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天鴿(9158)IPO研報 從易

http://xueqiu.com/6313049521/30037733
9158母公司$天鴿互動(01980)$ 7月9日將登陸港交所上市,代碼「1980」;發行價區間4.5-5.3港幣,擬融資16億港元;目前認購已超70倍。UBS、海通國際、中金、招銀國際等為承銷商。本文將從商業模式、運營和財務、競爭對手對比等方面闡述天鴿互動集團的情況,供大家參考。

天鴿互動旗下主要有9158和新浪SHOW、新浪秀場三個視頻交友平台。9158是傅政軍創業開創的平台,先後獲得IDG、台灣C2創義管理等投資;2010年新浪以1000萬美元現金及新浪SHOW和新浪秀場業務併入9158,組成了現在的天鴿集團。

傅政軍早期創建9158時採取的是10人房的小房間模式,每個人的視頻也都能顯示在屏幕上。但這樣的模式只能收取每個房間10元的月費,難以獲得規模化的營收;在選擇了以禮物為盈利模式的路線後,擴大房間人數也就是很自然的事了,因為禮物的本質是炫耀,需要更多的人圍觀效果才更好。一個房間的人多了之後,自然也就不能顯示所有人的視頻了,就把調動房間氛圍的主播視頻顯示出來。

在展示主播視頻的時候,天鴿不是像YY那樣只顯示一個主播的視頻;而是顯示三個主播的視頻,有些房間還會顯示參與排麥的用戶視頻。傅政軍對於這種產品設計的解釋是:可以更好地帶動房間的活躍氣氛;同時降低對單一主播的依賴。他們一個房間有多個主播,然後排班上視頻。另外,這還與他們是由早期10人互動的模式轉變而來有一定關係;相比YY他們更多了一些用戶與用戶之間的互動。下面就先從他們的商業模式開始介紹。

一、天鴿的商業模式

天鴿的商業模式基於他們開創的禮物系統;用戶先購買他們發行的虛擬幣,然後在用虛擬幣去購買這些禮物。如下圖右側顯示的就是用戶可以購買的各種禮物,以及購買虛擬貨幣的入口。
查看原图
用戶為了取悅主播或者活躍房間氛圍,送給主播價值100個虛擬幣的鮮花,主播可以得到80個虛擬幣,9158獲得另外20個虛擬幣。被9158拿走的這20個虛擬幣就消失了,相當於是貨幣的消耗掉了。

另外,在他們的系統裡面,不僅主播可以收到虛擬幣;用戶也可以收到虛擬幣。比如,用戶排麥上去表演,也有用戶會送鮮花給她;主播收到的虛擬幣也可以送給用戶以活躍氛圍。普通用戶獲得的虛擬幣會繼續用於購買禮物在系統內消耗掉,主播獲得的虛擬幣也一樣,沒法兌換成貨幣直接獲得收入。這樣,不管是主播還是用戶的虛擬幣都是在系統內通過送禮物的形式不斷地消耗的。

不過,為了讓這個系統更高效地運行,天鴿還設計了一些方式對主播和銷售進行激勵;以讓房間氛圍更活躍,用戶送出更多的禮物。但這種激勵並不是公司直接做的,而是引入了個第三方經銷商來做。

查看原图如上圖顯示的,經銷商會給主播一定的分成收入;作為回報經銷商可以從天鴿以30-40%的價格購買虛擬幣。經銷商購買虛擬幣之後加價賣給用戶,但是否按賬面價值賣由經銷商決定。當然,為了賣虛擬幣,經銷商也需要活躍社區氛圍並給銷售代理一些獎勵。這裡天鴿只需負責系統的搭建,給一些優秀的專職室主一定獎勵;對主播和銷售代理的激勵都由經銷商做。

2013年,經銷商銷售的禮物量佔到了天鴿所有平台禮物銷量的85%左右;剩下15%左右的禮物是用戶直接通過天鴿系統充值的,這部分充值不需要和經銷商分成 。

O2O:線下KTV

除了線上這一套商業模式,傅政軍還在構建與線下KTV互動的娛樂產業。

傅政軍認為天鴿的產品基因是用戶之間的互動;或者說是大眾娛樂。在我們線下的生活中,一個典型的大眾娛樂的方式是去KTV唱歌。我們願意付費去KTV唱歌(也可以說是表演)是因為我們唱的過程中獲得了快樂,或者說聽著自己的朋友唱歌獲得了快樂。這種追求快樂的動力和那些不為賺錢在9158或者新浪show上面表演的人的驅動力本質上說是一樣的;都是為了自Hi,也希望有更多的人可以欣賞自己的才藝。(可以參見另一篇文章:http://xueqiu.com/6313049521/29888934

為了結合線上線下,他們在KTV廳裡加了一個攝像頭,並可以把視頻接入線上的房間;只要排麥排上了,線上房間裡的人就都可以在電腦屏上看到KTV裡的人,聽到裡面唱的歌、說的話。另外,線上的用戶也可以與KTV裡的人通過文字互動,可以送虛擬禮物活躍氛圍。當然,主播在其中調節氛圍也很重要,所以主播的屏也會顯示在KTV裡的電視屏上。一起去的朋友也可以通過APP送禮物,禮物會在KTV和線上房間都展示。

另外,天鴿也在點歌系統裡加入了評分系統,會把KTV或者線上唱的最高分顯示在歌曲後面;用戶可以進行挑戰。在KTV房外面,用戶也可以通過挑戰的方式獲得優惠;一種是自己唱到90分以上免一小時包廂費,或者與駐場的女歌手PK,贏了獲得一個免費的果盤。

通過這種線上和線下的連接,天鴿進入了一個更大的市場;即擴大了用戶基數、增強了用戶粘性;又將他構建的線上那套貨幣體系發展到了線下的場景中。如果這塊業務做成,必然是一個不亞於線上視頻社交的市場。

二、天鴿的運營數據

天鴿通過幾年的積累和新浪併入的產品併入目前獲得了1082萬的月度活躍用戶。這些用戶主要是在娛樂生活並不那麼豐富的中小城;有59%的用戶來自三四線城市,30%的用戶來自二線城市,11%的用戶來自一線城市;

月活用戶:


查看原图前面也提到天鴿旗下有幾個平台,這1000萬的用戶中9158平台貢獻了560萬,新浪SHOW貢獻了319萬;新浪秀場有34萬;其他的幾個小網站貢獻了168萬。2012和2013年,天鴿年度平均月活分別增長了7%和36%。

從表中可以看到,新浪SHOW的用戶數在2010年併入天鴿後獲得了比9158平台更快的增速,2012和2013年增長12%和51%,高於同期9158的9%和35%的增速;這一方面是新浪SHOW的用戶基數比較低,另外也得益於新浪SHOW的品牌比較容易讓用戶接受。

月付費用戶
查看原图新浪SHOW的月活用戶數雖然低於9158,但付費用戶數是高於9158的,2013年平均有11萬的月度付費用戶;主要是兩個平台的付費率不同。新浪show的付費率達到3.5%,是9158的1.6%的付費率兩倍多;這可能與兩個平台的主要用戶群的年齡構成不同有關。9158的用戶群主要在30歲以下,三四線城市裡的這個人群的付費能力偏低;而新浪SHOW的用戶群主要在30歲以上,付費能力較強。

ARPU
查看原图在ARPU上,9158和新浪SHOW的ARPU卻相近,但新浪SHOW的ARPU近三年來有上升趨勢。不過,需要指出的是,這裡的ARPU值是將公司所獲得營收作為分子計算的數值;而公司記入報表的營收是扣除經銷商分成後的實際收入。所以,用戶購買虛擬貨幣的實際花費與這裡的ARPU不是一個概念。

天鴿招股書中給出了一組說明其不同層級用戶結構的數據:
查看原图從表中可以看出,接近90%的用戶都是一年給天鴿貢獻收入小於1200元的用戶;也就是少於每個月100元。當然,這裡的貢獻收入和用戶實際花費也不是一個概念,如果換算成用戶實際花費是每月小於200元。不過,數量這麼多的小額付費用戶貢獻的營收佔比並不高,反而是3.1%的高額付費用戶貢獻了近70%的營收;這和YY音樂也是一樣的。

三、天鴿的財務狀況

營收

查看原图天鴿集團2013年的營收達到5.5億元人民幣,其中社交視頻平台業務營收達到5.28億元人民幣,佔總營收的96%。這是天鴿最主要的業務,包括了9158和新浪SHOW等。此外,天鴿集團還在自己的平台上運營一些遊戲(已經上線了《三國志國戰版》),還賣一些廣告。2013年的遊戲營收只有273萬元人民幣;不過2014年將會有6-8款手游推出,可能有較大的增長。

交易額

看到天鴿集團上面的營收數字,可能很多人覺得很奇怪;因為這之前跟媒體報導的超過10億元的「營收」差別很大。這裡主要是兩個營收概念上的不同。媒體報導的」營收」其實是天鴿所有平台上的用戶購買的虛擬貨幣交易額;而天鴿集團記入營收的是扣除經銷商分成後的實際營收。天鴿集團招股書顯示,公司有85%左右的用戶購買虛擬貨幣行為是通過經銷商渠道進行的,這部分收入只有30-40%是天鴿集團可以獲得實際收入,財報也只將這部分記為營收;只有15%左右的用戶通過公司平台直接購買虛擬貨幣的收入才全額記入營收。

查看原图如果取天鴿集團通過經銷商銷售所獲得營收的中值35%計算,2013年其所有平台的社交視頻業務虛擬貨幣的交易額約12億人民幣左右;相比2012年增長24%。這個數據就於之前的報導相符了。如果需要進行同業對比,也要拿這個數據與YY音樂的營收數據對比才有意義。

利潤率水平
查看原图天鴿集團招股書顯示,公司2013年毛利潤4.8億人民幣,運營利潤2.26億元人民幣,但卻出現了9261萬元人民幣的淨虧損。這主要是因為報表中記入了2.8億元人民幣的可轉債公允價值損失,如果扣除這部分非現金費用以及股權激勵支出等;在非國際公認會計準則下的調整後淨利潤是2.06億元人民幣,淨利潤率是38%。近三年來,天鴿集團毛利率基本穩定,運營利潤率和調整後淨利率略有上升。


四、天鴿與YY音樂對比

9158和YY音樂是在線視頻社交領域裡最大的兩個玩家;兩者雖然在產品形態上稍有不同,接下來的發展方向雖然不盡相同,但目前依然都是依靠知名主播的粉絲效應帶來主要收入的盈利模式。

營收與毛利
查看原图從營收上來說,YY音樂2013年8.5億人民幣的收入高於天鴿的5.5億;但是兩者的會計方式不同。YY音樂記得是用戶的實際消費,而天鴿記的是扣除經銷商分成後的公司實際收入;所以關於天鴿與YY音樂的營收誰高誰低一直有一些爭議。上表中寫的交易額是根據天鴿招股書公佈的直銷收入和經銷商收入佔比推算出來的虛擬貨幣的面額總值(參見:http://xueqiu.com/6313049521/29860861);這個數值會相對於用戶在天鴿所有平台花費的錢大一些,因為用戶購買的時候是享受了折扣的,所以並沒有付那麼多錢。

既然營收難以對比,我們可以從毛利潤角度看這個問題;因為兩者的模式是差不多的,給主播等創造收入的人員分成也類似。天鴿2013年的毛利是4.8億元;YY音樂的毛利潤小於4.4億元人民幣(計算過程參見:http://xueqiu.com/6313049521/29966923)。這就是說,YY音樂2013年的毛利潤是低於天鴿的。所以,從這個角度說,天鴿目前確實是中國第一大視頻社交平台。

從上表還可以看出,天鴿的營收這三年間基本處於平穩增長期了,年均增速20%左右;而YY音樂在2011年才開始加大變現,2012和2013年營收穫得442%和198%的增速,遠超天鴿。兩家公司在增速上出現這麼大的差別源於他們用戶數的差距。

運營狀況
查看原图YY音樂2012年Q3最後公佈的月活數據是2657萬,大幅超過當時天鴿所有平台的月活數798萬,也超過了天鴿2013年底的平均月活數1082萬。如果以2012年Q3的YY音樂活躍用戶數佔YY平台月活數的比例計算2014年Q1 YY音樂的月活數是3686萬,是天鴿的三倍多。

因為YY音樂的活躍用戶比天鴿高很多,所以他的付費用戶也在2013年超過了天鴿。不過,上表中的數據裡天鴿的是月付費數據,而YY音樂的是季度付費用戶數據;月付費用戶會比季度付費用戶數的三分之一高一些,因為有的用戶在一個季度多次付費。所以,YY音樂的付費用戶並沒有天鴿付費用戶的三倍多,因為YY音樂的用戶付費率目前還比天鴿低。

天鴿的付費用戶比YY音樂少,但在交易額上卻高於YY音樂,是因為天鴿的用戶在其平台花費的ARPU更高;目前約是YY音樂用戶同口徑ARPU的一倍多。不過,YY音樂的ARPU還在上升,而天鴿的ARPU已經趨於平穩,2013年則略微下降。

盈利情況
查看原图前面提到YY音樂的用戶主要靠YY語音的遊戲用戶導流;所以他的用戶獲取成本極低,甚至YY整個公司都只在市場營銷方面沒花什麼錢。2013年歡聚時代披露的全公司市場營銷費用開支才2500萬元人民幣,而天鴿則花費了1.67億元人民幣。所以,YY音樂的利潤率會高於天鴿。粗略估算,YY音樂2013年的利潤是天鴿的1.5倍左右;214%的增速也高於天鴿30%的增速。

所以,上面的對比可以看出,天鴿的營收應該是高於YY音樂的;但YY音樂的利潤和增收會高於天鴿。

五、行業

天鴿招股書中引用的是艾瑞給的預測數據:
查看原图從用戶數的角度看,艾瑞預測到2017年中國的社交視頻人數可以達到4.14億人;相當於是現在的2倍。當然,這個行業的市場空間很多人都說很難預測;不過,天鴿現在在往大媽群體滲透,YY在向造星方向走;這都會增加使用實時視頻社交的總用戶量。

查看原图從行業市場規模的角度看,一方面是用戶量會增加帶來付費用戶增加;另一方面是原來的用戶群都偏年輕,未來賺的錢多了在上面的花費理論上也會躲起來。另外是還可能產生一些附加收入。

六、風險提示

這個行業大家首先想到的一定是政策風險;這點確實也是這個行業的公司最大的風險。雖然這個行業不像許多想像的那樣對違規內容依賴那麼大(一是虛榮的滿足感會大於你想的那種滿足感,二是得不到才會持續),但政策一來時確實或多或少都會受點影響。

另一點要注意的風險是競爭,現在做這種業務的公司不斷出現,規模不小的也有不少公司了;未來在主播、用戶之間會有怎樣的競爭也難以預料。當然,從另一個角度看,如果公司足夠強大,那些競爭者又是在為這個行業培養用戶群;也算是件好事。

七、股權結構


查看原图傅政軍IPO後還是公司的最大股東,佔25.14%的股份,另外他的父親傅延長先生還有2.79%的股份;第二大股東是新浪,IPO後持股24.65%;早期投資人IDG持股16.43%。

另外,這是IPO有奇虎360等10家機構和個人參與了基石投資;這些人在IPO後共持股5.98%。

八、募集資金用途

天鴿預計能從本次IPO發行中獲得募集資金金額約1.2億港幣;公司計劃將所得資金用於以下幾項業務:

1、20%用於現有產品的研發,更好地維護現有的視頻社交產品和開發新的產品;

2、20%用於移動端研發投入和市場推廣;這也是公司非常需要加強的一塊;

4、10%用於移動遊戲的推廣和開發,前面也已經提到公司計劃2014年推出6-8款手游產品;

5、20%用於市場營銷,會進行更多的線上和線下市場活動,也會聘用更多的市場和銷售人員;但並沒有特別提對品牌的投入;

6、20%用於潛在的併購,包括社交視頻社區和手游等;

7、剩下的10%則用於公司一般的運營所需資金。

九、估值

這是一個仁者見仁、智者見智的事;我就不在這裡說了。公司2013年的調整後淨利潤是2.06億元人民幣,增速是30%;給多少倍PE或按PEG給多少估值都自己拿主意吧!
天鴿 9158 IPO 研報 從易
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