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中國人民大學齊 東平副教授的這本書講述了他的一整套投資方法——大數投資，以概率抽樣方法選擇少數必要數量的上市公司構建投資組合擬合投資全部上市公司的投資方法。

在書的自序中，齊教授對大數投資的基本邏輯進行了總結：

1、               投資一國的所有企業是沒有投資風險的，而投資上市公司可以實現投資全部企業的目標，所以投資全部上市公司也是沒有風險的。

2、               投資全部上市公司不僅可以像投資全部企業一樣沒有投資風險，而且可以有較高的投資收益。

3、               用概率抽樣方法可以構建與全部上市公司資產以及盈利狀況相當的部分上市公司的投資組合，達到與投資全部上市公司一樣的必有收益的結果。

4、               證券市場具有後期投資人向先期投資人無償轉移淨資產的機制。

5、               投資組合要在估值合理水平下構建。

6、               長期持有投資組合有複利收益效應。

7、               投資策略和交易法則能夠優化投資收益。[1]

有很多人不敢或不屑投資股票市場，他們或多或少地對股市存在一些偏見，這些人應該好好地讀一讀這本書。

特別值得一提的是第4點，齊教授認為，上市公司再融資能夠為長期投資者創造外生價值，「新加入上市公司的股東購買新股份所支付的價格高於原有股份的淨資產……新股份較高的淨資產將部分無償地確認為現有股東的權益。」這與一些傳統觀點相悖，很多投資者是非常痛恨上市公司「圈錢」的。

齊教授對上市公司再融資的喜愛還體現在具體的投資策略中。

在絕對勝算投資策略中，所給出的中小企業的估值數值高於大企業的估值數值，並不是出於中小企業股票更容易被市場推高，也不是由於中小企業盈利能力高於大企業，其根本原因是中小上市公司再融資所產生的外在價值遠高於大型上市公司。[2]

齊教授的上述觀點對我有很大的啟發。以往，我對上市公司再融資時採取定向增發方式總是感到不滿，認為這種方式對中小投資者不公平。現在，我覺得只要公司的發展確實需要資金，而公司又能保證募集資金能夠產生令人滿意的效益，則定向增發也無不可。畢竟，公開增發失敗的風險更大些，而一旦失敗，公司的發展就會受到很大的影響。

不過，我還是覺得花更高的價錢買中小企業的股票心中沒譜，或許，要等對相關的數據進行整理、分析後我才會接受齊教授這一觀點在投資策略中的應用。

我感到困惑的是，按上述邏輯，大體來說，投資上市公司顯然是越早越好，越多越好，為什麼在齊教授的交易法則中將構建投資組合投入的資金佔現有投資餘額的比例上限邊界定為2/3？我認為這個上限有過低之嫌。在投資中，倉位管理確實很重要，但一向以謹慎著稱的格雷厄姆在《聰明的投資者》中建議投資者持普通股的資金比率也只是不高於75%而已。

齊教授還整理出一張根據企業相關指標對投資價值進行評價的表格，為我們應用凱利公式提供了一個範本。

在剛看這本書時，我以為這是一本主要為業餘投資者寫的書，專業投資者不會對擬合投資全部上市公司的方法感興趣，而在書的自序中又有這樣的話：

以概率抽樣選擇企業構建投資組合是根據概率抽樣方法的客觀性選擇企業，並不要求投資人具備判斷企業優劣的特殊能力，無論是誰只要按照概率抽樣原理的具體方法選擇企業都能達到大致相同的投資結果，普通投資人都能採用這一方法。[3]

但是，看到後來，我發現複雜性出來了。

表格中所列數據並不適於所有行業，使用時需根據統計結果進行適當的調整，比如，國際鋼鐵行業股票市盈率長期保持在10倍左右的水平，所以鋼鐵行業股票市盈率為10倍時，標準分值為及格水平，有投資價值的概率值為65%。[4]

統計這樣的數據顯然就不是普通人能做到的了，而且，如果要求再高一點，不但要知其然還要知其所以然，那就需要更多的專業技能了。

我對書中的這段話感到極度困惑。

又如，甲、乙兩家企業股票的市盈率相同，但甲企業股票的市淨率較低，則應優先選擇甲企業的股票投資[5]。

按給定的條件，甲企業的淨資產收益率應該低於乙企業，這或可表明乙企業的盈利能力更強，既然如此，為什麼我們要選擇甲企業呢？這或許是作者的筆誤？

由此想到我的新書《價值投資，從看懂財報開始》也曾辛辛苦苦地和責任編輯將全文校正過不只一遍，卻仍然有不少錯誤，心情很是複雜。

第十五章  消費服務業

令人驚奇的是，真規則的作者竟然不認為在零售業和消費者服務業值得做大量的長期投資。這點絕對出乎我意料之外，他的理由是因為這個行業的大多數企業競爭優勢的面非常的窄。比如零售商之間的競爭優勢就是比它的競爭對手更好地吸引消費者去它家購買東西。通過提供富有特色的產品或更便宜的價格可以讓消費者願意去它那兒，不過很少能發現一家零售商或消費服務企業保持一種競爭優勢很久。

同樣，具有很強的競爭優勢的消費服務公司幾乎也沒有，家得寶，沃爾瑪等公司僅僅是開發了與競爭對手特色不同的商業模式，而且它們現在享有龐大的規模效益，使競爭對手難以獲得穩定的利潤。以合理的價格識別和投資這類公司是典型的「買自己熟悉」的公司，經過長期持有而賺錢。專賣店和服裝店也許可以在其低迷時買入，但是這些公司很少有值得長期持有的。

我們每天看到的公司

消費公司的最方便之處是人們每天可以和它的產品接觸，馬路上看到得店，吃的食物，藥店、服裝店、裝修業中的家得寶，餐飲業中的麥當勞和KFC等，這些都是家喻戶曉的品牌。仔細研究這些公司的走廊，與員工接觸和選用它們的產品，是形成投資觀點的方便途徑。

現代社會生活節奏加快，需要更多更好的服務來滿足，同時，消費者也願意付出額外的費用來得到這種服務。便利店提供即時套餐，藥店24小時營業。以競爭性價格提供最好的、全面的服務令公司能夠倖存下來秉可能興旺發達，贏家通吃也讓其他落敗者逐步淡出公眾的實現淘汰出局。

以美國為例，經濟從1991年得6萬億美元增長到2001的10.1萬億美元。此階段，消費者支出佔經濟總量的比例從66%~69%。該10年，消費服務業正成為經濟的主要部分，因此消費服務公司的股票也整體跑贏大市。

餐飲業

餐飲業可以分成西式速食業和經營全部業務的餐飲業，在中國當然還有中餐業。速食業得顧客在櫃檯交錢買餐。經營全部業務的餐廳，顧客在座位上由服務生送餐。因為沒有很多辦法重新改造飲食服務，這個行業也常常從不同的價格組合、飯菜質量、服務水平、提供菜單和就餐氣氛等方面嘗試新的理念。

人口統計學從勞動力總數的漂移和變化方面反映出餐飲服務業前景十分看好。在飯店吃飯越來越普遍，很多雙職工家庭沒有時間烹飪，甚至懶得去買半成品來簡單加工。自己做飯正在向喜歡在外就餐的方向轉移。家庭變得越來越小，4口人和6口人做飯時間是一樣的，對人數越少的家庭，越不願意在吃上面花費太多的時間和精力，於是，飯店和小吃店的生意就越來越好。

投資餐飲業：瞭解公司的生命週期

餐飲連鎖業和其他任何行業一樣經歷生命週期。大多數新的餐飲概念開始於一個投機性的成長階段，這個階段經理們往往很注意操作的細節和擴張的潛力。很多餐飲概念會失敗，因此這個階段是投機性成長。在該階段大多數投資者很容易被強勁的銷售增長所陶醉，這預示著這個餐飲概念正在得到市場認可。餐飲連鎖公司在投機性成長階段的盈利通常是負的，或者至少不盈利。在短時間內，它們要麼失敗，要麼改行，只有很少繼續發展下去成為積極成長的公司。

在積極成長階段，餐飲連鎖公司的每一個門店都必須盈利以支持開新門店。成功的連鎖公司用它已經開門店的利潤支持增開的新店。在積極成長階段，公司現在的門店盈利，在支持新門店時花的非常快，以至於自由現金流典型情況是負的。這其中一個危險是---餐飲公司過多地借新還舊經常無法平衡它的資產負債表。

即使現在的經營是有利可圖，高速擴張常常需要比公司業務內生的現金更多的現金。多虧了有經營性租賃，它使餐飲連鎖公司在急速擴張時可以籌集足夠的資金而不需要同時背負巨額負債，當然，租賃也不是萬能的，過快的增長很容易出現選址不當或者付出高價租賃，這樣令公司背上更重的枷鎖。

和其他行業一樣，餐飲連鎖業不可能永遠增長那麼快。當擴張幾乎枯竭的時候，已開門店變得日益重要，而且管理人員也在設法推動門店銷售收入健康地增長。強勁的門店銷售收入顯示顧客喜歡它們並成了回頭客。要讓顧客感興趣（進而推動利潤），管理人員必須尋找新的方法以賺取更多的錢。餐飲連鎖公司進入慢速增長階段，有個顯著的特點是有充沛的自由現金流、穩定的資本收益，而且通常分紅派息，因為它們在業務上缺少投資機會。

很少有餐飲連鎖公司能夠經歷慢速增長階段，大多數公司直接進入衰退期。作為一家成功的餐飲連鎖公司，自身特色必須在顧客中根深蒂固。顧客在走進它們訂之前，都知道自己期望得到的是什麼。餐飲連鎖公司一直在做熟悉的廣告和服務。失敗者往往是在提供給人們期望的食品或服務品質方面出了問題，直接把企業帶進衰退期。

成功餐飲公司的特點

l        好的餐飲公司已經建立起一個成功的概念：大多數餐飲公司的餐飲概念在初始的投機性成長階段就失敗了，建立起成功餐飲概念的公司則通過了經營成功餐飲連鎖公司最困難的檢驗；

l        複製是關鍵：投資者需要確定是否該家餐飲公司的概念能在其他地區重複。中國炒菜的複雜性導致連鎖店飲食服務的不協調，很容易失敗。

l        老的連鎖店必須保持新鮮，但不需要徹底改造它們：老店需要翻新，翻新很耗資金。因為顧客不願意在很舊裝潢的店裡等待太長的時間。

成功銀行的特點

當投資者在銀行股上投資應當關注什麼呢？銀行的整個業務包括它們的實力和機會，而且這些實力和機會都是建立在風險的基礎之上的，所以關注適度的管理、始終如一地分配利潤但又不受人關注的銀行就是一個好主意了。這點我覺得很有智慧在裡面，金融行業是站在刀口上的行業，上天很公平的，給你暴利的同時，也給了一個巨大無比的貝塔係數相伴，因此在管理風險上有任何馬虎對金融行業都是致命的，哪怕你是百年歷史，哪怕你是有什麼特權，避開了人禍還有天災，所以強烈建議所有搞金融工作的人都去讀讀那本經典著作《與天為敵》，看看人類是如何與風險對抗的歷史及侷限。

下列指標是評價銀行的關鍵指標：

資本基礎是否強大？

強大的資本基礎是投資一家以貸款業務為主的銀行首要考慮的問題。在這裡面能找到的最重要的指標又是股東權益資產比率，這個比率越高越好，但是考慮這個比率時也不能孤立地來分析，因為資本水平是在不同環境基礎上變化而得出的（比如貸款風險的不同選擇會造成該指標的不同內涵），但是大銀行的資本充足率會維持在比如8～9%的範圍內。同時，要再分析壞賬準備金相對於不良資產高的銀行。

這些比率的變化多樣性取決於貸款機構的類型，還有它們所處的商業週期。

淨資產收益率和資產收益率

這兩個指標實際上是用來測量銀行盈利能力的指標。一般而言能持續產生15%～20%ROE的銀行是值得投資者關注的。反之，對於有良好淨資產收益率的銀行，即使銀行賺的和同行業基準差不多，投資者也應當關心。

很多高速增長的貸款型銀行往往是通過少計提壞賬準備金來使得ROE漂亮。記住：通過這種手段或者利用槓桿作用來達到令淨資產收益率提高的方式往往在短期內很容易達到，但是卻充分的暴露出該管理層的激進，分析原因，它為銀行的長期經營風險埋下了伏筆。

對於銀行來說最好的總資產收益率應當在1.2%～1.4%的範圍內。

資產管理公司是在細分行業中建立競爭優勢的，其中最重要的是2條的結合。第一，產品（包括客戶）的多樣化；第二條是資產的粘性（忠實客戶的數量與質量）

多樣化：股票的波動與市場密切相關，所以資產管理公司的組合一般與大盤指數齊漲共跌。和多數人認知不同的是即使在最熊市的時候，資產管理公司的業務也可以擴張，因為它們銷售的產品系列比較寬，從債券到貨幣基金，再到對沖基金、股票型基金，這些產品有些是在牛市裡賣瘋的，有些是在熊市裡銷售很火。所以綜合的看，資產管理公司的產品差異性是對抗市場波動的一個好方法。

資產粘性：類似機構和養老基金一旦與資產管理公司建立關係，它們更喜歡盯住一個管理人。有錢人一般很喜歡把多餘的財富交給管理公司管理，哪怕管理公司的投資表現並不很好，所以即使再聰明的有錢人，在金融方面的缺失，也會在理財方面顯得極其幼稚。還有那些有稅收方面優惠的資金，例如401K，也很少有變動。

資產管理101賬戶：對於這個行業的任何一家公司而言，考察這個公司的單一最大指標是旗下管理的資產規模。因此常常會看到某些短期「英雄」會借助運氣突然上了規模了，一下子發了一筆橫財。但是長期來說，這種公司很難永遠運氣好下去。

資產管理公司出現虧損的損失是由客戶來承擔的，不同的是銀行和保險公司，它們有極強的金融槓桿，所以一旦出現大的虧損就可能直接導致破產。資產管理公司的虧損往往會先造成大量的贖回，降低管理規模後如果管理費的收入無法覆蓋運營成本，那麼也會失敗，不過因為資產管理的投入很小，所以這些公司基本還能留在這行繼續等待以後的機會重臨。

資產管理公司主要的驅動器：管理水平的高低是收入的最大驅動器。但是每種資產創造的收入是不一樣的。比如對股票的收費比債券和貨幣市場基金要高，還有一些專題基金，如國外股票基金、房地產基金或者高收益的債券基金等都會收取很高的管理費。機構和大的投資者，如果金額龐大則其管理費可以有優惠，這也意味著一家資產管理公司旗下資產增長10%的話，如果債券基金佔比很大的話，則它的收入可能只增長8%或者更低。

在特殊資產分類記錄業績上漲還是下降後，一定需要密切注意管理資產的變化。差公司會與市場賭博從而造成本身業績的暴漲暴跌。但是好的資產管理公司不是簡單地和市場賭博，他們能夠有不斷持續進來的新資金，而且不依賴市場增加管理資產規模，投資者要找這樣的公司。

託管業務：託管業務對於很多養老基金計劃、保險公司、資產管理公司，甚至對一些需要別人來記錄他們投資狀況和內部記賬的富人，也是需要的。

託管收費更低，所以更需要規模效益。託管商不負責資金的投資，只負責跟蹤記錄。記錄它們客戶的買入和賣出、收取股息，並每天計算精確的市值等。很多託管商還提供一系列附帶的服務，比如業績評價、風險管理和養老金諮詢等。

這些業務需要在技術和絕對精確的要求方面有大量的投資。在達到一定規模前，它不是很賺錢。所以擴大規模是支撐技術投資的需要。

信託業務：同樣也是規模佔據主要的競爭優勢地位。

資產管理公司成功的特點：投資資產管理公司可能是一項非常好的投資，更重要的是買入時的估值要合適。下列品質的資產管理公司值得投資：

l  多樣化的產品和投資者：產品線越豐富往往意味著越穩定；

l 粘性的資產：圍繞著不固定客戶群旋轉的公司是極其不穩定的，能夠更多地吸引長期的投資群體的公司，如規模很大的機構投資者或者養老金機構等客戶的，其粘性越高，對資產管理公司越好；

l 利基市場：高利潤，低投入令資產管理領域成為競爭激烈的市場。那些有獨特資產和能力的公司才有控制定價權和減少競爭者的能力。

l 市場的領導者：託管行業進入的高壁壘和規模經濟，使得規模成為令人生畏的競爭優勢。著名的資產管理公司也會享有長期業績記錄和被認可的優勢，比如巴菲特的公司。

有形賬面價值是人壽保險公司估值的另外一個關鍵指標，儘管需要扣除逐日結算保證金賬戶的收益或來自所有者權益的待售證券虧損來調整它，這種調整是很直接的。在財報中，人壽保險公司應當在附註裡詳細列示它的投資組合沒有實現收益或虧損，這還包括在「其他綜合收入」科目裡。需要做的就是減去收益或者加上所有者權益的虧損，得出有型的賬面價值。

用有形賬面價值對壽險公司估值是最合理的，因為第一，很少有關羽精算假設的詳細資料可以供利用，而且預測未來的投資收益是不可能的；第二，很多較大的壽險公司才上市不久，數據很有限。

成功壽險公司的特點

l  謹慎的保費增長率：一般情況，好的壽險公司的保險費增長不會明顯高於同業水平。

l 淨資產收益率持續高於股本成本：假定壽險公司財務槓桿很高，那麼在淨資產收益率和資本成本之間的正的差值既roe和roic對一家公司長期運營的成功是直觀重要的。

l  高的信用等級：大多數一流保險公司AA級。運營管理較好的壽險公司，風險控制也很好；

l 多樣化的組合和經過檢驗的風險管理文化：90%的壽險公司的自從投資在固定收益證券上。固定收益證券的質量和成分，對決定一家保險公司的財務實力和未來盈利是很重要的。好的公司會控制等級較高的風險，比如在投資級以下的債券（像垃圾債券）。通過觀察諸如垃圾債券對有形資產的比率或者垃圾債券對總資產的比率，可以比較出公司在風險暴露上的優劣。

財產和災害保險行業

財險公司怎樣賺錢

當一家保險公司銷售保單時，作為收取保費的交換，它也接受了風險。通過把眾多個體風險轉移到一個公共的風險池，保險公司建立了多樣化的風險組合。因為大多數風險不會兌現，所以保險公司預期能賺到較低的利潤。

保險公司也有一種獨特的商業優勢，收到的保費通常超過需要賠付的金額。這些錢常常作為儲備金，保險公司在收到保費到賠付保費期間可以利用這些資金進行投資以獲取投資收益。

這種投資賺錢好壞取決於市場和他們的投資組合配置和佔有這些資金的時間長短。

財險公司怎樣影響利潤表和資產負債表的呢，保費收入用於支付索賠、給保險代理機構的銷售佣金以及營業費用。理賠費用佔總保費收入的比率+銷售佣金佔保費比率+營業費用佔保費比率=綜合比率，這個綜合比率是保險公司關鍵的承保利益指標。該指標在100以下顯示承保還是賺錢的。比如綜合比率在95%,意味著保險公司為損失支付了保費的95%，餘下的5%就是承保利益。如果是105%，那麼意味著保險公司虧損了5%。

多次綜合比率超過100%說明保險公司有一段需要用投資收益來理賠，而且這種不良的承保記錄提示該公司競爭力很差。承保業務上無法賺取利潤，所以很有可能就提高風險承受度，這樣就更容易進入惡性循環。

由於保險公司本身也從投資收益中賺錢，這裡常常用保費的一個比率來說明，加上投資收益的比率形成綜合收益率（營業利潤率）。投資收益是一個決定性的關鍵利潤，因為它的好壞直接可以抵消承保損失。

大多數保險公司的主要資產是投資，除了儲備金外，大多數保險公司把自己的盈利大部分用於投資。投資細節都在投資賬戶中公佈。

作為起點，應該尋找那些投資股票不超過30%的保險公司。

最後，預收的保費顯示已經收到但還沒確認的保費收入。預收越大越好，因為可以免費使用。

對保險公司來說，在一個不斷增長的客戶基礎上持續不斷的賺取承保利益是最好的局面。利用其他人的保費投資收益外，還可能以無限期地保留儲備金，當然，這個儲備金是在增長的。

人壽保險行業

人壽保險公司的經濟特徵不會讓人興奮？僅僅是好的人壽保險公司才可能有很好的投資價值。總的來說，這個方面的投資機會並不大。為何這樣呢？看看這個行業是如何運作的：

壽險行業最令人感興趣的是來自於它所投資股票的表現。其中人壽保險業務核心是幫助人們保護自己或者所愛的人以防備災難性的事件（如死亡、殘疾），或者為了退休以後有更好的財務保障。一家人壽保險公司彙集了很多保險客戶的個體風險，然後通過努力以實現盈利大於成本的利潤。

壽險101賬戶

人壽保險這個行業一個奇怪的事實是------當他們銷售他們的產品（保單）時，他們不真正知道怎樣來給這個產品有效的定價，因為，他們無法預知自己的成本到底是多少。雖然有所謂精算師來預估一些變量，比如未來投資收益率多少，保單持續率是多少，以及保單人的預期壽命是多少等等盡了很大的努力，但是人算不如天算，這些假設和猜測背後，是無知和模糊的答案，所以在保單上賺錢還需要花費很多年的時間。換句話說就是跟蹤觀察一家保險公司的核心競爭力往往需要很長的時間週期。

財務報表上保險公司也和其他行業有很大的不同，粗略的大項下看，這裡的資產負債表中的資產項下最主要的有兩個科目（1）投資（累計的保險金和收費，這些保險金和收費是保險公司在付給保險客戶收益之前累計形成的）；（2）延遲獲得費用（這部分是銷售保單或者年金保單的資本化價值）。還有屬於第三類重要資產類型的以銷售可變年金、專戶資產的公司、代表基金（可變年金所有者）投資等。因為可變年金的所有者管理自己的投資，這些資產被隔離出來，而且這些專戶資產被資產負債表上數量相等的專戶負債所抵消。

一家人壽公司的收入主要來源是：（1）再保險金和費用（2）其他投資收益；它的兩項主要費用是：（支付給保單持有人的收益和紅利（2）攤銷延遲獲得費用。

人壽保險公司的關鍵的驅動器

人壽保險公司是成熟的慢速增長的生意，除了某些管理規章和資本需求外，它提供的產品很容易替代，進入的壁壘也是適度的。但是一旦進入了這個領域，那麼它的退出是很難的，因為它要向客戶支付壽險收益，而這些客戶還分別會活在這個世界上很久。

所以只有最的規模的保險公司出會有競爭優勢，因為品牌和大規模的分配銷售渠道以及多樣化的產品供應和與客戶建立起來的關係。但是這些優勢仍然十分單薄。

在普通的壽險領域發展的人壽保險公司，因為回歸均值的因素，所以離開資產收購幾乎不可能以高於行業平均年收益率增長速度來增長。要知道壽險行業的增長速度和GDP的最小增長速度幾乎一樣。所以均值回歸導致這種慢速增長的行業是令人難以置信的重要。當然，某些年中，因為一些短期因素，加上股市好，或者某些天賜機會的突然光臨，也會令其增速快於GDP，或者因為某些因素慢於平均值，但是經過很久之後，投資收益和淨利潤又開始慢慢的龜爬。

檢查一家股市提供的混合保險產品，對於瞭解收入和利潤如何增長，以及風險水平是至關重要的。此外，瞭解一家保險公司有哪些類型的年金業務也是非常重要的。年金在股市上風險很大，所以年金佔比大的人壽保險公司投資風險也就大了。

保險公司可以以很薄的毛利來經營，這裡的毛利指的是公司的股票成本和投資收益之間的差額。尋找那些ROE持續高於公司資本成本的公司。美國的大多數人壽保險公司的股本成本在10%～11%之間，而ROE在12%左右。這個行業裡表現最好的公司ROE可以做到15%左右。