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物極必反，未來數星期股市未必太差

http://albertanalyst.blogspot.com/2011/10/blog-post.html

事先聲明，宏觀因素不斷轉差，因此未來1至3年恆指(現時水平: 16,554)向下居多，問題是只是會否跌穿2008年底位(~11,000-12,000)而已。無論如何，第3季環球股市暴瀉後，近日幾乎所有人的看 法極為悲觀，而15,000-16,000亦可能是中期技術支持位，因此未來數星期股市走勢未必太差。

然而，即使作中短期操作，亦宜選擇性買賣。值得一提，不少公用股近月以來變得"過度Over-crowded"，現時亦非吸引的投資。

會考慮的股份/資產:
中移動(941; 防守性高，夾大市好工具)
中石油(857; 盈利波幅比#883細; 夾大市好工具)
黃金 (少數處於牛市的資產類別)
本地中低檔次消費股(最好有高息以及有能力將成本轉嫁給顧客)


不會考慮的股份，即使可能會出現Dead cat Bounce:
金融(尤是內銀股，國內經濟系统風險令金融股風險很高)
房地產(包括本地收租股; 金融股不利，房地產亦難以獨善其身)
高檔次消費股 (#116, #590, #1114, #1880; 國內經濟下滑，而民企老板走佬，相信高檔次消費會受打擊)
上游資源股(#358, #883)
水泥 (之前炒錯市的高風險板塊)
賭業 (國內經濟下滑影響訪澳豪客賭局注碼)
機械重工 (國內濟下滑和資金鏈破斷，訂單減少，機械重工未來盈利將大跌)
三四線股 (資金搏反彈也不會沾手，亦即乾塘了)

經濟放緩未必利淡 艾薩 Isaac Sofaer

2011-11-17  NM

由於撥備及對沖帶來的損失，宏利（945）第三季出現虧損。這情況較為複雜，連我也不懂得計算。既然大海中這麼多魚，不如捨難取易，釣一條近海面的魚。

澳 門的賭場每季收入達四百億美元，澳博（880）及金沙（1928）自然受惠，前者市場佔有率達二成八，後者只有一成，金沙還有新項目金光城中心上馬。兩間 都有賺大錢的能力，透過信德（242）持有澳博相對上較便宜，但我寧選永利（1128）及金沙，因為我不能肯定澳博會怎樣使用那佔市值兩成，達一百六十億 元的現金。雖然永利及金沙現價都不便宜，但當其每股盈利在明年有兩成增長，他們的股價就算便宜。現時金沙的總收入及盈利增長放緩，但問題並不嚴重，我相信 其第四季的數字會有反彈。

資產泡沫消失
西方經濟放緩，情況蔓延至香港、南韓、新加坡、台灣、中國、印度及其他發展中國家，希望原材料進口需求下降，價格下跌，令企業的毛利及收入，經過十八個月的下挫後，會有所增長。 貿易風險及資產泡沫，會隨着息率上升而消失。借貸高的公司會受到打擊，借款少，而管理及產品優良的公司則會繼續興旺，派息會增加，股東權益亦有所增長。這是一個充滿挑戰的環境，不過我已經準備好，希望你都是！ 總理溫家寶追求經濟平衡，我們應集中投資於受惠的行業，如交通、潔淨能源、基本生活需要、消費業及食品行業，避免一些資本密集而又高借貸的企業。 當經濟放緩，利率會下降，我們會有信心買入物業及其他生活所需。銀行借錢亦會較為鬆手，經濟巨輪會趨向緩慢及穩定。社會不會瘋狂炒賣或出現泡沫。由於通脹不再是一個大問題，工資增長開始緩慢。股票的估值會較低，市盈率上升，股市會平穩地上升。

繼續持有　思捷　滙豐
思 捷第一季的銷售額是八十五點五億港元，在歐債危機下，仍有此成績，令人滿意。投資者只着眼於歐羅匯率下跌了百分之八，令公司有所損失，但哪一間公司不會犯 錯？蘋果及谷歌都會。思捷的銷售額達三百四十億元，市值約一百三十億元，股東權益較低，無人相信它能重生。但我會繼續持有。
滙豐第三季業績令人失望，美國呆壞賬情況惡化，相比去年，成本上升了一成，總收入並無增長。業績報告看來不太差，是由於其一次性收入所致。但股東 權益只有一千五百九十億美元，比今年初只增加了一百一十億元。賬面值每股七十元，與股價相符。這次滙豐的業績，是自七二、七四年的熊市之後，最差的一次。 不過我會繼續持有。機會來自其出售非核心資產，但希望滙豐加快縮減成本開支的步伐，我不厭其煩地再說一次：請滙豐沽出平保及交銀的股份。

祝君好運！
艾 薩mailto:[email protected]

電子書未必啱用 左丁山

2011-12-27  AD

唐英年在造勢大會上講到教育，話：「提升教育開支，由現 時佔 GDP 3.5%增至 4%，減輕家長在教科書、補習的不必要開支。」似係原則性講法，提升教育支出在 GDP嘅比例，當然人人歡迎，香港名義人均 GDP約二十四萬七千元（ 2010），零點五個百分點就係 1,235元，七百萬人計就有八十六億四千五百萬元左右，算多不多，算少不少，如果動用新增教育支出之中嘅十億元來資助全港家長買書，就乜嘢教科書售價問 題都冇晒，天下太平，如果唔計現在已接受書簿津貼嘅學生，上述數目會更加降低。教育局局長孫明揚與副局長陳維安與教科書出版商糾纏近三年，造成三輸局面， 教育局無面，書商耗費氣力，家長無得益，真係不知為何，講到尾，就係本地學校無錢買分拆教材、政府不肯承諾撥款買教材、書商唔願蝕本，於是弄至如斯收場， 孫局長之病雖不是由此而起，但為此而費心費力，導致身體更弱，就好值得同情。如果政府唔係將一個小小問題搞大到成為政治問題，教育界一早安樂晒！

孫局長話以後會大搞電子教科書，潛台詞係用電子書逐漸消減印刷教科書，等啲印刷書商冇得亂 搞，一了百了。表面睇，電子書係潮流所趨，政治正確到極，但電子書之真正教育作用、效用，是否能為學生成績帶來好處，誰也說不準。美國係電子科技最先進 國，但「紐約時報」曾有報道（九月三日， In Classroom of Future, Stagnant Scores）大力質疑美國電子書與電子教育嘅成效。科技之都矽谷所在地，大把科技專家將佢地嘅子女送入一間叫做 Waldorf嘅反潮流學校，就係在校內完全沒有電腦，禁用 iPad，要學生背誦乘數表，學算術只係用鉛筆與白紙。啲家長係十九世紀人物呀？儍仔呀？唔係噃，家長包括 eBay嘅首席科技總監、蘋果高層、 Google、惠普、雅虎嘅職員，呢啲家長認為學生學習要從基本做起，愈靠電腦電子幫助，學子頭腦愈笨鈍！呢間 Waldorf School位於 Los Altos，地區鄰近 Google、 Apple、 Yahoo總部所在地，教育局不妨派人去考察吓，咪人云亦云，空言電子書取代傳統印刷書，會禍延下一代㗎。 \

買奢侈品能彰顯身份 買奢侈品股票卻未必賺錢

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201202114620482/

相比較疲弱的國內股票市場和頻頻過會被否的國內服裝品牌，香港和國外的資本市場正迎來一場奢侈品上市潮。2011年12月15日周大福在香港上市，雖然資本市場對周大福追捧並不熱烈，開盤價甚至低於15港幣的發行價1元，仍然募集到150億港幣資金。

就在同一天，以在時裝設計師真人秀節目《Project Runway(天橋驕子)》擔當評委為人熟知的美國設計師Michael Kors的品牌在紐約股票交易所上市。開盤價25美元較發行價20美元上漲25%，募集資金9.44億美元，公司市值達到38.2億美元。Michael Kors成為繼Ralph Lauren、 Donna Karan、Tommy Hilfiger和Kenneth Cole等之後又一位公司上市的美國設計師。

如此大的資金募集讓更多奢侈品牌躍躍欲試，英國珠寶品牌Graff計劃通過IPO募集10億美元，首選的上市地預計也是香港。此外美國高檔箱包品Tumi和意大利服裝品牌Brunello Cucinelli也都計劃在今年上市。

奢侈品牌IPO之惑

買奢侈品能彰顯身份，買奢侈品股票卻未必能賺錢，至少從去年上市的這些奢侈品來看是這樣。

Prada去年6月24日在香港上市，開盤價39.5港幣，募集資金近200億港幣，公司市值接近一千億港幣。然而，時至12月23日的收盤價Prada股價跌至33.6港幣，在這半年的交易時間中，最高漲至50.9港幣，最低只有27港幣，整體來說跌多漲少。從目前來看，靠買Prada股票來賺錢買Prada包包顯然是不現實的。

然而從基本面看，Prada的業績可謂靚麗。根據去年上半年報，Prada銷售額11.43億歐元，增長21.1%，淨利潤1.79億歐元，增長74.2%。就算歐債危機再嚴重以及全球經濟前景不明朗，都不應該影響Prada股票的上漲。

這一點在同期在香港上市的Samsonite上也出現，新秀麗[12.18 18.95%]開盤價14.5港幣，最高漲到17.14港幣，最低跌到9.15港幣，去年12月23日的收盤價11.9港幣，跌幅還超過Prada。

然而，選擇在米蘭上市的Ferragam情況卻不同，去年6月29日上市價9.95歐元，上市共募集資金3.4億歐元，公司市值15億歐元。最高時漲至13.7歐元，最低8.7歐元，12月23日的收盤價為10.21歐元，較上市價漲了0.26歐元。

根據Ferragamo的上半年報，銷售額4.6億歐元，上升29.8%，淨利潤4570萬歐元，上升32.4%。從數據看比起Prada都遜色一些，但是股票的表現卻好過Prada。

如此表現的原因究其根本是Prada上市時估值過高所致，雖然20多倍的市盈率在中國股市不算什麼，但是在香港或國際股市都算較高的。更何況奢侈品雖然毛利很高，品牌無形資產也很大，但畢竟是零售業務，店舖需要一家一家去開，不可能如高科技等高成長行業給投資者無限遐想空間。

然而，由於中國奢侈品銷售的快速增長，香港股票市場已成為奢侈品牌上市融資的最佳渠道。雖然香港股票市場是一個國際化的市場，但是真正海外公司到香港上市的此前只有法國護膚品牌歐舒丹。

不過目前未上市的或未被上市奢侈品集團收購的大品牌已經不多，Armani、Chanel、Dolce &Gabbana等屈指可數，Armani本人年紀漸長，一直有上市考慮，Chanel則從未有上市計劃，因此未來令人期待的大型奢侈品牌IPO並不多。

於是，那些已經上市的奢侈品牌開始考慮多地上市，比如在紐約上市的美國品牌Coach就選擇在香港也上市，而且上市並不募集資金，CEO表示上市目的主要是形象展示，起到宣傳作用。對於此種考慮許多人有不同觀點，因為上市公司需要披露公司相關信息，在香港上市就需要提供中文版的資料，這會讓許多國內消費者瞭解品牌的深入情況，褪去神秘面紗的奢侈品牌是否能說出更多故事來吸引消費者是一個需要探討的問題。

事實是最好說明， Coach於去年12月1日選擇在香港也上市，成為首隻在香港上市的美國註冊公司。Coach香港開盤價47.65港幣，當天成交額343萬港幣，其後甚至有多個交易日成交額僅數萬元，甚至有交易日成交額為零。Coach股價上市後一直呈陰跌狀，截至12月23日收盤價為46.05港幣，當天也沒有一筆成交。投資者如此缺乏興趣，Coach上市的宣傳目的達到多少呢？

資本與品牌的親密合作

雖然能上市的奢侈品牌越來越少，但是資本與品牌的結合越來越緊密。世界最大奢侈品集團LVMH設立了L Capital基金，投資過Antichi Pellettieri、Gant、Pepe Jeans等品牌，旗下的L Capital Asia投資了先施[0.40 3.95%]表行、英皇珠寶等，目前正在亞洲範圍內尋找合適的品牌進行投資。

此外，Chanel創意總監Karl Lagerfeld的個人名字命名的品牌KARL LAGERFELD近日與私募基金Apax Partners達成協議，在其投資下重新推出，並計劃拓展為全球性品牌。這裡不得不提到KARL LAGERFELD品牌的背後推手Silas Chou曹其峰，他是香港永新集團掌門人「香港毛紡大王」曹光彪的兒子。Tommy Hilfiger和剛上市的Michael Kors都是由他和商業夥伴Lawrence Stroll共同投資扶持，他們創立的公司Sportswear Holdings還擁有Michael Kors Far East(未裝入上市公司)、Tommy Hilfiger Asia、Pepe Jeans和Hackett的股份。此外他還與美國品牌公司Iconix合作創立Iconix China，通過品牌授權與國內服裝公司合作引入Iconix所擁有的品牌，並計劃每個品牌單獨上市。近日，Iconix China投資的品牌London Fog已經在香港上市。

與此同時，國內的資本也在積極向海外拓展，去年五月復星集團以每股13.30歐元的價格，收購Folli Follie定向增發的636萬股普通股，總收購價格約為8458.8萬歐元(當時約合7.83億元人民幣)，佔Folli Follie集團增資擴股後的總股本約9.5%。收購後，希臘危機尚未得到解決，Folli Follie股票最低曾跌到6.48歐元，根據12月23日的收盤價7.55歐元，復星集團的投資浮虧達到43%，看來復星集團抄底還是早了一些。

股市有風險，投資需謹慎，此道理對奢侈品牌的股票也同樣適用。奢侈品牌市盈率較高，業務發展又可預測，而且可投資標的又較少。關於買奢侈品還是買奢侈品股票的問題，如果短期不怕套牢，長線買奢侈品股票肯定能盈利，因為據研究未來十年奢侈品行業仍將處於上升通道內，但是想靠短期買奢侈品股票賺錢買奢侈品就需要高超的短線操作能力了。

好人未必當選 左丁山

2012-01-29  AD

新年在家睇電視直播美國共和黨南卡羅萊納州初選與奧巴馬之國情咨文，深感美國政治人物的口齒好伶俐，個個經過直選洗禮，辯才無礙，在台上你踩我，我踢你， 觀眾睇得過癮。奧巴馬嘅口才，早已享譽，美國總統宣讀國情咨文，相當於我地特首之施政報告再加許願樹，但今年奧巴馬將篇說辭變成連任競選演說第一炮，似已 鎖定共和黨羅姆尼為假想敵，宣佈啲稅務政策幾乎係為打低羅姆尼而設。事實上，現時美國失業率高達 8.5%，歷史上未有一位美國總統在如此高失業率可以連任嘅，好似列根總統係一個例外。奧巴馬在演辭中，不斷提到 jobs（工作職位）及 Jobs（喬布斯），有美國記者統計過，奧巴馬提及 jobs呢個字共三十二次！香港嘅失業率係 3.4%，曾特首威過奧巴馬多多聲啦，曾先生或者可以到白宮教番奧巴馬幾招，如何降低失業率，秘笈就係中國人自由行，奧巴馬或者已聽到風聲，早已宣佈台灣 人可免簽證入境，放寬中國內地人申請簽證安排，但絕口不提香港特區護照可以免簽證入境，可見得在美國政府眼中，港人威威不是威，地位低於台灣與大陸，係中 國人之中嘅第三級別。
最近民意調查顯示，羅姆尼與奧巴馬之間，民望相差三個百分點，屬統計誤差範圍，雙方在大選會殺得難分難解，但與金里奇相比， 奧巴馬可輕易取勝，諷刺的是，共和黨人未必肯選羅姆尼入閘與奧巴馬鬥過，此乃異數。羅姆尼係著名 Mr. Clean（清潔先生），與初戀情人結婚 42年，從無婚外情，子孫滿堂；論學歷，哈佛法學院優異生，哈佛 MBA，仲醒過奧巴馬；論管理，曾任著名私募基金 Bain Capital主管，因而發大達，家財估計有二億美元，曾臨危受命，負責鹽湖城冬季奧運，化危為機，轉虧為盈；論政治，做過麻省州長，大力削赤，將赤字預 算變為盈餘預算。咁嘅紀錄資歷，去邊度搵呀？弊在佢係富二代，父親做過密芝根州州長，而且最弊係摩門教徒，非常虔誠，每年捐二百幾萬美元俾教會，咁就令一 般美國新教徒、基督徒、天主教徒對佢不信任，而且資歷太好，為人謹慎，事事預計周詳，不敢冒險犯錯，咁就俾有兩次婚外情，得罪人唔使本嘅天主教徒金里奇逼 到透不過氣來，未必可以當選共和黨總統候選人咯。

【觀察】「富豪榜名列前茅者未必適合做代言人」

石油巨頭：大未必佳

FT能源編輯Guy Chazan：「對許多投資者而言，埃克森美孚已經開始失去光澤。」

埃克森美孚的石油業務具有極高的回報率，或者說得更具體一點，是具有極高的已動用資本回報率（ROCE）。在《私人帝國：埃克森美孚和美國力量》（Private Empire: ExxonMobil and American Power）一書裡，作者Steve Coll向我們講述了傳奇CEO Lee Raymond如何說服華爾街，使ROCE成為衡量石油公司主要指標的故事。

Raymond的觀點是，石油巨頭們通常會在一些項目上投資大量資本，而這些項目又通常是要持續好幾十年的長期項目，因此，用股價波動或是季度利潤等短期指標來衡量石油公司，其意義不大。Raymond認為，焦點應該放在這些公司如何管理它們的投資身上。

如果從ROCE上來看，埃克森美孚無疑是一家明星公司。在過去許多年裡，埃克森的ROCE一直比其競爭對手要高出許多。

但現在情況已有所改變，埃克森的皇冠已經輸給了雪佛龍。根據巴克萊資本的數據，自從2010年以來，埃克森的上游部門，即勘探和生產部門的ROCE就已經落後於雪佛龍。今年，埃克森的數據是20.8%，而雪佛龍是24.5%。

諮詢公司PFC能源的研究也給出了類似結果。PFC能源說，去年，雪佛龍的上游淨收入相當於每桶石油18美元，而埃克森為15美元。

埃克森的盈利能力一直是其榮耀所在，也是其成功和力量的象徵。今天，該公司仍是一台巨型提款機，單單在三季度就獲利96億美元，但ROCE的問題卻揭示了新的脆弱性。這主要和2010年的410億美元XTO能源併購案有關。埃克森的這筆交易構成了美國頁岩氣開發上的最大一筆投資之一，但受頁岩氣繁榮影響，美國天然氣價格已出現大挫。埃克森的現任執行長Rex Tillerson 6月份承認，公司正在蒙受損失。

隨著埃克森的回報率下跌，人們也在擔憂該公司的其他問題，例如，其在油氣儲備補充和增產上面臨的難處。對許多投資者來說，埃克森正在失去光澤。

但即便是你對埃克森的表現幸災樂禍，也不要忘了，所有石油巨頭們都在同一條船上。上週雪佛龍宣佈，其在澳大利亞的Gorgon天然氣項目出現了150億美元的預算井噴，你可以想像一下，這對它的回報率來說將意味著什麼。

正是上述一類的問題，使得石油巨頭們在小公司面前失去光澤。像Anadarko和Apache等這類規模相對較小的石油公司，其具有增長導向型和勘探集中型的特點。

Oppenheimer Co.的Fadel Gheit說：「投資者們說，『對於更大就是更好這種說法，我們再也不買賬了』。」

埃克森的問題反映了一個整體趨勢。根據巴克萊資本，2000-2010年的這十年間，所有石油巨頭的上游回報率均上升到了極高位置，平均高達25%，這幾乎是前一個十年的兩倍。巨額利潤使得這些公司有能力去進行大量投資，尋找新的機會。

而在這一過程中，石油巨頭們增加了非生產項目的投入資本。因此，即便是2007-2008年油價漲至紀錄高位之時，上游回報率仍出現了下滑。

埃克森也承認了這一問題，他說，在新加坡和巴布亞新幾內亞等地的工程接近完成之前，其ROCE都將面臨壓力。這兩地的工程，就像雪佛龍的Gorgon一樣，均出現了預算井噴。

Tillerson承認，埃克森有許多未完成工程，想要它們帶來產出還尚需時日。他在3月份曾說過：「現在的已動用資本比例，比歷史上的其他時候都要更高。」

但在天然氣問題上，埃克森抱樂觀態度，並相信其在頁岩氣上的投資長期內終將帶來回報。電力公司已紛紛從用煤發電轉向用天然氣發電，這將推高天然氣需求和價格，進而使埃克森的頁岩氣業務利潤提高。Tillerson說，埃克森的頁岩氣投資終將成為一棵「搖錢樹」。

但問題是，投資者們現在想要的，可能不是一棵未來的搖錢樹。

三個有趣經濟學原理：價格越高越好賣，大手大腳拯救經濟，免費未必好。

導讀：價格越低為什麼不但不好賣，反而價格越高越好賣，為什麼大手大腳的浪費反而可以拯救經濟？為什麼免費未必就是最好的，這些經濟學原理背後又有哪些邏輯在支撐，讓我去探討一下這些好玩的經濟學吧。

001　價格越高越好賣——虛榮效應

富人們一般不喜歡大眾模仿他們的消費行為，這種情況就叫做虛榮效應(snob effect)。虛榮效應具體是指購買商品的時候追求與眾不同的個性的現象。在韓國也稱為白鷺效應。因為對於某些人來說，即便是自己原本長期使用的商品，一旦成為大眾化商品的話，他們就會將其更換為並不廣為人知的新商品，就好像如果一個地方的烏鴉大量湧進，白鷺就會離開一樣。

1950年，美國經濟學家哈維·萊賓斯坦(Harvey Leibenstein)同時發佈了隨著其他人的使用與否增加購買意圖的從眾效應(bandwagon effect)和隨著其他人的使用與否減少購買意圖的虛榮效應。如果某種商品成為廣為人知的人氣商品，則人人都想購買，這種現象就叫從眾效應。英文中bandwagon指遊行隊列中領頭的樂隊車輛，人們在大街上看到bandwagon就認為會有有意思的事情而無條件地跟隨。從眾效應就是指這種不細加考慮就跟著別人做的消費行為。虛榮效應則是指與從眾效應正好相反的現象。

但是，虛榮效應並不止於不購買大眾消費品，也可以解釋為對非大眾性商品的購買需求，簡單地說虛榮效應就是對高檔商品的個性追求傾向。

虛榮效應主要有以下兩種表現。

第一，高檔商品剛上市的時候迅速購買。這是因為，在這一瞬間並不是每個人都能享受到消費高檔商品的榮譽。

第二，不論之前如何熱情讚美的商品，一旦其市場佔有率達到一般大眾都可以消費的水平就不再繼續購買。這是因為人人都能購買使用的商品既不會讓人感到榮譽，也不會有高檔的感覺。

不過，這樣的虛榮效應並不是在所有商品上都會出現。

商品越是高檔，越是以個人消費為主的時候，虛榮效應越是明顯。如果不是以個人消費為主，購買商品是為了向外部展示的時候，即便其價格高昂，也可能出現價格越高需求反而有所增加的從眾效應。

如果認為商品目標市場中有較大的可能性出現虛榮效應的話，在建立營銷計劃時有必要留意以下三點。

第一，相對於商品的市場佔有率，更重視其終生價值(life time value)。也就是說，在市場戰略的選擇方面，相較於擴大客戶數量，更注重把焦點集中在維持原有客戶上，因為如果只關注眼前的利益而把重點放在市場擴張上而忽視原有客戶的話，總有一天會連原有客戶都會離開。不僅如此，從某個時點開始，市場戰略不能只停留在不再擴充新用戶，還要做防止新用戶流入的限制性營銷(demarketing)才行。

第二，要絕對迴避價格競爭。降低價格會誘發兩方面的問題。對價格比較敏感的一般大眾會購買降價後的該商品，而這會降低商品的稀少性，導致現有客戶的離開。而且，在市場中價格有時會成為商品品質的一種指標，所以價格的降低很容易導致商品品質的下降。

第三，作為市場後入者，要儘量避免如「我也要做」(me too)形式的商業推進。因為具有虛榮效應的市場看起來會有很好的收益率而且競爭者也不多，但是，新的競爭者參與市場的同時，就有可能導致市場本身發生崩潰。新競爭者的參與會增加消費，但因為虛榮效應，原來的客戶可能會選擇離開市場。原來的商家因為之前已經享受了高收益，所以還可以收回投資成本，而新加入的競爭者就只能蒙受巨大的損失。

活躍在19世紀後期和20世紀初期的美國制度學派經濟學家索爾斯坦·凡勃倫(Thorstein Bunde Veblen)在其著作《有閒階級論》中指出，雖然一般來說商品價格的上漲會導致需求的降低，但在某些商品上卻存在著價格上漲反而導致需求增加的現象。通常在價格昂貴的高檔品牌上出現的這種現象被稱做凡勃倫效應(Veblen effect)，而具有這種特性的商品就叫做凡勃倫商品(Veblen goods)。

相反，價格下降的時候需求也下降的商品稱為吉芬商品(Giffen goods)。通常價格下降會導致需求上升，但是如果價格的下降導致的收入上升效果更大的話，就會降低對該商品的需求。實際上這種情況非常少見，只有在收入中對該商品的消費支出佔整體支出比例較大的情況下才會出現這種現象。

落後國家模仿發達國家的消費模式，或者低收入者模仿高收入者的消費行為現象被經濟學家杜森伯裡(Dusenberry)稱為示範效應(demonstration effect)。消費者的行為不受自身絕對收入的影響，而是取決於相對於周圍其他人的收入，自己的收入處於什麼水平。這就是相對收入假說。示範效應的核心如下：社會中有從低檔到高檔多種商品的時候，想要更高檔的商品是人之常情，而能夠更多地接觸到有較高社會地位者的人，他們的這種需求會更大。

購買某種商品後，消費需求會向和該商品有關聯的其他商品延伸。這種延伸效應就是狄德羅效應(Diderot effect)。狄德羅是18世紀法國啟蒙思想家組織百科全書派的哲學家。有一天，狄德羅買了一件新的家居服，之後就覺得屋內的家具都顯得很舊，於是為了能跟家居服相匹配他換了新的書桌，然後換掉了壁掛的裝飾品，最終換掉了所有家具。這就是狄德羅效應，相信這會是受裝修業者歡迎的一種效應。

002　大手大腳的浪費能拯救經濟——節約悖論

我們都知道，如果消費超過收入，就沒有餘錢可以儲蓄，也就無法積累資金，最終只能過貧窮的生活。所以，為了成為富人我們會努力工作，有時候也會變成小氣鬼，為了能儲蓄更多錢而努力。

這個原理對於個人是適用的，但是對於國家整體經濟是否也適用呢?如果所有國民都變成小氣鬼，這個國家真的能夠變得更加富強嗎?答案是否定的，尤其是在經濟不景氣的時候。讓我們看看其原因何在。

一旦經濟進入不景氣，基於對未來的擔憂，人們會選擇更多的儲蓄進而減少消費。可是如果所有人都減少消費的話，企業的銷售額就會降低，庫存就會增加。隨之而來的是企業只能降低生產減少僱用，而企業員工的收入就會減少。那麼，對未來的擔憂就會強化，人們會更加堅定地減少消費增加儲蓄，於是整體經濟就會陷入愈發不景氣的惡性循環中。

這就出現了以個人的角度看儲蓄是合理的行為，而從整體經濟上又是不合理的悖論。這稱為節約悖論(paradox of thrift)。在邏輯學上對個體適合、對整體不適合的現象叫做合成謬誤(fallacy of composition)，節約悖論正是屬於這種合成謬誤。

20世紀30年代，全世界陷入嚴重經濟衰退的時候，出現了這樣的節約悖論。面對不景氣的局面，商家都減少了消費，於是經濟陷入更大的不景氣中。洞察這一悖論狀況的英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯開出了如果家庭不能擴大消費的話，政府也應該承擔財政赤字、擴大政府支出的處方。因為只有這樣，整體經濟的需求才會擴大，企業的銷售額才會增加，生產和僱用狀況也才能夠得到改善。最終通過增加家庭收入的方式擴大家庭的消費。正因為凱恩斯透徹地瞭解個體儲蓄和整體儲蓄之間的區別，才有可能拿出這樣的解決方案。凱恩斯在他的《就業、利息和貨幣通論》的書中就指出：在經濟不景氣的時候，消費就是美德，儲蓄就是惡行。

不過，凱恩斯並不是第一個認識到這種狀況的人。比凱恩斯還早200多年的18世紀初，伯納德·曼德維爾(Bernard Mandeville)就已經看穿了這種現象。讓我們看看出生在荷蘭的醫生兼英國自由主義思想家的伯納德·曼德維爾於1714年為了諷刺英國社會而寫的《蜜蜂的寓言》(The Fable of the Bees)中的諷刺詩《嗡嗡的蜂巢》(The Grumbling Hive)吧。這首詩的副標題為「個人的惡行或公共的利益」。

從前，有一個非常繁榮的蜜蜂王國。國王和貴族們雖然欠下了巨大的債務，但是依然建設豪華的宮殿和別墅，穿著華麗的服裝，每天用山珍海味舉辦各種派對。

這個國家用強有力的軍隊侵略周邊國家以擴大自己的殖民地。當很多士兵在戰場上犧牲的時候，大部分將軍躲在後方的地洞中。不過每次凱旋的時候他們總是像英雄一樣站在最前面，而勛章也都是歸他們所有。

各種裁判的結果並不是取決於是非的判斷，而是取決於給法官和律師的賄賂。商品的訂單總是接連不斷，產業鏈從上到下都業務不斷，所有人都能盡情享受奢華的生活。

有一天惡行盛行的蜜蜂王國裡突然出現了一位高僧，表示所有人都應該悔改，並開始唸誦咒語。於是蜜蜂們認識到了自己的過失，發誓要過清廉正直的生活。王后和貴族們把宮殿和奢華服裝都賣掉償還了債務，開始了一年到頭只穿一件衣服的簡樸生活，解散了軍隊，關閉了劇場。因為每個人都捍衛正直的生活，所以裁判也變成了沒有必要的事情了。

於是，派對和演出消失了，製作豪華服裝的裁縫和廚師、木工、石匠、雕刻師、演員等紛紛失業。蜜蜂們甚至覺得生活在建築裡也是一種奢侈，都搬到樹洞中居住。

後來，原殖民地的異邦蜜蜂們大舉進攻蜜蜂王國，將所有善良的蜜蜂都抓去當了奴隸，從此善良蜜蜂們就只能每天過著戰戰兢兢的悲慘生活。

曼德維爾想通過這個故事傳達什麼樣的信息呢?他主張單純靠具備好的德行是無法讓國民過上好生活的，並且認為通過節約和儲蓄，個人雖然可以增加財富，但在國家層面上這個邏輯是完全行不通的。他以禁慾和利他心是偽善的，普遍認為是惡行的慾望正是經濟發展的原動力這樣的觀點正面挑戰了基督教的倫理觀。譴責他的人因為他公開擁護惡行而用諧音稱他為人間惡魔(Man-Devil)。

200年後的凱恩斯非常喜歡曼德維爾的這首詩，為了強調20世紀30年代的經濟衰退的原因是有效需求的不足，凱恩斯在其代表作《就業、利息和貨幣通論》中引用了曼德維爾的《蜜蜂的寓言》。

1666年，倫敦發生大火災，整個英國陷入危機。但是曼德維爾曾樂觀地表示，雖然倫敦大火災是巨大的災難，但是在重建倫敦的過程中擴大的有效需求會激活英國經濟。

現在，電視和報紙中還會經常報導經濟不景氣中老百姓縮衣節食，而富人們大肆購買昂貴的名牌貨，過著奢華生活的現狀，指責富人們的消費行為。但是，從節約悖論上看，富人們的這種消費能夠增加整體需求，反而是在幫助經濟盡快恢復。

如果商家不能擴大消費的話，政府也應該出面擴大政府支出，為企業提供投資優惠條件，而且要努力吸引外國投資者和觀光客，增加投資和消費。只有這樣才能形成良性循環最終讓經濟景氣起來。

003　免費未必就好——免費經濟學

「世上沒有免費的午餐」是1976年獲得諾貝爾經濟學獎的著名經濟學家米爾頓·弗裡德曼(Milton Friedman)常說的一句話。

有的信息粗看之下似乎是免費的，實際上經過瞭解後發現並不是免費的意思;或者可以解釋為免費後面隱藏著某種誘餌，還可以理解為不要期待不付出代價的免費東西。就像「免費的奶酪只存在於捕鼠器上」的俄羅斯諺語一樣，對免費的東西保持警惕是亙古不變的道理。

不過，有真正免費的主張逐漸佔了上風。就像劣幣驅逐良幣一樣，免費驅逐收費的趨勢得到了強化。英國的《經濟學人》展望2008年的時候把這樣的趨勢命名為免費經濟學(freeconomics)，將單詞免費(free)和經濟學(economics)合起來形成新詞。

2007年唱片業發生了一個大事件。人氣歌手普林斯(Prince)通過英國《星期日郵報》免費派送新專輯Planet Earth的CD，數量達到了300萬張。聽了唱片的人去演唱會的概率會更高一些，但是也沒有一定如此的保障。當然，也可能是因為預料到即便不免費派送人們也會進行非法複製和傳播，所以才免費派送。總之，這真是一個令人震驚的做法。

韓國也有過類似的情況。2007年LG電子出品了具備MP3強化功能的高檔音樂手機。世界級的音質專家馬克·李文森為手機安裝了可以保證音響效果並且用手指可以靈活控制的操控鍵，利用高級聽筒保證了MP3功能。這個手機中搭載了成詩京、孫昊永等7名頂尖歌手的唱片。

在手機公司採用這樣的免費戰略之前，谷歌很早就提供了大空間的免費郵箱服務GMAIL,UCC網站youtube也提供了大容量的免費視頻空間，網絡電話服務商Skype也給消費者提供了免費的長途電話、國際長途業務。

從很早開始，酒吧裡就免費提供下酒小菜，為什麼這種策略會奏效呢?這是因為在提供了花生等下酒小菜的時候，人們喝酒的概率會變大。更進一步的，美國的酒吧裡清水也是收費的，理由很簡單，水喝多了喝酒的概率就會降低。簡單說下酒小菜和酒是輔助關係，而清水和酒則是競爭關係。酒吧主人們通過過去豐富的經驗，一直採用這樣的銷售策略。

看看我們周圍，就能發現很多免費營銷，地鐵站前的免費報紙就是其中一種。曾經威脅到日報和體育報紙的免費報紙因為有很多讀者，所以可以從廣告收入上獲得高收益。人氣差的免費報紙會因為得不到足夠的廣告收入而被淘汰，這樣的話，倖存下來的免費報紙就可以逐步佔據更加有利的位置。越是資金實力雄厚的公司，在這種免費競爭中能夠生存下來的概率就越大。因此，消費者也可能會面臨因為壟斷招致的損失。

免費經濟市場的另一個弊端就是對資源的浪費。以免費報紙為例，因為免費派發給消費者，所以新聞紙會被大量浪費掉。大量生產大量消費的體制會導致能源的過度使用而招致地球變暖勢頭的加速。

企業經營專家中，幾乎沒有人不知道湯姆·彼得斯(Tom Peters)的，他之所以如此有名是因為他於1982年和羅伯特·沃特曼合著出版了《追求卓越》一書。有意思的是這本書出版之前，他們製作了1.5萬部的試讀版免費派發給對此書有興趣的讀者。當然，這令出版社大吃一驚，因為它們認為這本書本來銷量就不會很大，還免費派發這麼多試讀版。不過，這本書能夠成為超級暢銷書也正是這個免費試讀版的功勞。閱讀了試讀版後感受良多的讀者在此書正式出版之後蜂擁購買，導致此書銷量激增。托免費派發策略的福，湯姆·彼得斯成了超級暢銷書作者、頂級演講家和頂級諮詢專家。

韓國的公務員和企業家總是因為腐敗問題受到指責，所以以往很普遍的請客吃飯等現象現在大多被禁止了。因為在大多數情況下，這樣的請客吃飯都是有所求的。因即時貼和透明膠帶而著名的3M公司的道德經營就非常徹底，該公司企業道德規定條例在禮品贈送的項目下面有這樣一條：「給業務相關方提供的禮品每年不能超過50美元，咖啡和多納圈除外。」所以，不用因免費的咖啡和多納圈而產生罪惡感。於是我們可以得出這樣的結論：「沒有免費的午餐，但是有免費的咖啡。」

社會動態(4)：窮途未必係末路，無牌都可以重生 笨發

政府公佈免費電視牌照的結果：由有線電視旗下的奇妙電視，和電訊盈科旗下的香港娛樂電視獲得，而已經投資數億，一早招兵買馬，甚至已拍成《警界線》和《三面形醫》的香港電視(HKTV)卻沒有獲得發牌。王維基先生的HKTV，亦已宣佈裁員300人。

傳媒和網上言論，都只係一面「鬧爆」，除了要求政府重新發牌，並沒有多少切實可行的方案。

我們也看過那些節目，即使不是好超班，也是觀眾的另一種選擇，可以引發行業競爭，那就可以持續進步。

日本管理學大師大前研一多年前曾說：有了youtube，電視台已走上不歸。因為人們可以隨時、隨地、隨意，去選擇自己喜愛，或者多人喜愛的視頻去收看。

比如我們已可以在網上看到足本的《超級工程》，而無需要等待電視的剪輯版，甚至《國家地理頻道》、中央台的紀綠片、台灣的新聞節目，只要觀眾喜歡，就可以找來看。

所以，互聯網上的全新生態，已經足以打破傳統的渠道壟斷，一個節目能否吸引大量人流，從而具有商業價值，就要取決於叢林法則，能者居之，強者勝出。

事實上，傳統媒體包括電視、電台，甚至報章雜誌，都已全面進入熊市，網上廣告雖然金額不能與之相提並論，但已經連連年爆炸性增長。

而互聯網傳媒的最大優勢，就是輕裝上陣，科技演進，視頻的製作成本大降，比如現時流行的微電視，製作成本連一般人都做得到。

至於社會上的影響力，除了像香港那些巴士阿叔、十四巴之類的負面情況，國內已經有人透過網上公開投訴。

比如最近有一名官員，因為愛怕名牌皮鞋，而要求60歲村民背著過積水，被人掟上網，就被即時免職；那些錶哥房姐更不用說。

正如電影《戰狼300》列奧尼達一世拋棄裝甲，輕裝上陣與波斯王決一死戰：

我們認為，擺在王先生的面前，是一條康莊大道，既然手頭已經有人力、物力、財力，何不去建立一個網上電視台，真正地打破影視界的霸權壟斷？

1. 以己之強，攻人之短

與大台相比，甚至與弱台相比，在數量上是無得比的，人家搞一個舊劇頻道，都可以淹死對手，要殺出一條血路，一定要高質素。

內容的量並不是真正強項，以HKTV的資源，做一間電視台都未必能夠突圍而出，反而用數十億轉做一間製作公司，肯定是卓卓有餘。

而且不用養電視台這個官僚大怪獸，可以將很多功能外判或由員工自組公司做。

2. 網上就是最好的渠道

現在是online 的時代了，連大台都要有XXX.COM，將公司轉做製作公司，拍住Yahoo、Apple Daily， 搞視頻以戰養戰。

又可以搞online channel，全天候網上直播，廣告和影響力都唔會差太多。

但係如果直接搞，可能又係另一個三年，所以最好的策略是以戰養戰，與同本土大的網站合作搞視頻。

以HKBN的基建和速度（雖然已出售），根本一定support 到網上直播，成本一定比電視台低得多。

3. 有經驗可供借鑑

不單只外國的youtube是強勢的頻道，就連國內都有搜狐視頻、優酷土豆網、網上首播， 影響力比傳統媒體更高。

主要原因是人們可以隨時隨地，不用定時定候坐在電視機前等，而是可以用手機、電腦看，亦可以轉發給其他人。

比如突尼西亞和埃及革命，就是由網上視頻和社交網站引發的。

4. 長遠建立頻道和品牌

劇集和新聞，本來就是HKTV的主打，可建立自己online channel。

集中做兩條channel，一個是電視劇，一個是24小時新聞， 前者用來建立loyal customer，後者要匯聚人流。

在互聯時代，版權都其重要性，不過人流就更加重要，比如一篇文章寫得再好，只有小貓三四隻看過，沒有多大意思。

比如我們的一些博客，他們在自有的BLOG，文章可能只有數十人看過，但在noTcomment刊載，一天有數百人觀看，長期有數千人觀看，就可以建立影響力。

P.S. 怎樣賺錢？附件的視頻，就是一個廣告，不過因為是喜愛的電影，今次免收！

雙匯發展：分紅增加，價值未必 孫旭東

2013年9月13日，雙匯發展（000895）發佈公告稱，公司第二大股東羅特克斯有限公司（以下簡稱「羅特克斯」）將其所持公司股份以及其所持雙匯實業集團有限責任公司（以下簡稱「雙彙集團」）股權進行質押，用於為雙匯國際控股有限公司（以下簡稱「雙匯國際」）境外銀行貸款提供擔保。「為償還銀行貸款，雙匯國際、羅特克斯及雙彙集團在境外貸款協議中向境外銀行承諾，其將會在遵守相關法律法規規定的程序的條件下，使得本公司每年將不少於當年經審計合併報表歸屬母公司淨利潤並計提盈餘公積後的70%用於股東分紅。」

雙匯發展年報中的「公司與實際控制人之間的產權及控制關係的方框圖」清晰地展示了羅特克斯、雙彙集團、雙匯國際和它之間的關係。顯然，前三者有能力實現它們讓雙匯發展增加分紅的意願。

圖1：雙匯發展與實際控制人之間的產權及控制關係的方框圖（部分）

分紅過多恐影響發展

我一向主張上市公司提高現金分紅力度以回報投資者，近來更是極力主張投資者使用紅利貼現法對上市公司股票進行估值，但對這種因大股東的資金需求而增加分紅卻不敢盲目樂觀。畢竟，70%以上的派息率有過高之嫌，尤其是當我讀到雙匯發展2012年年報中的下面這句話時——「公司目前的主要資產經營區域包括河南、湖北、內蒙古、上海、山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、江西、遼寧、浙江等13個省、自治區和直轄市。」我覺得這表明公司在國內還有很大的發展空間，而發展無疑需要資金支持。

在此之前，雙匯發展有著前所未有的雄心勃勃的資本支出計劃。據公司年報，「預計2013年公司及子公司在續建項目、新建項目、技術改造、單台設備等方面的投資需支出40億元，以上資金需求以公司自有資金和銀行貸款加以解決。」

表1：雙匯發展2008—2012年現金流

單位：億元

雖說即使增加分紅力度也只是影響2014年及以後的現金流，但我懷疑，在雙匯國際還清貸款前雙匯發展很難再有大的資本支出計劃了。公司管理層或許可以增加有息負債在資本中的比重以籌措資金，畢竟2012年末公司的資產負債率只有24.80%。然而，我擔心增加舉債也會受到向雙匯國際貸款的境外銀行的干預。

蛇吞象財務壓力大

雙匯國際之所以要向境外銀行借款，是為了收購美國上市公司史密斯菲爾德（SFD.NYSE）。史密斯菲爾德是全球最大的生豬及豬肉生產商。據報導，雙匯國際與史密斯菲爾德於9月26日聯合宣佈收購完成。根據收購協議，雙匯國際以每股34美元的價格從史密斯菲爾德的股東手中購得全部股份，史密斯菲爾德股票自26日收盤後將在紐約股票交易所退市。雙匯國際為收購股份將支付47億美元，此外還將承擔史密斯菲爾德24億美元的債務，收購總金額高達71億美元。這是迄今中國企業規模最大的赴美投資案。

這樁併購對上市公司雙匯發展將會產生什麼樣的影響？分析師們大多持樂觀態度。申銀萬國分析師周雅潔認為，「雙匯發展未來計劃開發純低溫產品，同時做大屠宰規模。研發和規模化屠宰，這些正是史密斯菲爾德的強項，有望幫助公司發展更快。」還有分析認為，收購後雙匯國際的主要盈利來源還是雙匯發展，同時羅特克斯為收購質押所持有雙匯發展股份，大股東仍將做大雙匯發展市值。

企業併購大多追求協同效應，然而最終能夠取得多少協同效應卻很難說，對這個問題我們不作過多的討論。

我擔心的是這樁蛇吞象式的併購給雙匯帶來的財務壓力。雙匯國際不是上市公司，我們無法獲悉它的財務信息。有報導稱雙匯國際是一家註冊在開曼群島的控股公司，並不直接從事實際業務，因此我們以雙匯發展作為替代對象進行分析。2013年上半年末，雙匯發展的淨資產僅為120.62億元，而收購史密斯菲爾德需支付71億美元，約合436億元人民幣。

雙匯國際主要通過債務融資來完成這樁收購。有媒體6月份報導，中國銀行紐約分行和摩根士丹利將為雙匯國際提供79億美元的融資。8月30日，雙匯國際宣佈已與由八家國際及香港地區的銀行組成的銀團簽署了一筆40億美元的銀團貸款協議。該筆款項將用於收購美國史密斯菲爾德公司，此項銀團貸款包括一筆25億美元的三年期貸款，和一筆15億美元的五年期貸款。

然而，借款終究是要還的，而且有時間限制。以雙匯發展2012年淨利潤28.85億元來估算，即使公司將利潤全部分紅，雙匯國際也只能得到21.14億元。僅考慮40億美元（約合245億元）的銀團貸款，雙匯國際的財務壓力都非常大。

收購完成後雙匯國際的利潤來源中增加了史密斯菲爾德，然而這家公司近年來盈利能力欠佳。在截至2013年4月30日的最近一個財年中，史密斯菲爾德的淨利潤只有1.84億美元。

這讓我想起了發生在2008年的一樁併購案——中聯重科（000157）收購意大利公司CIFA。這兩個案例中都有高盛的身影，在交易安排上卻有很大不同。

首先，收購方中聯重科為A股上市公司，而雙匯國際不是。

其次，中聯重科的財務壓力要小得多。2007年末，中聯重科的淨資產為36.29億元，而收購需要支付1.626億歐元，約合人民幣17.27億元。

最後，交易分步進行——中聯重科2008年只收購CIFA60%的股權，其餘40%由共同投資方弘毅、高盛和曼達林持有。直到2012年12月，中聯重科才決定以2.358億美元收購CIFA的其餘股權。

雙匯為什麼不效仿中聯重科以減輕財務壓力值得探討。如果由雙匯發展來收購史密斯菲爾德，由其向銀行借款，就可以直接以經營活動產生的現金流（2012年為45.57億元）來償還借款本息。由雙匯國際來收購，則只能以雙匯發展的向其派發的股息來還款（即使雙匯發展將利潤全部分紅，在扣除社會公眾股東享有的部分後雙匯國際也只能得到21.14億元）。此外，如果能引入共同投資方，雙匯的財務壓力會進一步降低。

在雙匯國際宣佈收購史密斯菲爾德後，一直有傳言稱雙匯國際將在香港上市，儘管公司方面曾表示，目前還沒有這個打算。然而，最新的傳言卻更加明確——雙匯國際將於明年在港上市，籌資額約10億美元。

在香港上市，無疑會極大程度地改善雙匯國際的財務狀況。從這個角度出發，我認為傳言很有可能是真的。在港上市，也有利於雙匯國際的一些股東退出。

收購背後的隱憂

在這種情況下，我稍微有些擔心雙匯會將更多的心思放在改善史密斯菲爾德的經營業績上，在史密斯菲爾德和雙匯發展發生關聯交易時更傾向前者。畢竟，雙匯國際持有前者全部股權，而只是間接持有雙匯發展73.26%的股權。

對雙匯收購史密斯菲爾德，有分析人士認為，這筆交易絕不是產權和市場需求簡單相加這麼簡單——環境因素導致的生產鏈污染才是這宗交易背後的真正推動因素。雙匯看中的是美國安全的農場和乾淨的水源。「由於清理受重金屬和其他致癌物質污染的土地和水路需要投入大量的財力和時間，因此收購擁有自有土地、安全水供應的食品生產商這一動機要比其他理由更有份量……面對環境惡化所帶來的災難性後果，中國食品生產商將別無選擇，唯有放眼海外。」

如果真的是這樣，則雙匯的這樁收購就極其有價值了，儘管財務壓力巨大也值得去做。問題是，雙匯發展現有業務的價值可就要大打折扣了。