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史蒂芬·羅奇：美聯儲在重走一條危險的路

（本文作者為耶魯大學教授、摩根士丹利前首席經濟學家和亞洲區主席斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)，由華爾街見聞整理編譯）

美聯儲正在走一條似曾相似、極度危險的道路，正是這條路幫助金融危機在2008和2009年“粉墨登場”。這一次的結果可能也是災難性的。

在12月FOMC（聯邦公開市場委員會)會議上，美聯儲只是通過各種形容詞來討論加息，而非明確的行動。

與前幾次前瞻指引所稱的在10月結束資產購買項目以後“相當長時間”維持接近於零的利率相一致，12月FOMC聲明稱，現在美聯儲可以“耐心”等待開始加息的條件。隨後美聯儲主席耶倫在新聞發布會上表示，至少未來兩次會議上不太可能開始貨幣政策正常化，美聯儲傳遞出來的意思似乎是貨幣政策正常化將是一個耗費時日的工程。

這與其在2004-2006年間的做法是何其相似，當時美聯儲的做法招致近乎致命的錯誤， 導致金融市場和實體經濟出現流動性過剩。本世紀初美股泡沫破裂後，美聯儲將基準利率下調至了四十五年來的最低水平1%，在之後的很長一段時間里，美聯儲沒有及時讓貨幣政策回歸正常化。而在最終開始加息的時候，其動作又過於緩慢。

自2004年6月開始的兩年里，FOMC以每次25個基點的幅度分17次將基準利率從1%上調至5.25%。與此同時，房地產和信貸泡沫迅速擴張，導致家庭過度開支、個人儲蓄急劇下降和經常帳赤字創歷史記錄，失衡造成的崩潰旋即而至。

當然，美聯儲把有關於其導致美國和世界經濟陷入大蕭條的指責推脫的一幹二凈。美聯儲兩位前主席格林斯潘（Alan Greenspan）和伯南克（Ben Bernanke）都認為，這不是貨幣政策之過；他們堅稱，如果一定要說個原因的話，缺乏監管才是罪魁禍首。這一論點在政策制定和政治圈大行其道，使得官員們把焦點放在了以所謂的宏觀審慎工具為中心的新措施上，例如為了抑制銀行過度承擔風險的資本和杠桿率監管要求。

盡管新措施不乏優點，它仍是不完善的，因為它無法解決因極度寬松貨幣政策以及隨之而來的超低利率所導致的對風險極度荒謬的定價。從這個意義上來說，美聯儲2004-2006年間的漸進主義是百年一遇的政策錯誤。

今天的美聯儲似乎在犯類似甚至更為嚴重的錯誤——誤判當前的經濟形勢。

首先，前怕後危機時代經濟仍然脆弱，後怕存在通縮風險，今天的美聯儲似乎可以找出任何理由來延遲貨幣政策的正常化，然後以比十年前更慢的步伐加息。

更重要的是，美聯儲當前4.5萬億美元的資產負債表較當時增長了五倍還不止。雖然美聯儲已停止購買新的資產，卻未表現出任何希望減持資產的意願。同時美聯儲還把量化寬松(QE)的接力棒交給了歐洲央行和日本央行，而這兩者將會在史上最低利率的環境中，創造更多的流動性。

在如今泡沫橫行的日子里，持續極度寬松的貨幣政策令金融系統里的流動性泛濫，埋下了巨大的禍患。實際上，近期股市和匯市的巨大波動就是一個很好的教訓，當然還有油價的暴跌。鑒於市場已堆滿了“幹柴”，只要些許星火便能導致其崩潰了。

全球央行已迷失其道路，陷入危機後的零息政策和膨脹的資產負債表無法自拔，沒有任何重新掌控金融市場和實體經濟的有效策略。政策杠桿，無論是基準利率還是資產負債表，仍設置在“應急狀態”，即使危機時刻早已過去。

盡管這些舉措在刺激金融市場方面取得了巨大成功，卻未能治愈發達國家遍體鱗傷的經濟，它們仍然未實現標準意義上的複蘇，同時深受通縮風險困擾。而且，央行們刺激金融市場泡沫的時間越長，其經濟就越發依賴這些危險的市場，政客和政府對於恢複資產負債表（到原有規模）和推行結構性改革的動力也就越小。

央行需要新的舉措，它們應該盡快將會招致危機的貨幣政策正常化。金融市場當然會反應劇烈，但央行的獨立存在到底是為了什麽，如果他們無法直面市場波動並作出能滿足經濟管理需求的艱難抉擇？

過去六年中，央行們在決定世界主要市場的資產定價中，扮演了史無前例的角色。但是現在，美聯儲和它的小夥伴們是時候放棄刺激金融市場的角色並開始為應對無法避免的下一次危機準備各種各樣的工具了。這正是現在只有零利率和超大規模資產負債表的央行們所缺乏的。

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走自己的路 一隻花蛤 一只花蛤

“高速路運動”後遺癥爆發修了最長的路，欠了最多的債

十年間，中國高速公路新增7萬多公里，通車總里程達11.195萬公里，位居世界第一。但這些路是用數萬億的債務堆起來的，而2015年正是集中償還銀行債務之年。

高速公路該不該繼續收費的話題，再度被引爆。

2015年6月30日，《收費公路管理條例》修訂稿面世。巨大的還債壓力之下，新的管理條例表示，收費還將繼續。

此前，《2014年全國收費公路統計公報》披露的巨虧數字為這份修訂稿的面世做了鋪墊。公報顯示，與2013年相比，全國收費公路債務余額超過38000億，凈增長了12.1%。其中，高速公路債務余額貢獻了九成以上。後者在2014年凈增3922.9億元，增長12.5%。

新條例的最大變化是政府還貸的收費公路不再規定具體收費期限，特許經營性質的收費公路則約定了30年的收費期限。同時還有例外——“投資規模大、回報周期長的高速公路，可以約定超過30年”。

消息一出，A股市場上高速公路概念的股票紛紛大漲。8月6日，深圳高速公路股份有限公司副總裁李健在參加交通運輸部召開的條例修訂座談會時表示，該條例的修訂非常及時，將使企業和政府部門有法可依、有章可循，保障投資者和用路者正當利益。

用路一方則試圖用更細化的建議來壓縮成本。安吉汽車物流有限公司高級經理張文斐等人在前述座談會上稱，對政府收回的經營期屆滿的特許經營公路應當僅收取養護費用，而不應當與區域內政府收費公路中處於償債期的高速公路實行相同高收費標準。

更多無法到場的民眾則在網上發出疑問：壟斷的高速路行業為何巨虧，而且還需要無限延展的收費期限來償還債務？

現實倒逼“新條例”

河北全省政府還貸高速公路占收費高速公路里程的78.38%，全省收費公路全年虧損超百億。相較之下，在2014年收費公路上盈利3.9億元的廣東省，政府還貸路只占了5.4%。

交通運輸部公路運輸局副局長王太公開表示，收支缺口不斷拉大主要原因是債務規模擴大，導致還本付息支出大幅增加。去年債務余額為3.85萬億，年償還利息就達2310億元。

據《中國經營報》報道，在債務壓力的倒逼下，早在新條例發布前，山東省有關部門就在交通運輸部領導調研期間，反映了交通建設的資金壓力問題，並建議交通部盡快修改和出臺新的《收費公路管理條例》。

2015年8月16日起，雲南26條高速通行費將調整，以面對嚴重的總體虧損。按照原定的新標準，調整幅度分別為客車上漲35.71%，貨車上漲21.25%。這引起了消費者代表在聽證會上的反彈，最終漲幅略為降低。

雲南省交通運輸廳對當地媒體《春城晚報》表示，由於雲南山區面積高達96%，高速公路造價高，相當於沿海和平原地區兩到三倍的建設成本。同時，雲南省高速公路處於全國公路網末梢，車流量較小，僅為全國平均車流量的59%左右。總體虧損似乎是一個必然的結局，2014年度，雲南省收費公路通行費虧損43.88億元。

不過，雲南省依然在朝著自己的目標前進，2015年底全省高速公路通車里程要接近4000公里，到2020年底突破6000公里。如果不調整收費，資金籌措將十分困難。在一個更高的層面上，雲南省給自己的理由是，“如果不加快高速公路網建設，必將影響建設南亞東南亞輻射中心以及加快邊疆民族地區發展，也無法滿足人民群眾出行需求。”

除了提高收費標準，就是延長收費時間。

山東近幾年正值還貸高峰期，每年還款超200億。與此同時，省內還在新建約2000公里高速，若停止收費，這些建設面臨停滯的危險。山東率先依據“統貸統還”的原則，將收費期限達到或超過15年的15條政府還貸高速公路延長收費。2013年12月27日，山東省政府印發了《關於同意延長菏澤至東明等15段高速公路收費期限的批複》，6條原定收費期不足15年的政府還貸高速公路一律延長至15年，9條收費期滿15年的政府還貸高速公路則再延期收費一年。

除山東外，新疆、江西、江蘇等省區在交通運輸部的新條例頒布前已至少對34條高速公路宣布了延長收費。

還有的省則“自己想辦法”。一般情況下，市場資本需要對可能的收益進行計算之後才會投入，而由政府負擔的項目往往因為各種發展目標或者計劃而不得不修建，隨後成為難以甩掉的“包袱”——車流小，支出大。

河北省交通投資集團一名人士告訴南方周末記者，政府為了甩包袱，只能找到當地國企“接盤”，過程也是歷盡艱辛。某段市屬高速公路因車流不足，盈利能力偏弱，在出售了四五年後才終於賣出，受讓方是省屬國企河北省交通投資集團。不過直到交易完成後，高速公路的職工們還在領著市里發的工資，這意味著盡管路的產權已經移交，但是人員的移交尚未完成。

“這並不是什麽新鮮事兒，即便不出這個新條例，大家做的事情還是一樣的。”在他看來，按照“統貸統還”的原則，這些高速路一定會在實際操作中延期收費。按照舊的條例，“統貸統還”即指，只要該省內還有一條路還沒還清貸款，所有其他路不管還清、到期與否，都可以繼續收費。

河北省交通運輸廳的數據顯示，在全省的收費高速公路中，政府還貸高速公路4555.2公里，占收費高速公路里程的78.38%，全省收費公路全年虧損超百億。相較之下，在2014年收費公路上盈利3.9億元的廣東省，高速公路中政府還貸高速公路320.6公里，經營性高速公路5598.8公里，政府還貸路只占了5.4%。

建設要“適度超前”

另一個悖論是，越窮的地方越有修路的需求。這些地方的車流量小，難以收回修路的成本，遑論高收益。於是為“適度超前”埋單的，只能是各級政府。

2014年12月28日，交通運輸部部長楊傳堂在全國交通運輸工作會議上透露，預計2014年全年新增高速公路7450公里。2015年，中國的高速公路總里程無懸念地突破了11萬公里。

自2005年以來，中國高速公路新增7萬多公里，通車總里程達11.195萬公里，位居世界第一。

前述工作會議上，楊傳堂回應了“交通基礎設施建設特別是高速公路建設是不是超前”的疑問，其表示，要繼續堅持適度超前的原則來謀劃，項目、政策、資金要“三個跟上”。

高速路連年巨虧的大多省份交通部門領導估計都要為落實這個指導精神而冒汗。

從2014年的公報來看，中國以高速公路為代表的收費公路債臺高築。自2011年開始，中國的高速公路進入了一個密集建設的高峰，與之相對應的，則是在2015年左右，中國的高速公路迎來了一個向銀行還款的高峰。

據交通運輸部官方介紹，收費公路的交通量一般由低向高逐漸增長，債務償還也具有前低後高的特點。銀行一般會給收費公路項目“建設期+1年左右”的寬限期，期內只付息，不還本。隨後，是一個3至5年的“車流量培育期”，期內車流量和通行費收入較低，故在此階段一般會與銀行約定較低的還本金額，以減小資金壓力。等培育期結束後，就會進入正常還債階段，還本付息支出會有較大幅度的增長。因此，在建設高峰期之後的5年左右，包括高速公路在內的收費公路就到了還債高峰期。

相對於財政資金，政府更願意以政府信用換取銀行的信貸資金來投資公路。數據顯示，在中國累計建設收費公路投資的6.15萬億元中，有4.27萬億元是銀行貸款為主的債務性資金，占累計投資總額的約七成。在2014年的總支出中，同樣有超過七成資金用於還本付息。

南方周末曾在2011年11月11日的《高速“窮途”——“市場路”，還是“政府路”？》中，報道了2011年下半年以來，陜西、雲南等省先後曝出高速公路因資金短缺而停工或半停工。建設投入資金過分依賴銀行信貸，貨幣政策一調整，全行業就面臨停擺。某省交通廳向省里反映，一條在建高速已欠款三十多億元，籌不到資金壓力太大，得到的答複是，“項目必須上，想當廳長的人多的是，排著隊！”

目前看來，龐大的資金壓力依然沒有得到緩解。盈利情況好的省份如安徽、廣東的高速公路公司，均已經邁出了轉型的步伐。

安徽省交通控股集團旗下的皖通高速，擁有房地產、運輸乃至典當、小額貸款、融資租賃等金融服務。其2014年的典當業務占到了利潤比例的2%強。主營東莞市高速公路的廣東東莞控股的半年報顯示，其融資租賃業利潤占比更高，達到12%。深高速則將自己的產業延伸向了金融和地產，依托持有的收費站附近地塊，進行城市更新和開發。南方周末記者聯系深高速時，其表示正處在半年報發布前的緘默期，不便接受采訪。

地產和金融行業是高速公路公司最青睞的副業，僅以不同地域的上市公司情況來看，收費公路盈利狀況越好的地方，多元化的收入越容易實現；無奈的是，在收費公路虧損的地區，新生意玩不轉，舊生意也頗為艱難。

北京交通大學經管學院教授趙堅向媒體表示，收費公路的模式只適用於收入水平較高、人口密集的地區，因為這類地區通過收取過路費可以實現收支平衡，而不適用於收入水平較低、人口密度低的中西部地區，因為這些地區收費公路收入有限，難以應付還貸需求。目前，一些地方政府在實際工作中仍然存在著片面求發展而不顧債務堆積的問題，都要進行更大規模的高速公路建設，對於如何為巨額債務還本付息缺乏審慎的考慮。

不過另一個悖論是，越窮的地方越有修路的需求。這些地方的車流量小，難以收回修路的成本，遑論高收益。於是為“適度超前”埋單的，只能是各級政府。

奢侈品的“公共產品化”

公共產品並不是免費蛋糕，而交通部門至少得加一個面對公眾的價格聽證會環節。

“要想富，先修路”。這是過去三十多年來，各級地方政府奉為圭臬的發展秘訣。修多少路，決定了一個地區的經濟發展速度，也是地方政績考察的主要內容。 

與此同時，修路也給官員帶來了更多的尋租機會。《人民日報》十年前的報道曾將高速公路比作“金山”，由於工程涉及金額巨大，在每公里動輒三四千萬造價的“金山”的建設中，十多位廳官因貪汙受賄落馬。在汽車還是罕有物的時期，高速公路也理所當然是“奢侈品”。

及至2014年，中國的機動車保有量達到2.64億輛，是十年前的兩倍多，承載機動車的高速路遍布全國。北京交通大學交通運輸學院教授賈元華對南方周末記者說，和房地產一樣，供給量大了，成本高了，修高速公路都能賺取暴利的年代已經不再了，“再賺就是溢價了”。

愛股說首席執行官鄒峻分析了該行業的綜合表現，他的結論是“行業的資產質量和盈利情況都不錯，營業收入連續上漲，現金流連續四個季度為正。行業的資產負債率從近54%降低到了51%多。可見高速公路的使用率提高了，國家節假日高速公路免費的政策並未影響到他們”。

盡管如此，能上市的高速公路公司擁有的往往是所有高速公路中最優質的資產，剩下的絕大多數高速公路，還是只能“靠車吃飯”。高速公路的價值與房地產類似，最重要的是地段——車流量不足，甚至員工的正常工資都會受到影響；車流量充裕、地勢平坦修建成本相對低的高速路，才是真正的“金牛”。

長期在湖南承包高速公路建設的一名施工商對南方周末記者說，拖欠施工款都是慣例了。除了農民工工資是為了“維持社會穩定”先行發放，其余的材料費、管理費等大額費用一般都得等到過年。這中間就需要大量墊付資金來周轉，類似的施工商也開始需要越來越強的資金實力。為了順利討回欠款，又不至於弄僵和高管局及下屬公司一方的關系，他們還必須“把握好催款的節奏”。“不是不願意給，應該確實是資金比較緊張。”這位施工商說。

高速公路修成之後，照例還需要保留養護工區，並定期支出養護費用。湖南交通運輸廳的數據顯示，養護經費支出13億多元，占全部支出的6.3%。

盡管盈利能力參差不齊，高速公路的準公共產品屬性卻無二致。

賈元華教授對南方周末記者表示，在大家爭相為高速公路算賬，質疑壟斷為什麽還會有虧損等問題時，高速公路準公共產品的性質被忽視了。他說，機動車數量高速增長，甚至成為一些地區的家庭標配，客觀上使得高速公路這個上世紀90年代時的奢侈品早已被公共產品化。

“應該按照公共物品的方式來經營，政府有責任提供經濟、實惠、足量的服務，像地鐵和公交車一樣。”賈元華說。

不過，公共產品並不是免費蛋糕，而交通部門至少得加一個面對公眾的價格聽證會環節。

“高速路運動”後遺癥爆發修了最長的路，欠了最多的債

十年間，中國高速公路新增7萬多公里，通車總里程達11.195萬公里，位居世界第一。但這些路是用數萬億的債務堆起來的，而2015年正是集中償還銀行債務之年。

高速公路該不該繼續收費的話題，再度被引爆。

2015年6月30日，《收費公路管理條例》修訂稿面世。巨大的還債壓力之下，新的管理條例表示，收費還將繼續。

此前，《2014年全國收費公路統計公報》披露的巨虧數字為這份修訂稿的面世做了鋪墊。公報顯示，與2013年相比，全國收費公路債務余額超過38000億，凈增長了12.1%。其中，高速公路債務余額貢獻了九成以上。後者在2014年凈增3922.9億元，增長12.5%。

新條例的最大變化是政府還貸的收費公路不再規定具體收費期限，特許經營性質的收費公路則約定了30年的收費期限。同時還有例外——“投資規模大、回報周期長的高速公路，可以約定超過30年”。

消息一出，A股市場上高速公路概念的股票紛紛大漲。8月6日，深圳高速公路股份有限公司副總裁李健在參加交通運輸部召開的條例修訂座談會時表示，該條例的修訂非常及時，將使企業和政府部門有法可依、有章可循，保障投資者和用路者正當利益。

用路一方則試圖用更細化的建議來壓縮成本。安吉汽車物流有限公司高級經理張文斐等人在前述座談會上稱，對政府收回的經營期屆滿的特許經營公路應當僅收取養護費用，而不應當與區域內政府收費公路中處於償債期的高速公路實行相同高收費標準。

更多無法到場的民眾則在網上發出疑問：壟斷的高速路行業為何巨虧，而且還需要無限延展的收費期限來償還債務？

現實倒逼“新條例”

河北全省政府還貸高速公路占收費高速公路里程的78.38%，全省收費公路全年虧損超百億。相較之下，在2014年收費公路上盈利3.9億元的廣東省，政府還貸路只占了5.4%。

交通運輸部公路運輸局副局長王太公開表示，收支缺口不斷拉大主要原因是債務規模擴大，導致還本付息支出大幅增加。去年債務余額為3.85萬億，年償還利息就達2310億元。

據《中國經營報》報道，在債務壓力的倒逼下，早在新條例發布前，山東省有關部門就在交通運輸部領導調研期間，反映了交通建設的資金壓力問題，並建議交通部盡快修改和出臺新的《收費公路管理條例》。

2015年8月16日起，雲南26條高速通行費將調整，以面對嚴重的總體虧損。按照原定的新標準，調整幅度分別為客車上漲35.71%，貨車上漲21.25%。這引起了消費者代表在聽證會上的反彈，最終漲幅略為降低。

雲南省交通運輸廳對當地媒體《春城晚報》表示，由於雲南山區面積高達96%，高速公路造價高，相當於沿海和平原地區兩到三倍的建設成本。同時，雲南省高速公路處於全國公路網末梢，車流量較小，僅為全國平均車流量的59%左右。總體虧損似乎是一個必然的結局，2014年度，雲南省收費公路通行費虧損43.88億元。

不過，雲南省依然在朝著自己的目標前進，2015年底全省高速公路通車里程要接近4000公里，到2020年底突破6000公里。如果不調整收費，資金籌措將十分困難。在一個更高的層面上，雲南省給自己的理由是，“如果不加快高速公路網建設，必將影響建設南亞東南亞輻射中心以及加快邊疆民族地區發展，也無法滿足人民群眾出行需求。”

除了提高收費標準，就是延長收費時間。

山東近幾年正值還貸高峰期，每年還款超200億。與此同時，省內還在新建約2000公里高速，若停止收費，這些建設面臨停滯的危險。山東率先依據“統貸統還”的原則，將收費期限達到或超過15年的15條政府還貸高速公路延長收費。2013年12月27日，山東省政府印發了《關於同意延長菏澤至東明等15段高速公路收費期限的批複》，6條原定收費期不足15年的政府還貸高速公路一律延長至15年，9條收費期滿15年的政府還貸高速公路則再延期收費一年。

除山東外，新疆、江西、江蘇等省區在交通運輸部的新條例頒布前已至少對34條高速公路宣布了延長收費。

還有的省則“自己想辦法”。一般情況下，市場資本需要對可能的收益進行計算之後才會投入，而由政府負擔的項目往往因為各種發展目標或者計劃而不得不修建，隨後成為難以甩掉的“包袱”——車流小，支出大。

河北省交通投資集團一名人士告訴南方周末記者，政府為了甩包袱，只能找到當地國企“接盤”，過程也是歷盡艱辛。某段市屬高速公路因車流不足，盈利能力偏弱，在出售了四五年後才終於賣出，受讓方是省屬國企河北省交通投資集團。不過直到交易完成後，高速公路的職工們還在領著市里發的工資，這意味著盡管路的產權已經移交，但是人員的移交尚未完成。

“這並不是什麽新鮮事兒，即便不出這個新條例，大家做的事情還是一樣的。”在他看來，按照“統貸統還”的原則，這些高速路一定會在實際操作中延期收費。按照舊的條例，“統貸統還”即指，只要該省內還有一條路還沒還清貸款，所有其他路不管還清、到期與否，都可以繼續收費。

河北省交通運輸廳的數據顯示，在全省的收費高速公路中，政府還貸高速公路4555.2公里，占收費高速公路里程的78.38%，全省收費公路全年虧損超百億。相較之下，在2014年收費公路上盈利3.9億元的廣東省，高速公路中政府還貸高速公路320.6公里，經營性高速公路5598.8公里，政府還貸路只占了5.4%。

建設要“適度超前”

另一個悖論是，越窮的地方越有修路的需求。這些地方的車流量小，難以收回修路的成本，遑論高收益。於是為“適度超前”埋單的，只能是各級政府。

2014年12月28日，交通運輸部部長楊傳堂在全國交通運輸工作會議上透露，預計2014年全年新增高速公路7450公里。2015年，中國的高速公路總里程無懸念地突破了11萬公里。

自2005年以來，中國高速公路新增7萬多公里，通車總里程達11.195萬公里，位居世界第一。

前述工作會議上，楊傳堂回應了“交通基礎設施建設特別是高速公路建設是不是超前”的疑問，其表示，要繼續堅持適度超前的原則來謀劃，項目、政策、資金要“三個跟上”。

高速路連年巨虧的大多省份交通部門領導估計都要為落實這個指導精神而冒汗。

從2014年的公報來看，中國以高速公路為代表的收費公路債臺高築。自2011年開始，中國的高速公路進入了一個密集建設的高峰，與之相對應的，則是在2015年左右，中國的高速公路迎來了一個向銀行還款的高峰。

據交通運輸部官方介紹，收費公路的交通量一般由低向高逐漸增長，債務償還也具有前低後高的特點。銀行一般會給收費公路項目“建設期+1年左右”的寬限期，期內只付息，不還本。隨後，是一個3至5年的“車流量培育期”，期內車流量和通行費收入較低，故在此階段一般會與銀行約定較低的還本金額，以減小資金壓力。等培育期結束後，就會進入正常還債階段，還本付息支出會有較大幅度的增長。因此，在建設高峰期之後的5年左右，包括高速公路在內的收費公路就到了還債高峰期。

相對於財政資金，政府更願意以政府信用換取銀行的信貸資金來投資公路。數據顯示，在中國累計建設收費公路投資的6.15萬億元中，有4.27萬億元是銀行貸款為主的債務性資金，占累計投資總額的約七成。在2014年的總支出中，同樣有超過七成資金用於還本付息。

南方周末曾在2011年11月11日的《高速“窮途”——“市場路”，還是“政府路”？》中，報道了2011年下半年以來，陜西、雲南等省先後曝出高速公路因資金短缺而停工或半停工。建設投入資金過分依賴銀行信貸，貨幣政策一調整，全行業就面臨停擺。某省交通廳向省里反映，一條在建高速已欠款三十多億元，籌不到資金壓力太大，得到的答複是，“項目必須上，想當廳長的人多的是，排著隊！”

目前看來，龐大的資金壓力依然沒有得到緩解。盈利情況好的省份如安徽、廣東的高速公路公司，均已經邁出了轉型的步伐。

安徽省交通控股集團旗下的皖通高速，擁有房地產、運輸乃至典當、小額貸款、融資租賃等金融服務。其2014年的典當業務占到了利潤比例的2%強。主營東莞市高速公路的廣東東莞控股的半年報顯示，其融資租賃業利潤占比更高，達到12%。深高速則將自己的產業延伸向了金融和地產，依托持有的收費站附近地塊，進行城市更新和開發。南方周末記者聯系深高速時，其表示正處在半年報發布前的緘默期，不便接受采訪。

地產和金融行業是高速公路公司最青睞的副業，僅以不同地域的上市公司情況來看，收費公路盈利狀況越好的地方，多元化的收入越容易實現；無奈的是，在收費公路虧損的地區，新生意玩不轉，舊生意也頗為艱難。

北京交通大學經管學院教授趙堅向媒體表示，收費公路的模式只適用於收入水平較高、人口密集的地區，因為這類地區通過收取過路費可以實現收支平衡，而不適用於收入水平較低、人口密度低的中西部地區，因為這些地區收費公路收入有限，難以應付還貸需求。目前，一些地方政府在實際工作中仍然存在著片面求發展而不顧債務堆積的問題，都要進行更大規模的高速公路建設，對於如何為巨額債務還本付息缺乏審慎的考慮。

不過另一個悖論是，越窮的地方越有修路的需求。這些地方的車流量小，難以收回修路的成本，遑論高收益。於是為“適度超前”埋單的，只能是各級政府。

奢侈品的“公共產品化”

公共產品並不是免費蛋糕，而交通部門至少得加一個面對公眾的價格聽證會環節。

“要想富，先修路”。這是過去三十多年來，各級地方政府奉為圭臬的發展秘訣。修多少路，決定了一個地區的經濟發展速度，也是地方政績考察的主要內容。 

與此同時，修路也給官員帶來了更多的尋租機會。《人民日報》十年前的報道曾將高速公路比作“金山”，由於工程涉及金額巨大，在每公里動輒三四千萬造價的“金山”的建設中，十多位廳官因貪汙受賄落馬。在汽車還是罕有物的時期，高速公路也理所當然是“奢侈品”。

及至2014年，中國的機動車保有量達到2.64億輛，是十年前的兩倍多，承載機動車的高速路遍布全國。北京交通大學交通運輸學院教授賈元華對南方周末記者說，和房地產一樣，供給量大了，成本高了，修高速公路都能賺取暴利的年代已經不再了，“再賺就是溢價了”。

愛股說首席執行官鄒峻分析了該行業的綜合表現，他的結論是“行業的資產質量和盈利情況都不錯，營業收入連續上漲，現金流連續四個季度為正。行業的資產負債率從近54%降低到了51%多。可見高速公路的使用率提高了，國家節假日高速公路免費的政策並未影響到他們”。

盡管如此，能上市的高速公路公司擁有的往往是所有高速公路中最優質的資產，剩下的絕大多數高速公路，還是只能“靠車吃飯”。高速公路的價值與房地產類似，最重要的是地段——車流量不足，甚至員工的正常工資都會受到影響；車流量充裕、地勢平坦修建成本相對低的高速路，才是真正的“金牛”。

長期在湖南承包高速公路建設的一名施工商對南方周末記者說，拖欠施工款都是慣例了。除了農民工工資是為了“維持社會穩定”先行發放，其余的材料費、管理費等大額費用一般都得等到過年。這中間就需要大量墊付資金來周轉，類似的施工商也開始需要越來越強的資金實力。為了順利討回欠款，又不至於弄僵和高管局及下屬公司一方的關系，他們還必須“把握好催款的節奏”。“不是不願意給，應該確實是資金比較緊張。”這位施工商說。

高速公路修成之後，照例還需要保留養護工區，並定期支出養護費用。湖南交通運輸廳的數據顯示，養護經費支出13億多元，占全部支出的6.3%。

盡管盈利能力參差不齊，高速公路的準公共產品屬性卻無二致。

賈元華教授對南方周末記者表示，在大家爭相為高速公路算賬，質疑壟斷為什麽還會有虧損等問題時，高速公路準公共產品的性質被忽視了。他說，機動車數量高速增長，甚至成為一些地區的家庭標配，客觀上使得高速公路這個上世紀90年代時的奢侈品早已被公共產品化。

“應該按照公共物品的方式來經營，政府有責任提供經濟、實惠、足量的服務，像地鐵和公交車一樣。”賈元華說。

不過，公共產品並不是免費蛋糕，而交通部門至少得加一個面對公眾的價格聽證會環節。

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6月已經過了一大半，港股的好淡信號看似混亂，實際卻非常明顯。MUPI 隨機指數在6月5日下跌3.3%，當日市寬（升跌比）為近期罕見的1:9，是轉勢信號；恆指於6月9日跌穿272xx點，更確認高位橫行告一段落，拾級而下亦已成定局，最終目標至少見12個月移動平均線（紅線，目前處於25048點），最差狀況見24個月移動平均線（黃線，目前處於23870點）。當然，目前這兩條平均線趨勢皆向上，若指數動能維持「溫水煮蛙」模式，「到8月或9月以一次中度調整完成這個調整浪」的預期達到時，這兩線數值屆時肯定在更高水平。

然而，代表大量中小股的MUPI 隨機指數自4月初起升至近期頂點，累計升48%；當中，創業板更累計升65%。相對來說，恒生指數及國企指數同期升至近期頂點，累計升14%及20%。至於A股，深證成份指數自4月初起升至近期頂點，累計升37.5%；上證綜合指數亦累計上升35%；深創業板則累計升70.5%。由上述數字可見，港股的安全邊際僅在恒指，甚或國指，MUPI及創業板並不包括在內。

我們再比較調整力度，港股中的恒指（hsi.hk）及國指（hscei.hk）由頂點分別回落了6.5%及11%；MUPI及創業板回落了4.5%及3.8%。相對來說，A股中的深證（399001.sz）及上證（000001.sh）分別回落了11%及11.5%，深創業板（399006.sz）更回落了16.8%。

以上述回落幅度相對本輪（4月起）升幅計，港股中的恒指及國指的調整幅度為升幅的52.8%及65.8%；MUPI及創業板的調整幅度為升幅的14%及9.5%。相對來說，A股中的深證及上證的調整幅度為升幅的48%及44.5%，深創業板的調整幅度則為升幅的40.6%。上述數字再一次反映，港股的安全邊際僅在恒指及國指，而MUPI及港創業板的現水平回落風險，甚至可能比A股的深創業板更高。

港股MUPI及創業板的強勢，很大程度源於莊家股的相對強勢；因為莊家在其主導的股份上有絕對的資訊優勢及價格控制權。然而，我說過，市場氣氛最終會影響莊家的取態，在較長期的牛皮甚至下跌市中，散戶自然變成莊家的獵食對象。因此，相對其他指標的急速回落，MUPI及港創業板未來「追落後」的可能性非常高。事實上，當前港中小股的鑊氣，據說是炒起等「大媽」接棒；如是者，A股急回豈有不拖累港中小股之理？

另一方面，讀者宜留意，本輪A股調整的導火線並非基於估值考慮，而是來自市場資金緊絀。例如除了管理融資融券，傳遞降低資金槓桿的信號之外，本輪IPO凍資規模創出新高的5~7萬億，僅僅「巨無霸」國泰君安就凍結資金3萬億，對市場資金面的心理衝擊極大。事實是，基於內地股民的羊羣心理傳導性，過去兩日A股皆出現人踩人情況。

然而，上述資金緊絀不是出於甚麼金融市場的系統性風險，反倒是另一次人為的「狼來了」劇目。事實上，基於半年結因素，每年6月，內地金融市場皆會出現資金特別緊絀狀況，而A股亦普遍在此月份走低。因此，管理層利用這個時機，加多一招兩式功夫，試圖將快牛變慢牛的可能性不低。

3年走了BAT十年的路，樂視這種通過資本大規模擴張的模式可持續嗎？

李東陽 2016-05-09 11:51

黑馬說：

不久前，樂視創始人賈躍亭公開“炮轟”蘋果、三星、華為等硬件企業，用“博傻”式消費誘導不夠理性的用戶為品牌、渠道、硬件支付天量溢價。而華為某高官表示，業務模式不是核心競爭力，不是護城河，誰都可以抄襲並超越。言下之意，樂視目前並不具備自己的核心競爭力。那生態化反的樂視生態模式長期依靠資本市場來不斷擴張業務，又通過新業務繼續向資本市場要錢的商業模式到底能走多遠呢？

文|李東陽

也許早在3年前，樂視還沒有現在這樣風頭正勁，如今的樂視，已有趕超BAT之勢，就在上周，樂視在矽谷聖何塞的新總部正式啟動。

他們在矽谷的新總部占據了一整座辦公樓，門前是巨大的LeECO標識，旁邊則緊鄰著思科與三星美國總部。在寸土寸金的矽谷，這樣的排場意味著高昂的投入。與去年樂視超級手機在舊金山的發布會一樣，此次剪彩儀式依然是樂視一貫的高調風格，邀請了聖何塞市長和中國駐舊金山總領事等政要出席。

高舉著“生態化反”和“顛覆行業”的旗幟，借助資本市場強勢擴張，樂視無疑是過去兩年增長最為激進也最具爭議的中國互聯網公司。在經歷2014年戲劇性的出國考察之後，樂視創始人賈躍亭回國之後帶領著樂視高調擴張至智能手機、電動汽車、自行車等諸多領域，也為樂視制訂了“北京-矽谷-洛杉磯”的全球布局戰略。而作為全球創新與創業的聖地，矽谷無疑在樂視的全球三地布局中占據著關鍵的地位。

樂視在矽谷瘋狂擴張， 3個月員工翻6倍！

實際上，這並不是樂視在矽谷的首次落地。去年4月，樂視在矽谷紅木城租賃了一層500多平方米的辦公室，開始具體籌劃美國的各項業務。那個辦公室可以容納四五十人。但一年時間之後，他們就搬遷到了占地近7500平方米的全新總部，而原先紅木城辦公室也會繼續保留。

此外，樂視（LeEco）正在同雅虎進行談判，打算購買雅虎旗下的一塊地皮。這塊地距離樂視在聖何塞市新設立的美國總部大約3英里。而這塊地是雅虎在2006年買下的，當時買地花了1.06億美元，打算用來修建公司在該市的第二個園區，而如今，樂視要想購得這塊地，價格肯定翻了幾番。

在人員上，今年1月樂視矽谷才只有30名員工，而現在員工總數則是200多人。短短三個月間，樂視矽谷員工總數增加了近六倍。無論是總部面積還是員工數量，樂視美國的擴張速度都令人驚訝。按照樂視矽谷總部的規劃，這種招聘速度還將繼續下去，大量吸收本地的研發人才。今年年底，估計樂視矽谷員工總數會達到600人。

樂視美國業務想象美好，但舉步維艱！

在矽谷這麽大規模的擴張，樂視究竟要在美國做什麽？

除了在矽谷進行諸多領域的研發，樂視還要在美國賣電視、手機、內容、汽車和雲服務。

早在去年年底，樂視商城在美國開始運營，而真正落地要到今年年底。今年的工作重點就是智能終端生態的布局和落地，在內容方面也開始談合作了，互聯網應用和雲產品也開始布局。讓美國消費者知道，樂視是誰，是來幹嘛的，生態是怎樣的？品牌知名度、粉絲活躍量和數量、媒體的曝光量，都是考量的指標。樂視不希望美國消費者和媒體把自己當作一家硬件公司，而是一個包括硬件、應用、平臺、內容的生態系統。

目前樂視美國商城，最主要的產品顯然是超級電視。去年年底的黑五期間，原價799美元的55寸4K超級電視X-3 Pro55以479美元的價格打折促銷。目前樂視超級電視在美國基本是供不應求的狀況。每一次搶購都銷售一空。未來也會以顛覆的硬件價格銷售。但是由於版權問題，體育直播和美劇電影無法在美國播放，因此，從今年年初開始，樂視已經在和美國主流內容服務商合作，構建一個面向主流用戶的、開放合作的內容平臺。

在智能手機這塊，情況明顯糟糕於智能電視業務。早在去年樂視就曾表示，樂視超級手機將會在去年年底前上市，但至今樂視手機依然沒有在美國上市的消息。與公開市場銷售的電視不同，美國九成以上的智能手機都是通過運營商渠道出售的，蘋果與三星占據了超過七成的市場份額。此外，更重要的就是中國手機在海外普遍面臨的專利問題。

內容之上的樂視帝國，其超級電視模式能否廣泛複制？

樂視這一路走來，我們會發現，它成功的起點在於當年在各大視頻網站對於版權還未真正開始重視時，以超低的價格購入了大量的正版影視劇，2012年時的數據：50000多集電視劇、4000多部電影，拿到了國內大約70%的熱門電影、電視劇的獨家網絡版權。

這個積累給了樂視後面的發展最大的動力，在樂視一直所營造的生態“平臺+內容+終端+應用”的收入模式當中，內容就是作為發動機的存在。

在內容上的優勢使得樂視在推出超級電視時，有了一個圓滿的故事可講，內容運營，服務收費，這是樂視一直在強調的有別於包括小米在內的所有電視廠商的地方，拿掉內容，樂視本質與小米並無任何差別。

基於此，截至2015年，超級電視的總銷量達到了500萬臺，終端業務的收入達到了60.89億元，但樂視致新（主營超級電視）卻虧損7.3億元。而以電視為基礎，售出的會員收入達到27.1億元，難怪小米王川一針見血：“樂視玩得一手好資本，通過硬件公司的虧損包裝上市公司的盈利。”顯然，與此相比小米的電視銷量相比較之下有點黯淡無光。

所以，樂視的生態基礎基本是建立在它的內容之上，以內容為核心賣點，通過售出硬件，綁定用戶，再後續收費。這一模式在超級電視上獲得了巨大的成功，樂視開始廣泛複制，也正是在那個時候，樂視開始了大踏步式的擴展。

在內容上，基於樂視網、樂視新媒體、樂視影業的基礎上樂視購入花兒影視，分拆樂視體育、樂視音樂，以及計劃中可能分別獨立發展的垂直頻道，繼續在內容上拓展。

而在終端上，超級電視之後，超級手機、樂視汽車、樂視自行車、樂視耳機等等一系列可以和內容搭邊的產品相繼問世。

所以，樂視今日雖然看上去業務線無比寬廣，無非就是複制樂視網+樂視致新的模式。而這就是為何樂視一直在叫賣的生態圈概念，但除了燒錢賺吆喝，並沒有實際業績來證明其產業擴張和硬件燒錢的可持續性。

國內最“軟”的公司惹了國內最“硬”的公司

此前，樂視創始人賈躍亭公開“炮轟”蘋果、三星、華為“搏傻”，他認為，工業時代企業幾乎掌控了一切，特別是S、H、I、V、0等硬件企業利用，甚至不惜透支消費者的信任和期待，用“博傻”式消費誘導不夠理性的用戶為品牌、渠道、硬件支付天量溢價。言論一出引發各界爭議。

自華為終端原管理團隊中的骨幹徐昕泉、劉江峰加盟樂視開始，華為和樂視這兩個企業作為一個國內最“硬”的公司，一個國內最“軟”的公司就被人們聯系到了一起，坊間甚至傳言樂視和華為終將會有一戰，樂視戰略上的目標是華為等等。

但手機業務競爭激烈卻是不爭的事實，樂視和華為火藥味已然很濃！

對於兩者的商業模式，華為一位輪值CEO曾經在朋友圈評論道，“昨天SpacX回收火箭成功，今天樂視開始大放厥詞。真正的創新靠的是科技，不是嘩眾取寵的商業模式。免費的，可能是最貴的。將用戶放在中心，層層圓圈都是快刀。”

甚至華為某高官表示，業務模式不是核心競爭力，不是護城河，誰都可以抄襲並超越。所謂競爭力，應該是不可替代性，無法被他人輕易copy。言下之意，樂視目前並不具備自己的核心競爭力。

“商業模式可以學習，比如BAT可以把小的互聯網業務通吃，比如榮耀在電商上的模式，但核心問題是，業務能否盈利，何時盈利，不盈利的業務靠資本市場長期輸血，是不可持續的。”

華為消費者BG負責人余承東也在近日接受記者采訪時表示，互聯網手機公司沒有在研發上進行大的投入，而是通過股市圈錢，以生態的名義進入這個行業，遲早會消亡。他沒有明說這些企業是誰，但樂視等似乎都符合他所說的條件。

瘋狂擴張的背後，資本推動增長風險

樂視在矽谷這麽瘋狂的投資擴張，錢從哪里來？

樂視致新（TV）總裁、、樂視控股智能終端事業群首席運營官梁軍表示，資金投入來自不同公司，汽車的是汽車公司，手機是手機、電視會是電視，整個樂視生態都會投入研發資金，並不單一是一家公司。初期肯定是來自資本市場融資，但未來則會通過本地營收來保障持續運營。

但是，樂視這種通過資本大規模擴張的模式是可持續的麽？在美國如此大張旗鼓的擴張、招聘和運營，顯然需要有足夠的資金支持，但資本市場不可能取之不盡。

按照現在的投資規模，樂視已經超越了BAT三巨頭在美國的業務規模，成為矽谷最為高調的中國互聯網公司。換句話說，樂視在美國這樣的擴張速度顯然是一次豪賭。

“初期肯定是要靠資本，沒有資本投入不可能搭建這麽大的平臺；但另一方面，我們也有非常激進的營收指標。如果達到既定的營收目標，那就可以支撐現有的體量。”和其它樂視高管一樣，樂視北美運營負責人、樂視商城全球主管許長虹同樣對樂視的“生態化反”模式充滿了自信。

“我們的戰略布局肯定是對的。到底樂視在這個戰略布局中是不是贏家，不知道，但未來的贏家肯定是我們這樣的模式。與合作夥伴共同努力做好生態，這是可控的，而結果如何則是不可控的。如果失敗的話，肯定是和資金、執行與人相關；但如果成功的話，肯定是與布局和模式相關的。大部分加入樂視的高管都是深信這套模式，我加入樂視之後親歷其中，也發自內心地相信這些。”樂視許長虹如此表示。

生態化反（生態之間產生化學反應）的樂視生態模式目前確實無人看懂，但長期依靠資本市場來不斷擴張業務，又通過新業務繼續向資本市場要錢的商業模式到底能走多遠？

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