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风尘已久的超额准备金利率，调低可期？

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作者：李奇霖

一、超额准备金利率：利率走廊的下轨

欧 央行、美联储、英格兰银行、日本、澳大利亚等中央银行普遍采用了利率走廊调控货币市场利率，通过设置利率走廊，引导货币市场利率趋于目标利率。在实践中， 商业银行能将超额储备以存款便利利率存入中央银行和以贷款便利利率从中央银行借出资金，便不会以低于存款便利的水平拆出资金或以高于贷款便利的水平在市场 上借入资金，贷款便利和存款便利实际上构成了短端利率的上下限。利率走廊保证了市场利率在央行设定的区间波动，央行同时通过设定目标利率和公开市场操作引 导市场利率趋于目标利率。

我国的超额存款准备金利率相当于存款便利利率，是货币市场的利率下限。现实中，超额存款准备金利率作为一种货币 政策工具的意义在于：1）通过下调该利率，央行可以弱化银行将资金以超额准备金存放央行的动机，增强银行超额储备管理能力，刺激信贷投放；2）作为短端利 率下限，当流动性宽松、短端利率触及利率下限时，央行可以通过调低该利率引导货币市场利率下行；3）通过降低该利率，提高银行对货币政策的敏感度。

二、以史为鉴：那些年中国下调超额准备金利率的曾经

2005 年的中国经济延续了高增长的势头，但经济高度依赖投资和出口，产能过剩、消费需求不足导致信用需求疲弱，部分产能过剩行业面临银行惜贷。贷款同比增速在 13%的低位，而这一数字在2003和2004年分别是20.8%和16.7%。信贷收缩导致存款准备金消耗减少，资金面呈现流动性宽松，隔夜利率触及 1.62%的下限。3月份，央行下调超额存款准备金利率至0.99%，隔夜利率迅速下行贴近0.99%的新下限。2006年上半年，随着房价持续攀升，房 地产投资带动宽信用，信贷扩张消耗超额准备金，短期利率中枢不断上升。

2008年上半年，为抑制过热的经济和物价，央行4次上调准备金 率；下半年，国际金融危机爆发，实体信贷需求急剧萎缩。央行货币政策迅速转向，进入降准、降息周期，信贷需求不足叠加货币宽松，隔夜利率迅速跌至 0.99%利率下限。央行在11月份大幅降息的同时将超额存款准备金利率下调至0.72%，之后持续的衰退性宽松使2009年上半年隔夜利率一直贴近利率 下限。2009年上半年，4万亿投资计划带动“宽信用”，短期资金利率开始回升。

三、国际经验：银行给央行贴钱，欧洲的负超额准备金利率

金 融危机之后，欧洲经济复苏乏力，原因包括：产业结构单一，对外围经济依赖严重；人口老龄化拖累财政，企业竞争力不足；再加上欧洲一体化未完成，财政无法统 一。实体经济回报率不断下降和对经济的悲观预期促使企业缩业裁员，投融资需求急剧萎缩；债务重压迫使政府与企业将资金用于偿还债务，而非投资于工厂、设备 与基础设施；居民对资金的支配上以偿还抵押贷款为主，消费需求减少。同时，银行风险偏好降低，不敢将资产配置集中于高利率、高风险项目，纷纷购买安全资产 或者偿还债务，导致信贷紧缩，银行惜贷最直接的体现便是LTRO 到期后极少续作。

欧央行为刺激宽信用，通过多种工具 （LTRO，MRO，OMT）为银行注入长期流动性，但很多银行将获得的低息贷款用来购买国债或存放于欧央行，资金并未通过信贷的方式流向私人部门。流动 性宽松下，欧元隔夜均值指数仅高于隔夜存款利率（利率下限）几个基点。为了减少欧洲银行将大量超额准备金存放在欧央行，2011年以来欧央行不断下调银行 隔夜存款利率，2012年6月将该利率从0.75%下调为0，2014年9月进一步下调为-0.2%，该举措成功促使超额存款准备金率不断降低。然而，受 制于单一经济结构与高额债务拖累，整个欧元区投资乏力，虽然短端利率已接近0，但“宽信用”仍未产生。

四、为什么超额准备金利率下调的时机已经具备？

当 前宏观经济环境与欧央行和过去中国央行下调超额准备金利率有相似的背景：实体经济融资意愿不强，银行风险偏好回落，超储消耗减少叠加货币宽松下流动性堆 积，短端利率下行至超额准备金利率下限，央行通过下调超额准备金利率倒逼宽信用。以史为鉴，当下我国实体经济增长乏力，信贷需求微弱，银行惜贷，资金面呈 现衰退性宽松，而且和西方主要国家相比，我国的超额准备金利率为0.72%，仍有较大的下调空间，我们认为中央银行存在下调超额准备金利率的可能性。

在 货币创造的过程中，信贷派生存款，同时超额准备金转换成法定准备金，货币创造的过程也是超额准备金消耗的过程。如果实体经济对信贷需求旺盛，银行风险偏好 上升，超额准备金被大量消耗，资金利率则面临上行压力。当实体经济资本回报较低时，信贷需求疲弱，银行风险偏好下降，超额准备金消耗大大减少，叠加中央银 行通过货币宽松降低实体经济融资成本，货币市场呈现衰退式宽松。流动性过剩下资金利率触及利率下限，银行会选择将资金存放在中央银行，中央银行则有动机下 调超额准备金利率倒逼“宽信用”。

今年以来，外需不足和人民币升值背景下出口增速转负；房地产销售回暖以去库存为主，并未带动投资回升， 事实上，人口拐点到来预示着房地产的投资周期已经结束；在43号文约束下，地方政府借贷进行基建投资的能力大大减弱，作为信贷引擎的房地产和基建都不再给 力，实体经济信贷需求疲弱。同时，由于银行业不良贷款有所上升以及对经济预期悲观，银行风险偏好降低，信贷需求与供给收缩减少了超额准备金的消耗，资金面 非常宽松，超储率处于历史高位。

一 般来讲，商业银行信用投放意愿恢复是下一轮经济总需求扩张的前提，具体表现为社融底领先于经济底，而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低 位。银行是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候最需考虑的是未来流动性是否能持续宽松，未来资产负债期限错配的结构会增加银行对短期流动性拆借的需 求。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，就会影响银行对实体信用投放的意愿和能力。而且，随着银行负债多元化以及利率市场化的推进，短端利率对长端利率 的影响越来越大。

当经济有下行压力，成功的货币政策会引导短端资金利率下行并给予金融机构稳定的资金面预期，恢复金融机构为实体信用派生 的意愿。当前，传统动力下行+基建托底+经济新增长点青黄不接并存，在经济企稳回升之前（可能因传统动力反弹或新增长点崛起），宽货币仍将继续。央行货币 政策当下的着力点是保持稳定低位的利率市场环境，为稳增长、调结构创造稳定的利率环境。

此前，隔夜利率在1%左右，近期因半年末考核、打 新扰动与MLF到期使得资金利率有所上行，但在当前宏观经济环境下，隔夜在1%甚至以下贴近0.72%的超额存款准备金利率不会是一个短期现象，央行有动 机通过降低超额存款准备金利率：1）刺激商业银行发放信贷而不是把钱存在中央银行2）降低短端利率，进一步降低银行负债成本，提升银行放贷积极性3）通过 灵活使用超额准备金利率，逐步构建短期利率走廊，逐步建立有效的基准利率体系。

正如前文所述，成功的货币政策通过引导短端资金利率下行并 给予金融机构稳定的资金面预期，恢复金融机构为实体信用派生的意愿。但最终信用派生的形成还需新的加杠杆主体出现确认，最终刺激宽信用产生的是传统力量的 反扑还是新增长点的崛起，目前还尚需等待。在此之前，货币宽松不会停止。（民生证券）

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讀書劄記160122盛唐詩(二十一) 東山書劍老風塵：高適 下篇

讀書劄記160122

盛唐詩(二十一) 東山書劍老風塵：高適 下篇

蕭律師執筆

744年，高適在其居住的宋州家中接待了 李白和杜甫。三位詩人聚會的幾個月給易受影響的杜甫留下了極深印象。

此時高適已有了詩名，不久就被舉薦入京。在 張說和張九齡掌權時期，地方文士有一定被提拔的希望；但在天寶中，權貴 李林甫獨擅大權，不願太多地方文士圍繞皇帝，阻止了高適在朝中任職，正如試圖阻止杜甫一樣。 結果高適只被任命為 封丘尉，是京城中最低級的官僚，這使他非常不滿。 749年，高適監送地方徵兵，再次赴東北邊塞。

752年，高適的政治命運突起變化。 玄宗最倚重的將領之一 哥舒翰看中了他，委任他掌書記。次年他在京城遇見年輕詩人 岑參。754年，哥舒翰帶同他和岑參前赴中亞軍幕。 在岑參大寫中亞奇風異景的奔放詩篇時，高適也離開了復古的質樸風格。 他在京城與一些著名詩人的接觸，微妙地影響了作品的某些特性，使他靠近了八世紀中京城流行的幾種風格。

下引是一首律詩，高適棄用古風，改採較早前在邊塞所作古體詩較為精緻的體裁：

《金城北樓》

北樓西望滿晴空，積水連山勝畫中。湍上急流聲若箭，城頭殘月勢如弓。

垂竿已謝磻溪老，體道猶思塞上翁。為問邊庭更何事，至今笛怨無窮。

磻溪老指姜太公，在溪邊垂釣而遇文王，得以重用；高適的「太公」仍未出現。塞上翁是用「塞翁失馬」的典故作自我開解。

安祿山叛亂陷洛陽，哥舒翰奉命據守潼關。在朝廷壓力下，哥舒翰被迫離開根據城堡，出戰安祿山而大敗。高適逃出，投奔玄宗所在的成都，在那裡他為哥舒翰的失敗辯護，由此得遷侍禦史。後來新主 肅宗決定將軍權分授諸王，高適以禦史身份激烈反對這一計畫。後來 永王果叛亂（此事涉及李白），高適由於出色的預見而獲一系列遷升，包括節度使。在節度使任上，參與了鎮壓永王之亂。

肅宗收復兩京後，高適和大多數在戰亂中任命的朝官一樣失去職位了，此事或與丞相 房琯丟官有關。 760年，高適改任蜀地彭州刺史，在那裡再顯軍事才能，兩次粉碎了叛亂，得以重任節度使。 但在763年，吐蕃入侵隴右，高適率兵出境迎戰，雖然失敗了，但仍榮耀地被召回京城，封侯並連任高官。不久，在765年去世。正如《舊唐書》所評：「有唐已來，詩人之達者，唯適而己。」

政治成功使高適詩歌的創作付出了代價。 他晚年逐漸放棄了年青時的古風體。762年，在一首贈杜甫的詩中，高適顯示了某些近乎杜甫晚年作品的圓熟優美。這不是風格轉變的標誌，而是高適的詩歌特性全面減弱的信號，以及對其他詩人風格的順從。

《人日寄杜二拾遺》

人日題詩寄草堂，遙憐故人思故鄉。柳條弄色不忍見，梅花滿枝空斷腸。

身在南蕃無所預，心懷百憂復千慮。今年人日空相憶，明年人日知何處？

一臥東山三十春，豈知書劍老風塵。龍鐘還忝二千右，愧爾東西南北人。

在唐代，特別在八世紀中葉，高適的名氣很大。杜甫偏愛高適，認為這位老詩人是當代中心人物：「當代論才子，如今復幾人？」但隨著高適的名字日益變得與岑參連在一起，他逐漸被認為僅是一位邊塞詩人，並被認為低於岑參。但要賞識高適在唐代被稱賞的才賦，就必須將他的詩置於不同於天寶詩的美學標準背景來閱讀。

在唐代重要詩人中，高適是除杜甫外最富於理性的一位。 高適的晚期作品多數具有一種引喻、嚴格的規範。高適成了重要的臺閣詩人，讚美帝國偉大的功績和中國傳統文化的倫理價值觀。

在《燕歌行》中，他生動地描寫了戰爭的艱難，還嚴肅地歌頌了 李宓的征南詔之戰：

「聖人赫斯怒，詔伐西南戎。肅穆廟堂上，深沈節制雄。」

當歌舒翰擊敗了吐蕃時：

「泉噴諸戎血，風驅死虜魂。頭飛攢萬，面縛聚轅門。鬼哭黃埃暮，天愁白日昏。」

岑參將邊塞戰爭描繪成異國奇麗世界的一部分；高適卻將戰爭處理成帝國政策的產物、國力的展示。高適和王昌齡也屬於不同類型：王昌齡的詩盛行不衰是由於其美學感染力；高適的詩主要依靠古風的情感氣勢。

下引詩是組詩《東平路作》之一，詩中投合了唐代特有的美學標準：

南圖適不就，東走豈吾心！索索涼風動，行行秋水深。蟬鳴木葉落，茲夕更秋霖。

「南圖」與「秋水」典出《莊子》，高適的詩遠遠超出了這兩個典故。在蕭瑟的世界中，詩人覺得孤獨，在沒有明確方向的道路奔走，所見到的是蕭瑟黯淡的景像：風、禿樹和上漲的水，水將淹沒一切地方！

雖然高適後期的作品較接近同時代詩人，但在開始的時候卻和李白一樣，是一位孤獨詩人。高適的作品成為一種嚴肅的模式，只有一位詩人真正對這一模式做出反應，這就是杜甫。杜甫對所有文學天才的所有形式都做出反應，並使他們成為自己的東西。

資料來源：

《盛唐詩The Great Age of Chinese Poetry : The High Tang》宇文所安Stephen Owen