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i美股投資研報---移動社交工具陌陌（IPO版） 李妍

來源: http://xueqiu.com/8689584849/33860866

報告作者：i美股資產管理/李妍

$陌陌(MOMO)$ 是一款基於地理位置的移動社交產品，獨特性在於，陌陌立足於陌生人交友，非強關系社交，產品通過提供查找附近的人、附近的群組、附近的留言、附近的活動等功能，為用戶創造了獨特的交友環境。 陌陌產品於2011年8月上線，公司創始人唐巖及核心團隊，主要來源於網易。

產品上線3年，陌陌用戶數獲得爆發式增長，陌陌累計註冊用戶數已突破1.8億，月活躍用戶數6020萬，日活躍用戶2550萬，群組450萬。

一、用戶產品
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關鍵詞：位置、陌生人、興趣

1）Growth/產品驅動用戶增長



產品上線3年以來，陌陌累計註冊用戶1.8億；截止今年9月，MAU 6020萬，是2013年3月的4.6倍；9月平均DAU 2550萬，是2013年3月的5.4倍；群組數量450萬，是去年3月的15倍。陌陌產品之所以深受用戶喜愛，源於其獨特的市場定位和產品體驗：

“附近”。基於陌生人交友人群心理和需求方面的考慮，陌陌在產品設計上獨具匠心，以“位置”為切入點，激發了用戶交友的熱情，如果你有意結識新朋友，場景可以是同一個一幢寫字樓、一個小區、甚至一個咖啡廳，還有什麽比認識附近的人更令人興奮的。用戶每打開一次陌陌，將刷新一下自己的位置，同時看到附近的人的最新刷新情況，有眼緣的則通常先打個招呼。

“個人資料”。距離只是第一步，陌陌要求註冊用戶提交關於頭像、性別、年齡、職業、興趣等個人信息，當然不是強制的，但信息的豐富度和真實性，往往意味著誠意和信任，是相互選擇並獲得進一步交流的的基本參考。

“社區環境”。陌生人始終是陌生人，用戶之間的信任度比較低，為了維護社區氛圍，陌陌為用戶提供舉報機制，並通過技術手段過濾垃圾信息，還設有100多人的團隊進行內容審核；此外，設有1到5星的用戶評級之分，鼓勵用戶自我約束，共同維護交友環境。

“群組”。群組是陌陌一項相當重要的功能，用戶可以基於位置和興趣建群，人數上限是100，並由群主及管理員維護群內環境。用戶可以查找“附近群組”，基於生活、運動、玩樂、同鄉等不同的維度搜索可能感興趣的群組，陌陌還會實時向用戶推送相關的“群組動態”。此外，為了增加產品功能的協同性，陌陌還為手遊用戶提供遊戲聯盟平臺，便於陌陌遊戲用戶通過群組加強溝通，增進“戰鬥友誼”。

從個人體驗來看，群組功能在擴大用戶交友範圍，提升用戶活躍度和用戶粘性方面，起著相當重要的作用，反映在群數量的增長和活躍度上。根據陌陌披露，陌陌群組數量目前450萬，是去年3月時的15倍。

“陌陌吧”。陌陌吧是另一個立足於興趣的產品功能，用戶可以關註和發布感興趣的話題，有共同興趣的用戶可以就話題相互討論，聊的來的可以進一步發展為好友，相互關註並一對一私聊。陌陌吧有點類似豆瓣的社區功能，將有共同興趣愛好的人聚集在一起，但和豆瓣的文藝範兒相比，陌陌吧更接地氣，話題集中在吃喝玩樂等日常活動。

“留言板”。留言板功能類似於微博和朋友圈，用戶可以“廣播”個人狀態和照片，信息可以被附近的人以及好友看見和評論。

“附近活動”。以位置為切入點，意味著大家距離不會太遠，那麽線下聚會則變得順理成章，陌陌推送的各類線下活動，可能成為一部分用戶發起聚會的契機，從關系緊密程度來看，比線上交流更進一步。陌陌目前主要通過和第三方票務網站等合作，提供音樂會、戲劇演出、講座電影、體育運動、展會等類型的線下活動介紹和購票活動。

“地點漫遊”。地點漫遊功能，可以將位置定位在其他城市，並查看當地的用戶，該功能不再將用戶限定在附近的範圍，使用戶交友範圍再次得到擴展。

“IM”。即時通訊是陌陌的基礎功能，也是核心功能之一，無論你是通過查閱個人資料、群、吧、留言板、附近活動、還是漫遊找到渴望結識的人，免不了一對一交流，彼此獲得信任和了解。陌陌為用戶提供文字、語音、表情、圖片、視頻、閱後即焚、多人對話等功能，並且有心機的添加了消息“已讀”或“已送達”的顯示功能，牢牢地把握住用戶交友的心理需求。

“遊戲”。陌陌和第三方遊戲開放公司合作，在平臺代理發行手遊，目前已發行遊戲包括陌陌爭霸、陌陌彈珠、陌陌勁舞團、陌陌英雄、星座女神、炸彈鬥地主、我是大大俠、刀塔傳奇、佰遊德州、格鬥冒險島、塔塔塔防陌陌噠，遊戲添加部分社交元素。

小結，在產品上線短短幾年時間，陌陌所取得的用戶規模上的驕人成績，離不開陌陌對陌生人交友這一剛性需求和心理需求的精準把握，反映在產品功能每一個細節的完善和豐富，都圍繞著用戶需求為核心，並且深受用戶喜愛。對於陌陌的市場定位，註冊用戶1.8億、MAU 6020萬已經是一個不小的規模了，能否繼續保持用戶數的高速增長，仍然將取決於團隊的產品創新能力和對用戶需求的把握。


2）Engagement/創新延續活躍度


上述產品功能均圍繞陌生人交友而設計，群組、留言板、陌陌吧、附近活動等功能營造了活躍的社區氛圍，對於提升用戶參與度和活躍度發揮了相當重要的作用。根據陌陌招股書披露：

陌陌日活躍用戶平均每天打開陌陌20次，單日停留時長34分鐘；

2014年9月，陌陌用戶平均每天刷新“附近的人”這一功能1.67億次；

2014年9月，用戶評價每天查看“TA的資料”4.46億次；

2014年9月，陌陌日活躍用戶當中的44.7%至少加入一個群，上年同期時該數據為33.9%；每日平均消息數量高達2.22億條，平均每個群每日發布信息208條；

2014年9月，陌陌吧平均每天產生270萬條評論；

2014年9月，留言板平均每天產生1640條信息；71%的日活躍用戶刷新留言板；

截至目前，陌陌已向用戶展示了超過4.9萬場線下活動，而用戶也表現出對這類活動的熱情，截止2014年9月，用戶累計參與報名1100萬次線下活動；

2014年9月，陌陌用戶平均每天發送6.55億條一對一消息，平均每活躍用戶發送26條消息；

截止2014年9月30日，陌陌手遊累計被激活2250萬次，玩家1610萬人；……

這些數字反映了陌陌的用戶參與度和活躍度相當高，在社交類產品層出不窮的今天，陌陌是否能持續把握用戶需求，在產品細節和功能上保持高度創新，決定了陌陌產品粘性和活躍度的走向。


二、商業產品
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陌陌於2013年7月正式開始貨幣化，目前主要收入模式是會員和手遊，商業化歷史較短。




2013年前三個季度，陌陌營收2620萬美元；其中會員收入1785萬美元，占比68%，會員收入增長主要得益於付費會員數量的增長；手遊業務收入689萬美元，占比26%；2014年第三季度，陌陌凈營收1230萬美元，是上年同期的15.4倍；其中會員收入占比74%，遊戲20%；去年會員收入占比90%。


1）會員


陌陌會員可以享受訪客記錄、悄悄查看、語音自我介紹、群組上限提升、定向隱身、個性資料、會員標識、更多篩選條件、會員專屬表情、關註上限提升等權利，用戶可選擇12元/月、30元/三個月、60元/半年、108元/年四種方式付費成為會員。

截止2014年9月的一個季度，陌陌會員數230萬，會員數的增長主要受用戶數增長拉動。較1.8億的註冊用戶數，會員轉化率為1.3%，較6020萬MAU，轉化率為3.8%。未來會員收入增長將有賴於整體用戶規模的增長及會員轉化率的提升。


2）遊戲



遊戲運營和分發是不少社交類產品普遍采用的變現方式，隨著陌陌的用戶群規模越來越大，用戶活躍度不斷提高，逐漸具備了遊戲價值。遊戲不僅為陌陌貢獻了營收，還反過來促進社區用戶參與度和活躍度的提升。陌陌於2013年第四季度開始通過遊戲變現，累計玩家1610萬人，相對於1.8億用戶轉化率為9%，付費玩家數量從2013年Q4時的3.5萬人，增長到2014Q3時的16萬人。


3）社會化營銷


陌陌還有少量其他收入，主要包括出售表情及移動營銷服務。表情購買人數從2013年Q3時的5萬人，到Q4時的9.3萬人，再到2014年Q3的20.6萬人，付費人數增長迅猛。

此外，陌陌正寄予新的商業產品“到店通”很大期望，到店通是專門為本地商家設計的一款基於位置和人群的精準營銷產品，商家可自助提交申請，設置店鋪介紹、圖片等信息，陌陌審核通過後，店鋪推廣信息將呈現在用戶信息頁面中間，用戶可查看商家服務信息並直接通過陌陌進行交流。截止2014年9月，到店通已收到11萬本地商家的店鋪申請。陌陌還將和阿里合作，展示淘寶商家的推廣信息，並就營銷費用和阿里進行分成。這種營銷方式類似微博的信息流廣告模式，但目前來看還比較早期，受制於店鋪豐富度、精準性、及展示形式，該收入模式目前仍在試水階段，不確定性較大。


三、想象空間及風險
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關鍵詞：團隊、創新

從產品的角度看，陌陌和微信、微博等其他社交類產品相比，具有鮮明的獨特性和不可替代性，原因不再贅述。陌陌面臨的最大對手或許是自己，公司能否持續保持創新能力，通過產品創新，不斷吸引新用戶以及保持較高的用戶活躍度，決定了陌陌的想象空間有多大，反過來說，如果用戶增長和活躍度不能持續，可能意味著陌陌發展的瓶頸。這很大程度上將取決於團隊。

陌生人交友並不是一個小眾的市場，唐巖在創業初期對此類需求是有過思考的，“中國人很早以前是習慣社區社交的，比如原來體制內的大院、事業單位的大院、國企的大院。它們在城市化進程中慢慢破產了，但這個需求是存在的。小區、學校、寫字樓里的人有很多相似的東西，我希望有個網絡平臺來讓大家互相認識，而基於location的社交，陌陌可以說是全世界最大的。”“我就覺得跟陌生人有話聊，要是哪天晚上我想跟誰聊半小時的天兒，我真的壓根不願意跟熟人聊，不知道聊什麽。我特別喜歡 05 年前的 QQ 聊天室，但 11 年的時候完全沒有類似的工具，所以我就覺得特別不爽。”

肯定了需求後，如何在巨頭林立的環境下活著，並且活得精彩，唐巖對產品本身有深刻的認識，並且一直以來，陌陌始終堅持立足於用戶需求，努力通過產品的完善，提高用戶粘性，“社交工具非常不好做。你用上三、五年，就很難丟掉QQ和微博。網絡行為都記錄在這里，人際關系也在上面。陌陌卻不一定能成為一個人一輩子都使用的產品，可能說丟就丟了。我們的核心工作是做一個OK的社交平臺，必須通過產品形成一個長期穩定的東西,保證用戶粘性、數量、使用頻率，這很重要。”這是陌陌長期以來所堅持的。……

從陌陌科技公司發展的歷史來看，團隊的創新能力和對用戶需求的把握是值得肯定的。創始人唐巖在創建陌陌科技之前，曾在網易服務8年，離職時任網易網站部門總編輯，這段時間，唐巖親歷了互聯網的高速進化，以及對互聯網未來走向的思考，最終選擇了移動互聯網這個方向，來實踐自己對陌生人社交的一些想法。從上述為數不多的唐巖所接受的采訪中可以讀出，唐巖對人性、對產品、對用戶需求等是有過深思熟慮的，團隊也是源於共同的興趣和理想走到了一起，團隊活力和執行效率是值得肯定的。

當然，1.8億的用戶規模，6000萬的MAUs，就陌陌的市場定位來看，已經是一個不小的量級了，用戶數和活躍度持續提升，都將比以往任何時候都要難，對團隊創新能力的要求也越來越高，陌陌下一個創新點是什麽，非常令人期待。

采訪內容參考：http://www.36kr.com/p/210072.html
http://newshtml.iheima.com/2014/1108/147564.html …
http://finance.ifeng.com/a/20140902/13045029_0.shtml …



四、財務
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2013年前三個季度，陌陌營收2620萬美元；其中會員收入1785萬美元，占比68%，手遊業務收入689萬美元，占比26%。


今年前9個月，陌陌nongaap運營費用3490萬美元，其中研發占比14%，銷售及市場74%，管理12%；今年第二和第三季度市場費用急劇加大，2013和2014年前九個月分別為152萬美元和2621萬美元，主要是2130萬美元的用於品牌的營銷支出及250萬美元的銷售及市場人員開支（這部分員工數量由去年同期的43人增加至120人）

今年前9個月，陌陌nongaap凈虧損1867萬美元；

今年前9個月，資本開支660萬美元，運營現金流-841萬美元。




2014年第三季度，陌陌凈營收1230萬美元，是上年同期的15.4倍；其中會員收入910萬美元，環比增63%，占比74%，遊戲收入2453，占比20%；

第三季度，陌陌市場費用明顯加大，nongaap凈虧損1303萬美元。


五、估值
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陌陌目前仍處於高速成長期，對於公司而言，用戶增長和活躍度的保持是公司階段性重點，貨幣化仍居於次要；當完成第一階段的擴張後，再基於現有用戶進行變現，是部分互聯網產品理想的成長路徑。現階段，我們認為，陌陌的用戶價值，相對於商業價值更為重要，陌陌用戶數短期內爆發式的增長和較高的活躍度，給我們留下非常大的想象空間；當然，相對於基於盈利規模的估值方法，估算用戶價值最終得到的估值結果，彈性範圍或許非常之大，而且用戶數的增速情況變化也將隨時影響公司的估值高低。i美股將提供三種估值方法供參考：

估值一：每用戶價值


2014年第三季度，每MAU貢獻收入0.2美元；同期，Twitter 1.27美元，YY 1.55美元，Facebook 2.37美元，微信+QQ 2.5美元；
可以通過預期陌陌產品進入成熟期後相對穩定的MAU規模，以及假設每MAU貢獻收入情況，來推算陌陌一年可創造的收入規模。


估值二：分業務估算

陌陌當前MAU 6020萬，Q3會員數230萬，會員轉化率為3.8%，第三季度會員收入910萬，平均每付費會員貢獻4美元；
同樣可以參考陌陌產品進入成熟期後的MAU規模，以及參考同類產品付費用戶的轉化率情況，來推算陌陌的會員收入規模。

陌陌當前累計玩家1610萬人，2014第三季度時付費玩家16萬人，由於未披露活躍玩家數據，暫不清楚付費率情況，Q3遊戲收入245萬美元，平均每付費用戶貢獻15美元；
可以通過參照同類型公司數據，假設陌陌遊戲玩家（較平臺整體MAU）轉化率、付費率、以及每付費用戶貢獻收入三項指標，推算遊戲收入規模。

此外還有移動營銷收入，預計未來阿里將貢獻部分此類收入；

合計整體收入規模。


估值三：參照同類公司估值

Facebook 190億美元收購WhatsApp，當時MAU 4.5億，對用每用戶值42美元；
傳Line IPO估值約100億美元，MAU 1.7億，對應每用戶值58億美元；
Snapchat最新一輪融資估值近100億美元，MAU 1億，對應每用戶值100美元；
Kakao公司與韓國Daum公司的合並時對Kakao的估值是70億美元，MAU 5000萬，對應每用戶值140億美元；

以上述同類型公司的每用戶價值為參考，並結合陌陌未來的發展狀況給予適當溢價或打折扣，獲得陌陌公司估值。


附錄
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附一：公司結構及股權結構



完成發行後，唐巖將持有96,886,370股B類普通股，持股比例26.3%，投票權78%；董事李甬將持有16,846,899股A類普通股，持股比例4.5%；聯合創始人兼聯席總裁雷小亮持股2.6%；聯合創始人兼CTO李誌威持股2.2%；


主要機構股東當中，Alibaba Investment Limited將持有76,269,140股A類股，持股比例20.4%，Matrix Partners將持有65,970,897 A類股，占股比例17.3%，Rich Moon Limited持股比例5%，Sequoia Funds 5%。

陌陌此前曾經歷過四輪融資:2012年4月A輪，由經緯中國主投; 2012年7月B輪，由阿里巴巴、經緯中國和DST共同投資;  2013年3月C輪，阿里巴巴、經緯中國和DST等。


附二：發行情況

陌陌將於12月11日IPO；
計劃公開發行1600萬ADSs（1ADS= 2普通股）；
完成發行後總股本186478055 ADSs；
發行價區間12.5-14.5美元，融資額2億-2.32億美元，IPO估值25億美元；
此外，將向$阿里巴巴(BABA)$和$58同城(WUBA)$  分別定向增發5000萬美元和1000萬美元的A類股，增發價格與IPO發行價相同；



i美股資產管理/李妍
持倉披露：文章發表時，本人所在機構不持有$陌陌(MOMO)$ 任何倉位，發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

（本文截圖，如沒有特別標明，均來源於陌陌的招股書及路演PPT。）

http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1610601/000119312514435993/d816932df1a.htm …
http://xueqiu.com/8689584849/33510833

標題有風險 研報需謹慎

來源: http://wallstreetcn.com/node/211858

人靠衣裝，文靠題裝。吸引人的標題自然為讓人覺得枯燥的報告加分，可一味追求吸睛也有“觸雷”的風險。一家南非投行Investec最近發布的報告以一名美國黑人國民的遺言作為標題，引起監管者強烈不滿，最後不得不致歉收場。

Investec引用的遺言“我無法呼吸”出自非洲裔美國國民Eric Garner。今年7月，43歲的Garner因涉嫌非法出售香煙被多名白人警察抓捕。一段非專業拍攝的視頻顯示，Garner被一名警官掐住脖頸致死。Garner死前多次表示自己無法呼吸。此案本月初被紐約大陪審團判為不予起訴涉案警官，引發憤怒的紐約市民抗議。美國司法部已介入此案，展開調查。

這次Investec的報告以“我無法呼吸”為題，試圖凸顯英國渣打銀行面臨監管機構更嚴厲審查的嚴峻形勢。此標題招致許多人在社交網站上猛烈批評。紐約頗有影響力的銀行業監管人士、紐約州金融服務監理人Benjamin Lawsky在Twitter網站發帖評論：“真可怕，Investec應該道歉，否定這種做法。”

Investec此後發表聲明稱，為有關渣打銀行的研報內容不當及其帶來的冒犯道歉，遭到質疑的內容不代表該行觀點。

而該報告的作者、Investec駐倫敦的銀行業分析師Ian Gordon向英國《金融時報》解釋，最初的標題更清晰地類比了Garner一案和渣打的困境，但被該行的合規團隊改為現在產生非議的標題。Gordon說：

“他們（合規團隊）既是濫用權力的典型，又是控制出錯的權威。”

如何讓報告不但保持“正確”的權威範兒，又有話題性和看點？也許Investec的一些中國同行能做好榜樣。今年9月，也就是在A股開始爆發性上漲兩個多月前，堅持看多中國股市的國泰君安發布了一份“驚天地泣鬼神”的宏觀研報，力挺牛市。

華爾街見聞此前文章提到，這份題為“論對熊市的最後一戰”的報告“文學”氣息濃厚，觀點與詩句“交相輝映”，在提出中國牛市“5000點不是夢”的同時，報告這樣寫道：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

巧合的是，新華社當時也連發八篇文章聚焦A股，認為近期A股走勢樂觀，有較好的運行基礎。中長期仍有不利因素。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

對海通證券《移動醫療研報》的一點不同看法

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=914

語言的藝術：你真的看懂研報了嗎？

來源: http://wallstreetcn.com/node/212596

今年如此火爆的行情不僅讓不少散戶滿倉踏空，券商也幾乎全部看走眼。

最近有媒體統計18家券商去年的策略報告，其中準確預言到今年“牛市”的券商僅西南證券、國泰君安以及東吳證券。2014年國泰君安率先提出牛市論，4月曾高呼“400點反彈論”，西南證券認為滬指上行目標位在2950點附近，東吳證券在2013年底準確預測今年的走勢（8月開始牛市），點位區間（3000點）和主力板塊（金融）。

實際上，做預測分析確實不是一件容易事，有時候必須給自己留足余地。財經專欄作家端宏斌稱，為什麽要有一套行業黑話無非是以下幾條：

1，讓你感覺他似乎很專業；2，讓你覺得他似乎說的挺有道理；3，一旦他說錯了，讓你也沒有理由打他的臉。

所以，了解報告慣用的“術語”就很有必要。以下是2012年泰達宏利基金公司量化投資負責人兼國際投資部副總監王詠輝總結的《研究報告的含義與使命》和端宏斌對此的拓展，總結如下：

1，正如我們此前的預期——適用於任何一篇分析文章的開頭，暗示對方自己此前的分析是正確的，並讓讀者能夠重視本文的觀點。

2，基本符合我們的預期——說明此前的預測是錯的，但好在錯的不是特別離譜，大約誤差20%—30%之間吧。

3，略超預期——說明此前的預測大錯特錯，誤差估計在50%—100%之間吧，不能再多了，否則要被打臉。

4，大幅超過預期——完全算錯了，你最好忘了我之前說的是什麽。我們開始下一個話題吧。

5，尚待確認，有待證實，靜待公布——我們覺得這可能沒戲了，但是我們不好意思直接告訴你，就讓你等等吧。

6，且待證實——我們覺得沒戲了，但又怕它突然有戲了，所以很糾結。

7，XX可期——我們覺得很有戲，但又怕它突然沒戲了，所以不能說的太滿。

8，拐點——理論上是指趨勢反轉的那個點。目前為止，沒有人猜對過拐點。這是一種傳說中的神獸，人們只能事後從圖形上才能觀察到它的存在。每個分析師都以能抓到神獸“拐點”為榮。

9，短期來看，長期來看——如果你想告訴別人兩個完全相反的預測，那麽就應該套用這個句式。

10，上升趨勢得到了有效確認——我們已經踏空很久了，現在終於準備空翻多，希望還能撈到一點。

11，下跌趨勢進一步強化——我們已經套牢了，現在終於下狠心準備割肉，希望還能保住一點。

12，下跌就是買入良機——原本我認為這個股會漲的，沒想到推薦之後就一直在跌，沒辦法，越跌越補吧，希望能攤平成本。

13，股價凸顯估值優勢——我們推薦的股已經跌得就剩褲衩了，到底幾倍市盈率才是個底啊？？!!

14，XX值得關註——吃不準會漲還是會跌，反正不管漲跌，值得關註都是沒錯的吧。

15，強烈推薦——不管最後漲不漲，我是真的建議你買入。

16，風險提示——如果最後發現我說錯了，你也別怪我沒給你風險提示。

除了國內券商，海外的研究報告也不乏一些毫無意義的常用語，比較經典的有以下幾個（選自科技金融網站BI）：

1，我對此表示謹慎樂觀（I'm cautiously optimistic）——這句話可以被用在任何時候任何市場狀況，字面上的意思是你很小心謹慎，但是依然相信未來前景光明，所以無論最後結果是什麽，這話都沒錯。如果市場跌了，你可以說“你知道的，我很謹慎”，如果市場漲了，你可以說“你知道的，我很樂觀”。所以這句話等於什麽都沒說。

2，趨勢是你的朋友（The trend is your friend）——這話聽上去很有智慧，但過去的走勢無法向你確保接下來的行情是向上還是向下。如果股票按照原先的趨勢走，那麽好吧，趨勢是你的朋友，如果反著來，那麽新的趨勢就是你的朋友喲！

3，買方比賣方多（More buyers than sellers）——在一個市場里，你沒法憑空買一只股票，總有人賣給你，所以這不僅是一句廢話，還是錯的。

4，市場正在築底（We're in a bottoming process）——當股市跌跌不休的時候，這句話經常出現，意思是你根本不知道市場會怎麽走，可能會跌的更多，但你又想強調股市最終會漲起來。這其實並沒有告訴你接下來會發生什麽。

5，逢低買入（Buy on weakness）——當你不知道何時該說“買”但又想在以後告訴所有人“你看，我就說這個股票要漲吧”的時候，你可以用這句話來打馬虎眼，而且可以用在任何時候任何一只股票上。這句話真是一點用都沒有， 它沒有告訴你買入的時機，而這才是最重要的。同理可證逢高拋出。

6，繼續觀望（Take a wait-and-see approach）——這絕對是分析師最愛使用的詞之一，聽上去挺謹慎的，目前的情況似乎比以往更具不確定性，但實際上也是言之無物。你到底在等什麽？要等多久？為什麽你等的最終會發生？為什麽以後的不確定性更高？總而言之就是，你到底在等什麽？！

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老樹新花之明日特種藥巨頭——Mallinckrodt製藥研報（下） 瘋投哥

來源: http://xueqiu.com/1456239271/33986336

作者：@瘋投哥 Suisui （@SUISUI胖胖媽 ）
瘋投美股研究工作室出品

接上篇：http://xueqiu.com/1456239271/33986117

公司經營及發展戰略

前面說過，公司主營兩大業務：全局醫療影像（Global Medical Imaging）和特種藥（Specialty Pharmaceuticals）。全局醫療影像業務由於面臨激烈競爭、利潤下滑、增長停滯，公司對這塊業務的口徑是：“Our focus in both Nuclear Imaging and ContrastMedia and Delivery Systems remains on seeking efficiencies and managing thesegment for cash flow, while we continue to evaluate strategic alternatives forthe businesses”。這句話的意思就是說，對於這塊業務，公司目前是盡量優化增效，賺點現金流，同時睜大眼睛找買家甩掉這個包袱。而特種藥這塊利潤高、增長快，是公司以後致力發展的方向，其首要戰略發展目標是：“delivering top-level shareholder returns—is tofocus on developing a different(technical difficulty) durable, fast-growing,highly profitable Specialty Pharmaceutical products”, “become a leading global specialtypharmaceuticals company”，也就是說要致力成為全球特種藥的巨頭，給股東們賺大把的銀子。值得註意的是，這家公司在各種宣講中，提到戰略目標，總是首先提到給股東的回報，我猜股東的回報可能是考評管理層業績的一項重要KPI指標。不管怎樣，作為小股東的我喜歡聽到這樣的話，而不是某雲“股東阿三”，哦，不，是“股東第三”的理念。

下面，我們主要介紹其特種藥業務的經營與發展。

在Mallinckrodt制藥成為獨立公司的不長時間里，經營和發展上最顯著的特點莫過於並購了，短短的不到一年中，公司先後並購了Cadence制藥和Questcor制藥，另外宣布了對Westcore制藥的並購意向。不難看出，公司致力於走並購外延式增長之路。那麽讓我們來看看這幾次並購給Mallinckrodt帶來了什麽吧。

Ø 並購Cadence制藥

http://www.businesswire.com/news/home/20140211005879/en/Mallinckrodt-plc-Acquire-Cadence-Pharmaceuticals-14.00-Share#.U33qBPmSySo2014 …年2月11日Mallinckrodt制藥宣布將以每股14美元，總計13億美元的價格收購Cadence制藥，此價格比之前30個交易日的加權平均值值10.62元，有32%的溢價。對於這次收購，公司老大CEO Mark Trudeau的定性評價是： “The acquisition of Cadence Pharmaceuticals isconsistent with our goal of becoming a leading global specialty pharmaceuticalscompany”，也就說符合其立誌成為全球特種藥巨頭這個遠大抱負滴。具體講，通過此次並購，首先，Mallinckrodt獲得了一個高利潤、高增長的、具有差異化的重磅止痛藥好產品（13年銷售過億）——OFIRMEV。它和Mallinckrodt現有的產品EXALGO®， Gablofen®，PENNSAID® 2%， XARTEMIS™ XR（待審批）和MNK-155（在研）等構成了更強更全的產品線。其次，由於Cadence有很強的醫院銷售渠道（全美2,350+家醫院），這有利於為Mallinckrodt的其他產品打開醫院這個重要的銷售市場。Cadence的業績從2014年3月19日起並入Mallinckrodt的業績中。

而對於Cadence制藥，這個交易也很滿意， “this transaction will provide Cadenceshareholders with a strong return on their investment.”——Ted Schroeder, President and Chief ExecutiveOfficer of Cadence Pharmaceuticals。看來，被收購真是股東們快速實現投資回報的甜蜜餡餅。

Ø 並購Questcor制藥

2014年4月7日，Mallinckrodt宣布一項最終合並協議，該公司以價值約56億美元的現金及股票交易收購Questcor制藥，與Questcor於4月4日收盤價相比，溢價27%，獲得後者H.P. Acthar gel（促腎上腺皮質激素註射劑）的所有權。Mallinckrodt CEO Mark Trudeau稱這項交易“將為未來的收入及利潤增長提供了一個強大和可持續的平臺”，“此次合並將大幅提高我們業務的規模、多樣性、現金流及盈利能力，同時擴展和加強我們專業制藥平臺的廣度和深度。”——可謂一石兩鳥！在盈利能力和產品的種類上均有重大收獲！ Questcor的H.P. Acthar gel被FDA批準用於19種適應癥，多數與自身免疫及炎癥性疾病有關，2013年該產品銷售額為7.613億美元，與上一年同比增長49.6%。“我們一致預測未來Acthar的銷售收入將繼續以兩位數增長。更長遠來講，也有增加新適應癥的可能性。” Trudeau稱：“Acthar這款產品很難被一款仿制產品以任何方式取代。”

那麽真是如此嗎?

Questcor制藥這兩年遭到做空機構香櫞哥的反複做空，關於Questcor制藥以及其和香櫞的這段恩怨筆者有篇文章介紹——不在香櫞下滅亡就在香櫞下爆發——記Questcor制藥（QCOR）（http://xueqiu.com/1456239271/28441815）。筆者在文中曾判斷香櫞哥這次做空玩砸了的可能性極高，現在Mallinckrodt又真金白銀的拿出56億美元買下QCOR，貌似進一步印證了筆者的判斷，但不知香櫞哥在他鄉還好嗎？空倉及時了結了木有？

並購Questcor將會對Mallinckrodt 的業績自2014年Q4起有顯著增厚作用， 像H.P.Acthar gel這樣的還在高增長的現金牛搖錢樹是不多見的。Mallinckrodt需要大量的可持續性的現金流來支持它並購擴張成長的戰略需要。此外，H.P. Acthar gel也幫助Mallinckrodt打開了止痛藥之外的很大的產品領域，為未來的發展提供了更多的潛力。那麽既然H.P.Acthar的吸金能力如此的強，那Questcor為什麽會賣呢？這個問題一開始有些困擾我，後來我覺得想通了，原因一是Mallinckrodt的市場營銷能力更為強大，Acthar在它的手中能夠在更大的市場中賺取更多的錢，因此並購不是純現金交易，而是有部分換股，這意味著Questcor的股東在賣掉公司後，依然能夠分享Acthar以後帶來的利潤。原因二是，Acthar在Questor手中的唯一產品，這種產品單一，又有著極高暴利，一些效用功能的確有些說不清，因此免不了會一直在香櫞在內的空哥們虎視眈眈的陰影下，因此風險還是不小的，即使風險不真的爆發，但在資本市場上可能會被長期低估。因此，找個好東家抱上大腿，風險會小很多，而利益有望更大。

Ø  意向並購Westcore制藥 （暫時查不到這家公司的更多信息）

從上述並購案例可見，公司在實踐著其並購理念，即尋找”late-stage assets, both commercial anddevelopmental assets—those assets that enable us to be rapidly or immediatelyaccretive.”，意思就是尋找後期易變現來錢快能增加整體實力的產品/公司。

管理層及股權結構
Ø  管理層


Ø  股權結構：

管理層持股較少，股權比較分散，作為一個歷史悠久的公司這一點容易理解，其最大的股東是2008年金融危機中一戰成名的著名空神Paulson掌管的基金。

大神PK之Paulson Vs.  Einhorn: 值得一提的是，綠光資本的David  Einhorn在Q2給其投資者的信中披露，之前曾買入過MNK，但是不久後認為Acthar存在問題，而管理層的答複不能讓其信服，因而表示Mallinckrodt “is setting itself up to be a  very attractive short-sale candidate if the merger is completed” ，這一信息披露當天，MNK股價應聲而落，之後MNK成為空單最多的股票之一，然而Paulson的基金卻在逆勢加倉，把MNK的持倉從原來的9%多加到15.15%，幾乎翻倍。從目前的股價走勢來看，在這場大神之間的PK中，Paulson暫時占了上風。MNK的董事會允許Paulson的基金增持到20%。

財務分析與估值

在Q2財報發布時給出的2014財年收入指導中，給出了每股利潤3.30-3.60元。這個指導含有從3月19日起計算的Cadence的業績，但是不包括Questcor的業績。並購Questcor將在Q3完成，公司將在合適的時候發布含有Questcor業績的指導。

Mallinckrodt股本數大概為5800萬股，以每股3.45元（取平均數）的業績來算，意味著約2億美元的利潤。

在Q1財報發布時給出的2014財年收入指導中，給出了每股2.65-2.95元，取平均數為2.8元，這是未考慮Cadence業績並表時的指導。因此，可以推算公司預計Cadence能在2014年帶來（3.45-2.8）*5800w = 3770萬的利潤。由於這是從3月19日業績才合並的，即9.5個月的利潤，那麽粗略的估算Cadence在2014年能產生 3770/9.5*12=4760萬。
以15年利潤增長40%計算，那麽原Cadence業務可在2015年貢獻4760*1.4=6660萬利潤；
Mallinckrodt原有業務2014年貢獻利潤約2.8*5800w=1.6億，假設15年利潤增長10%，則15年貢獻利潤1.6*1.1=1.76億；
Questcor 2013年利潤為3.37億，同比增長61%。假設2014年同比2013年增長40%， 2015年比2014年增長30%，那麽15年原Questcor的業務可貢獻 3.37*1.4*1.3=6.13億

那麽目前能看到的這三塊業務在15年底的利潤之和約為 0.666+1.76+6.13=8.55億，若給15年15倍的PE，則2015年底的市值將達到128億。

風險分析
MNK目前能看到的主要風險來自於收購的Acthar。對此的風險，我在拙文《不在香櫞下滅亡就在香櫞下爆發》一文中有闡述。這個產品的確有些too good to be true的味道，不過要想完全推翻FDA的認證，對其證偽，由於其孤兒癥的極少案例，我認為難度極大。此外，由於Acthar已經融入了一個產品大家庭，不再是孤軍奮戰，因此即使以後再有空軍來襲，對MNK的沖擊雖然會有，但程度也遠非對QCOR的可比。不過保守的投資者，應該把這塊的風險多考慮哈。
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下面是作者Suisui貢獻的風險分析(註意其中一些觀點可能與瘋投哥的觀點有出入，但完整保留在此，給觀眾一個多角度的視點哈):

先總結一下，Acthar的風險來自：

1.      雖然現在有8-9億的銷售預期，但真正的自留地神聖不可侵犯一定能長久做到的就只有嬰兒痙攣，這塊的天花大約在3億左右。其他的6-7億，真心看銷售造化。

2.      成也MS，敗也MS。如果MS賣的太好，仿藥就會蜂擁而至，非常值得警惕。

3.      自免疾病，也是要小心，藥效不明，賣的就是一個不用激素的心態，其實治病的還是激素。。。也是樹大招風的主兒，如果賣的太好，仿藥就會來，也是要非常警惕。

關於Acthar,目前開發了19個適應癥,這個不得不說極其變態，把物盡其用的理念發揮到了極致。目前公認的一個開發開銷和時間軸來說，一個全新的新藥，大約需要10年時間才能上市，費用高達1Bn(Paul et al., 2010)，而一個已上市藥物的新適應癥拓展，則大大降低了時間和成本，在美國，大約是3-12年，而費用也僅為全新藥物的60%（Ashburn and Thor, 2004; Chong and Sullivan,2007），雖然換算一下也得花個5-6億。當然，因為Acthar的適應癥基本都是孤兒癥，臨床招募的人數非常少，我大致搜了一下，以QCOR開展的臨床研究，共27個，除了一個招募了100個病人，為了開發MS這個適應癥，一個招募了210人而為了開發急性呼吸窘迫癥（事實上還沒有開始），其他都是十幾人到60人這個水平。而已經完成的4個臨床試驗，總人數才不加起來才65人，我個人預計這樣的開銷不超過1000萬，遠低於上述的金額的，可謂是QCOR一個相當空手套白狼的腕兒。尤其是是對於嬰兒痙攣這病，當2001年QCOR重新開發提交NDA上市的時候是沒有批準的，直到2010年FDA才正式批準了這個適應癥，也就是說，從2001-2010這個最核心的最不可取代的適應癥，都是個黑戶擦邊球。追溯回2011年，公司戰略未做調整的時候，核心適應癥是嬰兒痙攣和腎上腺功能不全的診斷，後者是個診斷試劑，並非治療用品。但是，從2012年開始，QCOR開竅了，瞅準遙想52年就被批準的MS開始大做文章，同事擴展到其他自免疾病，尤其是類風濕相關的疾病，一下子就給添了n個適應癥，包括類風濕性皮炎，肌炎，紅斑狼瘡，銀屑病性關節炎，類風濕性關節炎，強制性脊柱炎等等。能開發這些適應癥的本質在於Archar是可以促皮質醇生成，實際起作用的不見得是Archar而是皮質醇，那麽這就有個悖論，為啥要用Archar，皮質醇又便宜又好，犯不著用這個貴的沒天理的Archar。

因為這個藥太“萬能”，我想從以下兩個主要適應癥入手分析

MS（可引申至其他類風濕適應癥）：

比較詭異的是，MS這個適應癥並不是QCOR開發的，而是1952年最初上市的時候就有了（那年頭確實沒有啥好藥治療這病），但對於現在，醫學界是有不同聲音的，高劑量的皮質醇才是最常規的手段，而且非常便宜，Acthar本質也是通過促皮質醇生成起作用的。從作用機理來看，用皮質醇作用更直接，濃度更可控，起效更快（. Morrow T, Leist TP, Bainbridge J. Effectivemanagement of multiple sclerosis. Woodland Hills, CA: Advanstar Communications,Inc.; 2005）。

從QCOR終止的幾個臨床項目來看，都是針對MS，尤其有一個還直逼臨床金原則的甲基強的松，拿己之短去對比別人所長，自然是一敗塗地。雖然未來有計劃去開幾個複發難治以及甲基強的松治療失敗的MS，但我非常不看好這幾個臨床試驗，雖然公司策略定位非常好。目前開發出那麽大一片的MS市場，我只能說QCOR的銷售太強大，當然，對於很多長期飽受激素治療之苦的病患，聽到激素倆字心生畏懼的患者，Acthar是有賣點的，它本身不是激素，但問題是，它起效就是讓人體自身多分泌激素。。。只能說米國人民好傻好天真。。。。但這個市場份額隨著更多針對MS的藥的出現，遲早會萎縮的。自身免疫的適應癥同理可推。

嬰兒痙攣
這塊市場是實打實的。有沒替代？有，早就有了。首先Acthar是提純版的促腎上腺皮質素adrenocorticotropichormone，這玩意兒早就有合成版的了，叫做Cosyntropin。而在多個臨床試驗，雖然對照設的很爛，但是也能看出，這倆在療效上沒有啥大的區別。問題來了，這個合成版的，只在米國批了作為診斷試劑，不能用作嬰兒痙攣的治療。米國人民只能通過一個很特殊的手段才能把這個合成版用為治療藥物（詳情就不展開了）,合成版的非常便宜。

那麽有沒化藥作為競爭對手，答案是肯定的，有的，靈北制藥的SABRIL (vigabatrin)，人家這藥可是專治癲癇兼治嬰兒痙攣，可是問題又來了，這藥啥都好，藥效明確起效快價錢便宜量又足，偏偏有個非常嚇人的副作用，不可逆的喪失視力。。。得，再窮不能苦孩子。。。沒轍。

那麽這麽大塊肥肉咋辦？能沖進來搶嗎？yes and no。理論上絕對沒問題，首當其沖一定是合成版。但是操作上，你會發現這盤賬是非常劃不來的，包括直接做仿制藥。因為在申請上市的過程中無論如何都不能避免跟原研，也就是Acthar做對比。接下來就是一個算數問題了。這是個罕見病，統共也就1500個病號，就算臨床能減免到30例，那也得做。按照目前的說明書，連用兩周，每天一支，那麽這個對照藥Acthar的單價是24,000，30個病人總共得花1千萬美金買對照藥，這還不包做臨床試驗。且不說能不能買到Achar做對照和能不能招募到這30個病人這個問題。。。【QCOR開發了那麽久，醫生和病人資源都在他手上】對於仿制藥來說，普通的BE做個100萬都撐死了，這藥因為是用在嬰兒的，總不成沒事拿小孩做試驗吧，擱哪兒都不會批的。對於想作為新適應上市的合成版來說，成本劃不來，就算上市了，美國醫生病人都用習慣天價的Acthar了，輕易也不願嘗新，推廣難度非常非常大。無論是註冊還是推廣都有很大風險和很高的成本，競爭者基本都望而卻步了。所以，Acthar最堅實的市場，還是在嬰兒痙攣上。這個市場如果按照它目前的無恥定價（2000年初的1000美元/瓶，瘋漲到現在接近30000/瓶），他的滲透率非常高（50%的病人都在用），天花板大概是在2.5億美元。

Ps，米國的合成版其實諾華旗下的仿藥大廠sandoz的。猜想諾華可能算了這筆賬，覺得玩不過，很難玩，於是也就不玩了。大廠都不玩，小廠更是玩不起。

腎上腺功能不全的診斷：
這個有點蛋疼了，如果放著100美金的合成版不用，跑去用3萬一支的Acthar，我只能感慨，土豪，你牛逼。

綜上，對於Acthar的銷售總額，不要有過多的期待，即使今年acthar能貢獻超過5億的銷售額，這也不是常態，這個藥，就那麽回事兒了，但是在嬰兒痙攣這個適應癥上，長久的貢獻2億左右的銷售額還是非常非常有希望的。不是因為acthar好，別家實在覺得劃不來，玩不起，不玩了。

Ofirmev
技術含量不高的一個品種，但是切入點非常好，新劑型，療效好，副作用已知可控且小，好品種。唯一需要註意的是，專利會在2017年8月和2021年6月過期，過期後預期會看到蜂擁的仿制藥，屆時需要關註。

瘋投哥：很明顯Suisui對Acthar和Ofirmev，特別是acthar的評價較低，認為其盈利很難在高位持久，專業人士的看法，大家一定要重視。我也覺得acthar的確有些too good to be true的問題，但是只要不是有欺詐（比如像香櫞指責的那樣）存在，而僅限於療效上的爭議以及可能的競爭，我覺得至少目前來看問題不大，一來我覺得替代品不會很快就能有效的參與競爭，二來相信MNK也會積極應對，如果今後通過並購擴大到更多的產品，acthar的重要性在整個MNK產品線中的分量會下降很多，可能的風險也會稀釋很多。當然，我可能會偏樂觀些，應該是無知者無畏吧。請各位看官多角度思考，獨立判斷哈。


總結

瘋投哥個人強烈看好MNK，理由如下：

MNK在受控物質（controlled substance）的管理、運營和銷售方面，具有百年經驗積累，形成一定的護城河。受（du）控（pin）物質有著永恒的剛需，同時又有著嚴格的監管，管理、運營、銷售都很負責，需要很專業，而MNK歸納自己的core strength是：We believe that we manage complexity, very, very well. 註意，是兩個very哦~~。他們對這塊市場的看法是“Weare very comfortable in controlled substance markets that have significantrequirements. Markets that are not easy to operate within, not easy to enter,we actually have no issue competing there, and I think our success withMethylphenidate ER demonstrates that.”這塊業務雖說不是暴利，但是可以持續穩定的貢獻現金流，是公司立足的基石。好，有了這塊穩穩產奶的現金牛，MNK就可以出手購買更來錢更有前途的產品了。Acthar和Ofirmev這兩個產品的並購，特別是Ofirmev的並購可以說非常成功，無論是從財務角度還是從產品拓展的角度。Acthar的並購效果還有待觀察，但至少從財務上看，還是很樂觀的。好了，有了穩定生錢的牛，又有了暴利滾滾的搖錢樹（盡管持久性存疑），就有了進一步購買更多搖錢樹的資本了。我讀書少，沒有仔細研究過各大醫藥巨頭的成長史，但好像無一不是借助並購成就江湖巨頭地位的（要想純靠自主研發成為巨頭實在太慢太耗錢太有風險太不可能鳥），MNK還有不少潛力。

後記

成文後又發生兩件事情，一個是8月份MNK取代Rowan成為標普500指數成分股，可以想象很多指數ETF會購入MNK；另一個是11月12日，FDA突然宣布把Concerta的仿制藥Methylphenidate ER宣布重新評級，從AB級改為BX級了。下面附張表，可以看到AB級是說此仿藥跟原藥相比“Meetsnecessary bioequivalence requirements”，而BX級是“Insufficientdata to confirm bioequivalence”，可見這兩個還有本質區別的。


目前FDA這個決定還只是個Draft Guidance，正式生效要到明年1月5日起，但是從11月13日的在線Orange Book中已經更改了級別。MNK表態堅信藥效與原藥相同，安全有效，並就此問題采用一切方式跟FDA對話，包括可能采取的法律形式（擦，牛的，還敢告藥監局哈）。我個人覺得MNK在近期內翻案的可能性不大，而且這個重新分級對Methylphenidate ER的銷售肯定會產生影響，但是具體影響如何，現在還說不清。由於Methylphenidate ER在MNK的銷售和利潤，在有Acthar 和Ofirmev的情況下，占比不到10%，所以實質影響不會很大。

風險提示及持倉披露
本報告僅用於研究股票基本面學習討論所用，不應視為薦股，任何人據此報告賺賠均應獨自偷笑或，與本報告撰寫人無關。若有堅持請飯局以作回報者，請私下申請。

本報告發表時，作者瘋投哥持有MNK多頭倉位,不排除任何時候無通知加減清倉；
作者Suisui不持有任何倉位。

註：文中圖表未經說明者，均來自MNK官網網站。


作者介紹
Suisui(@SUISUI胖胖媽 ): 專註搞藥搞癌搞狗的技術宅，海內外認證永久性腦殘
對此文的貢獻：風險分析部分以及全篇涉及的藥品專業知識把關
 
瘋投哥：瘋投工作室研報眾包召(hu)集(you)人、出(da)品(za)人
對此文的貢獻：Suisui貢獻的補集
此外，還特別感謝不死飛鳥，提供了很多註冊法規方面的專業意見。

版權與轉載說明

本報告版權屬於報告撰寫人，歡迎在註明撰寫人姓名的前提下瘋狂轉載！

【研報】互聯網衝擊小貸行業迎來洗牌，融資風控能力強將勝出(1) 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/35780405


T姐曰：2014年末，全球最大的P2P機構Lending Club登陸納斯達克，上市首日較發行價漲幅超20%；平安集團旗下陸金所也於2014年末獲得摩根大通等基金領投，估值達100億美元。層出不窮的互聯網金融機構在推陳出新，同時也為傳統的線下小貸行業帶來深層次的沖擊。14年泉州匯鑫和佐力科創相繼登陸、申請掛牌港交所。15年，這個行業會何去何從？互聯網是否會顛覆格局，重新洗牌？且看首募錢厚帶來的深度行業研報。
1. 互聯網沖擊，2015年小貸行業可能迎來洗牌
1.1 新增貸款規模首次出現大幅度放緩
小額貸款行業從2005年開始試點，2008年在人民銀行和銀監會發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》的規範下，經歷了快速擴張，截至2014年9月末，貸款余額達到9079億元。
但是，小貸行業增速有所放緩。2009年到2012年貸款余額增速分別為100%、157.7%、98.2%和51.2%，2013年增速下滑到38%。歐睿信息咨詢公司（Euromonitor International）預計，未來小貸行業貸款余額增速將進一步下降，2014年-2018年，貸款余額年平均增速將回落至23%的水平。
以貸款余額最大的江蘇省為例，央行數據顯示，截至2014年3月末、6月末和9月末，江蘇小貸公司貸款余額分別為1158.05億元、1147.66億元和 1144.18億元，呈下滑趨勢。
圖示：2013 年貸款余額增速回落至 38%



從新增貸款來看，2014年1-9月，國內8591家小額貸款公司的新增貸款只有890億元，與去年同期1610億元的規模相比，降幅接近50%。這也是自小貸公司試點以來，新增貸款規模首次出現如此大幅度的放緩。
圖示：2014 年前三季度新增貸款比去年同期下降近一半


1.2 小貸公司數量增長放緩    
從2008年開始，隨著上市公司、其他法人以及自然人等各路資本的瘋狂進入，小額貸款公司的數量出現了迅速的增長，但2014年上半年增長明顯放緩。截止2014年6月末，小額貸款公司數量為8394家，與2013年末相比僅增加了555家。
圖示：2014年上半年小貸公司數量增長放緩


1.3 內憂外患，內有後續資金來源不足的制約，外有P2P網貸擠壓，小貸行業洗牌在即    
2013年至2014年年初，全國已有72家小貸公司退出市場。這其中有因融資困難、無款可放而主動要求退出的，亦有因經營不善、不良率高、陷入財務困境而被迫退出的。在小額貸款牌照存在一定價值的背景下，仍出現一批主動退市的小貸公司，可見行業洗牌已逐步凸顯。
   
小貸行業虧損公司的比例逐步提高：13年底為9%，2014年2月底增加至16.1%，2014年9月底增加至近20%。小貸公司虧損的主要原因在於風控能力差，資產質量較差，出現壞賬比例提高。

業務規模縮減、盈利能力下降、小貸公司主動或被動退市，顯示行業高增速已過，行業可能於2015年迎來洗牌。

行業出現洗牌，內因主要在於缺乏後續資金支持，外因在於銀行小微業務的拓展、互聯網金融的發展等導致競爭壓力的加劇。


1.3.1 銀行收緊對小貸公司的貸款，後續資金來源不足    
後續資金來源不足，有政策限制的因素。銀監會和中國人民銀行2008年聯合發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》中規定，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過其資本凈額的50%；單一自然人、企業法人、其他社會組織及其關聯方持有的股份，不得超過小額貸款公司註冊資本總額的10%。自有資金和銀行貸款是小貸公司主要的資金來源，這兩項政策規定使小貸公司面臨後續發展的資金瓶頸。
後續資金來源不足，更重要的因素在於銀行貸款收緊。盡管《指導意見》有嚴格的規定，一些省份為鼓勵小貸公司發展，對當地小貸公司從銀行能夠獲得融資的比例進行適當放寬。但是，小貸公司的融資杠桿依然較低。以2014年6月底的數據測算，融入資金/實收資本的比例僅有12%，遠低於50%的杠桿限制；而以2012年年底的數據測算，該比例為15%，顯示外部獲取資金的比例趨於下降。從區域來看，該比例最高的浙江省也只有32%。
圖示：部分省市對小貸公司融入資金比例的新規


圖示：各省市融入資金/實收資本的比例，浙江省以 32%排名第一


1.3.2 13年P2P網貸總貸款余額1036億元，是2013年的3.87倍，搶占小貸公司的市場份額    
P2P網貸行業憑借互聯網在低成本用戶獲取和大數據挖掘上的優勢，經歷5年的發展，進入了爆發式增長的階段。
2014年，P2P網貸行業總體貸款余額達1036億元，是2013年的3.87倍。網貸貸款余額在5億以上的平臺達36家，占全國的58.82%。
圖示： 2014年P2P網貸行業總體貸款余額是2013年的3.87倍

   
2014年網貸行業投資人數與借款人數分別達116萬人和63萬人，較2013年分別增加364%和320%，互聯網的用戶聚集能力逐步凸顯。
圖示：P2P網貸平臺聚集用戶的能力逐步提升


2014年網貸行業累計成交量達2528億元，是2013年的2.39倍，成交量的月均增速高達10.99%。
圖示：2014年網貸行業累計成交量是2013年的2.39倍


目前，網貸行業區域發展不平衡。貸款余額前六位為北京、廣東、上海、浙江、江蘇、山東，累計貸款余額達903.21億元，占全國的87.18%。未來互聯網在渠道上的進一步滲透，將對小貸行業造成更明顯的沖擊。
圖示：未來網貸行業在渠道的滲透將對小貸行業造成更明顯沖擊


1.3.3 小貸行業趨勢：行業洗牌，擁有強融資能力和強風控能力的公司將勝出    
我們認為，未來小貸行業將迎來行業洗牌，市場集中度提高，擁有強融資能力和強風控能力的公司將成為行業的勝者。
小貸公司的業務系統相對簡單，主要包括資金投入——發放貸款——收回貸款三個環節。
資金來源是小貸公司後續發展的驅動力。小貸公司的資金來源主要是自有資金和銀行借款，因此較強的股東實力和合作銀行較高的支持程度將有助於公司的持續成長。
風險控制能力是公司資產質量及盈利穩定的保證。風險控制能力與管理層的履歷、性格以及管理層制定的風控流程密切相關，體現在不良貸款率、逾期貸款率、盈利風險比等指標上。
圖示：融資能力和風控能力是小貸行業的核心競爭力



下篇：泉州匯鑫業務分析

看研報也泄密？對沖基金很郁悶

來源: http://wallstreetcn.com/node/213637

對沖基金經理每天花費大量的時間閱讀研報，對公司進行分析。他們希望能秘密的進行這些活動，以免驚擾了市場，影響自己的投資。

然而，許多對沖基金經理沒有意識到的是，他們的數據提供商事實上正在“出賣”他們。

當對沖基金等訂戶閱讀來自彭博、麥格理、S&P Capital IQ等的報告時，數據提供商將通知這些被閱讀報告的作者公司。

類似的通知非常的具體，可以精確到哪間公司的哪個人讀了該報告。

這消息可能令很多投資者和對沖基金經理感到憤怒，然而，事實上，這些數據提供商已經在合同條款中公布了這一操作。

是時候好好讀讀合同里的條款了！
 

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【研報】福耀玻璃香港IPO：買入附息永續增長的「金邊債券」 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/35844893


關註”首募錢厚”雪球賬號，大陸優質公司IPO投研全覆蓋。

T姐曰：2015年，福耀玻璃香港IPO將成為價值投資者的大事件：買入福耀玻璃就是買入一張永續增長的“金邊債券”。首先，長期穩健的財務表現提供“本金”的安全性；其次，三大護城河保證的盈利性提供“付息”能力；最後，高效運營管理下的價值擴張提供“永續的增長”，三個因素構成了一張永續增長的金邊債券。公司在護城河、大型、知名、財務穩健、長期分紅及有效增長方面都非常符合格雷厄姆的價值投資法則。
本報告關註福耀玻璃核心投資亮點，跟隨IPO進程，我們將於合適時點奉上估值報告與申購策略報告，動態跟蹤參與這一價值投資大事件。

1.公司簡介
福耀玻璃成立於1987年，總部設在福建福清。公司是中國最大、世界第二大的汽車玻璃生產商。在中國市場占支配地位，且在全球領先的汽車玻璃生產商中唯一專註於生產汽車玻璃的公司。根據羅蘭貝格提供的資料，按2013年的銷售額計，公司在中國生產的汽車玻璃市場和乘用車配套汽車玻璃市場的占有率分別為約63%及72%；按銷量計，公司在全球汽車玻璃市場的占有率約為20%。2011-2013年，公司的營業收入及凈利潤複合增長率分別為8.95%和12.59%。
公司專註於國內外的配套汽車玻璃市場和配件汽車玻璃市場。公司產品是少數同時獲得國際配套客戶認可並獲得四大車系認證的汽車玻璃制造商。汽車玻璃於2013年占主營收入94.9%的比例。市場區域方面，公司正積極拓展國際市場，先後在香港、美國、德國、韓國、日本及俄羅斯六個國家和地區註冊子公司。2011、2012、2013年度以及截至2013年和2014年6月30日止六個月，中國境外收入分別占營業收入總額的31.5%、32.6%、32.0%、32.2%及33.6%。公司在中國8個省有12個汽車玻璃生產基地，並於俄羅斯及美國各在建一個1210萬平方米產能的汽車玻璃生產基地。
公司的主要客戶包括全球前二十大汽車生產商及中國前十大乘用車生產商。包括國內的合資乘用車廠商上海通用、一汽大眾、上海大眾、北京現代、東風日產等，也包括國際大型汽車生產廠商，如：豐田、大眾、通用汽車、福特、現代、雷諾日產、菲亞特、本田、寶馬、奔馳、賓利、勞斯萊斯和保時捷等。

2.核心競爭優勢：低成本、高運營效率和客戶粘性構成公司的三大護城河

2.1 低成本是公司的第一護城河  
按銷量計，公司在全球汽車玻璃市場的占有率約為20%，為全球第二大汽車玻璃生產廠商，且是眾多競爭對手中唯一一家專註於汽車玻璃的公司。在行業中規模的領先使得公司在以下幾因素的共振下建立起了強大的低成本護城河：
1）高產量及高產能利用率為公司建立起了固定資產的攤銷優勢，降低了單位生產成本。由於產量大，產能利用率高，相比一些小型的玻璃廠家來說，福耀能夠有效的通過將固定資產攤銷到更多的產品上來降低每單位產品的生產成本。從公司的披露數據來看，2011-2013年公司汽車玻璃及浮法玻璃的產能利用率均高於80%。
2）高浮法玻璃自給率，降低次品損耗、額外材料用量等，有效降低汽車玻璃的生產成本。浮法玻璃的自給不但是可以使公司獲得浮法玻璃階段的利潤，更重要是可以保證浮法玻璃的產品質量，降低次品率，從而使得在生產汽車玻璃的時候減少額外的損耗。所以，公司力求保證浮法玻璃的高自給率，從歷史數據來看，浮法玻璃的自給率逐步提升，從2011年的57.70%提升至2013年的86.60%。另外，俄羅斯及美國的兩個在建基地也將配備相應的浮法玻璃生產線，可以看出公司戰略上仍然選擇高浮法玻璃自給率來鞏固成本及質量優勢。
3）生產基地布局全面且合理，降低運送到配套廠家的物流成本和損耗成本。公司在全國8個城市擁有12個生產基地，覆蓋中國的所有汽車主要生產基地，並在美國及俄羅斯各在建一個生產基地，就近汽車整車生產基地可以有效降低物流成本和損耗成本，而公司在國內的生產基地布局數量遠遠高於競爭對手。在國內公司有在8個城市布局，而主要的幾個競爭對手旭硝子、板硝子、聖戈班及信義玻璃的生產基地布局城市都不足其一半。這使公司不但在成本方面，也在供貨的及時性方面超越競爭對手，增強客戶粘性，從而建立起了強大的競爭優勢。

圖示：公司國內生產基地布局遠超競爭對手



2.2 高效的運營管理效率是公司的又一大護城河

除了在生產成本方面的優勢，公司在運營管理方面的優勢也很明顯，這是公司的又一大護城河。我以營業利潤來作為主要考核指標，公司與國內外幾大競爭對手來看，都具有較高的運營效率，除了保證低的生產成本外，還能保持穩健的期間費用，使得營業利潤率長期穩定地保持在高水平。最大的兩大國際競爭對手板硝子的汽車玻璃分部（因為板硝子還經營非玻璃業務）以及旭硝子的整個玻璃業務營業利潤率都非常低，旭硝子更是有虧損的情況。而國內的主要競爭對手信義玻璃於2013年的營業利潤率略高於福耀玻璃，但從2014年上半年的數據來看，信義玻璃又回到了16%左右，而福耀玻璃仍然維持在20%以上，穩定性遠差福耀玻璃。高效的運營管理效率使得公司在成本方面控制帶來的利潤能成功地留在股東手里。

圖示：公司營業利潤率明顯高於競爭對手且更加穩定
 

數據來源：各公司財報 （註：板硝子為汽車玻璃分部數據，旭硝子為公司合並財務數據）                                 

2.3 配套客戶粘性強是公司的第三大護城河
公司在生產基地布局的優勢及強大的同步配套研發實力使得公司可以向汽車生產商實現即時供貨的服務，並且可以節約物流成本及損耗，另外公司產品的質量可靠性較高，獲得全球四大車系的認可，並多次獲得如通用、克萊斯勒這樣的大型車企頒發榮譽獎項。這保證了公司與客戶的長期信任的合作關系。公司與全球產量前二十以及國內產量前十的汽車廠商都建立了長期穩定的配套關系，並且公司的前十大客戶與公司平均保持了10年以上的合作關系。大型配套客戶很難放棄福耀去更換另一個沒有合作關系的玻璃廠商，這樣大型車企與公司的穩定的合作關系將對潛在競爭對手形成較強的威懾力。

3.未來盈利增長的三大看點：海外配套提升、國內後市場發力、高附加值產品提升

3.1 行業增長展望：將維持個位數低增長    
首先，國內乘用車行業在收入增長、城鎮化進程、道路密度提升等因素的驅動下，乘用車行業進入了8%左右的穩定增長成熟期；然後，在全球範圍來看，受歐美經濟的複蘇及其他發展中國家經濟的快速增長影響，未來5年乘用車行業有望保持4%左右的低速增長。由於受到天窗玻璃的普及影響，汽車玻璃的增長速度有望略高於以上乘用車增長速度，國內保持9%，全球保持5%左右的增速。
但我們認為，公司是行業內龍頭公司，與競爭企業相比有較強的盈利能力，市場占有率有望提升，具體受益於以下幾個方面的因素，公司的未來5年的增速預計將達到15%以上。

3.2 海外配套占比提升：國際市場擴張才剛剛開始，想象力空間為海外市占率提升到20%以上
公司目前出口銷售約占總收入的33%，而出口銷售中有85%為配套客戶，在整個海外汽車玻璃配套市場公司的市占率僅為4%。公司將從過去的出口模式改變為海外建基地的模式進行國際市場擴張。公司計劃在俄羅斯及美國各建一個1210萬平方米產能的汽車玻璃生產基地，兩個基地在2015-2016年底陸續投入生產。截止2013年底公司產能為9660萬平米，2420萬平米的海外產能基地新建占現有產能約為25%，顯示了公司海外建廠模式擴張的步伐開始。我們認為整個海外市場的想象力空間是非常巨大的，公司目前在海外配套占比僅有4%的市場份額，假設公司市場份額提高1倍，市場占有率也僅為8%，但這已經可以驅動公司的收入增長約為30%。但我們預期公司海外市占率會在2020年後達到20%以上的想象空間。具體理由如下：
1）公司先前在海外市場占比較低的原因，並非公司不具有競爭力，而是公司主動深耕國內市場，管理層的發展思路也較穩健。而如今，國內市場市占率基本已經到天花板了，管理層已經開始積極轉向國際市場。
2）公司本來就有海外配套業務，但主要是通過出口方式，現在開始轉變到海外直接建廠模式，這樣的轉變對公司更好的去擴張國際配套市場客戶有極大的幫助，原因是汽車基地的地址是汽車整車廠家選擇供應商時考慮的一個較大的因素，在銷售名義價格相同的前提下，鄰近的配套基地能在及時供貨及損耗成本及物流成本方面占據優勢。
3）公司主要競爭對手在汽車玻璃市場運營處於微利狀態，公司有較強的價格競爭空間。並且主要競爭對手由於低盈利開始淡化汽車玻璃市場。公司專註於汽車玻璃市場將受益。
4）公司本來就與國際前20大汽車生產商在國內有很好的合作關系，產品也獲得四大車系的認證。

3.3 發力國內售後市場
國內售後市場公司市場占有率低於30%，對公司收入貢獻不足3%，主要原因是整個售後市場發展規範化不強，有很多假冒劣質產品在售，隨著市場規範化的提升，公司作為龍頭一線品牌有望提升售後市場占有率，貢獻公司國內市場的增速。

3.4 提升高附加值產品占比    
公司除了在量上準備國際化擴張外，也準備在價上進行改進，增加高附加值產品的占比。公司已經投入生產的高附加值產品包括：包邊玻璃、全景天窗玻璃、擡頭顯示玻璃、防紅外線玻璃、防紫外線玻璃、夾絲加熱玻璃、半鋼化夾層玻璃、天線玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。
正在研發的高附加值產品包擴：具有除霧、除霜功能的鍍膜加熱玻璃，可接收多頻點無線信號的鍍膜天線玻璃，可在玻璃上組合有源天線從而滿足不同頻點信號的強度的有源天線玻璃，具有光線控制功能的調光玻璃及具有更強反射紅外線功能和超級防紫外線功能的玻璃。

4.公司具有典型的“格雷厄姆價值學派”投資標的特征

4.1 護城河明顯且穩固

如前文論述公司在低成本、高運營效率和客戶粘性方面構築起了公司的三大護城河，且這樣的護城河的構築不是一個短時間內能夠形成的，這使得公司的護城河本身的穩定性也很強，很難被擊破。
4.2 持續穩定的高股息率：長達16年的盈利及13次高分紅記錄
格雷厄姆的價值投資理念中一個非常重要的指標就是股息率與無風險的債券收益率的比較，這幾乎是恒量一只具體的股票或是整個市場是否被高估的首要指標，成為價值投資者決策的錨。以2014年12月31日A股收盤價計算的靜態的2013年的分紅對應的股息收益率也高達4.12%，高於目前國內人民幣1年期定期存款利率，股息收益率在全部A股上市公司中排名靠前，即便包括銀行股及一些突發性的異常分紅公司，4.12%的股息收益率也排在第25位，若剔除一些異常分紅的公司，如安源煤業等，公司的股息率排名前十，並且穩定性非常強。
公司自1993年A股上市以來，唯有1998年出現了1800萬的小幅度的虧損，自1998年至今已經實現16年的盈利，且中間僅有2008年金融危機期間出現較大幅度的盈利下滑，其他年份盈利都保持了穩步向上的趨勢，最新2014年Q3歸屬凈利實現了18%的增速。另外，在良好穩定的盈利同時，公司的股息支付情況也很好，上市後的20財年實現13次分紅記錄，而最近的4年公司更是將股利支付率維持在了50%以上。
對於港股的投資者來說，如果不考慮人民幣貶值的風險（我們認為長期來看人民幣貶值風險極小），福耀玻璃的股息收益率更是遠遠高過港幣的無風險收益率，港幣一年期定期存款利率僅為0.7%，即便考慮到美元加息，福耀玻璃A股價格對應的股息收益率也要高出很多。從多年的港股市場風格來看，港資更加青睞高股息收益率的公司。

圖示：10年以上的盈利記錄及13次的高分紅記錄




4.3 穩健的財務狀況：持續正經營現金流、穩定的資本結構及低成本無抵押負債

格雷厄姆的價值投資法則中強調“大型的、知名的，在財務上是穩健的”。其中，財務的穩健主要體現在：長期穩定的盈利和股息、合理的資產負債率及穩定的正經營性現金流。
公司擁有超過10年的正經營現金流，除2011年下滑較多外，整體與營收保持同步增長，即便在業績快速增長期現金流也表現很好，顯示公司擁有較強的上下遊議價能力，現金流表現非常穩健。
圖示：公司持續擁有正的經營性現金凈額

公司近年來資產負債率穩定在50%左右，但實際杠桿率（凈負債/（凈負債+權益））保持在更低的水平，2011至今實際杠桿率保持在33%水平。

圖示：公司實際杠桿率在為33%左右


另外從公司持續獲得低成本的負債可以佐證公司的財務穩定性，公司的一年期融資券的成本一直低於一年期的貸款基準利率，雖然近年成上升趨勢，但主要是因為利率市場化的大趨勢下，市場利率中樞上移的原因。2014年與行業內的大型國企上汽集團（華域汽車為其子公司）、北京汽車2014年的新增融資利率水平比較，基本相似，公司作為民企能與大型國企享受相同的信用溢價，同時公司貸款全部為信用貸款，無抵質押，再次證明信用市場對公司的財務穩健度的認可。

圖示：公司短融券的利率一直低於同期基準利率                                               


圖示：可比公司新發債券利率

 註：福耀為1年期，華域為2年期，北京汽車為3年期

4.4 正進行著創造股東價值的有效增長：公司加權ROE持續高於股權成本
在價值投資法則中，企業的盈利增長並不代表是有價值的，需要公司為股東帶來有價值的增長，主要的衡量指標是，權益資本回報率是否高於公司的股權成本。根據公司在A股市場的表現，我們用CAPM模型估計的公司股權成本約為11%，而公司自1999年以來每年的平均ROE除2008年略低以外，均大幅度高於公司的股權資本成本，平均為25.46%，為股東持續創造價值。而我們預期公司未來的股權收益率仍然會在較長時間內保持高於股權資本成本的水平，所以公司的盈利增長是在為公司股東創造價值的有效增長。

圖示：平均凈資產收益率水平遠高股權成本



4.5 良好的企業形象    
格雷厄姆的價值投資法則中強調“大型的、知名的，在財務上是穩健的”，其中大型和知名主要強調是行業的龍頭地位，同時也包括了良好的企業形象，沒有負面新聞纏身。公司創始人連續5年獲中國民政部頒發的中華慈善獎，同時也是獲得安永全球企業家的第一位中國企業家。另外，公司反傾銷勝訴也為公司建立起了良好的口碑。我們認為良好的社會形象可以幫助公司更好的在國內外進行擴張。

5. 短期催化劑及風險因素

5.1 能源價格下跌：成本短期難受益、促終端消費增長
原油價格從14年7月的115美元/桶下跌約60%至今為50美元/桶。公司綜合生產成本中天然氣能源占比約25%，但是由於國內天然氣價格僅在廣西、廣東試點與原油價格掛鉤的定價機制，因此，我們預計短期內原油價格的下跌對公司的生產成本無法形成利好，但長期看隨著國內天然氣價格市場化機制的形成，公司將在成本端受益於油價下跌。但公司海外新增產能將受益於油價下跌。
油價下跌將對汽車終端消費形成一定的利好，2014年汽油價格累計下調2050元/噸，我們預計對一般消費者來說，一年的汽油支出將減少3000元左右，對一些中低端乘用車來說會形成比較正面的影響，公司有望受益於終端汽車的增長。

5.2 利率下跌：財務費用下降有限、提升A股估值    
2014年11月21 日，央行宣布將1年期貸款基準利率下調40個基點至5.6%，下調幅度約為6.67%。我們預計明年央行還會在2015年累計40-60個基點的降息，總的下調幅度較降息前達到15%左右。我們認為公司的利息支出能有10%左右的下降，影響公司稅前利潤約2000萬元。
央行同時下調了存款利息，無風險利率的下跌直接提升像福耀這樣的高分紅標的公司的估值，以2014年12月31日的股價計算公司的股息收益率為4.12%，高於先前一年期存款利率3.00%112個基點，降息25個基點，直接使公司的股息收益率與一年期存款利率的差值再次拉大25個基點。直接增加公司股票的吸引力。預計A股估值的持續提升也能對港股形成支撐。

5.3 匯率風險：人民幣、盧布、日元貶值對公司影響各異
公司屬於全球行業龍頭性公司，與國際巨頭競爭，同時既有出口業務也有海外基地，各幣種匯率的波動對公司的影響各異。
1）人民幣貶值：受房地產市場熱度放緩及降息預期，人民幣對美元短期普遍存在貶值預期，而人民幣貶值對公司的出口板塊業務一定的利好，假設公司保持美元計價不變的情況下，則對應人民幣收入將提升，同時一部分美元應收賬款將獲得正的匯兌損益。但我們認為人民幣貶值幅度及持續性都不會太強，對公司的影響有限。
2）盧布貶值：受油價下跌，俄羅斯經濟受到重創，盧布大幅度貶值。公司在俄羅斯建廠，該廠一期將於2015年上半年開始投產，將來將俄羅斯業務並表，即便盈利，利潤會因盧布貶值而受到相應的打折。但影響更大的是，由於俄羅斯經濟的下滑，汽車終端消費急劇下滑，銷量、產能利用率可能低於預期，毛利不能覆蓋當期折舊與攤銷等固定成本而導致虧損，但公司2013年全年折舊與攤銷約為9億元，占主營成本15%左右。
短期我們預期公司的俄羅斯基地主要是為國內長城、吉利等廠商在俄羅斯的整車廠做配套的，會受到俄羅斯經濟下滑的影響。但長期看，公司在俄羅斯的基地的產能也可以配套到歐洲的汽車生產商。同時，盧布的下跌將會為公司從俄羅斯出口到歐洲帶來價格優勢，綜合來看，我們認為盧布的下跌長期對公司的影響有限。
3）日元貶值：日元兌美元從2012年的77一路貶值到目前的120，貶值幅度達到36%，而公司的主要競爭對手旭硝子及板硝子均是日本公司，日元貶值對兩家公司議價形成利好。但是從我們觀察的數據來看，兩家公司營業利潤率未能明顯受益於日元貶值。公司出口也未見下降，日元貶值對公司幾乎無影響。

5.4 深圳車輛限購：在預期內，短期沖擊有限  
深圳從2014年12月29日18時起采取限購措施，有效期暫定5年，每年指標是10萬個，針對電動小汽車的指標數2萬個，采取搖號方法；針對普通小汽車的指標是8萬個，50%采取競價，會根據當地汽車市場需求等去適度調整。深圳成為國內第7個正式發布限購方案，雖然限購政策推出的具體時點有些突然，但這在此前預期之類，甚至各城市推出的時點比預期的要慢一些，如成都、重慶、武漢、石家莊、深圳等幾個比較擁擠的二線城市在天津杭州之後，都有預期在2014及2015年有限購。我們之前在北京汽車研報中指出過，國內汽車的增長主要是在三四線城市及城鎮化邏輯，一二線城市是豪華級轎車的增長市場。因此，深圳的限購對整個乘用車市場來說在預期之類，對市場的短期沖擊有限。

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"別給我寫研報" 巴菲特回應分析師抱怨財報太簡單

來源: http://wallstreetcn.com/node/214120

樹大招風，巴菲特最近遇到點小麻煩。

長期跟進由巴菲特掌控的伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire）的五位分析師向英國《金融時報》表示，與同類規模更小的公司相比，伯克希爾哈撒韋公司的季報披露的信息太少，尤其是主營保險業務的財務信息。而巴菲特回應稱，所有有助於長期投資的有用信息都已披露。

市值高達3700億美元的伯克希爾哈撒韋公司，其業務涵蓋了保險，鐵路，零售，能源等多個領域，其中，鐵路，公共事業和能源方面會單獨列出財務狀況。但分析師稱，其他子公司都沒有單獨披露財務狀況。來自野村證券的分析師Cliff Gallant表示：

我並不是要你的財報變厚10倍，但是目前這些披露太有限了。例如，全世界最大的再保險公司General Re，哪些業務有增長，哪些沒有？哪些情況披露了，哪些沒有披露？

瓊斯公司（Edward Jones）的分析師Jim Shanahan則稱：

你不能像對其他金融公司一樣分析這家公司（伯克希爾哈撒韋）的財務狀況，這會讓人笑掉大牙。

事實上，巴菲特一向不重視分析師對其公司的覆蓋，而是通過年度信（annual letter）的方式向股東做更多說明，下次發布年度信的時間是本月28日。伯克希爾哈撒韋公司目前只有六位分析師跟進，這遠遠少於其他行業巨頭。但巴菲特稱，從11歲開始炒股，自己就從來不指望股評家的推薦來買股票：

我不想任何人因為一份分析報告而買入伯克希爾哈撒韋的股票。我不想任何人只看一個季度的財務狀況就想掙錢。

每年五月份，巴菲特和伯克希爾哈撒韋公司高管會召開6個小時的年度會議（annual meeting），回答股東、記者和僅三位分析師提出的問題。

伯克希爾哈撒韋公司於去年11月公布的財報顯示，公司去年第三季度盈利為46.2億美元，比去年同期的50.5億美元下滑9%，部分由於旗下保險部門蒙受投資虧損。旗下備受關註的鐵路、公用事業和能源部門，第三季度營收為107億美元，高於去年同期的90.4億美元。

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研報也性感 《五十度灰》席卷華爾街

來源: http://wallstreetcn.com/node/214409

你是不是看到這幅海報，一激動就點進來了？

最近華爾街的研究員們，尤其是賣方研究員也試圖用這種方法吸引人們來看他們的研報。

枯燥的數字和雜亂的圖表已經難以提起人們的興趣，華爾街的研究員光有金融頭腦是不夠的，還得懂點營（you）銷（huo）手段。

上周五在北美上映的愛情電影《五十度灰》（Fifty Shades of Grey）因為大尺度的劇情搭配男女主角超高的顏值而大受關註。華爾街的研究員也不願錯過這個機會，將熱點當賣點。當然，他們的尺度有限。

比電影上映早三天，瑞銀就已經開始借助電影的熱度吸引眼球。在一份關於美聯儲利率策略的報告中，瑞銀以“五十度收緊”（Fifty Shades of Tightening）為題稱，美聯儲若僅靠加息，收效將打對折。

電影上映同一天，加拿大道明證券（TD Securities）給研報起的標題是“五十度美聯儲”（50 Shades of Fed）。同樣也是對美聯儲的匯率政策效果表示擔憂。

也是在電影上映當天，高盛在研報中列舉了他們認為可以投資和不建議投資的行業，打上標題為“29度資產配置”。高盛稱，能源，電信和IT行業將在未來12個月產生較高的回報；同時，不看好金融，消費品和工業板塊。

除此以外，你聽說過“金發女郎效應”（Goldilock）嗎？或者“等待戈多”（Godot）嗎？甚至連流行明星布蘭妮（Britney Spears）都被用上了。如果你都沒聽說，趕快去補課吧，否則以後沒法愉快地看研報了。

正如《五十度灰》海報上寫的一樣：“我們意在取悅！”（We aim to please...）

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