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雪很濕,坡很長 一隻花蛤

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——喬爾·格林布拉特的價值投資(三)
  格林布拉特在哥倫比亞商學院給學生講課的內容是「證券分析」與「價值和特殊境況投資」。在格林布拉特的眼中,價值代表股票的本質,股票的交易價格最終回向其價值靠攏。格林布拉特一般不講述基本的投資理念,即使有,也只是散落於書的其間。格林布拉特上課時往往會用前半部分的時間回答學生的問題。他會回答那些他認為巴菲特會回答的問題。由於他的理念是如此地接近巴菲特,以致他的學生會困惑他會像巴菲特那樣回答問題還是按他自己的方式。感興趣的人可以參閱Value翻譯的《哥倫比亞商學院價值投資講義》。
   巴菲特聲稱,如果他要教一門商業課,他會教兩點:如何對一個企業估價,如何看待估價。那也是格林布拉特所要做的。格林布拉特觀察到,他的學生都很聰明,在其他頂級商學院的那些學生也很聰明,但是他們中的大多數MBA一旦涉足投資市場可能就會失敗。因此格林布拉特不認為智力是在這個市場中成功與否的關鍵因素。他認為,那些成功的人和失敗的人之間的區別在於他們如何看待市場。每個人每天都被價格波動、價格波動的解釋、宏觀事件和其他大量信息轟炸。投資者需要一個方法來削減所有信息並看到事情的本源。這又回到格雷厄姆看到市場的方法。短期內,股票價格會隨著情緒波動,但從長期來看,它們終將回歸價值。
    格林布拉特告訴學生,如果他們做好估值工作,市場本身會證明他們是正確的。當然,它的時間長度可能是幾週、幾個月,甚至是幾年。一般來說,98%的情況是市場會在兩三年的時間裡認同你。這是一個非常強大的概念。它給了你耐心。不過,如果你的估值工作做得不好,你可能就會陷入麻煩。但是如果你堅持那些你已經很好地理解了的事情,做好評估工作,再給自己一個足夠的安全邊際,並對自己的工作有信心,最終你將會做得很好。對於很多企業,可能很難預測它們未來的增長率和正常的贏利水平。有時學生會問,如果一個企業處於競爭激烈的行業,或技術發生重大變革,或新產品不斷推出,或其他情況導致很難估計未來收益,要怎麼做?格林布拉特直截了當地說,跳過去,找一個可以分析的公司。清楚哪些是你不知道的很重要。
  格林布拉特教給學生另外重要的一點是,你不僅要考慮你的機會是否正確,同時也要考慮你現在投資後未來那些會被放棄的機會。如果你現在的機會不是那麼誘人,那麼你可能還需要再等6-12個月來完成投資。否則,如果你把你的資金全部投入到現在的機會中,那麼你可能沒有資金再來投資未來更好的機會,或者你不得不以低價賣出你現在的頭寸以騰出資金。這就是格林布拉特為什麼設定他的最小預期回報必需要高於6%的原因,即使當前的利率水平接近於零。實際上格林布拉特通常需要的預期收益率要比6%高出很多,因為假定6%是無風險回報。所以,他不會投資預期8%的機會,除非他很有信心地認為它會隨著時間而增長。他需要一個安全邊際,就像格雷厄姆所說的。
  投資者應該關注的是過程,即如何選擇公司已經如何管理投資組合,而不是關注回報,因為這樣沒有預測的價值。格林布拉特非常強調,要擊敗市場,你必須做一些不同於市場的事情。如果你要做一些不同的事情,有時你就會明顯表現不佳。例如,當市場對一些影響因素做出反應,如情緒和動量,價值投資方法這時可能表現很糟。但是格林布拉特著眼的是長期的損失風險。他說,根據我的安全邊際,如果我持股兩三年,並且我的預期是錯誤的,我能損失多少?我不會去看股票在過去三個月的波動。這對我沒有太大的意義。我認為波動被如此廣泛地作為一種風險度量僅僅是因為它容易度量,而不是因為它是一個很好的資金永久損失的度量。向下波動僅僅是風險的一個方面,不一定是最重要的,而向上波動根本就不是什麼風險,除非你是空頭。
   格林布拉特說他的戈坦資本一直使用集中的投資組合。這個投資組合包含了兩種股票資產,一種是普通資產,即對價值沒有明顯的刺激因素;一種是特殊狀態資產,這種資產存在著可能改變價值的刺激因素。前者是格雷厄姆式的投資方法,後者則是指當上市公司發生分拆、併購、破產、重組等特殊事件時的投資。格林布拉特的第一本書《《股市天才——發現股市利潤的秘密隱藏之地》講述的就是他在1985-1994年間如何通過不尋常的特殊事件和投資品種來投資的策略。
   有效市場假說並不是一個解釋市場如何運作的準確模型。格林布拉特的看法是,雖然市場最終將在一個公允價值區域進行交易,一個符合有效市場假說的價格,但在這期間,有時長達好幾年,股價可以大大偏離其公允價值。一個更合理的模型是價格圍繞公允價值進行交易,但也經常會有顯著的偏差發生,這是因為投資者情緒的大幅波動。格林布拉特援引「市場先生」這一著名比喻。假設市場先生是你的商業夥伴,這個夥伴容易受市場情緒的影響,他想要出售股票或從你手裡買股票。他心情好的時候,你可以高價出售股票給他;他心情不好的時候,你就可以利用他的不理智,從他那裡買入股票。其他的時候,你不一定要交易。格林布拉特建議,投資者應該等待合適的機會和合適的時間。
   格林布拉特認為價值投資有三個關鍵經驗:
    1、價值投資是有用的;
    2、價值投資不是一直有用的;
   3、第二條是第一條為什麼正確的一個原因。
   用低價投資好的企業,在長期將會跑贏大盤。這個方法的有效性不會隨著時間流逝,因為價值投資方法的週期性表現不佳的時間長度以及嚴峻程度會使得一般投資者很難堅持下來。基金經理可能認識到價值投資的優點,但他們的投資者容忍低於基準表現的時間跨度在縮短。因此價值投資從來就不容易,格林布拉特指出,投資者犯的三個最大的錯誤就是,首先,屈從於情緒。投資者做出的投資決策往往是基於對價格行為的一種情感反應或在報紙上看到或聽到的新聞。其次,缺乏相關的知識。如果投資者不能評估一個公司的價值,就會對哪個沒有依據。估價一個公司相當困難,大概不會超過1%或2%的投資者有能力正確地評估公司的價值。如果投資者不能知道一隻股票大概值多少錢,就不會在其價格遠低於價值時大量買入。最後,對基金經理近期的表現分配太多的權重。
   格林布拉特始終強調,投資需要一些功課和努力,因為這些知識會讓我們感到安心,而戰勝股市的訣竅就是做一些特別的功課。「只要你將功課做足,市場終將承認這些內在價值,你也正是因為這些廉價機會會不斷出現才研究這一領域,這也就是為什麼徹底遵守挑選廉價股票的方法會帶來利潤。」格林布拉特是第一個將「滾雪球」的比喻運用於投資的人,後來巴菲特又引用了這個比喻,發展成「滾雪球」理論。記住那些多麼熟悉的語句:雪很濕,坡很長......其實喬爾·格林布拉特先生很早就用他的那張地圖、足夠長的繩索和爬山工具,到達那個雪球邊,輕滾著雪球幾十年了。
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