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DCM合夥人曾振宇：O2O潮水已過，企業級服務將誕生更多機會

導讀 : DCM合夥人曾振宇詳細述說對2015年創投圈的觀察分析，以及對2016各個細分領域的見解，從他的經歷來感受整個互聯網TMT領域的潮起潮落。

 2015上下半年反差很大

2015年創投市場上下半年的反差很大，曾振宇認為主要表現在四個現象：一是，上半年市場上的熱錢非常多，除了大量機構投資者的錢，大量人民幣投資者、戰略投資者、產業投資者及政府的錢，都在資本領域湧動；二是，在2C領域里，與戰略投資者相關的都競爭很激烈，雖然這些生意都是有存在價值的，但是超強的競爭讓變為兇險的熱帶叢林，不小心就會被吃掉；第三，在企業端開始有很明顯的增長；第四，人民幣基金和美元基金的競爭，上半年拆的一塌糊塗。

但是到了下半年，基本上從第三季度開始，投資熱度就極具下降，很明顯的一個現象，以訂單補貼為主的生意都面臨各種挑戰，“融到錢因為估值過高，再融錢很困難很尷尬，沒融到錢連尷尬的機會都沒有，立即就面臨生死攸關，”因此，到了下半年人民幣和美元的競爭突然就變得很弱，“人民幣接盤俠也變少了，大家都願意去找更早期的項目”。總的來說，2C端的公司在BAT的擠壓下生活的的很痛苦，2B端的雖然好一些，但是也面臨估值和預期上的壓力。

從DCM投資的細分行業看未來的機會

梳理曾振宇在DCM這些年的投資案例，不難發現，他的投資不算高產，但卻很精準，而且基本回報周期很長，這讓我想到了他說的，“特定人群不補貼有價值慢增長的項目”，從唯品會、58同城、途牛、Ucloud到中華萬年歷，很多項目都發展成了各自領域的獨角獸。

DCM投資的途牛已經上市，2015年在旅遊領域他們又投資了妙計旅行，但是談到這個低毛利高競爭的領域，曾振宇卻顯得很理性，“旅遊的確是個大市場，出國的趨勢也不可逆轉，但這里面帶來的機會卻不會太多，”他認為，一個機會是消費習慣和行為習慣帶來的，比如做旅行的行蹤助手，另一個是用戶習慣帶來的，按照人群習慣、特殊目的等來劃分。

相較於旅遊，他則認為企業級服務里面的機會更多，在基礎設施層和應用層都有很多機會。具體來說，基礎設施層比如企業社區的雲服務、雲服務存儲、數據庫都；應用層實際上就是各種垂直類功能的，比如CRM、HR軟件以及不同行業應用。但是他表示，這些機會可能也不會在消費者端、在短期的時間內變的很大，“但是這個領域確實是VC可以看得到預期回報的領域”。

而作為投資了好大夫和丁香園的醫療領域，曾振宇透露DCM會看各種服務模式而不是硬件研發的模式，“我們對服務模式更熟悉也更有興趣，但是具體是怎樣的服務模式這還是未知”。

過去幾年，DCM一直在做教育領域的嘗試，投資了萬學教育、51Talk等，曾振宇表示，教育領域新的方向更多還是要技術對教育的變革，不管是授課的方式、授課的時長還是互動的方式要有變革才有新的創業者的機會，純粹的集中資源的、O2O地推的可能比較困難一些。

DCM一直很看重電商領域的投資，也獲得了很多回報，從早期的當當網到近期的唯品會，都已經上市，曾振宇也透露新一輪的基金對電商還是有布局。但是不可否認，電商本身就是一個強激烈、強競爭的領域，有點像O2O，但是相比O2O它的挑戰是固定成本的投入更大，各種物流存貨的風險更大，“但是好處是在電商競爭最激烈的時間段，巨頭的幹預比現在的O2O要少一些。”曾振宇將電商比作很兇險的生意，“投了很多，有些也並不太好，現在也不是投資電商好的機會。”

與此同時，他還表示，消費升級帶來的改變讓用戶可能更需要小眾化的牌子，更精致的服務，“我做了一個大碼美衣的項目，針對胖女孩的需求。”電商的發展途徑無外乎有三種，聚焦在特殊人群、售賣方式的變化、社群的變化，談到現在的網紅模式，曾振宇則認為網紅的規模還是有局限性，不太能達到VC投資的標準。

最後，談到之前餓殍遍野O2O，曾振宇認為，還會有一些公司留下來和電商一樣變成很大的公司，但當然也有一部分公司非常困難，作為一個投資早期O2O的VC來說現在可能不是最合適的時機，這波潮水已經過去了。

總的來說，曾振宇對2016年整個市場會的論調偏向理性，不適合做大平臺的事情，創業機會也不會很多。很好的AR、VR行業，DCM會更關註一些垂直行業的應用而不是硬件的制造。對於目前十分火熱的IP，曾振宇則給出了盛大文學的案例，“最早的IP聚集地，卻做了很多年”，他認為，IP是生老病死的邏輯，區別只是在不同市場里對這個事情的定義、邏輯、估值體系的差別，這個會更有利於人民幣基金。

 糖要嘗到才知道是甜的，在DCM的經歷也一樣

在一個足夠大的市場尋找快速增長的機會，團隊要堅強、擅學習的，對於自己的投資邏輯，曾振宇表述的十分簡單。在他看來，創業對體力、腦力、情緒都是很大的挑戰，“途牛的團隊就是這樣，很拼卻不是很辛苦，整個團隊的精神狀態都很好，把各個方面都處理的很好，”幾年的時間，他們從不懂旅遊變成旅遊領域的專家，從剛畢業的學生兵變成企業家，從管幾個人到管成千上萬人的團隊，每一步都是一個坎，“市場的機會要對，但是起決定性作用的還是企業家”。

DCM現在在北京的團隊還是7個人，這和任何一個商業模式一樣，曾振宇認為這樣有優勢也有劣勢。雖然內部、外部的溝通很高效、無障礙，和企業的溝通也比較頻密，但卻會有一些挑戰，在看項目上也會有一些壓力，這樣的方式可能會錯過一些好的項目，也不會做系統的宣傳工作。

在DCM的這些年，曾振宇經歷了從小到大的發展，對於企業從理性到感性的發展都有深切的認識，“這種經驗確實要經歷過才有深刻理解，就像糖是甜的也要真的嘗到才知道是甜的。”而從方法論和投資邏輯上來說，要做比企業家退後一步的company builder（公司建築商），在不瞎幹預的情況下幫助企業。投資人更要努力學習新的知識，創業爆發的階段每隔幾年不一樣，這個也是對投資人很大的挑戰。

聊到最後，曾振宇還是感嘆現在的創業熱情高，“我春節的時候參加你們的活動，大年初三，我手機從早上6點到晚上11點一直響個不停，收到的BP各個行業都有，但是創業確實是件很艱苦的也都很不容易”。

曾振宇最近很喜歡的電影人物形象是《火星救援》里的馬克·瓦特尼，“ 火星上的魯濱遜，挺酷的。”

                                          最後的彩蛋

逐鹿X：接觸的創業者這麽多，您個人不喜歡什麽類型的創業者？

曾振宇：這個有點太得罪人 ，比較害怕一直在創業從來沒成功的創業者（笑），創業很成功是小概率事情這個我們理解，但是創業很多年連續創十個八個的公司還沒成功，或者同時創幾個公司的也很嚇人。也不太喜歡臨時拼湊的團隊，背景很亮，但是最好是有機生長在一起的組織和團隊。

逐鹿X：2015年有很多出生在火熱領域的公司，但是2016年這個領域並不很好，您對他們的建議是什麽？

曾振宇：換領域是不現實的，組織結構也是這麽設計的，這是一個事實很多企業很困難，也會被淘汰。但是我認為，服務質量和用戶價值在今年會遠遠超過訂單的價值，很多有訂單也融不到錢，所以在今年能夠存活的公司就會有存在的價值。

逐鹿X：對創業者選擇投資人的建議？

曾振宇：既要誌同道合，也要選擇不要選擇一味只說好話的投資人，回到DCM，我們也一直想做到和創業者100%溝通無障礙的投資人，在創業者情緒高漲的時候也要適當的潑潑冷水，長期來看也是最合理的。

逐鹿X：作為投資人，這麽多年的投資案例中有什麽遺憾嗎？

曾振宇：肯定有的，這個遺憾有兩種，一個是你不熟悉的領域，你看到了這個項目，但是因為不熟悉所以不敢投，另一個是熟悉的領域，卻因為貴了一點點而不得不放棄，這也是作為機構的投資人的一個遺憾。屬於你的你沒有把握住就遺憾，不屬於你的你沒有把握住就不遺憾。

逐鹿X：對2016年整個創業圈的預測，對現在創業者的建議？

曾振宇：2016年會回歸到前幾年正常的狀態，創業圈還是中國經濟里最熱的一部分，最好的人才、最多的錢、最多的希望都在這里，但是在16年這里的錢還是會少很多，畢竟大家都會理性很多，對於新的創業者會回歸正常，先要活著活好。

 

版權聲明： 本文作者範晶晶，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。

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標簽 DCM 曾振宇

外賣O2O是否風口已過？

導讀 : 整個外賣O2O經過燒錢圈地後，前景仍不明朗，投資人由一味看好到謹慎樂觀的態度轉變，整個外賣O2O行業陷入資金鏈緊張的境地。

上周朋友圈被美團外賣拖欠工資時間刷屏。事經發出美團回應說法是個別配送員工對薪資有無理要求，想用罷工的方式來讓美團外賣滿足要求。

 公司拖欠工資，員工罷工討薪大家見怪莫怪，但當美團外賣後院起火時，卻輿論四起，鬧得沸沸揚揚。想想之前美團就被爆過資金鏈緊張，緊接著聯合創始人沈鵬出走創業等消息。兩件事之間雖然沒有任何聯系，但也共同表現出一個跡象：整個外賣O2O經過燒錢圈地後，前景仍不明朗，投資人由一味看好到謹慎樂觀的態度轉變，整個外賣O2O行業陷入資金鏈緊張的境地。

 現在事實到底如何，大部分人不會再深究下去。但從整個外賣O2O現狀來看，是什麽導致餓了麽在315晚會曝光黑心商家欠缺管理，美團外賣拖欠工資不發的原因。曾經風口下的外賣O2O，現在你又到底怎麽了？

那些年的外賣O2O，遍地都是錢

讓我們先回顧下2015年外賣O2O界的大事件：

首先在2015年6月24日，阿里布局外賣O2O啟動口碑外賣，融資60億元打響融資浪潮第一槍。但口碑外賣到現在不給力，以致於阿里幹爹又投資入股餓了麽。

 2015年12月17日，阿里投資餓了麽12.5億美元，占股27.7%，成為第一大股東。當時餓了麽估值超45億美元，鋒芒畢露一時，亮瞎無數氪金狗眼。

 而新美大在同年12月22日，出讓16.67%股權融資30億美元，估值180億美元。準備未來在外賣業務上發力。

 融資過後的補貼大戰愈演愈烈，有的平臺靠首單減10元、滿25減7元的手段來吸引用戶購買點餐，仿佛市場占有率與燒錢多少成正比增長，畢竟要給資本方交付滿意的答卷。最後結果據易觀智庫數據顯示，外賣市場2015全年交易規模達457.8億元人民幣。幾大平臺中，餓了麽就占領整體市場交易份額33.7%；隨後是美團外賣和百度外賣，分別為33.1%和19%。

 2015年對於外賣O2O行業看似是要賺錢賺到盆滿缽滿，但是在資金耗盡之時，根本問題又浮出水面。

不站在產業角度看行業，未來的路只會越走越窄

大家想象下經常足不出戶，專點外賣是哪種人群，是經常遊戲開黑脫不開身的學生黨，還是經常加班懶得出門的上班族？很多分析人士認為，餓了麽、美團外賣、百度外賣平臺專靠燒錢補貼吸引來大部分是屌絲用戶，這些群體的核心需求是“占便宜”。哪家實惠用哪家，手機上外賣APP裝3個以上。外賣價格成為關鍵因素。而現在外賣平臺一味用價格補貼戰不僅不能增加用戶黏性，反倒在失去優惠力度之後，用戶則紛紛棄用轉向他家。這樣靠補貼維持的用戶，來得快，去得也快。

物流配送不僅成本高，缺乏標準化

據業內人數透露：自營物流的成本是十幾塊錢/單，用十幾塊錢的物流去配送二十幾塊錢的東西，再加上補貼成本，實在難以盈利。另外配送需要辦理《食品流通許可證》，但絕大部分外賣O2O平臺的經營範圍並不包括食品流通，實際上就是沒有《食品流通許可證》，缺乏外賣配送的資質。另外外賣O2O平臺以提供中餐為主，但中餐不同於標準化餐飲，不僅有熱菜，還有冷菜，每道菜都需要不同的配送標準，難以標準化。再加上無法追蹤配送流程、外賣包裝不規範、保溫措施匱乏等問題，統一標準制度難以持續施行。

外賣O2O作為互聯網商業模式的重要產物，用全局的眼光看待整個行業的發展，就不能緊盯APP活躍用戶的數量和市場占有率，要打通整個產業鏈的環節，讓整個服務流程走通才能扭虧為盈。這其中最重要的一環就是外賣商家的標準化管理和食材供應鏈與運輸等問題。

外賣難賺錢，盈利在B端！

從上述觀點來看，餓了麽、百度外賣、美團外賣，在B端上有過布局。前些日子，餓了麽專攻外賣商家食材供應問題，上線“有菜”APP產品，結果卻不給力。據北京商報稱“有菜”平臺商品價格高於零售價、送貨不便、缺貨、服務不到位等問題，已經導致很多商家棄用。

 同時美團也悄然將“快驢”擺上臺來，直接與餓了麽正面抗衡。現在“快驢”業務是美團外賣的商家後臺系統，能夠為商家提供財務對賬、商品進貨管理、用戶反饋等服務。說白了就是替商家進行管賬和進貨，外帶一個搜集意見功能。理想很豐滿，現實很骨感，對B端管理起色不大。

 歷史是如何相似，生鮮電商也因此逐漸沒落

現在外賣O2O行業經過燒錢補貼過後，吸引過來的大批用戶逐漸流失，光靠訂單卻不能盈利。高昂的物流成本，讓“面粉都快趕上面包錢”這與曾經火爆一時的生鮮電商也似曾相識。

在生鮮電商行業整體競爭和用戶需求的帶動下，供應鏈、物流和冷鏈成為各家競爭的要點。迫於高昂物流、冷鏈成本壓力，當時火爆一時的本來生活網，如今卻因資金緊張而後勁不足，

 據內部人士稱：某知名生鮮網站的毛利率僅20-30%，但因生鮮商品難以保存，運輸耗損大（損耗率達18%）。而且要保持商品新鮮對及時收貨要求高，難以支持退貨。以至於凈利潤率大大被削減。同時因為用戶需求的配送量少，客單價較低，對綜合選品能力要求高。客單價如果低於200元，扣除產品成本、物流成本和流通損耗後，基本沒有利潤。

 這與現在外賣O2O相似點在於過度考慮用戶需求和優惠力度，想靠規模數據吸引外界融資，但是高昂成本之下，又沒打通B端的商業模式，永遠會受到投資人的質疑。

資本市場對外賣O2O開始失去信心

去年上半年，美團外賣月均虧損額至少1.5億到2億元，而美團網在2015年1月拿到的7億美元D輪融資，被爆僅半年時間就全部花完。現今又鬧出拖欠工資的事情，可看出美團外賣的資金鏈不是一般的緊張。

而餓了麽在當年F輪融資時，內部澄清未來保持獨立發展言猶在耳，現今投靠阿里幹爹。看投資人對外賣O2O從當年一味看好到如今持謹慎樂觀態度，未來外賣O2O想持續長活，B端戰場將是他們最後的勝負手。

版權聲明： 本文作者木子辰靈，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。題圖來自123RF。

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標簽 外賣 O2O

國內傳播收益已過3億 海信稱贊助歐洲杯超值

比當下氣溫更熱的是“歐洲杯”，而作為“歐洲杯”首個中國的頂級贊助商，海信在6月23日下午的線上媒體發布會上透露，截至6月22日，海信僅在央視直播的廣告露出折合價值已達3億元，海信的投資收益僅在中國就已超額收回，所以“超值”。

海信集團品牌總監朱書琴告訴第一財經記者，去年12月一天的下午5點，她接到贊助歐洲杯的機會信息，當晚9點便書面向海信集團董事長周厚健和總裁劉洪新匯報，雖然贊助金額不菲，但次日上午9點便得到集團高層認同，海信馬上與歐足聯相關機構敲定了君子協定。

回憶起半年前不到一天就拍板這擔“大買賣”的經歷，目前身在法國歐洲杯比賽現場的朱書琴大嘆“真的超值”。因為這是海信成立至今最大的一次全球性PR（公共關系）活動，借助全球三大賽事之一的歐洲杯，借助新媒體，有力地推動了海信品牌的國際化、年輕化。

海信到底掏了多少錢，5000萬歐元還是3億元人民幣？朱書琴說，這些數字都不對，這是商業秘密。“這也改變了海信人對廣告、對體育營銷、對頂級賽事贊助的觀念。”

初衷：助力“大頭在外”戰略

“海信的發展，大頭在海外。”朱書琴說，國際化是海信的戰略，盡管海信在2015年有超過32億美元的海外收入，但是離“海外收入占半壁江山”的戰略目標還有很大的差距。

多年來，海信通過海外並購、研發中心海外布局、人才當地化等舉措，加快國際化步伐。2015年，海信電視的全球市場份額躍升至第三位。為了助力海信的產品進入全球各大主流渠道，如何提升自主品牌的知名度成為目前最突出的矛盾。

歐洲杯是全球三大賽事之一（余下兩大賽事為奧運會、世界杯），全球有230個國家直播，這無疑是品牌全球化的一個機遇。所以，贊助歐洲杯是海信進行體育營銷、擴大全球品牌知名度的需要。

朱書琴透露，海信贊助歐洲杯的合作內容是：成為歐足聯2016年至2018年所有賽事的頂級官方贊助商，包括2016年法國歐洲杯、2017年世界杯歐洲區預選賽、2018年奧運會歐洲預算賽，以及女子歐洲杯等賽事。

作為權益，海信除了在比賽場地四周LED屏有滾動廣告播出外，歐洲杯足球比賽的門票票面、官方背景板上都有海信的LOGO，法國9個舉辦本屆歐洲杯的城市的球迷廣場大屏幕也有海信的LOGO，海信的4K電視、4G手機都服務於本屆賽事。

首戰：廣告收益已獲超額回報

6月23日，歐洲杯小組賽結束。據歐足聯的數據，過去的36場小組賽，全球230個國家共有9.58億人次通過電視觀看了比賽，現場觀看人數超過118萬，法國9個城市的球迷廣場累計有164萬球迷參與活動。

而海信均通過聯合LOGO使用、LED廣告每場8分鐘、比分彈窗LOGO、新聞采訪背板LOGO露出、球票LOGO露出、球迷廣場所有大屏幕電視的LOGO冠名等享受了贊助的廣告權益。

據CSM提供的數據：截至6月15日，國內央視直播平均收視率為1.49%，國內有3500多萬精準人群固定收視，這個數據基本上趕上國內現象級綜藝節目的平均收視率。

海信在6月23日的發布會上透露，截至6月22日，海信僅在央視直播的廣告露出已相當於890條15秒廣告，折合15秒央視的硬廣價值已達3億元，加上各類視頻露出、媒體圖片報道露出、社交媒體微視頻、經典鏡頭重複播放等，海信的廣告帶來了“長尾”倍增曝光的效應。

因此，盡管小組賽結束，更高的收視率還在後面，但海信的投資收益僅在中國就已超額收回。

未來：可能還贊助“世界杯”

向來做事風格保守、傳統的海信，也一改以往的做派，在本次歐洲杯的體育營銷中，大膽使用各種新媒體工具。

在國內，海信與微博、百度貼吧等均利用中國唯一贊助商的特殊身份結成了戰略合作關系。如，海信在官方微博全程進行了“海信微評球”，閱讀量已達3200萬。海信還聯手黃健翔打造“黃家歐洲杯”自制脫口秀節目，服務於海信互聯網電視用戶。截至6月22日，節目播出近半，聚好看累計點播次數超600萬，新浪微博“黃家歐洲杯”話題閱讀量接近1億。

海信還舉辦了“海信足球寶貝”活動，並在鬥魚直播。朱書琴說，足球寶貝是足球國際賽事的標配，嘉士伯等其他贊助商也組織了寶貝團隊。“我們搞這個活動的目的是放大頂級贊助商的IP，影響90後人群。在國內，海信的知名度是80%，余下20%的不認知人群主要來自90後、00後，所以本次我們聯手騰訊開展‘足球寶貝’活動主要是為了覆蓋年輕人。”

在海外的社交媒體上，海信為歐洲杯設計的卡通形象“哈利”的短視頻，也引發了網友的熱情，視頻點擊率刷新了海信發展史上的紀錄。海信將在歐洲杯結束後，把這個卡通形象引入國內，增強品牌的年輕化、親和力。

據不完全統計，海外已經有30多個國家的媒體發布了海信贊助歐洲杯的相關新聞超過1000篇次，覆蓋到全球14個以上的語種。而6月以來，海信的海外銷售一路飄紅，其中在歐洲、中東非、東南亞市場表現搶眼。

從過去12天的營銷戰果看，朱書琴認為，贊助歐洲杯成為海信創立47年來最成功的“品牌戰役”。她預計，這將間接激發中國企業對“世界三大體育賽事”的熱情，未來品牌間對賽事資源的爭奪將加劇。她透露，海信不排除將贊助2018年俄羅斯世界杯。

6月業績繼續改善 券商“基本面最差階段”已過？

截至7月11日，25家上市券商已全部公布6月經營數據。從已披露的數據來看，券商業績在6月出現明顯回暖;尤其在太平洋證券、申萬宏源等券商凈利增速帶動下，上市券商凈利潤環比平均增速翻倍。

在二季度以來業績持續改善的同時，看好券商板塊的聲音再起。“券商基本面最差的階段已經過去。”多位分析師均表示，市場流動性和交易情況已明顯好轉，且券商目前也兼具估值和資產質量優勢。但對於是否配置節點，市場尚有爭議，有觀點就強調，仍需耐心等待估值回落後的交易機會。

券商6月業績向好

結合wind數據和券商統計，25家券商母公司口徑的營業收入累計為207.45億元、母公司口徑凈利潤實現101.58億元。剔除沒有同比數據對比的國泰君安和第一創業之外，上述券商6月營收、凈利同比增速均值分別為-56%、-55%，但環比增速均值卻分別為67%、121%。就具體券商公司來看，多數券商的盈利增速大幅高於營收增長。有8家券商6月份的凈利潤環比增長翻倍，包括太平洋證券、申萬宏源證券、東吳證券、國元證券、第一創業、海通證券、長江證券和西南證券。

太平洋證券本月扭虧為盈，單月凈利潤為1.31億元，較上月虧損0.16億元環比大增逾9倍，直接拉高6月券商凈利增速的平均水平。而申萬宏源證券當月的凈利潤達10.32億元，環比增幅達669%，較去年6月的同比降幅也已縮窄至23%。與此同時，6月還有中信證券的單月凈利潤突破十億元、達12.18億元，環比增長58%。值得註意的是，二季度券商經營業績不容樂觀，中信證券與申萬宏源也成為了當季為數不多的單月10億元凈利的券商。

對於券商板塊6月業績報喜，多位行業分析師都將主因歸結於市場環境的好轉。“營收和凈利潤增長受益於市場交投活躍、債市表現亮眼，以及股票質押等資本中介業務持續擴容。”長江證券非銀研究員蒲東君點評稱。

Wind數據顯示，6月20個交易日內，滬指漲幅0.45%、深成指漲幅3.25%。市場交投出現回暖，券商跟蹤的監測數據顯示，6 月兩市單日均股、基交易額超過6000億元，環比增長31%，創年內新高。此外，截至6 月30 日，兩融余額8535.8 億元，環比增長3%;股票質押業務規模維持高位，同期的券商股票質押余額為20723 億元，環比降1%。債券承銷方面，企業債承銷增長150%，公司債承銷2082.4 億元，環比升16%，同比增加9.1 倍;企業債及公司債合計承銷2440.8 億元，環比增長26%，同比增加551%。

“基本面最差階段”已結束?

在今年初，考慮了證券市場去年同比基數較高、年內熔斷對交易造成的沖擊等諸多因素，多位非銀行業分析師都對一季度的券商板塊表示了擔憂。“受制於經紀與信用業務的持續萎縮，疊加春節假期影響，券商一季度業績將明顯承壓。”今年1月，有券商非銀研究員接受采訪時預計稱。

但在半年後，券商板塊悄然迎來轉機。近期發布的研究報告中，多數賣方研究員均表示板塊基本面已觸底反彈，行業分析師則開始大力推薦配置。“券商基本面最差的階段已經過去。”海通證券非銀分析師在其研報中強調，從前6月券商業績情況來看，負面因素逐步消化、市場單邊下跌的結束，券商業績逐步好轉。同時由於下半年同比基數較低，券商下半年業績壓力將有所緩和。

認為券商板塊已觸底反彈的行研觀點不在少數，但對於是否進入配置節點仍存有一定爭議。

按上述海通分析師的觀點，目前券商板塊估值處於歷史低位，基本上沒有多少下跌空間，安全邊際足夠高。但在國信證券非銀分析師看來，券商6月業績向好印證了行業基本面已觸底，但當前行業內部分化還在延續。“(券商板塊)當前股價處於博弈階段，建議耐心等待估值回落後的交易機會。”

此外，作為上半年資本市場的新趨勢之一，並購重組市場監管的驟然收緊已開始影響券商業績。今年6月完成的增發募集資金規模為572.1 億元，環比已下降51%。IPO雖堰塞湖高企，但並未有提速的跡象;6 月A股7家上市公司完成IPO，總募集資金23.8 億元。

而強監管還在不斷升級，欣泰電氣因涉嫌欺詐近日被證監會正式啟動強制退市程序。欣泰電氣保薦機構興業證券目前已設立了5.5億元先行賠付專項基金，賠付金額約為保薦收入的46倍。“近期證監會就資管子公司、並購重組等加強監管，從短期來看可能會造成部分券商被行政調查或處罰，但從長期來看，行業整肅有利於各項業務有序發展。”上述海通分析師稱。

長江證券上述研究員蒲東君也表示，加強監管已有序釋放行業經營風險，且監管邊際收緊空間有限。其強調，考慮流動性和市場成交，預期券商業績環比增長企穩，且業務協同將優化行業盈利結構，券商板塊兼具估值和資產質量雙重優勢。此外，年內滬港通擴容以及深港通等政策將持續推進，“券商板塊值得重點配置”。

專訪“投資女王”徐新：移動互聯網大潮已過

徐利君 2016-07-25 09:10

文丨徐利君  編輯丨王根旺

成立11年，今日資本已成為中國資本市場最成功的風投機構之一，其投資的京東、趕集、土豆、美團和大眾點評等公司或上市、或合並，均為今日資本帶來了豐厚的收益，其創始合夥人徐新則被冠以“投資女王”的稱號。

徐新投資，素來眼光毒辣、雷厲風行。日前在接受創業家&i黑馬專訪時，徐透露，當初只與章燎原兩面之談，便決定投資後者剛剛創立半年的互聯網堅果品牌三只松鼠，如今三只松鼠已是年銷售額數十億元的公司。

“有意思的是，我投的比較成功的企業家都是草根出身，農民的孩子，但是我當初並沒有刻意去選擇。”徐新對創業家&i黑馬分析道。而其中的代表包括章燎原，以及京東創始人劉強東和貝貝網創始人張良倫。

徐新緣何愛草根？她投資電商的邏輯是什麽？她又怎麽看當下的資本市場？請看徐新對創業家&i黑馬的自述。

取個好名字就成功了一半

2008年底，我跟章燎原談了有三四個小時，隔了一天又談了一次，我當時就覺得要投資（三只松鼠）。

第一，是三只松鼠這個名字讓我一下子就喜歡上了。第二，是章燎原這個人，對用戶和品牌很有洞察力。章是農民的孩子，他跟我聊到早期的經歷，在工廠上班，他愛人（時任女友）是一名高中老師，女方父母不同意，覺得他只是個工人，結果他太太鐵了心要跟他，看中的是他在惡劣環境中的學習能力。

我聽說他當時看了大量關於品牌和廣告的書籍，這些知識在章遼源供職於詹氏（創業家&i黑馬註：安徽詹氏食品有限公司）時得到了很好的應用，不僅很快升任副總經理，還單獨組建團隊做了個互聯網堅果品牌“殼殼果”，只是融資受阻，他選擇了自主創業。

三只松鼠成長很快，我們都覺得可能章會忙得四腳朝天，但他卻很從容，每天準時下班，跟老婆喝杯紅酒，沒事到長江垂釣，很有生活品質。我後來分析，覺得他抓了關鍵，早期章每天早起只幹兩件事，一是看用戶評價，第二看銷售排名。看完就去公司，只抓落後的問題，其他一概不管。他也敢於放權，團隊基本都是85後，就數章年紀最大，非常有激情和創意。他從來不用空降兵，都是在蕪湖那邊招人，很多是大專生，一開始是一頭獅子帶著一群綿羊，打著打著就全成了小土狼。供應鏈也很簡單，只找兩家供應商，相互之間關系很簡單，往來應酬也是少之又少。另外章燎原喜歡學習阿里巴巴，搞搞文化運動和洗腦運動，為夢想奮鬥。

在此之前，我們覺得淘品牌做不大，堅決不投。三只松鼠能做到，是抓住了兩個風口，一是消費升級，以前是瓜子花生，10塊錢一大包，現在是進口堅果，70塊錢一小包。二是恰逢當時淘寶從C店往B店大量導流。

記得我們去做消費者調查，打了300個電話，我自己就聽了70個，每個半小時。別人一聽是關於三只松鼠都挺高興，很熱情回答我們問題。再問是否在別家買過堅果，用戶都說不記得具體店鋪名字了。說回來，還是名字占了優勢。

做到今年，三只松鼠可能有40多個億的銷售收入，恨不得做了傳統行業30年的生意。一方面是他們不斷攤薄供應成本，早些年固定費用花掉了，剩下的無非就是配送和進貨成本。一方面是這幾年消費升級很明顯，食品類的品牌是集中的，越老越值錢，消費者也願意為品牌溢價買單。還有一個方面是品類擴充得很好、很紮實。

說到底，電商最後都是要拼硬功夫，性價比要高，送貨速度也要快，靠市場抓來的用戶終究要想法子把他們留下來才算有用。

除了錢，今日資本在品牌塑造上給了很多幫助，我告訴章燎原不要著急掙錢，要先把品牌塑造起來，把先行者優勢鞏固，當品類機會到來時，要敢於花錢，舍命狂奔。在我們的理念中，品牌賺的是明天的錢。公司做到10個億再不投廣告，就來不及了。我們投廣告，既要投線上廣告，也要投線下，線上主要用於獲取流量，線下則是占領消費者心智。

另外，在戰略上，我們講究的是看未來，今天我們是要把當下做好，但不能忽略了三五年後。現在要埋下未來的種子，小老虎先養上幾只，要有足夠的錢和預算來嘗試新業務，做他3-5個，未來成一個就行。同時我們反對做線下，互聯網的核心是提高效率降低成本，代表先進生產力，互聯網公司開線下店沒有優勢，最多開一兩個體驗店是可以的，當做一個品牌宣傳的方式，連鎖肯定沒必要。

對於三只松鼠想IP化，涉足影視動漫的計劃，我倒是支持他們試試。

在正確的大方向下找到對的創始人

投資貝貝網，第一是母嬰品類有機會，第二是張良倫（創業家&i黑馬註：貝貝網創始人）這個人。

母嬰行業我們覺得足夠大，不算奶粉3000億，算上得有5000個億，再算上服務類的，比如早教，得有上萬億。

我們訪談了一些用戶，問他們淘寶上啥都有了，為什麽還要去貝貝網買，用戶說“專業”。很多用戶是第一次當媽媽，心中有很多焦慮，需要專業意見指導。淘寶找東西挺費勁的，看評價看排名，時間成本很高。媽媽給小孩買衣服，並不想花那麽多時間，也不想買貴了，這幫人是最聰明的消費者。剛好貝貝網提供的是這樣的服務，而且他的移動APP就是刷屏，簡單方便，沖動消費。

當時我們從北京到杭州，幾乎見了所有主要的母嬰電商，貝貝網是最後一個。

當時貝貝網很小，也沒啥數據可聊，主要是問張良倫生活故事，成長經歷，從小到大怎麽過來的。早期看數據就錯了，靠的是感覺，數據代表的是過去，我們要的是未來，所以就看創始人，大方向正確的情況下，創始人厲害就行。當然這些都是事後諸葛亮，當時也沒總結。

張良倫的貝貝網是我們調研的最後一個母嬰電商，我們的問題算是比較有保證的，張說話速度特別快，可能比我快兩倍，我都來不及記筆記。張大學開始創業，先是幫人招考研究生複習班，女朋友熬漿糊，他去貼廣告。後來倒賣域名，都賺了些小錢。我特別喜歡大學生創業，這說明他是天生的創業者，那個時候沒什麽功利心，就是愛這個，另外也需要一點點生意頭腦的和管理能力。張的父親是包工頭，在農民中比較有生意頭腦，他爸現在還要去讀研究生，喜歡學習。張也是這樣，他從阿里巴巴出來後做了米折網，也不是原創，都是跟著學習，看後臺數據時發現母嬰增長最快的兩個品類之一，隨後就做了貝貝網。這也說明張還是想做一個長久的大企業，不甘於做個收過路費的。

貝貝網今天能做到日均GMV1000萬「電商總排名前五」，也是當初選品好，做了長尾，選擇平臺模式，迅速起量，再加上張良倫自己最擅長的市場營銷，線上線下一起打廣告。

零售做到最後就是要抓住消費者心智，要讓人想起某個品類時一下就想起你。同時要有自己的渠道。其次供應鏈要是你自己的，不一定要自己去生產，但要控制得住。

電商都是大品牌全品類，可以先從一個單品類入手，先把自己主要的品類站住，占到70%的市場規模，並且超過第二名兩倍，才有可能去做大。但不能等做到了再來擴品類，得提前三五年甚至七八年做準備。

原來我喜歡草根

電商投資而言，我投的比較成功的有幾個——劉強東、章燎原和張良倫。事後分析，他們都是草根出身，當初我投的時候，並沒有去對號入座。從另一方面來講，草根創業者能夠進入到資本的視野，就已經證明他們是其中的佼佼者了，是達爾文“物競天擇、適者生存”法則的優勝者了。

總結起來，凡是我第一次見，就聊了很長時間的創業者，這些人都很厲害。我是這樣的人，碰到厲害的人，總是有問不完的問題，而且他總能給我很好的答案，又激起我更多的好奇心，就一直問下去，我的好奇心不斷得到滿足，我稱之為相談甚歡。

劉強東、章燎原和張良倫三人都有著特別好的商業洞察。

劉強東在京東這個公司上做的最重要的兩個決定是擴品類和自建物流。京東在拿了錢就立馬擴品類。隨後自建倉儲物流，這在當時幾乎被所有人不看好，但這是自建物流讓京東形成了與淘寶的差異化競爭。

章燎原則是廣告天才，光“三只松鼠”的名字就足以證明這一點。此外，他也非常註重細節，在早期沒錢打廣告，只能靠口碑時，在產品細節上花功夫，給用戶些小恩小惠，比如包裝內附帶垃圾袋和濕巾等。

張良倫則強在學習能力和執行力，他做的事情雖不是原創，但都在別人的基礎上加以改良，並迅速付諸實踐。有時我們跟他講完，他立馬就去執行，不至於瞻前顧後，誤了時機。

移動互聯網的大浪過去了

目前，風險投資到了深水區。傳統行業就像登山，山就在那，只要堅持不懈，總會登頂。互聯網感覺是沖浪，一個浪過來沒把握好，趕不上就錯過了。

我個人感覺，目前移動互聯網的大浪過去了，下一波浪又還沒來。現在火爆的直播，我覺得不是什麽大浪。中國移動互聯網發展到現在，已經領先世界，沒有什麽經驗可借鑒了，很多東西需要去創新，但創新是有成本的，不妨小步快跑，在有限風險下試試新的機會。

電商大局現在也定了，京東淘寶占據了90%，除非你有絕對意義的創新，但也不是翻盤，可能也就能趕上不至於被淘汰而已。以後可能是吃喝玩樂，幫用戶做選擇，做精選，但如果不是自己的品牌，利潤上是hold不住的。

至於農村電商，雷聲大雨點小，阿里巴巴和京東進去了，那是下沈的趨勢。創業者去做，那得虧死，也沒有資本願意砸錢去養一個單獨的農村電商。

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樓市的下一個五年會怎樣 劉世錦稱房地產投資歷史需求峰值已過

"房地產投資歷史需求峰值已過。"7月30日，原國務院發展研究中心副主任劉世錦在參加一樓市主題論壇時表示。

劉世錦在演講中稱，構成房地產投資70%的城鎮居民住宅的歷史需求峰值是1200到1300萬住戶，2014年已達到了。達到以後，房地產投資總量上來講就是持平，然後逐步回落，這反映在房地產投資增長速度上，過去房地產投資增長速度經常是百分之二三十甚至更高，去年已經降到了2%。而實際上從去年9月份以後，房地產投資的當月同比已經出現了負增長。

今年一季度一線城市房價上漲，帶動了整個房地產市場預期的改變，房地產銷售一度增長50%左右，房地產投資出現了9%左右的正增長，這種變化在背後又拉動了一系列正在去產能的(行業)，包括鋼鐵、鐵礦石、煤炭、石油、石化包括建材等一系列重化工業的回升，但劉世錦本人表示，回升時間不會太長，大概就是一個季度的時間，過去以後還是會回調的，因為基本面沒有變。

原國務院發展研究中心副主任劉世錦 

脫歐公投雙滿月 英國經濟已過風險期？

“你知道我為什麽投脫歐嗎?因為我最討厭別人對我們英國人指手畫腳，說什麽‘脫了之後，英國就不好了’。即使不好，我也要脫。英國是一個偉大的國家，我們能夠解決自己的問題。” 花甲之年、當了一輩子鋼琴調音師的芮對第一財經記者說。

英國公投決定脫歐之後已兩個月，從各種已經公布的經濟數據看，通脹率小漲，股市回暖，英鎊止跌，消費猛增，旅遊興旺，住宅價格如期下降，GDP增速未減，央行降息給經濟更多刺激，利好消息不斷。仿佛英國不僅沒有“不好”，有些方面反倒“更好”了。那些調低英國國債信用評級的公司，那些大呼小叫警示“英國脫歐經濟下行風險”的國際機構，都有點“傻眼”了。財經媒體在報道英國各種數據時，用得最多的一個詞就是對公投結果“shrug off ” (聳肩鄙視)。

這些數據真能反映英國經濟現狀嗎?

數據似乎一片大好

先來梳理一下過去兩個月英國國家統計局及有關方面發布的“利多”多於“利空”的數據：

7月19日：6月份消費者物價指數（CPI）同比增長0.5%，環比增長0.2%，好於或持平於預期;

7月22日：7月份綜合采購經理人（PMI）初值跌至47.7，創2009年4月以來最低，制造業PMI初值為48.2，創2013年2月以來最低;

7月27日： 7月CBI零售銷售差值跌至-14; 8月CBI零售銷售預期指數則跌至-12，都為2012年1月以來最低點;

8月9日： 6月份工業產出同比增長1.6%，環比增長0.1%，都好於前值和預期;第二季度工業產出較前季增長2.1%，為1999年第三季度以來最強。6月整體商品和服務貿易赤字為50.84億英鎊，赤字規模創2015年7月以來新高，而整體出口創2012年10月以來最大降幅;

8月16 日：7月CPI為0.6%，比預期上升0.1個百分點，為2014年底以來的最大增幅；工業品出廠價格也出現兩年來最快增速。

8月17日：4~6月3個月失業率為4.9%，與前值和預期持平，但7月失業救濟金申請人數下降;

8月18日：7月實體店和網上零售總額意外實現1.4%的增長。英國國家統計局表示，這主要是受到夏季炎熱氣溫和英鎊下跌吸引大量有消費能力的遊客湧入所致，特別是首飾手表等奢侈品，銷售環比上升3.1%， 同比上升16.6%。統計局表示，英國第三季度經濟站在了一個比較堅實的基礎上；

8月26日：第二季度GDP經修正後按年率增長2.2%，按季率增長0.6%，都與前值持平，而第二季度商業投資總額初值按季率錄得0.5%增長，比前值———-0.6%有大幅上升。英國國家統計局表示，目前沒有跡象表明脫歐公投引起的不確定性對二季度的投資產生顯著影響。

在這些數據出爐的過程中，經濟學家對英國經濟現狀的分析和看法，紛紛擾擾。

支持脫歐的一派說：早就告訴你們啦，脫歐不會是世界末日。支持留歐的這一派則繼續找出各種負面消息，來爭辯脫歐將給英國經濟帶來長期的惡劣影響。他們分別從以上數據中選擇各自能夠說服民眾的內容。

“別高興得太早”

“脫歐公投的結果，短期內會造成一些不確定性，會對經濟造成沖擊，經濟活動會減少，但並不意味著失業率上升。在脫歐程序正式啟動前一段時期，疲軟的英鎊是好消息——一方面有利於出口和旅遊業，一方面英國央行會向市場註資增加流動性，並保持利率在較低水平，甚至會進一步下調利率。疲軟英鎊和低利率政策相結合比較合理，而且有利於英國經濟增長。” 這是第一財經記者在脫歐公投前采訪力挺脫歐的前倫敦市長經濟顧問和渣打銀行前首席經濟學家李賴思(Gerard Lyons)時，他對“後脫歐時代”英國經濟的預測。未料，他那時所說，都被以上數據印證了。

但普華永道高級顧問安德魯·桑德斯(Andrew Sentance)在《每日電訊報》上發表了題為《別為近期增長沾沾自喜，脫歐沖擊長遠才能估量》的評論。他寫道：“雖然英國已經建立梅首相的新內閣，但各項政策還非常不明朗，甚至與歐盟談判的時間表都未確定，由此帶給商業和投資的不確定性是巨大的。”

在他看來，或許工商界已經從對脫歐公投結果的驚愕中稍有恢複，但開始轉入了觀望模式，“我們需要看至少3~6個月時間的數據，才能就這些不確定性對就業、投資和消費造成的沖擊下一些初步的結論。”桑德斯說，最近的這些數據沒能描繪出一幅完整的“經濟近況圖”，不能說明太多問題，“7月消費上升，可能是因為英鎊重挫，但英鎊重挫的同時也擡高了英國企業的進口成本。一旦這些成本開始在商品價格上體現，消費者就會感到痛了。”

《衛報》專欄作、者政治經濟學家威爾·赫頓(Will Hutton) 以《不要犯傻了，脫歐造成的危險終將降臨》為題撰文說，股市回暖和消費增長都是英鎊大跌和央行刺激政策所致，關鍵還是要看未來。目前工商界的景象是不同的，企業和消費信心調查的結果，顯示的是不祥的預兆。

他重複了留歐派的擔憂：經過40多年的聯盟，英國的產業、貿易與歐盟單一市場的相互依賴難以割舍，至少兩年的脫歐談判造成的嚴重不確定性及失去了“歐洲市場跳板”角色的現實，將難免對外來投資造成極大阻礙，歐盟停止對英國農業、畜牧業、教育、科研等領域的援助所造成的“經費黑洞”將如何用政府財政中來彌補?

也有難看數據

赫頓的擔憂並非空穴來風。英國央行在8月10日發布的一項對企業進行的商業環境調查報告顯示，脫歐公投總體上將對資本支出、招聘、企業的營業額造成負面影響，企業服務增速放緩，消費者支出下降。

《金融時報》報道說，根據建築咨詢公司巴博(Barbour ABI)的數據，脫歐公投之後，英國在基礎設施建設方面的支出大幅下降，僅在7月，基礎設施建設合同金額就下降了15億英鎊，環比下降20%，同比下降23%。這給英國政府在如何擴大新的道路、鐵路、能源、寬帶網絡和水利防汛等基礎設施方面的投資出了難題，增加了壓力。

另據晨星數據公司(Morningstar)的信息，僅在7月，就有57億英鎊的英國證券基金撤離另投避險資產，房地產基金的贖回金額也高達4.38億英鎊，導致7家房地產資金公司相繼宣布臨時“贖回禁令”。這是3年來規模最大的一次撤離潮，可見投資者對英國經濟未來不確定性的擔憂。

與此同時，英格蘭銀行（央行）降息和擴大寬松規模，造成國債價格上漲、收益率下降的局面。8月10、11日兩天，英國2019年3月到期的國債收益率一度觸及-0.01%;而2020年3月到期的國債收益率也一度觸及了-0.012%；2年期與30年期國債收益率之差創2008年10月以來最窄。這是又一個經濟下滑的標誌。

貨幣政策獨木難支

財政政策不明朗，貨幣政策“單槍匹馬”，經濟前景依然撲朔迷離。

8月4日，英國央行終於宣布降低利率0.25個百分點至0.25%，並擴大貨幣寬松規模至4350億英鎊。在之後的新聞發布會上，央行行長卡尼表示，英國央行降息是因為已經看到英國經濟的困境，認為提早采取刺激措施可以降低經濟下滑給投資和消費帶來的不確定性。他表示，貨幣政策不能完全抵消公投結果將帶來的巨大結構性沖擊，央行貨幣委員會一致認為未來3年英國經常賬戶赤字將減半，未來數季度需求將少量增長，不排除年內再次降息的可能。

財政大臣哈蒙德在降息之後表示，英國政府將不惜一切代價支持經濟發展。然而，英國新政府的財政政策要到11月才會出臺。已有經濟學家表示，財政政策的真空狀態，讓商業和經濟活動舉棋不定。

8月19日，英國統計局公布的7月公共部門收支順差只有10億英鎊，與預期的16億英鎊相差懸殊，同比也下降了20%。事實上，順差數據是哈蒙德財政政策的“頭寸”，如果想通過減稅和增加開支刺激經濟，順差額越大，運作的空間也就越大。

就在第一財經截稿當日，《每日電訊報》又砸出一條消息：梅首相可能不通過議會投票，就直接啟動脫歐談判程序。而之前設定的脫歐談判起始日期是2017年4月。

建行“不良”最差時期已過　信貸投放不求一時高收益

8月30日，隨著中行、工行先後發布2016年中期業績報道，五大行上半年成績單全部出爐。工農中建交五大行上半年凈利潤增速明顯放緩，同時，不良資產暴露也開始呈現見底跡象。

“未來幾年,不良資產仍會高位運行,但最差情況在去年年底結束了，建行新暴露的不良情況已經見底。”建行首席風險官曾儉華表示，“建行今年的資產質量要好於去年。”

建行新暴露“不良”已見底

2016年上半年，建行不良貸款余額1819.49億元，較上年末增加159.69億元;不良貸款率1.63%，較2015年同期上升0.05個百分點。關註類貸款占比3.06%，較上年末上升0.17個百分點。減值準備對不良貸款比率151.63%——也就是說，該行撥備覆蓋率已經接近150%的監管紅線。

對於不良貸款的趨勢，建行董事長王洪章稱，上半年新產生了400多億元不良貸款，比去年同期下降100多億元，下半年應該會是這樣的趨勢。

“未來幾年，不良資產仍會高位運行,但最差情況在去年年底結束了，建行新暴露的不良情況已經見底。”建行首席風險官曾儉華表示，“建行今年的資產質量要好於去年。”

相比去年年末，建行不良貸款余額為1659.80億元，較上年增加528.09億元;不良貸款率為1.58%，較上年上升 0.39個百分點。這也是繼2014年後，建行不良率再次突破1%，增幅也較上年有大幅擴大。

在不良貸款行業分布上，批發零售業、制造業、采礦業成為該行不良貸款的重災區，不良率分別高達9.29%、6.22%、5.45%。

造成建行上述三大不良重災區的原因，曾儉華表示，宏觀經濟下行，銀行的資產質量表現最差的是在制造業和批發零售業，特別是受進出口影響很大，很多小企業都倒閉了。去年以來，采礦業不良率很高，采礦業主要是受煤炭行業的影響，全行業虧損很多，不良率開始上升。

另外一個原因，曾儉華解釋道，這幾年在進行結構調整，制造業和批發零售行業總體貸款余額在下降，這兩個行業貸款總量上是壓縮的，且這兩個行業的不良貸款比較多，所以這兩個行業貸款余額在下降，風險在逐步暴露，不良率依然在高位徘徊。煤炭這幾年又有點反彈，采礦行業風險的可控度在提高，即使現在不良率高，但是損失率很低。

在不良風險的區域分布上，曾儉華稱，東部地區去年是風險高爆發地區，現在東部地區向中西部的轉化基本完成，東部地區開始大幅好轉。未來資產質量有總體向好的趨勢，雖然有一些大額暴露的風險，由於考慮到財務安排和撥備處置問題，不良貸款率在未來幾年會呈現微小的上升，但是總體趨勢是向好的。

值得關註的是，對不良貸款的管理，建行實行了嚴格的管控責任制。王洪章表示，董事會、管理層、監事會要在不良貸款的控制中承擔責任，各個分行的一把手和管理班子也要承擔對不良貸款控制的主體責任。

在不良貸款的處置上，建行通過盤活、貸款出售、實時核銷等各種措施，對不良貸款的化解效果較好。此外，該行預計將於9月發行不良資產證券化產品，不良資產證券化為不良資產處置提供了新的途徑。

在貸款結構方面，一方面，註重優質客戶、優質企業，特別是過去建設銀行有優勢的“三大一高”企業，大型企業、大型項目、大型城市，大型城市包括高端客戶。“總體來看，這類客戶和項目不良率比較低，雖然定價低一點，貸款利率下浮5%、10%，但是總體上是安全的，雖然暫時性收益低一點，但是有收益。”王洪章說。

另外，王洪章表示，個人按揭貸款做了調整，個人按揭貸款利率大概下浮4%~5%，雖然利率水平下浮，但是收益是有保障的，風險很低。通過這種調整，既可以保證貸款的安全性，同時收益也非常穩定。

除了調整信貸類貸款結構，建行還持續發展綜合性業務。王洪章表示，總體上，債市風險和理財風險還遠遠低於信貸風險，不良率仍然比較低。表外業務、綜合性非銀行業金融業務總體比信貸業務的風險小很多，所以建行會持續的調整信貸類貸款結構，繼續大力發展綜合性業務，特別是表外業務。

下半年大力發展住房按揭貸款

值得關註的是，在國家房貸政策調整下，各家銀行發力房貸業務，住房按揭貸款均呈現快速上漲態勢。建行上半年個人住房貸款業務貸款余額31816.77億元，較上年末增加4077.82億元，增幅14.70%，余額、新增額均居同業首位。

對此，建行董事長王洪章表示，建行是目前中國銀行業個人按揭貸款最多的商業銀行，這一趨勢還會保持下去。

對於增幅較大的原因，建行給出的答案是去庫存。在回答第一財經記者提問時，王洪章表示：“我們有條件也有責任、有義務為去庫存做貢獻。”同時，他表示，為促進我國房地產市場進入良性循環階段，建行還將繼續在房地產去庫存方面做出應有貢獻。下半年該行還會大力發展個人住房按揭貸款。

“現在仍存在一些問題，如部分建成的房屋銷售困難。因此，下一步的重點工作還包括研究如何在盤活房地產方面發揮作用。” 王洪章說。

此前有報道稱，監管部門對理財業務形成了新的征求意見稿，建行對此予以確認，並表示相關工作正在研究中。對此，王洪章認為需要註意幾方面問題：一是對於非標的比例一定要嚴重控制，不能超過監管部門規定的標準和條件；二是要分類管理；三是禁止期限錯配；四是要降低杠桿率，設定一些指標。

一個交易員的獨白：債市“驚魂”已過但陰影未散

全球通脹預期擡升、流動性邊際趨緊。四季度至今，此前風頭正勁的債市可謂瞬間跌落神壇——寬松的貨幣政策、大肆加杠桿的日子一去不複返，坐等年終獎的機構可能還要面臨違約罰款。幾周恍如隔世。

“我管理幾十個委外賬戶，在這輪大跌之前，一半賬戶名列前茅。債市下跌後，預計其中已經有8～9個賬戶可能達不到銀行的目標收益了，但整體賬戶在同行之中排名仍然維持原先水平，足以說明這波債市調整有多麽劇烈。”某大型券商固定收益部負責人鮑叠(化名)對第一財經記者感嘆道。

回顧這一整年，市場都在討論銀行理財資金通過委外(委托券商、基金子公司等投資)加杠桿進入債市的模式。鮑叠也苦笑稱：“三季度時幫忙‘買買買’的債券圈小夥伴還整天喊著——職業生涯只剩100個基點，現在看來無疑只是一種‘幸福的煩惱’。如今當收益率真的不斷飆升、債券價格暴跌後，這些人已經再也叫不出來了吧。”

四季度前，債市收益率不斷下行，有交易員認為2.5%可能是中國10年期國債收益率的底線，當時他們在賺錢之余也開始擔心——一旦收益率再無下行空間，也就再無利可圖了。然而截至目前，10年期國債收益率報3.278%，此前最高觸及3.4%。

債市加杠桿 牽一發動全身

對於這輪債市回調，債券圈人士抱怨央行態度峰回路轉，流動性收緊過於迅速；而監管層和學界則將矛頭指向大肆擡高杠桿的金融機構，因為加杠桿，流動性收緊後直接導致了跌勢成倍擴大。

不論誰對誰錯，近兩年來金融加杠桿的態勢已是不爭的事實，並組成了“欣欣向榮”的“同業存單+同業理財+委外”的串聯電路。“同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

數據顯示，同業理財在2014年中期只有不到5000億元，過了兩年時間已經是4萬億元的規模。同業對接的是另一家同業(同業存單-同業理財)，另一家同業對接委外，委外對接基金，基金可能對接的還是基金，但最終這個交易結構中要想獲得流動性只有一個節點，就是基金和市場進行個券的交易。交易結構巨大的脆弱性顯而易見。

劉煜輝分析稱：“跌停的股票本質是這個股票已經失去了和市場進行流動性籌碼交換的能力，它喪失了流動性。債券市場也是如此，如果央行不及時註入流動性，一定會發生踩踏，踩踏以後必然是同業負債的上升，同業存單利率、同業理財利率迅速上升。”

盡管身為“加杠桿”的代表人物，但鮑叠也“大方”地承認，“大家其實都在賭不會發生系統性風險。這種層層嵌套、層層加杠桿的模式風險的確不小，尤其是當央行流動性逆轉的時候。甚至可能央行都沒有預計到，其主動‘去杠桿’的動作會引發市場如此大的震蕩。”

他也感嘆，“這一陣幾乎每天都是精疲力竭，心理壓力巨大，因為一旦流動性收緊，就很可能借不到錢來維持杠桿，就很可能違約。其實前幾天我們就出現了一筆違約，但也是因為上家先對我們違約。即使借得到錢，有一段時間也是以20%～30%的成本借的。”

例如，如果自有資金是5億元，那麽機構可能會向銀行或交易所借10億元，總計可以買15億元債券，但其實每天都需要借新錢來還舊債。而在前兩季度流動性寬裕、市場利率不斷下行的過程中，借錢者的膽子自然就越來越大，而獲得的收益也是成倍放大。

所幸，圈內資源較為豐富的鮑叠早在四季度前已經嗅到了市場轉向的氣味，並明智地開始去杠桿。“我們在今年4月債市大跌後加倉，8、9月清空了利率債，信用債還剩下部分，但我說的‘清倉’只是說杠桿減完了。”

盡管如此，鮑叠表示，四季度還是失血嚴重，浮虧近30億元，且由其管理的銀行委外賬戶中，已經有少部分達不到銀行的收益率要求，但各大同行的“傷亡情況”可能更加慘重。“一開始跌的時候，大家還在賭央行會馬上來‘呵護市場’，誰知道央行這次真的是鐵石心腸了。”

9月以來，央行加大了銀行間14天、28天逆回購的頻率，通過拉長期限來起到一定去杠桿的作用。同時，全球通脹預期上行、債市調整等也壓制了國內政策和資本市場。上周召開的中央經濟工作會議更是將防範金融風險放到了更重要的位置，在貨幣政策上沿用“穩健”和“中性”的總基調，流動性的表述上不再堅持“合理充裕”的提法，而是改為“維護流動性基本穩定”。

市場對“錢荒2.0”的擔憂在11月底達到頂峰。11月30日，隔夜上海銀行間同業拆借利率(Shibor)報2.3160%，上漲1.40個基點；7天Shibor報2.4960%，上漲1.50個基點；3個月Shibor報3.0358%，上漲1.86個基點，連漲30個交易日，創2010年12月底來最長連漲周期。然而，鮑叠表示，Shibor只是指導價，事實上當時隔夜資金實際成交利率最高已逼近年化10%。

債市見底 但陰影未散

或因債市震蕩超出了預期，央行近幾日開始采取多種手段進行維穩。

12月22日，債市回暖、國債期貨大幅收紅，10年期國債期貨主力合約T1703收盤漲0.83%報96.980元；5年期國債期貨主力合約TF1703收盤漲0.40%報99.150元。分析人士指出，近期央行通過多種渠道向市場投放流動性，資金面明顯改善。

鮑叠稱，此前由於債市大跌，各大機構通過國債期貨進行套保。例如，12月16日，10年期國債期貨持倉量升至51877手，此前在12月14日創下上市之後的最高紀錄53338手。“這幾天國債期貨持續上漲，不排除央行對銀行進行窗口指導，為非銀金融機構註入流動性，個別大型券商似乎也平掉了國債期貨的空倉。”

盡管“債市驚魂”已經散去，但交易員們的“心理陰影”仍未消散。“債市下跌空間可能有限，但信心修複需要時間。”鮑叠對記者表示，從整體而言，各大銀行盼望的降準幾乎無望，通過中期借貸便利（MLF）來註入流動性的成本仍然較高（利率為2.8%～3.0%），這就決定了未來貨幣市場利率大幅下降的可能性很小。

央行投放流動性後，傳導的路徑大致為：國開/大行→股份制銀行（部分大券商、基金也有份）→城商、農商→非銀，由於本身傳導鏈條較長，一旦某一環節的預期發生變化，就會出現結構性問題。因此也有觀點認為，央行通過跟少數大中型機構進行公開市場操作和MLF操作很難解決結構性問題。而最容易想到的方法就是降準，即對所有銀行類機構的流動性松綁。

“但是，近期房地產泡沫受到中央高度關註，外加人民幣仍面臨貶值壓力，央行降準的可能性微乎其微。”鮑叠稱。

此外，國海證券的“蘿蔔章”事件也大大挫傷了市場信心。上周，坊間傳國海證券一債券團隊負責人張揚失聯，其讓廊坊銀行代持的債券出現虧損，國海對此拒不承認。事後，國海證券用“臨時工”和“蘿蔔章”來定性這件事情。所幸，12月21日，國海證券表示會各方共同承擔責任。

“要不是國海證券事件，債市可能之前就已經企穩了，該事件對非銀機構沖擊很大。早前大家都在賺錢，所以並不介意互相代持，但如今這一信用事件發生後，往後可能會卡掉一部分市場上最底層的小機構的代持需求。”鮑叠稱。

他對記者解釋稱，其實代持就是投資者“加杠桿”的方式之一。按照一般的債券代持“潛規則”，雙方會簽訂“協議”，約定代持的債券和代為持有期利率。如果債市走牛，債券所有者會回購債券，代持方獲得約定利息收益，雙方皆大歡喜；但是一旦市場走熊，尤其是類似於此次的跌幅，債券所有者很多是沒有能力回購的，一方面是虧損太大偏離估值太多，另一方面是杠桿太高根本就沒有那麽多錢來買，這樣代持方也只能扛住，等待債券價格回來，表面上是在續做代持業務，但其實已經發生違約。這對雙方機構來說均風險巨大，一旦繼續下跌，代持方也因沒有錢而把事情爆出來，就產生信用危機了。

有評論稱，“債券市場的核心就是信用，打死了都得扛著，更何況是在過去幾年大家都拼命加杠桿的背景下，只要一個人耍賴，那就是全盤皆輸的格局。”

轉戰美元債券

盡管國內債市幾乎利空出盡，但各界仍然不認為牛市將會很快到來。

“我看平明年的內地債市，預計10年期國債收益率在3.3%～3.5%之間。”顯然，與很多債券圈人士一樣，鮑叠對於這一輪債市調整頗感無奈，但他也已經尋覓到了另一條“生財之道”。

“比起人民幣債券，我現在更看好離岸美元債的機遇——美元升值，且信用利差大。”他表示，僅11月一月正式發行的城投美元債就達34筆，超過20億美元，而上半年月均也就三四億美元(一兩筆)。“盡管海外投資者對中國發行離岸債券心存顧慮，但中資券商可並不在乎，對這類美元債的胃口更是與日劇增，因此離岸投資者中，中資機構買家占了大多數，真正非中國背景的機構只買了2到3成。”

其實，自2015年起，越來越多城投公司加入了“出海潮”，發行主體不斷下沈。例如，2016年初江蘇新海連發行了一筆票面利率高達6.2%的高收益債，惠譽評級為BB+，可謂開了地級市高收益債的先河。

當然也有觀點認為，在美聯儲開啟加息進程(明年料加息3次)、美元升值的大背景下，再跑去離岸發債豈不是徒增成本？但鮑叠表示，如今國內監管放松，企業赴海外發債更便利，這無異於拓寬了融資渠道，國內融資不行還能靠國外的渠道，同時也是在海外“揚名”的機會。

而在國內利率大幅上行後，“我們現在看到的一個情況是，很多公司發債計劃已經直接取消了，因為完全發不出來了，在這樣大的一個調整當中，機構現在都自顧不暇，哪還有心思大量買債?”敦和資產首席策略師徐小慶近期表示。

行業逐漸回暖，但風口已過的在線教育依舊會步履維艱

歪道道 2017-11-06 11:13

8月23日，VIPKID召開D輪融資發布會，2億美元的融資金額打破了K12在線教育領域的單筆融資記錄，隨後不久，作業盒子也宣布完成2億元B+輪融資。

歷經五年探索，一度陷入資本寒冬的在線教育似乎開始有了行業回暖的跡象，一時間關於在線教育能否風口再起的討論甚囂塵上。更為關鍵的是，共享經濟的投資熱潮已然陷入尾聲，市場上同樣需要新的風口來刺激互聯網經濟的生長。

只不過單靠融資記錄的突破，恐怕並不能證明在線教育有成為下一個風口的趨勢，尤其是行業痼疾之下，新一輪的資本青睞可能也意味著新的風險。

一

巨額融資背後的理性回歸

據IT桔子最新整理的創投數據顯示，截止10月16日，2017年度在線教育領域公開的融資次數超過150筆，累計融資額超過80億元人民幣，其中K12領域融資公司有38家，融資金額接近41億元。表面上看，共享經濟席卷資本市場的情況下，在線教育還能獲得如此頻繁的融資次數，或許已經彰顯了該行業得到市場認可之後的商業價值。

但是與2014年投資風口不同的是，從近一年的融資狀況可以發現，其實市場上早已不是當初的那種投資熱潮，這就說明理性回歸可能意味著在線教育很難重新站在風口之上。

以融資的具體情況來分析，近幾年的融資多集中在種子輪、天使輪、Pre-A 輪、A、A＋輪等早期輪次。例如今年1-3 季度中，早期融資事件都超過一半，達70%上下，但與輪次集中的狀況恰恰相反，融資金額反而主要加註於中後期融資階段的在線平臺。

數據顯示，2017年第三季度的69起早期融資，披露的融資總金額為18.42億元。而中期融資階段（B、B+、C、C+輪）的案例有16起，披露的融資總金額為22.96億元，後期階段（D輪以後及並購）的案例共4起，金額卻達到了22.03億元。

這種情況說明兩個問題，一方面投資在線教育的資本廣泛遍布早期項目，這側面印證了教育市場的需求確實在逐漸升溫，尤其是二胎政策的放開，使得家長對教育的關註明顯提升。另一方面，更為關鍵的是，資本還是青睞於較成熟的項目。換句話說，雖然在線教育行業並沒有形成穩定的格局，但隨著早期成熟項目或平臺對資本的吸引愈加集中，也就意味著其他相對弱勢的中小教育產品，將會面臨洗牌期的淘汰。

尤其是在市場探索階段中，各類平臺非但沒有一套成功盈利的商業模式作為支撐，反而盲目跟風，造成了平臺日益同質化的傾向。這種情形之下，依賴融資就成了平臺存活的最重要希望，而新晉參與者或小平臺恐怕在吸引融資方面沒有任何優勢。由此可見，投資理性回歸對整個行業來講，並不全是好事。

二

五年探索未果，成功的商業模式路在何方？

8月16日，培生集團宣布將其環球天下教育集團（環球雅思）的業務，以8000萬美元的價格出售給中國一家名為“樸新教育”的公司，而六年前培生買入的價格是2.95億美元。與此同時，華爾街英語也被宣布“尋找潛在業務合作夥伴”接盤，培生集團接連拋售在華業務，除了在本土化過程中水土不服之外，其實這些舉動也暗示著國內教育市場的步履維艱。

據央視財經此前報道，市場機構對400家主要在線教育企業的調查結果顯示：截至2016年底，400家企業當中70%的公司都處於虧損狀態，僅有10%的公司能夠持平，而能夠盈利的僅僅占了5%，甚至有15%的企業瀕臨倒閉。

這背後的原因都在於在線教育平臺盈利模式尚未明晰，整體來講，內容付費、會員收費、平臺傭金和廣告等方式，看似都有可行性，但是應用到教育這一複雜領域就顯得異常不適，以內容付費為例，不管是內容本身還是盈利模式都存在大量現實問題。

一般情況下，為了盡快突破虧損困境，在線平臺都會將付費內容的戰線拉得過長，相應地內容管理和用戶體驗方面就會有所欠缺，而且從這些平臺的具體表現看，出現了兩種比較極端的反差。一方面，從教育機構轉型的在線教育企業，一般都會照搬複制線下的課程，雖然表面上打通了線上渠道，但其缺乏互聯網運營經驗。而另一方面，互聯網企業則盲目集結很多質量參差不齊的課程資源，利用互聯網為線上用戶學習服務。

這兩種情況都直接導致課程優質內容缺乏、運營管理不足，使本來就缺少忠誠度的用戶喪失興趣。而從盈利角度看，內容付費的實現也極大受限於模式缺陷，這主要是因為教育平臺為了低成本提升獲客量，基本上一開始都打著免費的旗號爭奪流量，而免費內容大範圍推行之後，用戶付費習慣就很難培養，到最後平臺只能靠著融資燒錢、彌補高額成本。

僅僅是內容付費，在線教育就已經是百般受困，更深度觸及國內教育痼疾的教學問題，基本上所要跨越的不只是獲客成本，而是觀念、教學方法、人力成本等一切挑戰傳統教學的多重障礙，這對任何平臺都是終極的市場考驗。

三

在線教育想要依靠技術突圍，可能依舊困難重重

在傳統認知中，十年育樹，百年育人，教育說到底是一個更考驗長期回報的領域，即使互聯網改變了教育的形式，但本質上這點決定了在線平臺的商業價值，還未能像普通快消品一樣獲得較快的收益回饋。可目前在線教育市場則恰恰相反，主要靠資本驅動的商業運轉，不得不受制於投資人的回報期望，這兩者之間的矛盾令平臺對商業模式的探索更加困難。

可能正是認識到這點，在線教育除了費盡心機地摸索盈利渠道，其實把更多的期望寄托到新技術身上。比如VR、AR、AI及大數據分析等等，不僅被認為是在線教育平臺提高教學效果、提升平臺效率的未來工具，更是挑戰傳統教育的最大核心競爭點。可是就目前的情況來看，技術突圍可能只是一種幻想。

以去年紅極一時的在線直播教育為例，據悉，到2016年涉及到直播的公司，累積融資金額占在線培訓行業融資總額的84%，總金額約20.5億美金，相對應的錄播型只占16%，可見當時行業對直播給予了多大的厚望。

可是直播元年已經過去，再看看現在的直播教育基本上已不如當初的勢頭。這不僅僅是因為直播行業本身的“熄火”，還在於“教育+直播”模式，不但不可能一下子將在線教育盈利難的問題解決，而且很有可能受居高不下的直播成本所累，為在線平臺的虧損增添更重的負擔。

直播風口已過，VR/AR或者是AI技術還只是停留在概念層面，尤其是前者，風風火火的元年最後只換來一地雞毛，這說明新技術遠不到成熟落地的時間。也就是說，在線平臺所謂的虛擬課堂或智能教育，沒有強硬的技術實力支撐就等同於空話。

實際上，在線教育平臺的前景應該不止於作為對傳統教育的補充而存在，更遙遠一些，若是能通過線上渠道突破現有教學思維、方式的桎梏，那其商業價值和社會意義將會成倍增長，當然前提是先解決好盈利問題。

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