軟件行業的財務情況
通常軟件公司財報的特點是負債少，資本結構清晰等特點。下面是一些術語，知道下有助於更好的瞭解公司。
許可收入:許可收入是當期市場需求最好的指示器，因為它顯示了在一個特定時期內銷售了多少新軟件。它是收入中比較賺錢的資源，因為軟件開發完成後的生存成本很低。服務收入是軟件公司報告的其他收入的主要類型，服務收入不怎麼賺錢，因為僱傭諮詢顧問安裝軟件是很貴的。注意這樣的趨勢：正在增長的許可收入預示著健康的需求；反之，下降的許可收入預示著增速的減低，因為許可收入驅動未來的服務收入。
遞延收入：儘管遞延收入座位一項負債在資產負債表上反映，但它是一項好負債，它表現為某些服務提供前公司已經收到的現金。對於軟件行業來說，在諮詢和維護工作之前就拿到錢是很正常的，所以遞延收入的跟蹤給自己對公司未來的趨勢做出準確評估提供了可能。上升的遞延收入預示著公司健康的訂貨，下降提示公司開始減速。
應收賬款天數：應收賬款天數的絕對值比應收賬款天數趨勢的重要性要小很多。下降的應收賬款天數顯示更容易回收未付清的賬款，反之說明公司正在對客戶擴大信用週期，以達成交易推進收入增長的目的。不管怎樣，這些做法不過是竊取了未來的收入，而且可能導致未來收入的虧空。在一個需求快速變化的行業裡，上升的應收賬款天數常常預示著公司產品不像以往那樣熱銷的第一信號。
危險信號
和很多公司一樣，軟件公司有時也試圖讓自己看上去更好。看看下列手法做些提防：
收入確認的變化：按照統計表明，不恰當的收入確認是財務造假的最大問題。應當密切注意管理層改變收入確認的準則。
可疑的交易：提高銷售收入的可疑交易在軟件行業聲名狼藉。這種交易一般是在關聯方中發生，這種虛假數據的背後是公司的骯髒目的。
成功軟件公司的特點
共5個。（1）逐漸增長的銷售收入；（2）長期良好的記錄；（3）逐漸擴大的利率率；（4）巨大的客戶安裝基礎;(5)卓越的管理。如果這5點同時滿足，那麼幾乎可以確定它是軟件行業裡最優秀的公司了。
逐漸增長的銷售收入---不像那些成熟的行業（比如生活消費品行業），軟件行業是相對宏觀經濟的增速要快一些。穩定的增長既預示著對公司軟件逐漸增長的需求、忠誠度客戶，還意味著公司具有一定的提價能力。另外，成功的公司還有大量的已鎖定的服務方面的收入。
長期良好的記錄---低門檻的進入和高門檻的維繼是軟件行業的特徵。因此要尋找那些已經經歷幾個行業週期的、在信息技術的消費高峰和低谷都由穩定業績的公司，挑選那些至少擁有5年以上有價值的財務歷史數據的公司，這樣的公司可以使投資免受重創。
逐漸擴大的利潤率---經歷一段時間爬坡，公司達到規模經濟的階段後，成功的軟件公司應當能夠擴大利潤率。一旦一個軟件開發完成，其生存成本實質上幾乎等於0，這意味著每1元新增的銷售收入應當直接計入營業利潤。那些高毛利率和許可收入與公司全部銷售收入同步增長的公司值得重點關注。
巨大的客戶安裝基礎---成功的軟件公司幾乎都有對公司產品和服務忠誠的客戶基礎。因為技術購買者的天性是不願意輕易地更換產品，更不願意冒險去購買一個可能面臨退出行業的公司產品。他們更希望從他們信任的公司那裡購買產品，在這種環境下，一旦行業面臨困境，那些擁有巨大客戶群的公司會更容易取得好的業績。
卓越的管理---「買騎師而不是買馬」這句諺語用在軟件行業是最貼切了，因為這種公司最重要的資產是人，那些程序員，銷售人員和管理人員等才是公司的寶貝。在這行當裡，如果看到哪家公司能夠吸引頂尖的編程人員，那些能心甘情願的為公司創利的員工，那麼這家公司的管理應該不錯。
硬件行業的動力學特徵
硬件行業的客戶在信息技術方面的需求是很不穩定的。在經濟衰退時，消費者在高技術上的購物慾和服務上的支出一樣會被阻止。
比如芯片製造商認為他們產品的需求足以支撐很長的時期，於是花費巨額資金擴大生產能力，但是需求一旦破裂客戶停止訂貨，這些製造商會被超額的生產能所困惑，於是芯片價格開始迅速下跌。別忘記---在新技術上下賭注是最常見的投資陷阱之一。
硬件行業的競爭優勢
評估技術型公司的競爭優勢往往特別複雜。因為一旦進入一個技術泡沫時期，人們很容易錯誤地隨之假設這些技術類公司會擁有持久的競爭優勢。
儘管大多數技術型公司會時刻注意自己的技術優勢所在，但是一定要切記：技術本身不構成競爭優勢！這點是違背大多數人意願的，但是卻是真的。因為再一流的技術公司也很容易會失敗。英特爾和IBM等公司的競爭優勢不是憑藉一流的技術，而是憑藉銷售渠道+規模經濟+寬闊的產品線。
高客戶的轉換成本：電信設備製造商比如朗訊、北電網絡等公司受益於高客戶的轉換成本。它們的基本客戶的採購習慣非常保守。這些客戶經營龐大而複雜的網絡，所以必須對新採購的設備有100%的把握，要與現存的網絡無縫連接。於是這些客戶與供應商往往會有10年以上的關係。
低成本的製造商：戴爾就是典型的例子。因為它採購芯片和磁盤驅動器的數量巨大，所以它能得到更低的進價。而直銷模式又比競爭對手更有效率。通過網絡銷售時不但可以避免給佣金，而且還能更有效的控制存貨和應收賬款。這些是很明顯的優勢所在。
還有就是戴爾作為最大規模的PC製造商，它的供應商願意它付款時間更長一些，這樣就讓戴爾在所需部件方面享有更大的靈活性，這就允許戴爾保持很低的存貨。低存貨+直銷模式創造了一個巨大的競爭優勢，因為戴爾可以在它付款給供應商之前收到貨款。存貨幾乎不佔用資金，所以所需要的營運資本很少，這樣高的投入資本收益率就成為可能。
無形資產：技術公司常常使用無形資產，比如專利和品牌，這些無形資產有助於支撐長期的超額投資收益。這些高毛利率和投入資本收益率的公司成功的關鍵在於它們針對的是利基市場，因此缺乏直接的替代品，而設計這些產品的工程師的知識和經驗是讓他們賺取顯著超額利潤的無形資產。
網絡效應：因為硬件常常需要（1）與其他硬件一起運轉（2）讓人來維護。所以其網絡效應可能提升。某一類產品變得越是流行，其他硬件產品就越需要它的特性，而且帶來更多的人參與進來。
為了維護這些硬件，比如路由器等，公司會花時間對客戶進行語言和使用的廣泛培訓。被培訓者往往會有機會決定要買哪些設備。於是這些證書和培訓也有助於硬件公司的發展。
成功硬件公司的特點
穩固的市場份額和始終如一的盈利能力：穩固的市場份額和強大的盈利能力是可以抵禦強烈競爭的最有利的優勢。這並不一定要在某些領域佔優勢地位，但它們都有一個穩定的市場份額，而且在行業最糟糕時期仍然取得了穩定的資本收益率。
強勢的經營和市場營銷：這些公司不在它們沒有特別競爭優勢或者不適合它們戰略重點的業務上浪費時間。比如思科公司的戰略不是普通人想像的那樣自己製造產品而是特許合同製造商來製造路由器。這種戰略的聚焦有助於指導決定哪些新產品公司應當自己生產、怎樣做資金預算或者是否購買一家公司等等。同樣，戴爾公司同樣得益於它在市場營銷方面的定位，它意識到自己的業務建立在直接銷售、按訂單生產的預付款模式上，一切策略和方案偏離這個模式就得不到支持了，所以當發現硬件公司超出自己能力圈時就要密切注意風險了。
彈性的經濟狀況：好公司能夠很好的做到收入和費用在時間和數量上的匹配。這是因為硬件行業本身在需求上的不可預測性，於是哪些彈性大的公司因為超越了自己成本和生產能力的限制，因此風險就最小。這些彈性包括外包生產、資本支出的需求很低、勞動力成本低以及員工總量可變。當然，即使在公司業務沒有外包而自己生產的情況下，也可以找到具有彈性或者風險小的跡象。
投資者清單：硬件行業
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這是一本2005年4月就已經在國內出版了的老書，，書的原名為《The Financial NumbersGame》，買來後我一直沒有好好讀過，希望讀者們不要像我這樣懶惰。
本書的作者查爾斯 W·馬爾福德和尤金E·科米斯基是美國的兩位會計學教授，書中講述的均為美國的案例。因此，如果只是想增加對國內上市公司財務欺詐的識別能力，這本書並非最佳選擇。不過，這本書仍然非常有意義。
美國的資本市場是成熟的資本市場，很多人會認為在美國股市財務欺詐案鮮有發生，其實不然。書中有相當多的案例，讀過這本書後我們會對美國市場有更清醒的認識。
我在國內市場上不敢投資上市不滿三年的新股和次新股，覺得很難搞清楚它們的利潤中有多少水分。事實上，美國公司在發行新股時也不讓人放心。書中有這樣一段話：
最近由Shiva Kumar進行的研究發現，在增發新股時，有助於提高利潤的收入和應計金額都高的反常。這看起來和使股票發行收入最大化的盈餘管理相一致。Shiva Kumar還得出結論，盈餘管理不會誤導投資者，並且認為盈餘管理「與其說是為了誤導投資者，不如說是股票發行者對於公佈發行計劃時市場的理性反應。」也就是說，市場預期公司會在發行股票之前進行盈餘管理，或者，正如Shiva Kumar觀察到的，「……投資者看來在股票發行時理性地推測存在盈餘管理，因此他們在公佈發行計劃之後從價格中扣除了對應於未預期到利潤的部分。」
由此來看，國內公司美國公司差異並不大，都想在發行新股時獲得最大的收益。差異大的是的投資者的反應。當然，也有可能是國內的投資者太聰明了，從高價發行的新股中仍能獲取利潤。
讀國內上市公司的財務報表時，我經常能發現一些低級錯誤，其中現金流量表的編制質量尤其不敢恭維。有趣的是，美國的上市公司也強不到哪裡去。
目前，絕大多數上市公司採用間接法編制現金流量表。幾乎沒有企業採用另一種方法——直接法……許多公司聲稱，其會計制度的設計不能為直接法現金流量表收集到所需的相關信息。
我覺得，我們對A股市場也不能太失望，畢竟我們的上市公司那可是全部披露了直接法編制的現金流量表。
中美兩國的上市公司雖說在玩弄財務數字遊戲的動機上差異不大，具體方式卻有很大不同。例如，國內公司往往以營業外收入來粉飾財務報表，扣除非經常性損益後歸屬於上市公司股東的淨利潤往往低於扣除前，而美國公司則相反，由於誇大「重組費用」這一招被濫用，而重組費用又被作為非經常性損益處理，於是很多公司扣除非經常性損益後的淨利潤高於扣除前。因此，無論是國外投資者投資國內股票，還是國內投資者投資國外股票，對市場差異要有充分的瞭解。
書中給我印象最深的是下面這個案例。
Cambridge 公司說服了一家貿易公司向它訂購600000美元的產品。Cambridge 公司確認了600 000美元的收入，儘管貿易公司並不需要真的為這張訂款付款。然後Cambridge公司向另一家與貿易公司有關聯的公司購買了價值48640美元的貨物，但是訂購價格被設定為737349美元。於是Cambridge公司向上述公司支付了737494美元並接收了價值48640美元的貨物。那家公司給了貿易公司600000美元用於支付最初交付的產品，剩下的88709美元則被它留下，用於支付訂購的產品、運輸成本、關稅、稅金以及作為這次交易的「佣金」。
從上述陳述來看，Cambridge 公司的行為很可能只是虛增了收入，公司的利潤甚至會降低。那麼，Cambridge公司為什麼要做這樣的事情？我猜測是因為它有很多投資者過於關注營業收入這一指標了。有些人是喜歡用市銷率這個指標來為公司估值的，在它們看來，收入高速成長的公司總有一天會獲取高利潤。
但是，高收入真的都能如期變成高利潤麼？高利潤真的能變成高股息麼？保守的價值投資者喜歡高股息的股票不是沒有道理的。
媒體行業的競爭優勢
媒體公司擁有很多競爭優勢，比如規模經濟、壟斷和獨特的無形資產等等，這些都有助於它們產生持續的自由現金流。規模經濟在出版行業和廣播行業尤其重要，而壟斷在有限電視和報紙行業起重要作用，獨特的無形資產（許可證、商標、版權和品牌）則對整個行業都很重要。
壟斷、許可證和放鬆管制
應該致力於尋找那些在各自市場上佔據壟斷地位的公司，這些公司有強大的競爭力和極好的經濟效益。但是佔據壟斷必須維護好和法規制定者的關係，維護好了，這些媒體公司就會獲得長期的利潤增長。而且隨著利潤的增長公司價值也相應地增長。報紙就是具有這種競爭優勢的很好的例子。
許可證也會導致豐厚的利潤，尤其是在電視和廣播行業。即便這個行業的參與者不是必須享有壟斷優勢，但是對於新進入者來說進去也是很難的，因為每家必須有國家通訊委員會頒發的傳輸信號到某個地區的許可證。許可證阻撓了競爭，因為某個地區的進入者數量有限制的，而且一般會給持證很久的公司續發許可證。
放鬆管制也是一個關鍵因素，由於放鬆管制，才能夠有機會購買多家電視台，這無疑大大減少了競爭並創造了更高的利潤，因為收購後可以分攤費用。媒體行業還保留著部分管制，任何未來放鬆的管制都會照成更大的合併，從而帶來更高的盈利能力。資產負債表好的報紙、電視和廣播電台都可能在未來的放鬆管制中獲得收益。
出版行業的利潤
出版行業是發現投資機會的好地方，尤其是報紙行業的公司，它們享有各自所在市場的壟斷優勢。這種壟斷優勢給這些公司帶來了不怕客戶流失的提價能力，而且這些公司還可能擴張這種能力到其他地區以擴大它的利潤使股東投資價值增長。
在出版業的公司還受益於規模經濟，這在很大程度上取決於這個行業本身具有的成百結構屬性。進入現有的體系的數量越大，盈利能力就越高。和CD發行一樣，印刷100萬本書和101完本書的成本幾乎一樣，所以這100萬零一本書的大部分收入都轉化為利潤，於是規模效益提高了公司的毛利率。因為這個特性，出版業公司就不斷尋找增加市場份額、提高盈利能力的收購對象。更大規模就是超越對手的更大優勢。那些保守、深思熟慮為企業文化的公司，一旦具有規模後，問問在利潤和股東收益方面做的更好。
廣播有線電視行業
這個子行業往往具有穩定的競爭優勢，這些優勢顯示出高於平均水平和能保持一定增長速度的利潤率。
廣播公司大部分錢是從廣告上賺的，這樣才能通過給儘可能多的觀眾提供節目來吸引廣告。製作廣播節目是公司最大的費用，而且這些成本是固定的，一家廣播公司為一個節目播出權支付的金額基本是一樣的，不管觀眾、聽眾有多少，費用是一樣的。所以聽眾越多，吸引廣告就越大，這就意味著增長的廣告收入可以直接作為利潤。而且廣播公司擁有的電台、電視台數目增加後（因為放鬆管制），固定節目成本可以有更多電台、電視台來分攤。
全面來看，廣播公司有穩定的商業模式，所以這個行業投資的關鍵是價值評估。如果能在估值低位時買入，那麼長期投資的收益將會很好。但是要注意確認有沒有捲入其他可能耗盡公司現金流的壞生意在做。
有線行業，這個行業在很多獨立的市場享有奢侈地壟斷地位。在同一個市場幾乎沒有2家有線公司同時運營，這就讓它能夠一直擁有可以持續增長的月租費收入。上一世紀90年代發展起來的衛星電視迫使有線公司通過互聯網的高速接入逐步強化自己與對方的區別。有線電視公司開始嘗試在某些領域展開價格競爭。
這2個變化導致了有線公司盈利能力和自由現金流的削弱，而它的成本卻是資本高度密集的，也就是自由現金流微不足道，這是個很大的缺點。很多有線公司宣稱在完成網絡升級後有更先進的服務（比如數字電視、視頻點播和互聯網高速接入）後，資本支出會下降，但是，往往是這些資本支出反覆投入，所以隨著衛星電視的出現，有線行業的未來經濟狀況的吸引力正在逐步減小。
第二十二章 電信行業
電信行業的公司資本收益率很一般，甚至在下降，競爭優勢在惡化中，這些公司的未來依賴規則的制定者，而且它們持續不斷地投入大量資金僅僅是為了保證自己不被淘汰。即使以前那些一度有競爭優勢的公司，也要面對新進入者的挑戰因為電信業充滿了風險，因此在考慮買入時要仔細掂量。
歷史上AT&T曾經統治著美國電信業，它擁有著本地和長途電話服務的大部分網絡。大多數的家庭和公司除了每月付費外，沒有其他的選擇。此時買入它的股票是一個安全的選擇。但是經過多年的法律挑戰，這個行業被分割成了2個部分：（1）聯繫城市間的網絡;(2)為客戶提供網絡接入的服務。
某些業務（比如接入服務、本地電話繼續保持實質性壟斷，因為規則制定者認為這方面需要對競爭對手有所限制。但是AT&T的本地電話網絡被拆分為7家公司，貝爾公司就是其中之一。由於貝爾本地電話業務依賴網絡接口，所以還繼續保留一些與AT&T的競爭優勢。但是規則改變和技術的進步令它直接受到無線運營商和有線電視的威脅，此外還受到固定電話同行在規則調整方面的威脅。
電信經濟:建立和維護一個電信網絡，無論是固定還是無線的都要巨額的資本開支。需要籌集如此巨大的資金，就要籌集資本，新的進入者要有一個動人的故事來吸引投資者。互聯網的出現，大大激發了人們投資的熱情，但同時也毀滅了原本可以建立的行業壁壘。與此同時，巨額資本的投入加後續資本的龐大需求使得很多新進入者陷入進去。因為一家成熟的電信企業需要投資相當數量的資本維護它的網絡。滿足客戶需求的變化以及應對競爭的壓力。
因為建設網絡的巨額成本，使得運營商資產周轉率很低。典型的情況是每投資1元資產每年只產生1元左右的銷售收入。但是建立一項足夠大規模的業務，以支撐利息支出和後續資本需求是很重要的。因為固定成本如此之高，所以對於運營商來說必須要有足夠的消費者來分擔這些成本。
儘可能的從銷售收入中擠出利潤是至關重要的。雖然規模在這裡起到了重要作用，但也要求一家電信公司必須能夠送出賬單、給消費者提供服務、維護網絡和有效的市場管理。所以一家好的電信公司，不管是固定線路還是無線線路，都應該有20%～30%的毛利率預期，達不到如此水平，要賺到有吸引力的投入資本收益率就會很困難，這都是因為資產周轉慢造成的。
比如上一世紀90年代末期，非常多的公司拿出資金建設網絡，然而支撐所有這些巨額投資的業務量卻沒有跟上。所以很多公司相繼倒閉。而且它們的毛利也沒有推高到支撐償還貸款費用的水平，當投資者得知電信領域如此擁擠不堪，成功機會降低，於是他們就拒絕提供更多的資金。
電信公司常見的投資陷阱：這是今天的營業收入而不是明天的。
電信公司不可能指望在某一年補償投入設備的成本，所以開發循環收入流對於賺取穩定的投資收益非常重要。有時候企業想獲取非循環收入以推高增長率和利潤，但是不可能指望把未來的收益變成今天的收益。例如某公司花費巨資建立長途電信網絡，而且網絡投入運營時它幻想有營業收入的高增長。不幸的是，這種增長更多的來源於基礎客戶容量的一次性銷售收入，這遠遠高於服務合同帶來的收入。來自容量方面的銷售收入有很高的毛利率，這導致了賬面利潤的快速增長。一旦這種一次性收入需求枯竭，營業收入開始下滑，毛利率就會萎縮。因為可以挖掘的容量生意太小，所以不能支撐債務負擔，以至於最終被迫出售資產。
電信業的競爭優勢
長途電信業務的運營商很少有或者幾乎沒有什麼競爭優勢。很多長途電信網絡連接著最重要的城市，競爭很激烈。那些大公司，有其自身的競爭優勢，因為消費者以財務實力為依據來尋找運營商。所以那些有巨大客戶基礎的公司常常居於有利的位置。但是競爭的威脅已經使電信公司很難取得高價格。需求反彈可能會增加其定價能力，但是鑑於這個行業的狀況，這種公司是否有能力賺到與資本成本相當的投入資本收益率也值得懷疑，這就令這種公司不可能有什麼很大的投資價值。
讀《投資最重要的事》有感
作者：王海平
一、學習「第二層次思維」
1、關於目標或對「成功投資」的理解：比市場及其他投資者做得更好。
評：霍華德·馬克斯的目標是「戰勝市場」，全書圍繞此目標展開。而我的目標卻是「絕對收益」（五年滾動收益率超過20%，估值及安全邊際的測量也由此展開），有些微差別。
2、實現目標的方法：第二層次思維。
評：作者的第二層次思維，我的理解就是一種反大眾，反人性思維，但是這一思維的成功前提是：大眾是錯誤的。對我來說，理想狀態是逆大眾無優越感，順大眾也無舒適感，唯一的優越感來源於「安全邊際」。（破除「順大眾」與「逆大眾」的分別心）
二、理解市場有效性及侷限性
3、市場的無效性是主動管理有意義的哲學基礎。
評：基本認同。市場完全有效，投資指數即可，主動管理毫無意義；但是如果市場完全無效，價值和價格的變化沒有絲毫關係，永遠各走各的，那也是投資者的悲哀。所以，我認為，「高效的」市場是投資者的福音，既會出現安全邊際，價格也一定會圍繞內在價值波動，這才是主動管理有意義的哲學基礎，而成熟市場及A股市場都是這樣的高效市場。
三、準確估計價值
4、關於估計價值方面，文章只講到「why」（準確估值為什麼重要），沒有一句講到「how」（怎麼去估值）。該節與其說講「準確估計價值」，到不如說投資各流派分析，否定了基於價格的分析（技術分析及動量投資），排除了基本面分析中的「成長型投資」，選擇基本面分析中的「價值投資法」。
評：與作者一樣，本人否定基於價格的分析。另外，在成長型投資PK價值投資方面，作者認為價值投資者法追求的當前的安全邊際（一鳥在手），而成長投資法關注的是公司未來的前景（兩鳥在林），並認為一鳥在手勝過兩鳥在林。但是，如果考慮價值實現的時間維度，即在價值實現之前，價值投資法也要面臨價值陷阱和價值崩潰的問題，價值投資也要判斷（預測）企業內在價值的未來走向及其各種可能性的概率分佈（看似一鳥已經在手，實則不然），那麼分析到這個深度的時候，我們才能明白價值投資法和成長投資法是完全一樣的。不僅要關注當前的安全邊際，而且要關注企業內在價值未來的各種走勢及其對應的概率分布。所以，我更崇尚芒格和巴菲特的理念，兩者的關係是大象和蘋果的關係，很難做出誰優誰劣的比較。
四、價格與價值的關係
5、影響價格的因素＝內在價值+心理+技術+……，第三章講到內在價值，而本章講的是影響價格的另外至少兩種因素：心理和技術。講到技術方面時，提出兩個概念：強制買家和強制賣家；講到心理方面時，作者認為給其他投資者帶來思想壓力並影響其行為的心理因素，同樣會作用在自己身上，為了自保，投資者必須投入時間和精力去瞭解市場心理。並且提示在後面幾章會探討投資者心理，以及應對各種心理表現的方法。
五、理解風險
6、①多數風險具有主觀性、隱蔽性和不可量化性，並且很大程度是一個見仁見智的問題。②但是，訓練有素的投資者對於在特定環境中出現的風險是有判斷的，他們判斷的依據是價值的穩定性和可靠性，以及價格與價值之間的關係。③風險來源於：低估了價值變化的各種可能性及其概率。（後文：想像無能）
六、識別風險
7、①關於風險承前啟後的一句：風險是什麼（風險意味著即將發生的結果的不確定，以及不利結果發生概率的不確定）。②識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀並因此對某項資產出價值過高時開始。普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，因為只有當投資者適當規避風險時，預期收益中才會包含風險溢價。③「擔憂」，以及相關詞彙——「不信任」、「懷疑」、「風險規避」，是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。④評判投資環境與「風險情緒」：資本市場線（風險－收益曲線）的斜率、強制買家及強制賣家（大甩賣/追加保證金等）、低評級債務債券被重新定價、推遲或取消發行……
七、控制風險
8、以營利為目的聰明地承擔風險：酌情分散投資，只有在確信可能的收益能夠遠遠彌補承擔的風險時才進行投資。（為所承擔的風險要求足夠的風險補償）。
9、辨析風險控制與風險規避。橡樹資本不逃避風險，在時機、形勢和價格都合適的情況下，歡迎風險。誰都可以做到風險規避（將無風險利率以上的收益一起規避掉），關鍵是以營利為目的聰明地承擔風險。
八、關注週期
10、投資中完全有把握的事情非常少，但是作者有信心把握住的有兩條法則：①多數事物都是週期性的；②當別人忘記上述法則時，某些最大的盈虧機會就會到來。
11、在所有的週期中，作者最喜歡「信貸週期」。原因是經濟的微小波動，就能導致信貸可得性的巨大波動，並對資產價格造成巨大的影響。（鞭擊效應）
九、鐘擺意識
12、鐘擺式擺動的投資者態度與行為是投資世界最可靠的特徵之一。（引用我們中國的古話：牆頭草，兩邊倒）
13、對待風險的態度是所有鐘擺式擺動中最強勁的一個。
14、作者把投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險和錯失機會的風險。對應的態度是恐懼與貪婪。（如果這些心理因素，再加上作者所講的技術因素，如強制賣家大量出現雷曼破產，私募清盤等等出現>，效用就會大增）
十、抵消消極影響
15、消極心理：①貪婪；②恐懼；③容易放棄邏輯、歷史和規範的傾向；④從眾；⑤嫉妒；⑥自負；⑦妥協。
16、如何對待消極心理：①認識它們，這是獲得克服它們的勇氣的第一步；②要現實（如：三個如果，兩個很難）。
17、三個如果：如果這些因素對別人的影響足夠大到改變整個市場，憑什麼它們不會影響你？如果一個牛市強大到可以令成年人無視過高的估價甚至承認永動機的可能性，憑什麼它不會對你產生同樣的影響？如果一個無限損失的故事恐怖到令別人廉價拋售，又有什麼能阻止它不令你做同樣的事情？
18、兩個很難：在別人都在買進，專家態度樂觀，上漲理由充分，價格不斷飆升，風險最高的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買進是很難的（賣出更難）；相反，在股市跌入谷底，持股或買進似乎會帶來全盤損失的時候，抵制賣出也是很難的（買進更難）。
十一、逆向投資
19、避開雷同的投資組合，甚至與大眾的做法相反仍然是不夠的，還要知道大眾錯在哪裡。
20、建立並維持非傳統的投資組合需要有「接受令人不安的特殊投資組合」的能力，即使它在傳統智慧眼中往往輕率透頂。
21、作者引用史文森的一段話：投資者只有擁有來自強健決策程序的果斷決策的自信，才能賣出過度投機的股票，買進估價過低的股票。
十二、尋找便宜貨
22、區別好資產與好交易。
23、到哪裡尋找便宜貨？①鮮為人知或人們一知半解；②表面上看基本面有問題的；③有爭議、不合時宜或令人恐慌的；④被認為不適於「正規」投資組合的；⑤不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的；⑥收益不佳的追蹤；⑦最近有虧損問題、沒有資本增益的。提煉一句話：便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現實。
十三、耐心等待機會
24、等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。橡樹資本格言：我們不找投資，投資找我們。
25、大多數定價可能看起來是大致公平的，而不顯著過高或過低，在這樣的情況下，令人興奮的低買高賣是不太可能出現的。
26、買進的絕佳機會出現在資產持有被迫賣出的時候（強制賣家）。經濟危機中這樣的機會比比皆是。
27、避免自己成為強制賣家，投資要做到①堅信價值；②少用或不用槓桿；③長期資本；④頑強的意志力；⑤在逆向投資態度；⑥強大資產負債表支撐下，耐心等待機會。
十四、認識預測的侷限性
28、作者關於預測這一問題的「研究」主要包括：瞭解預測並觀察預測的無效性。
評：作者無法也無意證明預測的無效性，但用了大量的篇幅來描述了預測的難度。通篇來看，作者只是抽象的在闡述預測這個話題，但在「預測什麼」這一問題卻著墨甚少。是「預測宏觀經濟」、「預測價格走勢」還是「預測內在價值走勢」或者其它？本人認為預測宏觀經濟和價格走勢都無意義，但是「預測內在價值的各種可能走勢及其大致概率」卻是極其重要的。
29、提出兩個概念：「我知道學派」和「我不知道學派」。
評：本人是「我不知道學派」，是一位非徹底不可知論者（98%不可知論者）。
十五、正確認識自身
30、關於週期，唯一能預測的是它的必然性。弄清自己處在週期的哪個階段不代表能準確預知接下來會發生什麼，但確實會為投資決策提供寶貴的「洞見」。
評：作者通篇在講週期，但過於籠統。是講市場參與者的「情緒週期」？還是「信貸週期」？還是「經濟週期」？還是「股市牛熊週期」？還是「企業生命週期」？似乎都有涉及，但多數時候，上述週期之間不一定同時產生共振。
31、在測量市場溫度方面，作者提出了十八個參考因素。經濟（活躍/呆滯）；前景（積極/消極）；貸款人（急切/謹慎）；資本市場（寬鬆/緊縮）；資本（充足/短缺）；條款（寬鬆/嚴格）；利率（低/高）；利差（窄/寬）；投資者（樂觀自信渴望買入/悲觀擔憂喪失購買興趣）；資產持有人（樂於持有/急於出手）；賣家（少/多）；市場（擁擠/急需關注）；基金（申購門檻高，每天都有新基金，普通合夥人全面管控/對所有開放，只有最好的才能募集到資金，有限合夥人有議價能力）；近期表現（強/弱）；資產價格（高/低）；預期回報（低/高）；風險（高/低）；人群特徵（積極進取，廣泛投資/謹慎守紀，有選擇地投資）。
十六、重視運氣
32、運氣，使得成功投資結果背後所潛伏的危險常常被低估了。
評：運氣，可以讓你暫時變成幸運的傻瓜，但是仍然無法擺脫「天道好還」的自然法則。
33、「我知道」與「我不知道」學派區別：「我知道學派」的行動建立在未來是可知可控的唯一未來的觀點之上，而無視其他可能性的存在；「我不知道」學派認為未來事件呈概率分佈的，並且把重心置於建立在他們認為可能的情況下表現良好，在其他情況下表現不會太差投資組合上。這是一個很大的區別。
十七、多元化投資
34、實現第1條所講的「戰勝市場」的目標，作者採用的方法是：在繁榮期，只要能跟上大盤表現就好（在市場最火的時候甚至可能還會落後一點）；在衰退期取得超越市場的表現。那麼，在整個市場週期中，就會以低於平均水平的波動取得高於平均水平的業績。
35、作者選擇防禦策略，而捨棄進攻策略。①排除致敗因素，最好的實現方法是：廣泛盡職調查、提高入選標準、高安全邊際、不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮樂觀預測和發展上、投資組合多元化；②避開衰退期。
評：孫子兵法：先為不可勝，以待敵之可勝；
十八、避免錯誤
36、想像無能。首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件，其次是沒有理解極端事件發生後的連鎖後果。（例如：在07-08年信貸危機中，有些懷疑論者可能曾懷疑過次貸會出現大規模違約，但他們認為影響未必會超出抵押貸款市場。很少有人預見到抵押貸款的崩潰，更少有人預測到商業票據和貨幣市場基金因素受累，或雷曼兄弟，貝爾斯登和美林證券不再作為獨立公司存在，或通用汽車及克萊斯勒公司會申請破產保護）。
評：讀到這裡，讓我聯想到巴菲特選擇接班人的標準之一：具有洞悉未知風險的能力。
十九、增值的意義
37、橡樹資本管理公司的業績願景：在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。初看似乎過於穩健，但實際這是一個相當宏大的目標。
二十、最重要的事
38、①成功投資的基礎是價值，要有多種考察價值的方法；②必須以可靠的事實和分析為基礎，建立並堅持自己的價值觀；③優秀投資的目標是：買得好，而不是買好的；④永遠不要低估心理影響的力量（參見第十章）。⑤橡樹資本信條：「避免致敗投資，制勝投資自然會來」。風險控制是防禦型投資的核心（在逆境中能生存），安全邊際是防禦型投資的關鍵要素（強調當前的有形而持久的價值，價格低於價值買入，避免使用槓桿，多元化投資）。⑤只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩定而正確地預測支配未來事件的概率分佈，並為隱藏在概率分佈左側尾部不利事件下的潛在風險補償收益。
對比長途電信運營商，本地電話公司享有較強的競爭優勢，儘管它們屬於本身競爭優勢較弱的範疇。這些公司控制著地方主要的電話市場，而且它們的服務能賺取很高的毛利率，並且能產生巨額的現金流。因為本地電話網絡客戶需求的增長，這種保持網絡的能力使它逐漸成為一種優勢。
常見的投資陷阱：（1）毛利下降
電信公司的投資者必須注意公司的盈利能力。在這個行業常用的指標是利息、稅項、折舊、攤銷前的收益EBITDA（該指標能幫助我們判斷公司產生現金以支撐資本支出需求和還本付息的能力），要計算EBITDA，要在營業利潤上加回折舊和攤銷。下降的EBITDA毛利率，可能是競爭壓力或者經營低效率的一個早期指標。不過要注意的是EBITDA是個很遲鈍的指標，而且不應該被誤解為經營性現金流（經營性現金流在現金流量表中出現）。關注EBITDA可能會掩蓋一些問題的出現，比如應收賬款的增長，但是它很容易在現金流量表上反映出來。
常見的投資陷阱：（2）膨脹的債務負擔
承擔很高的債務而創造高營業額是極其危險的。成熟行業的公司承擔沉重的負債以擴張公司業務會很麻煩。電信行業常用的衡量負債的指標是負債除以EBITDA，如果這個比率大於3，則警惕！
成功電信業公司的特點
無論長途業務還是本地運營商，未來規則的調整和競爭環境的不確定性都一直存在。對於充滿競爭的市場，一家公司處於財務健康狀態是至關重要的。因為無論在成長階段還是在停滯階段，這個行業的資本支出可能還是繼續維持著高的狀態。這就使得良好的自從負債狀況和穩定的現金流變得更為重要了。另外，相當高且有持續性的毛利率對於成功也至關重要，因為這意味著自由現金流保持強勁。
無線運營商最大的困難是怎樣讓自己的服務有別於競爭對手。記住：在大多數的行業裡，技術上的優勢無法長時間阻止競爭。
結論：
電信行業的明天看上去和過去沒有什麼兩樣。貫穿整個行業的競爭更加激烈，取得競爭優勢異常困難。行業的發展未來取決於規則的調整和技術的變化，這就意味著未來更有可能以資金實力來區分成功和不成功的公司。
投資者清單：電信業
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