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非可換股債券之罪 內線人

http://mymoneyinsider.com/?p=1565
世上有樣東西，叫做愈黑愈見鬼，中國龍工〈3339〉在回購債券一事上，便是一個典型例子。龍工早已2012年到期的一批債券贖回，應沒有即時的償還壓力，豈料股價卻如吃了瀉藥一般，由2元直插至1元附近才終止跌勢，市值蒸發掉50%。

經過如此悲壯的場面，想必龍工認為問題出自這筆票據之上，故急急分批以現金贖回2014年到期的可換股債券，現時，連2016年方到期的票據也要斥資贖回，說實在，這批票據8.5厘的票面息是高了一點，但亦不失一個中長期融資的來源，不應輕易放棄。

其實，以可換股債券及票據融資，未必是件壞事，很多上市公司也用此方法增加資金來源，降低利息成本，不過，發行這類票據的公司，必須具有相當的透明度，而龍工卻出名低調，到出現謠言時，機構投資者認定集團財政不穩，龍工的處境便變得相當被動。

筆者並不否定龍工生產建築工程機械的專業水平，但在財政管理及公關方面，卻常予人處理不善之感，好像年前集團自營融資租賃業務，及後遇上內地信貸危 機，龍工的機械租賃業務也惹人懷疑，惟集團只道是把這等業務售予第三方，卻其實遇到客戶「走數」，龍工亦要負起責任，解釋得不清楚，自然不能給投資者信 心。

在贖回可換股債券一役，就惹來市場人士懷疑，明明集團該等2012年到期的債券已全數被贖回，集團手頭上亦有現金應付其他遠期票據的贖回，沒有資金斷裂的危機，就是因為解說不力，被基金認定出現財政問題，龐大沽壓低股價逼近1元的低位。

事實上，龍工股價之大跌，非可換股債券之罪，亦非票據之罪，而是透明度不足，解說得不清楚，集團應著手聘個好的對外發言人，好讓集團的透明度提高。

圖一：龍工生產的裝載機 (資料來源：http://china.alibaba.com)

圖二：龍工近三個月股價走勢

「小伯克希爾」Leucadia換股併購投行Jefferies

http://wallstreetcn.com/node/19820

北京時間11月12日晚，被稱為「小伯克希爾（Baby Berkshire）」的投資公司Leucadia National已經與華爾街投行傑富瑞達成協議，通過換股收購傑富瑞(Jefferies)71.4%股權，交易將在2013年第一季度完成，需要得到兩家公司股東的批准。完成後，加上之前擁有的28.6%的股份，Leucadia National屆時將全面控股傑富瑞。

根據換股交易條款，所持傑富瑞股票的股東每股將獲得0.81股的Leucadia National股票，按照Leucadia National上週五收盤價，傑富瑞股東換股後每股價值17.66美元，較傑富瑞上週五收盤價的14.27美元溢價24%。

此次交易中，傑富瑞的顧問團隊包括其內部的投行部門聯同摩根大通以及法律顧問Lewis & Bockius，而為Leucadia National提供顧問服務的是羅斯柴爾德投行，瑞銀以及法律顧問Gotshal & Manges。

換股合併後，兩家公司總價值達到36億美元。傑富瑞也成為Leucadia National最大的持股對象，傑富瑞現任CEO Richard Handler將出任兩家公司聯合CEO，而傑富瑞將擁有Leucadia National35%的股權。交易完成後，傑富瑞將繼續作為一家全球性上市投資銀行運營，並將定期向美國證交會(SEC)提交財務報告。

11月12日Leucadia National股價下跌2.89%，報收21.7美元，傑富瑞股價上漲14.02，報收16.27美元。

在去年曼氏金融(MF Global)破產後，傑富瑞遭遇到了嚴重的融資困難，財務表現也屢屢不佳。在2010年多德-弗蘭克金融法案改革後，大型投行受到了更嚴格的監管，這本為像傑富瑞這樣的小型精品投行創造了機會，但是如今小型投行卻不斷被收購，其生存地位岌岌可危，此前另一家小型投行KBW被Stifel Financial收購。相比之下，08年金融危機後，華爾街僅存的兩家獨立型投行高盛和摩根士丹利紛紛轉為銀行控股型集團。

富國銀行分析師 Chris Harris認為這樣的收購表明獨立型的投資銀行所面臨的環境越來越嚴峻。

有意思的是，上個月穆迪將傑富瑞信用評級降低一級，僅比「垃圾評級」高出一級，在週一兩家公司合併後，穆迪重申維持了對傑富瑞此前的降級，但卻稱可能將當前已經是垃圾評級的Leucadia National升級。

有關傑富瑞(Jefferies & Company)

傑富瑞於1962年於洛杉磯創建，最早為無法進入紐約證券交易所的投資者提供大公司股票交易服務，近年來業務擴展至固定收益交易領域，同時還經營一些穩定的財務顧問業務，比如為航空航天業，能源和電信行業提供融資和併購顧問服務。

傑富瑞目前正在向一站式全投行業務轉變，但是其資產表卻屢屢拖其後腿，特別是在交易這個市場業績不佳的領域。

今年8月份，傑富瑞牽頭實施了對騎士資本交易虧損事件的救助，並注資了1.25億美元，獲得了騎士資本45%的股權，傑富瑞在被Leucadia National全面收購後，其CEO Richard Handler後悔沒能多買入些騎士資本的股份，不能將其留給競爭對手。

關於李寧可換股證券的討論 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201018jql.html

關於盈科大衍地產(0432)的可換股債券的補充

上個禮拜寫出前一篇文章之後，回覆比較多，發現自己有錯，立刻改回那些數字，謝謝這位讀者的幫忙。但留意到有一位讀者詢問，「想問下2014年度可換股票據的換股價為$3.6。如果到期而432的股價在認購之下，果672,222,222股是否不會實現呢？ 」
今日就回覆這個問題。

翻閱回電訊盈科(8，1186，前得信佳、盈科數碼動力)當年注入資產的通函，這批可換股債券贖回價是以票面值的120%計算，即是當年的24.2億可換股債券，到期時即需29.04億贖回，但誰不料這堆可換股債券過了9年尚未兌換，雖然以2011年底的現金水平28.55億相信足夠支付這項需要，但是因為回購Elliott的股份，導致現金大減，所以無力應付這項回購支出，故在回購的時候，順勢推出一項新的可換股債券，以使舊的可換股債券到期時可續期5年，至2019年，這批新可換股票據贖回價為票面值。概約細則如下:


至於在股數及每股淨值計算方面，假設並無重大重估，筆者會以兩種假設來計算，分別是(i)最低可換股價1.64元及(ii) 20交易日內的平均價格2.8865元的140%，即4.0131元，另帳面值經調整可換股債券贖回價值及帳面值之估計相差。

1. 假設(i): 新可換股票據換股價1.64元

(1) 扣除盈科中心資產值


(2) 股本數


(3) 出售假設及折讓


2. 假設(ii): 20交易日內的平均價格2.8865元的140%，即4.0131元。

(1) 扣除盈科中心資產值


(2) 股本數


(3) 出售假設及折讓


可以見到，如以現時假設該批可換股債券延展至2019年後，其折讓也維持在約溢價10%至折讓30%以上，視乎情況而定，這公司是否大折讓呢，可認真的想想。

梁杰文「可換股債券財技」一文商榷(字眼略有調整)

筆者一直有留意這名作者的文章。雖然編輯不會管太多內容的質素，可能認為自己賺份人工就算，做事就當然不認真，對一些很細節的地方不會留意。

但關於這類文章，這些是筆者的本業，當然就會細心對待，可能經常有人以為我是壞人，連找也不敢找我，以為我要和他們吵大鑊，不過這也算了，事實上不是我不想找人，是我怕他們不高興又怕他們忙，怕打擾他們。但我這個人很隨和，如果你很想知道某些事情，或者不懂的地方，我絕對能給出答覆。但事實上別人總是對知名度較高的人多些認同感，別人總當我是傻仔。不過我滿喜歡現在這個情況，至少我還可以好像有理有據地罵人吧。

這就是有部分人認為我眼紅，但我都是不介意，我介意的是這個人文章的質素，這個人寫的東西可能曾經有用心的地方，但找條文上就有些粗疏的地方，今天我們就用短短的篇幅談談這個東西。

1. 「普匯中金(997)打算拓展融資擔保業務，日前公布集資安排，配售代理按包銷基準配售一批6.5%年息1年期債券，金額1.9億元，同時公司將向債券認購人發行同等金額認股權證，認購期1年，行使價0.65元。這個定息債券與認股權證構成組合，實際上與一般可換股債券相若。認購者可收取定額利息外，同時有權在1年內行使或出售權證獲利，較可換股債券靈活性更高。該股1年前曾發行一批3年期可換股債券，年息3%，是次集資方案，年期較短，利息卻高逾一倍。」

按: 如果細心留意可換股債券的條款，2012年發行的債券，換股價30仙是非常貼水的，較當日收市價28.5仙，僅高出5.26%，但是這一次可換股債券分為兩項，換股價65仙連等額購股權的債券，較當日收市價溢價22.64%，如果把換股溢價年化之，後一種債券的溢價大約要補償5.23%，即是可換股債券利率達8.23%才算合理，至於75仙的可換股債券，溢價更達41.51%，大約要補償10.36%，即是13.36%，但考慮到換股後出售的不方便，這兒要有點折價，所以這價錢是否合理，大家應該了解，如果隨便斬掉一兩句，這就是不大妥當。

2. 「除集資用途，上市公司能透過發行可換股債券間接繞過《上市規則》最少25%公眾持股量規定。長和國際(009)需資金發展物業，4月初向大股東發行3.15億元可換股債券，換股價0.43元，較收市價0.53元折讓19%，該批債券可換股數量是已發行股本94%，若獲全數轉換，大股東股權由56%增至77%。惟公眾持股量定義上只計算「已發行股份」，可換股債券歸類為「債務」，只要尚未行使，公眾持股量仍是44%，沒有違反規定。」

按: 老實說，這段東西「長和國際(0009)....至77%」的部分，只是一個事實的描述，根據公告，這段話是對的。但是前一段，筆者早期的文章是有談及這些東西的，事實上，有一些例外情況，公眾持股量可正式低於25%，亦可利用一些手法去把它維持於25%以上，關於正式和間接的方式，筆者也曾提及。最近David Webb 也寫了一篇文章建議取消公眾持股的限制，亦可參考一下。

3. 「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引，大股東慷慨地為公司免息提供發展所需資金。」

按: 這句肯定是有一些問題，「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引」，不計利息這一句話可能還有點道理，但實際上可換股債券在會計帳目上是會分為債權部分及購股權部分，債權部分會按公平值折扣，然後按公平值利率計算利息金額，例如這公司在2010年11月公佈收購的地產項目，發行了0.5%利息的可換股債券，在2011年報表上亦按公平值7.698%計算(附註28)，但這家公司向銀行以地塊融資，以現時情況，我想都是較這利率差不多。所以實際上這句話只能說是「可換股債無現金利息，較一般銀行貸款吸引」。

如果真是免息提供資金，大股東可以直接以免息墊款給公司，只是按關連交易相關處理即可，這次發行可換股債券的換股價是43仙，但以當時股本計的資產值是1.58元，是否慷慨，還是有代價有意識攤薄小股東，相信大家有自己的答案，片面地寫一些不明就裡的文章，真是使我非常不滿意。

4. 「若長和藉向大股東配股集資而非可換股債，大股東持股量增至77%，公眾股東股權將降至23%，低於25%規定，計劃不易得到港交所(388)批准。」
按: 這句話有點問題，如果要寫得合理還欠兩個字，應為「若長和藉向大股東以相同價格配股集資而非可換股債.....計劃不易得港交所批准」。因為如果照他的寫法，配股價可以配合控制至適合的水平，倒不如直接以特別授權配售股票，由大股東承接大部分即可，這樣就可能避過限制。所以他連基本原理也沒搞清楚就寫財技，是誤導讀者的行為。

5. 「可換股債行使價一般高於現價，才算合理，否則將產生攤薄股東權益效應。」
按: 這句話也是有問題，高於現價是合理，因為是時間值的問題。但是這不關攤薄股東權益的事，無論如何做，可換股債券都有機會換股，一換股就是攤薄了每股盈利，但對每股資產淨值要視乎公司的每股有形或無形的資產值如何，才可以下一個適合的判斷。但如果沒有換股就是沒攤薄。

6. 「上月瑞年國際(2010)向中信集團旗下中信國通發行可換股債及認股權證集資，共將發行2.2億股新股，差不多盡用一般性授權上限(僅差約80萬股)。可換股債券行使價3元溢價約56%。即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對現有股東權益，影響較少。」
按: 這段東西完全摸不著頭腦。用盡一般性授權是事實，但是以2012年底每股資產值3.70元計算，本身無論是2.2元和3元換股都是會攤薄每股盈利和股東權益，所以這句話應該是這樣說，「即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對以當時價格2.2元發行，對攤薄影響較少」。

7. 「公司以折讓價發行股份，惟不能低於市價20%，否則需得股東特別授權。2月中國農業生態(8166)向大股東發行可換股債券，每股行使價低至0.01元折讓80%。換股股份佔已發行股本逾1倍，將來新股發行時，難免大幅攤薄現有股東權益。
行使價僅0.01元，認購人可謂立於不敗之地，帳面利潤可觀。最終4月底股東會以些微百分比(56%贊成及44%反對)通過決議案，可換股債得以順利發行。因將來可換股債被行使時，新股將以0.01元發行，對股東權益的潛在攤薄影響巨大，難怪股東會上反對者眾，可惜贊成人數始終較多，決議案獲多數通過，反對者也無可奈何。 」
按:  這段東西引用的法例屬於例外情況，問題不在於折價發行股份。

根據上市規則13.36(5)條，條文如下:
「(5)  如屬配售證券以收取現金代價，而有關價格較證券的基準價折讓20%或20%以上，則發行人不得根據《上市規則》第13.36(2)(b)條所給予的一般性授權而發行證券；上述的基準價，指下列兩者的較高者：
(a)  簽訂有關配售協議或其他涉及建議根據一般性授權發行證券的協議當日的收
市價；或
(b)  下述三個日期當中最早一個日期之前五個交易日的平均收市價：
(i)  公布配售或涉及建議根據一般性授權發行證券的交易或安排之日；
(ii)  簽訂配售協議或其他涉及建議根據一般授權發行證券的協議之日；或
(iii)  訂定配售或認購價格之日，
除非發行人能令本交易所信納：發行人正處於極度惡劣財政狀況，而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動，該行動中涉及以較證券基準價折讓20%或20%以上的價格發行新證券；或發行人有其他特殊情況。凡根據一般性授權發行證券，發行人均須向本交易所提供有關獲分配股份人士的詳細資料。」

撇開事實不談，翻開這公司2012年的報告，公司只剩下79,000元的現金，但欠中國鐵路貨運(8089)1,100萬，公司已陷於負資產，2012年3月13日的配售可換股債券集資2,000萬元也失效，可以見到是需要緊急支持的，所以這可向港交所申請可按例股東授權折價20%以內發行擴大前股本20%以內股份。但問題在於2個，一是發行3,450萬可換股債券後，換股後佔擴大後股本54.06%，超過一般授權的限制，二是由大股東中國鐵路貨運(8089)認購，是屬關連交易，所以才需股東通過。

如果以市價折讓80%計算換股價來看，可能真是帳面獲利可觀，但從公司資產負債角度看，其實認購是有利公司的安排，因公司已處負資產邊緣，所以無論如何低價發行新股，每股資產值定會上升的，況且明知這堆廢紙不值錢，是否真的能夠全部出掉這堆時值1.7億的股票呢，這些人的思考非常奇怪，令人費解。 至於反對者眾，扣除大股東的7億多股，只是佔非大股東股本的23.68%，這是否代表所有公眾股東呢，相信也可商榷。

但是有些人總是以財技的角度理解，以為攤薄公司權益。如果這次認購改以供股集資處理，這班人又會認為又有得炒，又有發達機會。這堆忽略公司基本情況的人，總使筆者感到無可奈何。

總的來說，我真的不知道是作者還是編輯的問題，如果真是要寫財技，字眼必須要精準，但這篇東西明顯錯漏百出，希望大家寫這些文章時，能夠小心一些對待。

對話深喉：2億現金加增發換股，這是360控股搜狗的最終協議

http://www.iheima.com/archives/45060.html

「360控股搜狗作價12億!」這是2013年7月11日晚「搜狗出嫁」這樁肥皂劇的最新版本，當然更新的版本則是搜狗CEO王小川給出的回應「不靠譜」。

誠然，將記憶倒帶， PPS在被百度收購的傳聞落地之前，官方微博也曾義正言辭的回應稱,關於百度收購PPS的傳言是「對PPS詆毀、捏造事實的低俗無恥手法。我們低調,但是我們絕對不好欺負!我們會用一切行動來證明!」當這樁塵埃落定後，記者再次問起當初官方為何否認時，得到的答案無非是「呵呵」、「哈哈」、「哦哦」。

所以說，一切回應在公告之前都是紙老虎，有時「謠言」才是最具可讀性的產品。

昨夜，黑馬哥突然接到一個匿名電話，自稱「深喉」，希望談談360和搜狗這些事，大部分聽起來像真的，這裡只做轉述內容真!假!自!辨!

對話：協議是什麼樣子

i黑馬：360控股搜狗是真的?

深喉：此事不假，上週四、五確定的條款，上週末董事會通過，並有第一波消息傳出。如網上所說今天(美國東部時間7月11日)簽約的可能性非常大。

i黑馬：收購還是控股比例多少?

深喉：是控股，超過50%，應該是51%-60%之間，不會超過70%，其中還會附加部分增持條款。

i黑馬：估值呢?

深喉：12億至14億美元之間。

i黑馬：具體交易形式是?

深喉：2億美元現金+360公司增發8-10%的股票價值4-6億美元的股票增發並與搜狐進行換股。

i黑馬：承銷商是誰?

深喉：花旗是承銷商，瑞銀(UBS)也有可能參與其中。

i黑馬：什麼時候公佈?

深喉：不會超過兩週，理論上耐性好會等到財報發佈，但夜長夢多，不屬於360的性格。

i黑馬：王小川為何否認?

深喉：呵呵。

(弦外音)聊天止於「呵呵」——不過隨著謠言，在20天內已股價大漲20%的奇虎，今日又大漲3.53%。

之前唱的是哪出

這已經不是第一次出現，搜狗被「某某」收購的傳言了，百度、阿里、騰訊甚至小米蘇寧，只要是市面上有流量需求的公司，大多都會和這筆交易沾上或多或少的緋聞。據深喉透露，其中小部分是真的，大部分非常不靠譜。

在此次360收購前，最具表演天賦的便是與阿里有關的傳聞，但據另一消息人士透露，阿里巴巴由始至終，從未參與到併購傳聞之中，同時該人士還向樹先生分析了其中的門道：

一方面，對於出售方，增加議價能力。可能當時已進入了(目前看來的確是)談判的白熱化階段，對於估值、增持條款一直沒有落定，出售方需要出現大的虛擬買家來增加議價權，至於事情真假，即便購買方有足夠的信息對此確認，但一經媒體過度忽悠，所有人心裡都會打退堂鼓，即便是再冷靜的談判者也會出現心裡波動。

另一方面，對於搖擺者，形成刺激。眾所周知，在這樁交易中，收購搜狗對於百度來講，並沒有太多的商業和技術價值，唯一的購買理由，則是減小360的競爭力，因此一直是其中的搖擺者，同時市面上其實除了360以外，騰訊依然對於搜索「賊心不死」，但搜狐則相對清楚搜狗的價值，賣是一定可以的，拿來現金去為視頻鋪路才是正道，賣給誰反而顯得無所謂。

為什麼是這個價格?

在《用估值模型計算，搜狗到底值多少錢?》一文中，T. H. Capital(天灝資本)CEO兼首席分析師侯曉天曾通過乘數法來對搜狗進行過估值，並認為：

百度去年總收入為35.71億美元，流量所佔市場份額為74.5%，因此，每一個百分點的流量的收入是47.5美元。搜狗去年的收入是1.24億美元，流量所佔市場份額為7.7%，因此，每一個百分比的流量收入是16.1美元，它變現能力是百度的33.6%。如果以搜狗的市場份額6.2%、5%和4.5%的情況下計算，現在出售的價格應該在7.4 – 10億美元之間。

 

按照估值模型，上述分析較為合理，但實際上，在實際中有幾個因素會造成價值的波動，其中包括，首先，同樣的搜索份額，360與搜狗的變現能力的差異以及輸入法和瀏覽器對於估值的價格會有所出入。其次，出售者由於議價能力強從而出現的估值溢價。其三，由於交易存在換股，雙方均會對目前的市值進行重新的評估，市場上是否出現了某方市值高於內在價值的情況。

可以看到以上三個因素皆對搜狐(搜狗)有利，因此獲得搞過10億美元的估值也較為合理。

未來資本走勢會如何?

圍觀者看著鬧，持股人玩心跳。這筆交易除了對行業格局有較大影響外，由於利益相關方搜狐、百度、360均是上市公司，因此該信息反射到資本市場也會出現較大波動，且讓我們來看下對資本走勢可能產生的影響：

搜狐：(昨日上漲0.78%，近20天上漲10%)最大的獲利者，雖然失去了搜狗的絕對控股權，但作為股東之一，依然可以通過搜狗對其進行流量輸入。在獲得2億美元現金後，加上現有的10億短期投資和現金，其在視頻產業的投資與併購上有了更大的騰挪空間。同時在獲得8-10%的360股票後，這一優質資產無疑是公司較好的背書，類似的故事雅虎和阿里巴巴似乎曾經上演。

奇虎360：(昨日上漲3.53%，近20天上漲20%)較大的獲利者，控股搜狗後，根據CNZZ的報告360搜索的市場份額將達到16.58%+9.27%=25.85%，同時搜索技術也將獲得進一步的提升。但考慮到此前股價已經有較大幅度，同時搜狗此前並未公佈公司的完整財報，無法獲知其獨立盈利能力，這將是控股後，360二季度財報最大的「X」因素，同時由於整合的困難以及王小川的去留問題存疑(按照程苓峰說法，王小川手中有1億美元單干的OFFER，同時對360價值相對較低)，這均是360投資者需要判斷和考慮的。

百度：(昨日上漲3.91%，近20日上漲7%)再次在資本市場上「有所不為」，在這次併購中，呈現進退兩難的局面，但由於昨天消息放出後，股價依然有所提升，可以認為市場目前相對認可其300-350億之間的市場估值。

論合併換股套利 DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/26754286
合併換股，是指非上市公司吸收已上市公司股票，實現換股上市的過程。
  從2011年到現在，我一共操作過三次合併換股套利，分別是
  1）2011年金隅集團換股太行水泥
  2）2012年廣汽集團換股廣汽長豐
  3）2013年浙能電力換股東電B
  結果是二贏一平，金隅集團漲60%，廣汽集團基本平盤，浙能電力漲60%，平均計算下來收益頗豐，今年單純浙能電力一筆套利，為我的投資賬戶帶來了10%的利潤。
  合併換股通常包括以下幾個過程
  1）公告合併換股方案
  為了能讓方案通過，通常換股中包含現金選擇權、新股發行價、換股價、二次現金選擇權。
  現金選擇權：是指不願意參加換股的投資者，可以以高於停盤價格將股份以現金選擇權價格賣給第三方。
  新股發行價：是指非上市公司的IPO價格
  換股價：是指已經上市公司，按照什麼樣的價格換成新股。例如新股發行價是3元，換股價是6元，則1股上市公司的股票能夠換到2股非上市公司的股票。
  二次現金選擇權：是指上市公司承諾，在新股上市的當天，如果新股破發，換股上市的投資者可以以發行價將股份賣給上市公司或者第三方。二次現金選擇權不一定採用強制性的方式來實現，也可以通過上市公司承諾低於發行價格是大比例增持股份來保證。
 2）股東大會
有了合適的現金選擇權和二次現金選擇權，股東大會通常無懸念。
 3）證監會審批
失敗的概率很小
 4）換股上市
 A股市場將合併換股等同於新股上市，換股上市當天，股票前面掛N，按照新股上市的條款來約束，不設置漲跌停板。
 投資要點：
 1）二次現金選擇權（包括發行價下大筆資金承諾增持）非常重要，如果換股合併中有該條款，表明非上市公司有足夠的實力為換股保駕護航，可以放心持有股票到換股上市日，如果沒有二次現金選擇權，則要小心，最好換股前賣出，因為很可能開盤破發。
 2）股東大會通過後，只要交易價格低於二次現金選擇權上浮10%的價格，都是買入的機會,因為既然合併方能保證不破發，上市當天價格至少會比換股價高一點，所以即使機會不好，虧損也很有限，可是一旦遇上炒作，就會有很高的漲幅。這次東電B換股浙能，最後一天相對發行價僅上浮3%，可以說是千載難逢的機會，不過受到美元購匯限制以及B股賬戶轉賬的時間限制，很多人沒機會加倉，我是最後一天將其他滬B全部清除後買入東電B
 3）持有到換股上市，通常利潤更好，因為大部分投資人有落袋為安的心理，不願意等待，這也導致換股上市前很難有較好的機會減持，而換股當天有衝動資金入場，容易找到好的減持機會。
 4）換股當天一定要賣出，套利就是套利，不能套成股東了。通常而言，如果集合競價漲幅很高，反而不著急全部賣出，因為此時換手率高，價格反而能上漲，如果集合競價漲幅很低，則不要猶豫全部賣出。
 5）千萬不要用價值投資的理念分析換股當天的開盤價，按照價值投資法則，新股炒作都是泡沫，但確長期存在，換股套利就是套著二次現金選擇權的安全繩，享受泡沫衝天的快樂。
  未來新股上市首日價格限制在44%，會對換股套利的利潤上限影響，但我相信還是一個很好的賺錢模型。

巴菲特14億美元換股收購化工企業Phillips 66子公司

來源: http://wallstreetcn.com/node/70301

巴菲特又出手了！據路透社報道，巴菲特旗下公司伯克希爾與Phillips 66達成協議，同意以14億美元Phillips 66股票換購其子公司Phillips Specialty Products Inc。Phillips Specialty Products Inc是一家化工企業，其業務主要是改善管道流通能力。 Phillips 66周一表示：伯克希爾願意以其手里的1900萬股Phillips 66股票進行換購。 巴菲特曾在一次講話中對Phillips 66不吝贊揚，稱：他對Phillips 66的業務組合印象很深，流動性改進劑子公司提供高品質產品，財務狀況一直以來都表現強勁。 Phillips 66 的CEO Greg Garland稱，公司之所以賣掉這塊業務，是因為伯克希爾的出價很高，現在公司將專註於油氣運輸、冶煉及其它化工業務的發展。 伯克希爾一直對持續盈利強、業務簡單易懂的大公司青睞有加。 今年以來，巴菲特接連出手：5月出資20.5億美元收購了以色列Iscar公司20%的股權；6月出資123億美元買下了番茄醬生產商亨氏公司一半股權；12月出資56億美元買下內華達州公共事業公司NV Energy Inc。 伯克希爾公司還有能力並購更多大公司，其9月三季報顯示，仍有420.8億美元現金和現金等價物。

頻繁調倉換股的弊端

來源: http://xueqiu.com/2100654541/27412268

很多朋友喜歡經常調倉換股，根據各種評價指標和股價漲跌情況來不斷動態調整倉位，以求提高收益，降低風險。我原來也是這樣操作，但後來一個偶然的機會讓我發現了這種操作方法的弊端。我一直在替一位朋友操作賬戶，操作思路和自己的賬戶區別很大，我自己的賬戶是追求高收益，因此選股很激進，操作也更頻繁，看到哪只好股票都不願錯過，趕快調倉買入，生怕錯過大機會。而朋友的賬戶則更多考慮安全性，另外他的資金不多，我覺得賺多賺少差別也不太大，因此有意無意地采取了以下的操作策略：只選擇我最有把握最看好的少數幾只股票，買入後就基本不動，看到做波段的機會也不去操作，即使看到其他好股票也不輕易換股。因為對買的那幾只股票都非常有信心，所以下跌也不擔心，甚至常常忘了還有這麽一個賬戶，幾周也不會打開賬戶去查看漲跌情況（畢竟不是自己的錢啊，不那麽上心）。最初我的想法是朋友的賬戶不求賺多少錢（本來他的資金也很少），只要穩健增長就可以了，但是一年下來再看，朋友賬戶的漲幅居然是我自己賬戶漲幅的好幾倍，這是在是令人驚呆了，我自己辛辛苦苦操作一年，嘔心瀝血，居然收益如此可憐，還遠不如那個放著不動的賬戶。作為一個愛思考的好青年，我自然會去刨根問底找出這個差異是怎麽產生的。朋友賬戶上的股票我自己也都買了，區別在於我自己的股票組合更多更雜，變換更頻繁，仔細想想，這種操作方法會有以下弊端：- 最強牛股在倉位中占的比例始終較小，對賬戶收益貢獻不大。- 匆忙中換入的股票並沒有經過慎重的考察，換入時輕率，賣出也輕率，很多股票表現都不佳，就像我開了一家公司，不斷在招聘新員工，同時不斷在解雇表現不好的老員工，這樣貌似是在不斷進行優選，但實際上整個團隊中始終有很大比例的菜鳥員工，導致公司整體業績不佳。而朋友的賬戶股票數很少，各個都是經過深思熟慮千挑萬選之後留下的精兵強將，能夠以一當十，那些貌似有潛力的偽牛股根本就沒機會來這個賬戶里濫竽充數。- 頻繁操作貌似在做高拋低吸的波動操作，實際上成功率低，往往是高拋了還要更高買回來，低吸了還要更低價止損。比如賣出一只股票時，往往是因為出現了大跌，但真正的牛股一般只調整20%左右就恢複上漲了，等它突破盤整平臺之後再買入，比賣出價要高了很多，如果心理上無法接受這個買入價，就會永遠錯過這個牛股。- 換倉的原則一般都是：一只股票長期不漲或調整，就認為不應該在它身上浪費時間了，趕快換到其他牛股上。而牛股其實大部分時間都在橫盤調整，真正上漲的時間很少，於是換倉的結果就往往是：看見一只牛股大漲了才買進去，買了它又不漲了，等了一段時間看它一直沒動靜，又看見另一只在大漲，就又換到另一只，如此不斷重複前面的悲劇。- 每次操作除了交易成本之外，還會帶來其他成本，比如看到一只股票放量大漲5%，於是調倉買入，收盤時它漲幅縮小到3%，於是你今天實際是多虧損了2%，這樣的情況如果一年中出現10次，就吃掉了你20%的利潤。調倉換股時每次都只是對小部分倉位進行操作，因此以上問題的弊病並不明顯，還常常會因為新買入的股票大漲，而覺得換股很英明，而對於那些表現不佳的股票，覺得反正很快會被淘汰掉，不會給賬戶收益帶來多大損失。其實當每次調倉造成的小損失積累起來，成年累月就會變成大損失。不信的話你可以像我一樣，用少量資金建立一個單獨的賬戶，嘗試一下精心選擇少量最強股、持有不動、不經常換股、不做波段的操作風格，幾個月後看看是否會有很大差異。@宇森1638 @侯文寬 @利弗莫爾一平 @KT先生 @股香海南 @firstrump @聽風-春花秋實

进一步谈谈：为什么新城B转A中0.827的换股比例是合理的？ 常青藤UCLA

http://xueqiu.com/6510290813/43384079

新城控股的资产分为2部分，一部分是950资产，另一部分是叫做非950资产（含商业地产和部分住宅业务）。新城控股吸收合并新城B，就是拿这两部分资产作为一个整体和新城B资产进行比价。其中最关键就是非950资产的估值问题，也就是说要先确定非950资产作价为950资产的多少倍，才能算出最后的换股比例。

新城B和新城控股的换股比例为：1新城B换0.827新城控股，这个换股比例在草案中的解释是由新城B的估值8.12元除以新城控股的IPO价格9.82得来的，即0.827=8.12/9.82。但其实，这3个关键数据0.827、8.12、9.82，是先有0.827和9.82，8.12是被决定的。9.82的确定很简单，这里不多说。


新城控股总股本11.66亿股，新城B总股本15.93亿股（其中新城控股持有58.86%或9.38亿股，中小散户持有41.14%或6.55亿股，这个6.55亿股就是要被吸收合并的）。

按照换股比例0.827倒算，吸收合并后的总股本是11.66+6.55*0.827=17.06亿股，这17.06亿股中，有13.17亿股（15.93*0.827）是950资产形成的，其余的3.88亿股（17.06-13.17）是非950资产资产形成的。也就是说：非950资产作价为950资产的29.5%。（3.88/13.17）

这个29.5%是整个方案的最核心部分，也就是说如果你认可非950资产的这个估值，也就认可了0.827的换股比例。

0.827的换股比例，可以通过市盈率、市净率、收入等方面来考量，考虑到2014年新城B的年报盈利有一定程度的失真，所以按照市净率即净资产角度来计算。

2014年年末，950资产的总净资产为15.93*0.79*6.16汇率=77.5亿，其29.5%为22.87亿。
2014年年末，新城控股的净资产是69.57亿，其中来自950的部分是77.5*0.5886=45.61亿，可以计算得到非950的净资产部分是69.57-45.61=23.96亿

由此可见，相当于王老板把23.96亿的净资产，作价22.87亿进行资产置换，王老板是厚道的，也符合其一贯厚道的做派 。需要说明的是，这2个数据有一些差异，是因为计算过程中的一些原始股权比例不够精确，大体上我认为这次换股是依照等量净资产交换的原则进行的，中小散户不吃亏。

进一步纠结，那就是做等量净资产置换后，再考量一下各自净资产的盈利状况，即净资产收益率ROE。这个必须承认，非950资产的ROE是明显低于950资产的，具体数值不谈了。非950资产中包含集团大力扶持的商业地产业态，周转相对慢，ROE相对低，但如果以后发展好了，长期ROE也会跟上的。

所以我说，这次新城B转A，是厚道的方案，中小散户不吃亏。被吸收合并后，新城控股A就变成了新城集团的最核心资产和主力融资平台，消除了同业竞争，丰富了业态，拓展了经营范围，前途可期。

作为新城B的长期持有者，非常赞赏新城团队的坚强执行力导致的高周转率，这一点甚至强于住宅老大万科，也衷心希望新城的商业地产转型能枝繁叶茂开花结果。时值A股10年一遇的牛市，新城B领衔厚道“B转A”第一单，无意外将引爆B转A市场，股价遭到爆炒不可避免。如果有资金要在25元以上跟我“抢筹”，我将十分乐于分享。不过一定会保持相当的仓位表示对大小王老板的支持，并期待以后超高的分红率（相对极低的成本）。