評，可見淘寶信用評價體系的約束力。當然，即使這套體系再完善，也無法完全避免賣家出售假貨、劣質商品、或虛假宣傳的現象發生，就像假奶粉、假化妝品、假洋酒、假減肥藥頻繁被曝光，但問題始終無法解決一樣，商業環境比較混亂，凈化是相當有難度的。但我相信，隨著國內電商越來越發達，用戶對購物體驗的要求越來越高，賣家會經歷加速優勝劣汰的過程，電商環境也會隨之而升級。

總的來說，淘寶通過站內和站外流量推廣產品，幫助賣家提高曝光，再通過規則的制定，尤其是信用體系起到約束作用，鼓勵好的商品和服務，打擊差的，使淘寶的推廣生態變得高效。



2.3 資金鏈生態

既然一切都是為了交易，那麽，將資金鏈條打通，將是轉化成交的必要條件。支付寶的創新，打破了電子商務發展初期交易信任問題的僵局，為淘寶的成長奠定基礎；到今天，支付寶被劃入阿里小微金融集團之下，已不再是僅依附於淘寶的交易工具，而是集擔保交易、付款、提現、收款、轉賬、生活繳費、理財為一體的電子金融工具，和小微金融其他業務一起，服務於完善電子商務生態。

第一階段：淘寶應用場景的一部分

在網絡不夠發達的年代，互聯網缺乏互信，嚴重制約了淘寶平臺的交易，2004年年底支付寶的誕生，開創了第三方擔保交易的模式，解決了基本“信任”問題，徹底將電子商務的大門撬開。截至目前（2014.6.30），淘寶三大平臺GMV的大部分交易（78.1%）都是通過支付寶處理。

第二階段：規模最大的獨立金融工具

大概從2005年開始，支付寶開始拓展外部市場，逐步切入網遊、機票、旅遊網站、其他電商網站、彩票、公共事業繳費等領域，並和和國內外超過180多家銀行及VISA、 MasterCard等機構建立合作關系。2007年，支付寶將針對簽約商家和非簽約商家（在淘寶網和阿里巴巴網站的交易除外）按照不同的費率標準進行系統實時收費，在交易成功後自動實時扣除商家交易手續費，支付寶簽約商家享受最高不超過1.5%的費率。至此，支付寶不僅僅是淘寶獨享的交易工具，而轉變為獨立的金融工具，為眾多商戶和個人提供資金鏈服務。

據官網介紹，截止到2013年年底，支付寶實名制用戶已近3億；2013年支付寶手機支付完成了超過 27.8億筆、金額超過9000億元的支付；

截止2013年12月，支付寶單一交易筆數峰值高達1.88億筆，其中移動支付單日交易比如峰值達4518萬筆；

去年雙十一當天，支付寶日處理交易額362億元人民幣（58億美元）；移動支付單日交易額峰值達113億元人民幣。

第三階段：利用眾籌手段，開創理財新模式

2013年6月余額寶上線，利用眾籌手段，幫助用戶進行碎片式理財，並且可隨時用於網購、實時提現，具備傳統理財產品無法比擬的靈活特點。截至2013年12月31日，余額寶的客戶數達到4303萬人，規模1853億元，累計帶給用戶17.9億收益；截至2014年1月15日15點，余額寶規模超過2500億元，客戶數超過4900萬戶；截止2月26日，余額寶用戶數突破8100萬；截止6月，規模超過5742億元，用戶超過1億。

第四階段：互聯網金融服務業務全面整合

如果說支付寶將用戶端的資金生態閉環打通，那麽阿里小貸的誕生，則優化了商戶端資金生態。阿里小貸利用商家在淘寶的經營數據和支付寶交易數據，能高效的對商家信譽做出判斷，並靈活的將資金貸給商戶，幫助他們快速周轉，進而更好地為淘寶用戶提供服務。

從2010年開始至2013年，“浙江阿里小貸”和“重慶阿里小貸”兩家小額貸款公司，共為64 .2萬家小微企業提供融資服務，累計放款金額達到1722億元。截至2014年2月，阿里金融服務的小微企業已經超過70。

從2011年阿里以監管需要的名義重新處置支付寶股權開始，阿里旗下與金融相關的業務都在醞釀著全面調整。隨著IPO臨近，小微金融集團初步整合成型，集團100%持有支付寶，以及天弘基金的51%股權、眾安保險的19.9%股權、招財寶平臺、阿里小貸。

上月，阿里和支付寶母公司小微金融服務集團再次達成協議，根據新協議，阿里將能分享小微金服37.5%的稅前利潤，此前的協議為分享支付寶49.9%的稅前利潤；此外，如果小微金服上市或被出售，阿里可以選擇繼續分享該公司37.5%的稅前利潤，或者獲得其三分之一的股權；如阿里同意取消小微金服上市或被出售的情況下，阿里能獲得一次性現金回報上限，即60億美元（F1 P162）。此番調整的目的在於阿里能更多的分享小微金融集團的收益，當然，阿里重新獲得小微金融三分之一股權的前提是，獲得中國政府批準。

最後理一下支付寶和阿里的收益關系：


首先，作為平臺重要的交易工具，阿里需向支付寶支付一定比例的費用，這構成了阿里營收成本的一部分，2012、2013、2014財年，阿里向支付寶分別支付13億、16.5億、23.5億元人民幣（3.8億美元）。

同時，自2011年開始，為獲得支付牌照（2011年5月獲得），阿里劃分和支付寶股權關系，規定阿里集團不再持有支付寶任何股權，支付寶則需要向阿里支付專利及技術使用費，這部分收益記在阿里的其他收益項（other income）當中。

2012、2013、2014年財年，阿里收到來自支付寶專利及技術使用費分別為2700萬、2.77億、17.6億元人民幣。截止2014.6.30的一個季度，阿里其他收益同比增195%，至7.11億元人民幣（1.15億美元），招股書對增長解釋主要是支付寶處理交易規模大增，為阿里貢獻更多的專利及技術使用費。


2.4  社會化物流網絡未成生態




不同行業、不同程度的競爭，往往產生多面的效果，如，58同城和趕集網間的競爭，加快了行業空間打開的速度；在線旅遊網站的競爭，讓用戶享受廉價但優質的服務；視頻網站的惡性競爭，則曾大幅推高上遊內容成本，導致原本微利的行業生存難上加難……電商曾經是阿里的天下，但隨著市場被打開，有越來越多的企業和資本參與進來，加劇了行業競爭，尤其是京東、唯品會等自營為主的電商網站，以高層次的用戶體驗重新贏得市場，讓曾經的霸主不得不重新思考用戶需求，提升服務水準，“菜鳥”的搭建就是出於該目的。

2013年，我國快件總量超過90億，同期，阿里產生了50億包裹，這麽大的量，如果采用京東自建物流的模式，顯然不太現實，繼續走平臺路線，整合社會化物流資源，通過統一的信息化管理提高效率，是一條可行的路徑。2013年，阿里聯合銀泰、複星、富春、三通一達及順豐，建設菜鳥物流，阿里占股48%; 28.2億港幣入股海爾日日順，占股35.9%；並將阿里物流事業部與菜鳥合並，通過物流信息管理系統，通過數據化分析，追蹤各地物流資源使用情況，減少貨物在各地流轉，從而達到降低成本提高效率的目的；上述行為都是阿里整合社會化物流網絡的具體措施。



截至目前, 阿里14家戰略物流合作夥伴，在全國合計擁有1800個配送中心和接近10萬個配送站，快遞員數量高達110萬名，服務範圍覆蓋超過600個城市。

但合作僅僅剛開了個頭，按照馬雲的設想，智能骨幹物流網，應該做到把生產、流通各個環節的信息和數據打通，通過數據和信息的流轉使得物流的距離更短，效率更高。這是一個長遠而理想化的設想，既然是生態，共贏顯得尤為重要，同時也是難點，過程中需要協調地方政府拿地，需要設計並建設信息化的物流中心，需要協調快遞公司合作並接受中央信息系統的統一調撥，並且需要在運營過程中不斷修正並提高效率，而目前的菜鳥，羽翼未豐。

除了淘寶的站內站外流量生態、資金鏈生態、社會化物流這些以電子商務為核心的生態，阿里搭建平臺的舉措無處不在，阿里雲、O2O、社交和娛樂等領域的布局，都是在有意擴大其在整個互聯網生態當中的版圖。



三、投資價值當如何判斷？
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說了那麽多，最終還是要回歸投資。對於BAT這種成熟且龐大的互聯網企業，在各自領域均已自成生態，競爭門檻高、穩定性高，但估值翻倍的機會也不是常有的，除非碰上系統性風險或是突發性事件引發市場誤判。那麽應如何看待這家公司的投資價值？

阿里集團一直以來擁有中國最廣泛的網購人群和交易規模，雖然市場空間足夠大，容得下多家購物網站存在，但當對手不斷拿下新的“疆域”，阿里不得不直面“守江山”的困難，對於投資者，阿里能否保持市場份額和利潤水平，從而創造穩定的現金流，是需要重點關註的。

再次聲明，網購市場足夠大，未來很長一段時間都將持續高速增長，因此，本文對於阿里和對手競爭關系的討論，著眼於市場份額多寡和盈利水平高下，而非取代關系。

成長性，阿里處於劣勢

用戶。在截至2014年6月30日的12個月當中，淘寶三大平臺活躍用戶超過2.79億，京東等電商目前在用戶規模上和阿里差距較大，目前，京東主要用戶集中在一二線城市，為了拓展潛在用戶市場，正在進行渠道下沈，而相比之下，淘寶在一二線城市外的用戶占比為60%，從用戶基數的角度講，淘寶平臺的空間有限，而其他對手的拓展空間仍然很大。

消費頻次。在截至2014年6月30日的12個月當中，淘寶平臺平均每活躍用戶下單52次，過去兩年的數字分別為45和35，相比，京東等網站用戶一年的消費頻次不足10次。單從數字上來看，用戶的網購習慣正在養成，一旦能提供好的商品和服務，用戶的網購消費頻次將會持續放大；但影響其他網站和淘寶消費頻次的決定性因素，仍然是品類的豐富性，淘寶850萬活躍賣家，為平臺貢獻的多樣化的選擇，這點是其他平臺望塵莫及的。當然，其他網站的商品多樣性仍然嚴重不足，長期來看，雖然無法超越淘寶，但隨著商品豐富度提高，對用戶反複多次消費仍然非常有吸引力。

移動端。截至目前，淘寶平臺有32.8%的GMV是移動端貢獻，移動端月活躍用戶超過1.8億，但移動端給淘寶帶來的未必是增量。從總量上來看，阿里在移動端占有強大優勢，但和唯品會這類有選品有推薦的購物網站相比，從PC到移動的過度仍顯得不夠自然。對於唯品會這類網站，移動端能滿足用戶利用碎片時間“逛”的需求，而且經過篩選的商品，命中率更高，或者說轉化率高，這樣，移動端給唯品會帶來的更多的是增量，目前唯品會移動端貢獻GMV已過半，長期來看，唯品會的主流消費渠道應是移動端。而對於淘寶平臺，雖然有很大一部分用戶也會經常漫無目的“逛”，但搜索模式在移動端的效率和PC仍有差距，而且在無目的的狀態下通過移動端淘到心儀的商品，和在精品店（唯品會類的選品網站）相比，轉化率要低很多，因此，移動端為淘寶帶來的增量並不如唯品會那樣明顯。此外，受制於移動端廣告位有限，淘寶以廣告為主的商業模式在移動端受到限制，但近期淘寶盈利模式正在向傭金收費模式轉移，一定程度抵消了原有廣告模式在移動端的變現效率低的不足。


總的來說，在過去幾個季度，淘寶這麽大的體量下，GMV、用戶量、訂單量的增長數字都非常令人滿意，這些漂亮的數字已反映在阿里的IPO估值里面；未來，中國電商市場空間仍將繼續放大，阿里將繼續享受行業增長的紅利，保持較快的增長速度。

盈利能力，阿里處於強勢



阿里集團的盈利模式充分反映了互聯網平臺高利潤率的特點，阿里2014財年調整後凈利潤率高達52.6%，實現超過276億元人民幣（44億美元的利潤），自由現金流規模超過323億元（52億美元）。

目前阿里的高利潤率水平暫時還沒有對手可以挑戰。京東未來一段時間都將持續以優化自身運營為主，自營業務仍處在擴張期，平臺業務雖然發展也比較快，但和淘寶平臺比起來仍然有非常大的差距；加上行業本身高速增長，未來較長一段時間，阿里都將繼續維持較高的利潤率水平。

綜上，好行業、好公司、有利的競爭格局、高利潤率、豐富的現金流是投資並長期持有阿里的依據；但如果你是沖著短線翻番的目標去的，這種成熟穩定型公司，或許不是你的理想標的。



四、運營及財務
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a. 用戶數及交易額


淘寶三大平臺截止2014年6月30日的12個月，活躍用戶數2.79億，同比增50.8%；
最近一個季度交易額5010億元（810億美元），同比增45%。


b. 移動端GMV占比上升


在截至2014.6.30的一個季度，淘寶三大平臺移動端交易額1640億元，占比上升至32.8%，上年同期為12%；


但受制於移動端廣告位有限，淘寶移動端變現效率並不如PC，最近一個季度，移動端變現效率（mobile rev/mobile GMV）1.49%，PC變現效率3.03%，綜合變現效率2.52%；
但阿里的盈利模式正在從廣告向傭金轉移，一定程度上抵消了移動端廣告位不足的缺點，從趨勢上來看，移動端變現效率有明顯提升。


c. 盈利能力

2014財年，阿里集團總營收525億元（84.4億美元），同比增52%；
調整後凈利潤276億元（44億美元），同比增99%；
調整後凈利率52.6%，上年為40.2%；


在截至2014年6月30日的一個季度，阿里集團總營收157億元，同比增46%；
營收成本占比29.1%；產品研發費用占比12.4%；銷售及市場費用7.7%；管理費用占比6%；
調整後凈利潤73億元，同比增59.6%；
調整後凈利潤率46.4%，上年同期為42.5%。


d. 自由現金流

2014財年，阿里自由現金流高達322億元人民幣（52億美元），最近一個季度自由現金流106億元。





附一：股權結構



IPO前，馬雲持股206,100,673，IPO出售12,750,000，IPO後將持有193,350,673股，占股比例7.8%；
執行副主席蔡崇信IPO出售4,250,000，IPO後持有79,249,896股，占股比例3.2%；
管理層合計持股323,220,826，占股比例13.1%；
軟銀持有797,742,980股，持股比例32.4%；
雅虎IPO出售121,739,130股，IPO後持有401,826,286股，持股比例16.3%；
……




附二：發行情況（9.19登錄紐交所）

發行價：68美元
發行股數：IPO計劃新發行123,076,931 ADSs，獻售股東出售197,029,169 ADSs，完成發行後流通股數量為320,106,100 ADSs (如果承銷商行使超額認股權則為368,122,000 ADSs）
公司融資額：84億美元
總股本：2,465,005,966（1ADS=1普通股）
IPO估值：1676億美元


持倉披露：文章發表時本人及所在機構不持有$阿里巴巴集團(BABA)$ 任何倉位。發表此文對相關股票不形成任何投資建議。
文章所引用數字來自招股書、路演文件、及阿里官網：
招股書http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514333674/d709111df1a.htm#toc709111_1 …
路演 http://slide.tech.sina.com.cn/internet/slide_5_18966_52044.html#p=1 …
詳細業務和財務拆解推薦參考廣發零售報告：http://ke.baidu.com/view/6177cc40c281e53a5802ff81.html …

【深度研報】MOMO最高擬融資2.32億美元，12日掛牌納斯達克 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33659704



T姐曰：陌陌12日即將在納斯達克掛牌上市，招股價區間為12.5-14.5美元，最高融資額為2.32億美元。作為國內第三大的移動社交軟件，究竟陌陌與微信、微博有何不同？它的使用體驗又是如何？陌陌的CEO如何解讀自身的定位和未來的戰略？讓T姐帶領大家欣賞我們的最新信息分析報告！

一、“陌生人社交”場景體驗

陌陌在第一次躋身億元美金俱樂部時，幫助陌陌完成融資的華興資本某合夥人說過著名的“陌陌大街”論：

陌陌就好像一條光鮮熱鬧的大街，街上全是帥哥美女，最令人竊喜的是，每個帥哥美女的背後都有 Profile，在你要搭訕某個人時，可以進 TA 的主頁看看他 Po 的生活照、微博上的個人痕跡、心情簽名、職業等，這樣你的搭訕更有針對性。而這條熱鬧的大街上還充斥著大量的O2O機會，美甲師、泰拳師、賣佛牌的、美發的，搭搭訕交交友，順便去帥哥美女店里逛逛打個折。

一個完整的陌生人社交鏈條包括“發現”—“溝通”—“參與+分享”的路徑。經過對陌陌的深度體驗，陌陌基本可以承載這一鏈條的功能。

1、陌陌的社交鏈條：找到一起聊天的人、找到人一起參加活動

陌陌的產品界面上，最重要的是 “附近列表”和“發現列表”。

“附近列表”用於搜尋，包括搜尋人、搜尋活動、群組以及搜尋商家。陌陌對用戶根據地理位置和時間進行排序，這是陌陌第一版就定下來的；活動和群組在頁面中部進行推廣；商家通過展示廣告或原生廣告的形式，在頂部或中部推送，總體不影響用戶體驗。

“發現列表”用於交互，同時也是更多維度的搜尋。具體包括留言板、群組、活動、陌陌吧以及遊戲。

圖示：功能列表



從體驗來看，陌陌可以較好地實現找人聊天、找人一起參加活動這兩個功能。

圖示：陌陌的發現和交互過程






（1）找到一起聊天的人

陌陌中找到一起聊天的人，主要有四個方式：

附近的人：陌陌從第一版開始，就有對好友按距離和時間進行排序，後來逐步可以按性別、年齡、職業、星座、身份等信息來篩選用戶。

訪客記錄：是為付費會員提供的功能。既然要搭訕陌生人，那麽與隨機相比，搭訕一個看過我頁面的人，成功的幾率一定更高。這也是世紀佳緣等服務會員提供的功能。

留言板：陌陌的留言板可以理解為附帶地理位置的微博，但是從體驗來看，留言板的交互性不強，但是可以通過分享圖片和心情來展示自己，被動成為聊天對象。

陌陌貼吧、群組和活動：這兩個功能最重要是加入了興趣的維度，可以幫助用戶找到有共同興趣、共同語言的人。

接下來看一組運營數據：

陌陌的用戶平均每天刷新“附近的人”列表1.67億次。“附近的人”是陌陌最基礎的功能，這個數據也是商業化進行流量變現的基礎。

在“留言板”上，每天大約有1640萬條用戶發布的信息。相比陌陌2559萬的日活躍用戶，留言板並不活躍，而且交互性不強。

截至2014年9月30日“陌陌吧”日均發帖量270萬條，相比百度貼吧有較大差距。

截至2014年9月30日，“附近活動”累計發布了4.9萬個線下活動，用戶報名超過1100萬次，相當於每個活動有225人次報名。

截至2014年9月30日，44.7%的陌陌日活用戶加入了至少一個群組。群組平均每天發送的消息量達2.224億條，相當於每個群組平均每天發送消息50條，每個活躍群組平均每天發送111條消息。

從運營數據來看，“附近的人”有較好的流量，附近活動和群組有較強的活躍度。

（2）找到人一起參加活動

陌陌基於地理位置的功能，為社交關系從線上轉變為線下提供了契機。而群組和活動強化了轉換的可能性。

群組：線下訴求增強用戶粘性，商業機會風起雲湧

總體來看，陌陌的群組可以分為三大類：第一類是生活話題，包括寵物、攝影、旅遊、減肥等，第二類是運動類，包括騎行、各種球類運動等，這類群組天然具備很強的對線下的訴求，一般也是活躍度較高的群組；第三類是遊戲類，包括誰是臥底這種群組遊戲，也包括陌陌自身上線的遊戲群組，這類群組的存在與陌陌的遊戲業務產生一定的協同效應。

群組人數規模較小、群主對不活躍用戶的定期清理以及用戶加入群組的上限規定，都有助於保證群組較高的活躍度。陌陌群組的人數上限20-100人不等，多數是20-50人的小群；陌陌群組有排斥潛水或不參與活動的用戶的文化，加上群組人數上限的規定，群主有動力對不活躍用戶進行清理；用戶加入群組也有上限，普通用戶為6個、會員用戶為10個，這使用戶有動力篩選和加入最適合自己的群組。

線下活動有助於增強用戶粘性。由於大部分群組是吃喝玩樂為主題，因此對線下活動有較強的訴求，而線下活動比純線上交流更有助於增強用戶粘性。從產品設計上，群組可以方便地發起聚會。

從體驗來看，運動類群組對線下活動的活躍度更高。以某騎行群組為例，通過新人必發自行車照的規則，篩選出能沈澱下來的用戶；每周至少組織一次騎行活動，有一群線下活動的積極參與者，即便他們不經常發言；除了帶“官方”性質的騎行活動以外，群組成員也積極發起活動。

圖示：某騎行群組的高活躍度






以興趣聚合的群組，通常也蘊含商業機會。有的群主就是帶著商業目的建群，在群組中尋找目標客戶群，通過群組來進行推廣。

以減肥主題為例，群主可以把群組作為俱樂部的線上推廣平臺，挖掘推廣減肥餐或私人定制減肥套餐的商業機會。群組由於人數限制，僅通過群組，或者說僅通過陌陌來推廣仍然有一定限制，更多情況下要依賴微信等外部營銷手段。陌陌推出到店通平臺，可以認為有一定商家需求、用戶需求支撐，也是一個產品體系上較自然的延伸。

圖示：減肥塑身俱樂部通過群組推廣





活動：官方主辦，邀請好友同去

請好友同去陌陌的活動要求長期舉辦活動的官方單位、組織、機構、團體作為主辦方，包括酒吧等舉辦活動的場所，或者大麥網、永樂票務等票務網站。主辦方賬號要關聯陌陌號，此陌陌ID的資料均使用主辦方信息。

用戶在活動主頁報名，還可以邀請其他報名用戶一同前往。從報名入口“報名邀人同去”或“邀請同去”可見，陌陌做活動也是為了加強用戶的活躍度。

對於付費活動，付費通道是大麥網、永樂票務網等票務官方網站。

圖示：陌陌活動 “邀請同去” 或“報名邀人同去”為報名入口





2、陌陌在用戶獲取和用戶管理上培育平臺的健康環境

近期體驗陌陌，特別是群組交流的體驗，陌陌群組活躍用戶的特征是一群愛生活的人、愛玩的人。撕去早期的負面標簽來看，陌陌的用戶群總體是健康的。

早期的標簽對陌陌的影響是毀譽參半的，既使陌陌在短期內積累起一定規模的用戶，也有出現“破窗效應”的可能性——平臺不良氛圍的出現會迅速產生負循環，結果是非正常用戶把正常用戶擠出。而且，外部用戶也會對平臺產生排斥心理。

陌陌在用戶獲取和用戶管理上都在培育平臺的健康。

從用戶獲取來看，陌陌2014年以來以“發現身邊的新奇”為營銷口號，通過線下廣告展示、微電影等方式推廣興趣群組。2014年前三季度的銷售費用分別為187萬美元、720萬美元和1714萬美元，而2013年全年的銷售費用才301萬美元。大規模營銷投入破解了原有用戶增長在規模和屬性上所面臨的瓶頸。

圖示：陌陌 2014年以來進行大規模營銷投入




從用戶管理來看，陌生人社交核心需要解決可信度的問題，保證安全健康的社交環境。陌陌通過基本信息完善、建立星級用戶評價體系、用戶舉報投訴的方式，增強用戶的可信度。

陌陌的註冊流程要求一個手機號碼綁定一個陌陌 ID，在一定程度上保證用戶的真實性。

“星級用戶評價體系”是根據用戶的活躍程度以及用戶身份的真實程度、社交禮儀、社交評價來進行星級評定，將用戶劃分為不可信用戶、一星到五星用戶6個等級，高等級用戶可以得到更多的服務。在我們的體驗中，曾經嘗試改變性別，這一舉動就被陌陌劃分為不可信用戶等級。

陌陌的產品團隊設定“男用戶不能對女用戶進行非正常騷擾”的底線，並通過用戶舉報、不良關鍵詞過濾的方式，封禁了不少不良用戶。

3、陌生人社交的維度：興趣X地理位置信息

陌生人社交和熟人社交有本質差別，陌陌不會被微信所取代。陌陌在微信與手機 qq的夾雜中存在下來就說明兩者差異化。

陌生人社交有多個維度。

最基本的維度包括性別、年齡、職業等基本信息以及地理位置信息。陌生人社交首先要保證可信度，陌陌有較完善的用戶管理方式。線下轉換有助於陌生人關系鏈的沈澱，地理位置信息為線下轉換提供可能性。

“興趣”是疊加在基本維度之上的第二維度。陌陌、豆瓣小組、百度貼吧都可以認為是興趣社交，但陌陌通過興趣與地理位置信息的疊加使社交關系得以向線下延伸，從而有助於用戶關系的沈澱和用戶價值的變現。

圖示：陌陌的用戶關系沈澱和用戶價值變現高



4、陌生人社交具有市場格局分散的特點

相比熟人社交，陌生人社交的市場格局更為分散。目前與陌陌類似的陌生人社交有微聚、遇見、比鄰等。陌陌在用戶量和用戶活躍度上有明顯的優勢。從商業模式來看，微聚已經與大眾點評達成合作，為嘗試約會的用戶推薦合適的消費地點，通過優惠團購等方式將流量導向線下。

圖示：以2014 年4月的數據對比，陌陌用戶規模和活躍度優勢明顯



此外，“興趣”是個寬泛的維度，細分之下每個垂直領域的深耕都有商業機會。如“POGO看演出”是基於搖滾音樂領域的陌生人社交，幫助用戶找到有共同興趣的人，參加有興趣的演出活動。

陌生人社交也存在馬太效應，陌陌現有的用戶規模保證了它在陌生人社交領域的優勢地位，興趣X地理位置信息的社交維度有助於社交關系的沈澱、提供了用戶價值變現的可能。

二、陌陌的商業模式

1、業務系統

陌陌的商業化步伐從2013年下半年推出會員增值服務開始，目前收入來源包括會員增值服務、移動遊戲分發、表情商店和移動廣告四類，均是互聯網公司比較成熟的變現方式。

圖示：陌陌的業務系統




從收入貢獻來看，目前會員增值服務是公司的主要收入來源。

圖示：陌陌的收入結構




（1）會員服務

陌陌會員定價為每個月12元、三個月30元、半年60元、一年108元，其中每月12元的會員費是陌陌會員費收入的主力。

陌陌2013年7月開始推出會員增值服務，包括基礎服務、上限提升服務和特權服務三類，核心圍繞用戶對展示自己、與用戶交互和個性化需求來開發。

圖示：陌陌的會員服務




陌陌會員費收入的增長主要得益於用戶增長的紅利。陌陌目前的用戶數達到1.8億。

圖示：陌陌的用戶數達到1.8億




目前陌陌的會員有230萬，相對1.8億註冊用戶，只有1.3%的轉化率。結合陌陌用戶群支付能力強的特點，1.3%的轉化率偏低。可能原因是陌陌支付流程不順暢，蘋果商城是官方的支付通道，也幾乎被默認為唯一的支付方式。

手機話費支付方式僅支持Android系統的，但陌陌的用戶中ios系統用戶占比近一半。

圖示：陌陌的用戶中ios系統用戶占比近一半




此外，在支付失敗的情況下，陌陌會員中心會發送轉至官網的鏈接，從而可以通過支付寶來進行支付，整個支付效率低且流程複雜。阿里已經入股 20%，未來如果開放支付寶的支付方式，增加支付的效率和體驗，有可能提高會員的轉化率。

圖示：支付寶支付流程複雜



2）遊戲分發

陌陌於2013年第四季度開始嘗試移動遊戲，以遊戲分發為主。2014年第三季度遊戲收入245.3萬美元，占收入比重20%。付費用戶從2013年第四季3.5萬人增至2014年第二季度的13.9萬人。

目前陌陌遊戲中心共有10款產品，其中陌陌爭霸、炸彈鬥地主和陌陌勁舞團用戶過200萬。從體驗來看，陌陌遊戲更吸引男性用戶，女性用戶活躍度不高。

未來遊戲是陌陌重點發展的業務，陌陌計劃通過遊戲分發和自研遊戲來發展這塊業務。從陌陌官方網站的招聘信息來看，在遊戲領域的用人需求是最強烈的，招聘的崗位涵蓋遊戲策劃、遊戲運營專員、後端工程師、數據開發工程師、運營經理、客戶端工程師、服務器端經理、高級服務器開發工程師、遊戲測試員、網頁美術設計師、遊戲測評員、遊戲原畫設計師、遊戲數據產品經理、服務器端主程、遊戲商務助理、遊戲平臺開發工程師（後臺方向）、遊戲UI設計師、用戶運營等多個方向，種類是所有招聘類別中最豐富的。

（3）移動營銷

在移動營銷上，陌陌通過與安沃傳媒合作服務於品牌廣告主，通過自主的到店通平臺服務於中小實體商家。

2014年年初，陌陌授權安沃傳媒為獨家移動廣告平臺。根據多個第三方數據及調研公司發布的行業報告顯示，安沃傳媒在用戶覆蓋、用戶質量、廣告平均效果、品牌廣告客戶數量、品牌廣告創意數量等多個關鍵指標方面均表現出明顯的優勢，在行業內遙遙領先。在福布斯中國"最賺錢移動互聯網企業 "、蘋果亞洲區iWorld 2013等多項行業評選中均位列行業第一。

從體驗來看，商家的展示廣告一般位於附近列表的首頁，點擊廣告可以看到產品介紹、用戶評價，可以在線提交訂單，也可以通過陌陌或新浪微博等外部社交平臺分享給好友。目前在線訂購的流程是：提交訂單——客服回訪確認訂單信息—— EMS配送（4-5 天）——貨到付款，與成熟的電子商務平臺相比，效率並不高。

圖示：展示廣告不影響用戶體驗，但轉化為購買的流程體驗不佳




2014年5.X版本的陌陌上線了到店通，是陌陌的移動營銷平臺，為中小實體商家提供精準的移動營銷服務，未來商業化價值具有一定想象空間。商家的原生廣告位於中部，資料完善的商家可以由用戶自主搜尋獲得。點擊廣告則進入商家的主頁，商家通過圖片展示、公告、推廣與等方式來介紹和展示自己的特色；點擊商家的地址可以生成路線圖；與商家的聯系有三種方式：電話一鍵呼叫、關註店主陌陌ID、在商家主頁發起對話。

圖示：陌陌到店通平臺推廣商家




目前陌陌沒有地推團隊，全部由商家自主提交申請，並且整個註冊——提交申請——審核——付費的過程都在APP完成。商家可以設定一次廣告計劃的預算，並設定好投放周期以及廣告投放所覆蓋的指定區域。到店通根據指定區域歷史日活躍用戶數據，計算出廣告主設定投放周期內預計覆蓋用戶數，按照預估覆蓋用戶數進行計費。到店通是將“附近的人”的流量變現的方式，2014年9月，“附近的人”功能的打開次數達1.67億/日。在沒有地推團隊的情況下，陌陌已經收到了11萬商家的申請。

原生廣告的客戶主要是中小實體店主，由陌陌的到店通平臺提供服務。事實上，在官方廣告平臺上線前，就已經有很多商家通過個人陌陌號在做營銷，這種基於地理位置的精準廣告營銷是被商家認可的。

三、陌陌的用戶價值

一個社交平臺的用戶價值，可以從流量、用戶活躍度、用戶粘性、內生價值和平臺效應進行評估。

圖示：陌陌用戶價值的五個維度




1、流量規模：用戶規模較高，潛在規模一般

陌陌的現有用戶規模為1.8億，是較高的量級。

年齡結構集中的特征可能使公司潛在規模面臨天花板。與其他移動社交應用相比，陌陌的年齡結構相對集中，18-35歲的占比相對偏高。這與陌生人社交的需求定位有一定關系。根據我國的人口數據，18-35歲人口規模為3億，潛在用戶規模存在一定的天花板。

2、用戶活躍度較高

陌陌的MAU達到6020萬，同比增長112.8%；DAU 達到2550萬，同比增長140.6%。

圖示：陌陌的月活躍用戶達到6020萬，日活躍用戶達到2550萬




較高的活躍度由點對點交互的活躍和群組的活躍共同維持。截至2014年9月，用戶每天平均發送6.552億條一對一消息，其中互相關註的好友間發送的消息從2012年的33%提高到2014年9月的63.5%；每個日活躍用戶平均26條。群組平均每天發送的消息量達2.224億條，相當於每個活躍群組平均每天發送111條消息。

3、用戶粘性較強

用戶粘性體現在用戶的使用頻率和滯留時間上。

與新浪微博、QQ空間、人人網以及百度貼吧相比，2013年Q3的數據中，陌陌的人均月度有效使用次數71.2次，人均單日有效使用次數4次，排行第一；陌陌的人均單日有效使用時間為6分鐘，居於第二位。從增長來看，2013年4月到2013年9月陌陌月度總有效使用時間增長率高達89.1%。

圖示：陌陌的人均月度有效使用次數和人均單日有效使用次數排名第一




從活躍用戶來看，截至2014年9月，活躍用戶日均打開20次，使用時間為 34分鐘。

但是，使用頻率和滯留時間能否持續保持在較高的水平，還要看產品能否滿足用戶的剛需、用戶能否產生長期依賴以及其他產品的可替代性。我們認為，目前陌陌的產品形態還難以保證持續的用戶粘性。

（4）平臺內生價值

平臺的內生價值包括用戶的付費屬性、廣告屬性以及協同效應。

陌陌的用戶特征可以概括為：年齡層82%集中在19到32歲之間，多集中在北上廣深等一線及沿海城市，教育程度高，收入水平高；人群年輕有活力，參與度活躍度高，互動性強；用戶喜好價值巨大，興趣廣泛，包含領域涉及時尚休閑、影視音樂、娛樂遊戲、運動健身、新聞資訊、交友聚會、汽車自駕、旅行攝影等。

圖示：陌陌的用戶群月收入水平5000元以上占比28.3%




這樣的用戶群特征，意味著用戶有較高的支付能力從而保證平臺的付費屬性；意味著用戶需求和價值相對精準，隨著與安沃傳媒合作和到店通的上線，具備較強的廣告屬性。

協同效應具有不確定性。協同效應主要是看與巨頭的契合性和互補性，包括基礎層面的技術合作，也包括戰略地位。阿里戰略入股，持有陌陌20%的股權。陌陌計劃通過與阿里巴巴合作，將阿里巴巴上的商家定向展示給陌陌用戶，阿里巴巴和陌陌將從商家獲得的收入進行分成。但陌陌的到店通應當對服務類的中小實體商家更有價值，因此與阿里巴巴能否產生協同效應仍具有不確定性。此外，58同城將在IPO時通過定向增發獲得1000萬美元的新股，58同城的傳統業務是小區房產、招聘等生活服務信息，而且新推出鐘點工、美甲等“勞動力服務”，在基於地理位置的生活服務信息方面的協同效應具有較大想象空間。

四、CEO唐巖：陌陌的重度用戶

1、對移動互聯網趨勢的前瞻性判斷

唐巖的主要工作經歷在網易新聞中心，在網易的八年正好是互聯網媒體的快速發展時期，可以認為唐巖的思維體系和知識體系是契合互聯網也是借助互聯網發展起來的。網易的同事評價，唐巖對讀者的痛點拿捏非常準確，就以起標題為例，他簡單的增刪有時會帶來流量的變化。

2011年，唐巖在網易離職創業。這個時間點有兩個重要事件：一是方三文於2010年離職創立了雪球，唐巖在後來的采訪中也提到這個事情對他的啟發；二是剛剛被升為總編輯五個月。唐巖理解的總編生活是：中午上班，秘書把房間打開，茶泡上，開啟空調，然後就是蓋章，開會。“我只對具體做事情有興趣，至於後邊的管理，毫無興致。”

唐巖在趨勢判斷上做了正確的決定，這也決定了陌陌的定位和願景。唐巖離職創業的大背景，是LBS技術出現。唐巖認為，過去同城聊天室的火爆已經證明了中國人交友是一種“剛性需求”，而移動互聯網浪潮出現的背景下，LBS（基於位置的服務）使得虛擬交友和現實世界有了對接。因此，唐巖希望完全基於移動互聯網屬性構建一個社交體系。這是陌陌誕生的背後邏輯。對於當時應用了LBS技術的“簽到”、“街旁”，唐巖認為過於寡淡，僅僅出示一個“飄過”的信息，是沒有意義的。如果人們要分享自己的地理位置，一定暗含著某種沖動，某種需要。

在陌陌團隊的理解中，完全基於移動互聯網屬性構建的社交體系是：社交入口為LBS、位置簽到、周邊發現等基於移動設備功能搭建的、一切可能的社交關系產生方式。在這種社交體系中，手機化身為每個人的ID(身份證)，通過填寫個人數據，位置，人們可以根據一部手機迅速的擴展自己的社交關系，找到周邊誌同道合，也讓周邊的人找到自己，從而產生互動交往。

2、唐巖是陌陌的核心用戶

在陌陌的創立以及更新叠代過程中，對用戶需求的把握是精準的，這與唐巖本身是陌陌的核心用戶有關。

唐巖認為陌生人交流是剛需。他認為，熟人社交在上班時間就基本完成，下班後的時間則需要找到合適的陌生人交流。從聊天室到QQ，唐巖一直是各種互聯網社交產品的重度用戶。

唐巖認為缺乏線下轉換的社交並不完整。同城聊天室、豆瓣同城等產品火爆就證明了陌生人社交關系向線下延伸是很強的需求，那麽基於手機、基於地理位置是更好的陌生人社交手段。目前，唐巖的手機交流基本都在新建立的社交關系上，只有很少一部分是與原有熟人關系上的。

3、唐巖具備互聯網公司的領導能力

唐巖具備戰略判斷的眼光和領導力。唐巖在網易的前上司李勇對唐巖的評價是：唐巖抓關鍵的能力很強，在邊界模糊、快速變化的互聯網行業，這點尤其寶貴。他很少迷失在紛繁頭緒中，總是知道要做什麽。而且有氣度，敢於不做無用功。這使得他更能集中在重要的事情上。

唐巖崇尚平等靈活的管理風格。唐巖對管理的態度是：決策必須平等廣泛，執行必須嚴格高效。如果存在爭議，仍需迅速決議，然後執行，試錯。當唐巖做出不妥決策，周邊也可以群起抵抗。他可以頻繁被說服，沒有臺階和面子這些虛無的東西。

五、戰略投資阿里的想象力

阿里巴巴戰略入股陌陌，持有20%的股份。從戰略上，阿里巴巴與到店通能否產生協同效應；從細節上，阿里巴巴對陌陌支付流程能否理順；從資本市場上，阿里巴巴在美股市場上所受到的熱捧能否延伸至陌陌；這都為陌陌上市後公司發展和股價走勢的想象力。