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運力過剩： 「二次探底」重壓船運業

http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-18/yMMDAwMDIzODgyMA.html

全球經濟二次 衰退來了？ 8月大恐慌解密

股市︾抓準逢低布局三指標 銀行員二次危機入市 50萬變億元身價

“不良学生”周桥：魔头的二次创业

http://www.eeo.com.cn/2011/0929/212796.shtml

本刊见习记者  迟有雷/文

像众多80后创业者一样，周桥白手起家。

大学时代，当过送水工，倒腾过各种小买卖，曾意气用事，差点被学校开除，属于各种励志书籍中的“曾经不良学生”。

刚过而立之年的周桥，6个月前创办了指掌时代有限公司，这是他创立的第二家公司。距离他第一次创业已过去了10年。

今非昔比，他已经身家千万。

小试牛刀

2001年，还在合肥工业大学读化学专业的周桥爱玩一款名叫“石器时代”的网络游戏。成天泡在游戏里的周桥，发现很多像他一样的玩家苦于相关资料的查询。

“我当时只想做一个石器时代的资料站，方便大家去查看资讯。”于是，一个叫52pk.net 的网站上线了。这个时候，只是个单纯的石器时代主题站，靠着大学打工的钱支撑着网站的生存。但周桥很快乐，因为他为成千上万的玩家服务着，带给他们快乐。

2002年，随着《传奇》、《魔力宝贝》、《幻灵游侠》等等网络游戏开始发行。52PK开始做多个游戏的资讯网站，并同时启动了游戏的论坛。“我自己是个玩家，分享游戏经验，和玩家们交流心得首先就是论坛。” 周桥说。

一位《魔力宝贝》论坛ID叫魔力新手的玩家，从2002年开始活跃在该论坛，一直到现在还在关注这款游戏。“当时从论坛新手开始直到版主，没想到一做就是9年。”如今这位老版主的女儿都15岁了。

转折点发生在2003年。“当时市场上给提供游戏客户端下载的站点不多，游戏官网是最主要的渠道。当玩家多了之后，官网甚至会崩溃。”周桥琢磨着能 否提供一个供玩家分流下载的地方。同年，开辟了52PK下载频道（down.52pk.com）。正是在这个恰当的时机做出的选择，让52PK下载一跃成 为国内首屈一指的游戏下载中心。

2004年，周桥大学毕业，成立了合肥前图网络有限公司，对外正式推出52PK.com游戏网，开始了52PK的商业化之旅。“52PK当时日独立IP突破15万，且逐步增长。”周桥说。

从老板到职业经理人

从2004年到2007年，这3年是52PK飞速发展的3年，也是周桥从学生蜕变到老板的3年。

2004年，做老板第一年的周桥迎来了工作上的好搭档，同为合肥工业大学校友的舒松艳。爱玩游戏的他们曾是游戏里的战友和伙伴。日后，舒松艳为52PK市场销售和网站运营做了巨大的贡献。

商业化之后，52PK面临着各种各样的难题。

“用户访问量一大，服务器就down机。”周桥说，“我们当时都是从穷学生过来，没有钱也没有如今大量的天使和风投。”什么都要靠自己，从解决服务 器开始，一家家地谈。据一家和52PK合作过的IDC服务商说：“周桥当时找我，磨破了嘴皮。花了很少的钱租了我们一台服务器。”服务器的问题解决了，网 站又经常遭到黑客的攻击。“我报了案没什么用，自己慢慢地盘查。终于让我发现了木马。”

难题一多，周桥明显感觉分身乏术。“想办法招人，可是自己从外地请过来的第一位员工被当时简陋的办公室环境给吓跑了。”当时条件艰苦到“他和女友共吃一碗2.5元的米线”。

2005年5月，52PK游戏网日独立IP突破20万，根据艾瑞市场咨询，52PK进入中国游戏资讯专业站点前三。

就在这个时候，52PK迎来了自己的第一位客户——金山。当剑侠世界的广告出现在52PK网站首页的时候，足以让周桥兴奋得手舞足蹈。有了广告意味 着有了收入，有了收入就可以招兵买马，扩充实力。最重要的是，可以摆脱不足几平米，又热又燥的阁楼办公。随后，盛大、蜗牛、天晴数码等众多网游公司纷纷合 作。截至2007年，与52PK建立合作关系的网游公司有上百家。52PK一跃成为年销售收入600万的大网站。彼时，李学凌的多玩才刚刚起步，游久网还 是个魔兽RPG地图站。

就在2007年，52PK发展到了一个高峰。周桥也遇到了人生第一个拐点。是继续扩充实力做大，还是依托一个平台做大。周桥反复思量了很久。“还是 并购给大的公司，借助大公司的资源和平台优势走得更远。”最后选择的这家公司是重庆天极网络有限公司，后者在IT领域有着多年的口碑。更重要的是它也在寻 求一个急速发展的业务扩充自己，冲击资本市场谋求上市。这无疑对两家来说是个双赢。

这一年，周桥从52PK创始人，变成了52PK总经理，身家千万。

再出发

成为职业经理人的3年。周桥一边在探索，一边在总结。

“天极给了我们一个好的发展平台，为我们规范化管理提供了很多帮助。在品牌和市场影响力上起到了推波助澜的作用。”周桥说，“回头看，52PK也失去了一些机会。没有在下载优势凸显的时候，做好相关产品。”

2010年9月25日，周桥微博宣布出任天极传媒集团总裁助理，陈嘉颂将接任52PK事业部总经理。并透露自己在为下一步创业寻找方向。

此时，移动互联网浪潮爆发。很多创业者将目光抛向了移动互联网。这些创业者中有相当一部分来自网游行业。易观分析师玉佚说：“进军移动互联网也是进军娱乐界。传统的客户端网游不给力而webgame（网页游戏）和社交游戏又在分流用户。”

2011年3月，周桥的指掌时代成立，注册地在深圳。当时推出的第一个项目就是魔头网——Android的门户网站。“Android和IOS是移 动互联网的两大平台，而android相对比较开放。”前者是google的开源操作系统，IOS是苹果的手机操作系统。Android目前是开放的 ，且在国内被众多手机制造商青睐。看到这个趋势后，周桥果断选择切入android市场，不是提供内容而是去做一个平台分享内容。“目前定位 android最大下载门户。”在“整个移动互联网像金字塔，分为几个级别，最底层的是游戏内容制造，也将会是竞争最激烈的。越往上越难，站住脚后往往能 产生优势”。

刚开始的魔头网，三五个人1个月的时间内就架构完成，目前每天保持1万的下载量。本以为，周桥会在魔头网上下大工夫，继续深挖下去。而随后推出的微博应用— 皮皮和皮皮游戏网。让外界有点摸不着头脑。

“现在还不是Android市场的最好时机，用户规模也没有起来。现在继续耗下去一定会死，除非你有钱这么耗。”周桥通过观察和总结，“要有自己的 渠道，比如皮皮应用，目前是微博最大的第三方应用平台，粉丝总量超过了4亿。”既扮演渠道，又充当渠道运营商，有了自己的渠道才会活得更久。

周桥说“目前公司估值在5000万人民币左右，希望在未来能成为最佳雇主公司。”

二次創業 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0100ms21.html

昨天又和幾位廠佬吹水，大家的生意都是一塌糊塗。期間我們提出在香港和台灣弄一個健康的支裝飲料品牌系列：低卡無果糖無代糖添加。由於香港和台灣有大量的 糖尿病、高血壓患者，又有大量怕肥的女仕，對於低卡路里的飲料需求應該是蠻大的，而且又有一定的消費能力。現在市場上的飲料卡路里都在兩三百以上，而且大 都高糖，就算無糖飲料也一樣高卡。他們除了清水和茶，幾乎沒有選擇，市場幾乎空白。而且港台兩地連鎖店高度集中，分銷渠道相對簡單。

在這其間，我們從產品類別選擇(什麼台灣綠茶、烏龍茶、苦瓜汁、紅莓汁、大麥茶、日本玄米茶、花旗參茶、黑豆水、纖維渣、普洱茶、檸檬水……)、生產設備 的採購、材料的選擇、分銷渠道、電視廣告、試用推廣，甚至連生產地的選擇和產品名稱:健本，找誰代言都想好了。大家都盡自己所懂的去給予意見，氣氛少有的 好。算一算投資資本，約需要三千萬港幣。按六個人算，每個人五百萬，問誰有興趣，大家搶著舉手加額。以為萬事俱備之時，忘了最重要的事：誰負責營運？大家 都你推我我推你的，反正就是不想幹活。創業就是這個樣子，年輕時有衝勁但沒錢。年紀大了有資本有經驗了，但又失去魄力了。營運一家公司要越做越有勁真的很 難，特別是累積了一定的資本後，誰也不想弄得自己太累，開始越來越佩服那些大企業家，要二次創業原來真的很有難度。

花都巴菲特2010-12-06 17:13:41 [舉報]

記得成龍推過爆爆茶，現在已經不知去哪裡了，還有很多飲料，都推出了
市場定位好，系一回事，有無逆向思考過，先想想如何會失敗
例如1為何康師傅 可口可樂 統一等不推出相似定位或者相同定位飲料，
2如果該飲料推出反映良好，那麼其他大品牌肯定會知道，因為他們有無數市場調查員，那麼他們立刻跟進，他們的銷售渠道品牌效應會否立刻將你地新品牌擊垮
3可樂成功，品牌系最重要既，人地有無數金錢打廣告已經系大眾腦袋形成條件反射，想起可樂就聯想到各種愉快場景
並且隨手可得，渠道也是他成功的最重要原因，渠道有否很得力的代理商，須知道飲料大把，為何分銷商要冒風險代理做
反正我知道每年百事等都有好多新品種推，但淘汰的也不少，所以考慮清楚

花都巴菲特2010-12-06 17:19:57 [舉報]

幾千萬投入飲料行業，可能光夠廣告費，重點系要定位營銷做得好，無必要買設備生產，大把生產線可以貼牌灌裝，做輕資產營運系最好選擇

博主回覆：2010-12-07 06:23:16

廣告費約千三四，香港和台灣市場可塑性高，現在己經有二三十個細牌子，有些投資百零萬專賣烏龍茶既都仲有。市場太細分，大牌子根本做唔來。每日每款求兩千支銷售，每支賺兩蚊，大牌子點會做？辦廠系因為要控制源頭，出一次事就玩完。而且開始研發求人太煩，數量太少人地亦唔會做。辦飲料廠唔貴，三百萬有找。最大開支系廣告、上架費和餘數(120天起)

花都巴菲特2010-12-07 18:51:57 [舉報]

自己沒經驗，控制生產米仲難~~~
如果系內地上市， [頂] 到時幫襯你買幾支飲下

博主回覆：2010-12-07 21:01:31

有呀，有朋友系RBT做老總，亦有靚水源。設備找H and K Germeny教到會，配方外包給大家的研究所就行，不超過十萬一款。其實真的不難。最難是定位推廣，絕對是苦差。

知遠察微2010-12-08 04:58:51 [舉報]
咁好嘅idea點解唔做？唔單止有錢賺，仲益咗唔少人，辛苦得來亦有成就感。至於市場推廣，可以外包之嘛。

博主回覆：2010-12-08 06:16:29

錯。唯一無法外包既就系市場推廣。市場推廣唔只系廣告甘簡單，仲有形象、定價、促銷、公關、市場調查、售後跟進、重新定位等等。第一年做唔起就無得再做，反而其他全部可以外包。

gongdejun902011-07-26 19:44:02 [舉報]

內地有零卡飲料，怎麼不搞搞看。

博主回覆：2011-07-27 01:47:31

有同行在浙江搞，量跑不起來，分銷成本非常高。虧死了。

A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

出租車二次革命？

　　打車出行原本是為了花錢買方便，可如今，在各大城市，「打車難」已經成為繼擁堵之後，困擾上班族日常出行的另一大難題。早晚高峰打車基本用 「搶」的，節假日熱門出行目的地等車排長隊成為常態，要是遇上雨雪天，那才是真正的雪上加霜，一「的」難求。一個尷尬的事實是，如果您是一位資深打車人， 肯定沒少聽的哥抱怨，客人難拉，「空駛」的成本越來越高。
　　在偌大的出租車市場裡，信息的不對稱造成了乘客、司機兩頭不滿的窘境。然而，近兩年，伴隨智能手機的普及，出租車實時預訂軟件應運而生，在歐美出租車行業颳起一股旋風。它們中的每一家都宣稱，自己是出租車行業裡，繼GPS之後最關鍵的技術，將會引領整個行業的轉變。
　 　對於最大「年紀」不過3歲有餘的出租車實時預訂軟件而言，命運如何尚不可知，未來能否挑此重任更是難下斷言。但最起碼，越來越多出租車實時預訂軟件的湧 現，將使打車出行變得更為便捷和人性化，在節省了打車人的時間與精力的同時，還有效減少了出租車的空載時間，提高了司機的工作效率，讓乘、載雙方皆大歡 喜。加上各路資金的推波助瀾，在出租車這個古老的行業裡，事情正在發生著變化。

　　「一鍵」打車
　　2012倫敦奧運如火如荼，四面八方的遊客讓這座原本就通過徵收「擁堵費」 （Congestion Charge）來治「堵」的都市更加擁擠。而出租車實時預訂軟件的出現，正可以讓那些圖方便的觀眾在現場觀賞完一場精彩的比賽後，點擊安裝在智能手機上的 應用程序按鈕，在最短時間內招來一輛倫敦特有的「黑的士」（Black Cab），心滿意足地回到自己的住處。
　　時光倒回一年之前的盛夏時節， 彼時出租車實時預訂軟件經歷了最熱鬧的光景，幾乎每週都會有一款新的應用軟件面市。當然，它們中的絕大部分，消失速度與出現速度保持了高度的一致。倖存下 來的那部分，包括Hailo、GetTaxi和Uber，在一年後的今天，都成功實現了對倫敦的「圍剿」（表1）。

　　其中，以倫敦為大本營的Hailo面市不足6個月，累計下載量就達到20萬次。目前僅在倫敦一地，就有超過12%的出租車（約3200 輛）註冊了其服務，並且這一數字還在以每週300輛的速度增長。而其自身的員工數量也在半年內翻倍，目前已經突破40人。GetTaxi現有員工110 人，在iOS、安卓、塞班和黑莓四大手機平台的下載量超過了40萬次。最為「年長」的TaxiMagic則已經「入侵」了全球45座城市,與85支車隊、 超過3萬輛出租車建立了合作關係，並於不久前推出了SedanMagic, 正式進軍全球最大的出租車市場紐約。Uber迅速跟上，而以色列出身的GetTaxi也有著同樣的計劃。
　　一款小小的應用軟件究竟有著怎樣的「魔力」，竟然宣稱將改變出租車行業？
　 　以GetTaxi為例，註冊了其服務的司機可以免費獲得一個即插即用的車載終端安裝在咪表上，而乘客要做的就是在手機上安裝相應的應用軟件。一旦需要出 租車，乘客可以打開軟件，選擇讓GPS自動定位，或是手動輸入，更可以任意添加詳細的描述，讓「接應」地點更為精確。完成這一步驟、按下程序上的確認按鈕 之後，上述信息以及乘客的電話號碼都會被即時發送至距離最近的出租車司機處。而此時，乘客將收到系統進一步反饋，告知司機的姓名、車牌、聯繫方式、過往評 價，以及最重要的，此刻兩者間的物理距離以及需要等候的具體時長。事實上，乘客甚至可以在軟件自帶的實時地圖上，眼看著出租車一步步靠近。此外，客戶還可 以為自己指定一輛殘疾人專用車輛或是以新能源為燃料的環保型車。
　　為了提高乘客體驗，不管是GetTaxi還是Hailo，地理位置都不是指派 司機的唯一標準，乘客對司機服務態度的評價以及司機預計到達時間的準確度，都會左右GetTaxi系統派活的選擇。自然，司機獲得的評價越高、預計到達時 間越準，在同等距離條件下，攬活的概率也就越高。

　　風投「香餑餑」
　　整個歐洲大概共有60萬輛出租車每天行駛在大街小巷，它們中的絕大多數都是「個 體戶」，與出租車公司簽下合同，每年交納5000美元左右的「年費」，以獲取出租車公司調遣中心提供的乘客信息—在歐洲，絕大多數的出租車都是在收到預訂 電話後，由中心統一調配的；沿途攬活的出租車計價貴、數量少，不過它們不管生意好壞，也需固定每週向公司交納75-90美元的費用。相較之下,出租車實時 預訂服務不僅更加靈活，同時更重要的是，借應用軟件之力找到更多的客源，從而提高收入。
　　出租車所安裝的終端設備都不具備排他性，這意味著它們 可以在服從中心調遣的基礎之上，充分利用「空檔期」。而終端設備除了用於接收「任務」之外，同時還扮演著多種角色，提供諸如交通實時信息、打車人群分佈情 況、機場航班起落以及類似演唱會或比賽等大型活動的結束時間等。不僅如此，終端設備還可用作「刷卡機」，方便乘客使用信用卡付款，進一步簡化整個流程，而 所有這些都是為增加客源服務的。有司機表示，在使用了Hailo系統一週後，其載客率提升了50%。
　　對於出租車司機來說，獲得這些好處的成本 也相當合理。不僅終端設備免費，連通過3G SIM接入網絡而產生的數據流量費用也無需自掏腰包。註冊任何一款實時預訂服務都無需交納任何固定費用，而是根據在其協助下實現的業務總金額提成10%， 按月結算，如果司機覺得不划算，下個月完全可以選擇終止合作。更不用說，現階段，為了吸引更多的出租車註冊，Uber推出了兩個月的免費試用期，而 Hailo也對前5萬單交易免收佣金，並且，一旦乘客沒有出現在指定地點，被派去的司機還會獲得5英鎊的補償。
　　迄今為止，這一套體系看起來都頗為有效。GetTaxi從以色列起步，目前已經在當地13個城市和倫敦、莫斯科等地完成了布點，正在計劃進入法國、意大利、德國和西班牙市場。其聲稱每週在一個城市至少能促成500筆交易，並且這一數字還以3個月100%的速度在增長。
　 　個人客戶之外，GetTaxi還積極開拓企業客戶，谷歌、普華永道、迪士尼以及律所、對沖基金都開始使用其服務來管理日常的差旅費。企業可以通過 GetTaxi官網上的專屬頁面預訂出租車，同時還有24小時的接線員提供實時服務，線下聯動線上，以保證司機會有足夠多的客源。
　　因為發展勢 頭迅猛且盈利模式清晰，年輕的出租車實時預訂軟件理所當然成為了風投「香餑餑」。2012年6月，GetTaxi收穫了第二輪2000萬美元的投資。而短 短3個月之前，Hailo完成了1700萬美元A輪融資，並且由投資了Admob和遊戲公司Rovio（《憤怒的小鳥》）的頂級風投公司Accel Partners領投。2011年底，Uber在自己18個月生日之際，收到了價值3200萬美元的注資「禮物」，在Menlo Ventures領投下，高盛以及亞馬遜的貝佐斯都有份參與，前後兩輪融資總額已經高達4450萬美元。而在第一輪融資前，其估值就達到了4900萬美元 （表2）。這三家提供出租車實時預訂軟件的服務商無一例外地表示，將把風投資金用於擴大規模，在全球主要城市鋪點。

　　突圍之困
　　從乘客的角度來看，在沒有額外預訂費的前提下，似乎也是一切盡在掌握。不僅可以對出租 車進行實時追蹤，等待的時間大幅縮短，並且支付手段的多樣化也帶來了更多的便利。除了傳統的現金付款，如果乘客之前已經在網站上登記了自己的信用卡信息， 則到達目的地後就可以甩手走人—系統將自動完成扣款任務，並通過郵件投遞發票。並且，乘客同一個名字下可以設置多個子賬戶，方便分開管理個人出行和公費出 行。
　　儘管優勢突出，但使用出租車實時預訂軟件最大的缺陷莫過一個「貴」字，這也成了阻礙其從利基發展為主流的關鍵掣肘。儘管每家服務商的計價 方式不盡相同，但最起碼都比普通的電話預約服務貴了50%，有時價格甚至要翻倍。考慮到自掏腰包的個人消費者必然是錙銖必究，把方便、迅速擺在第一位、對 價格不敏感的企業用戶，或許可以成為出租車實時預訂軟件的主攻市場。但無疑，目標市場的收窄將令其前景蒙上一層陰影。
　　另一個繞不過的「坎」， 來自各個城市對出租車行業的不同規則。在Hailo的北美戰略中，紐約曾是計劃中的第一站，但由於紐約的相關規定更為嚴格，Hailo改為先進軍芝加哥。 一個好消息是，紐約出租車和禮車委員會（Taxi and Limousine Commission）於近期批准了多家公司的申請，允許乘客使用智能手機預訂、追蹤出租車並完成支付。但出租車實時預訂軟件服務商若想實現真正意義上的 全球擴張，在進入每一個國家、甚至每一座城市前，都有可能遭遇來自規則的阻滯。■

A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

（作者為東南大學教授）

蘇增福的二次創業人生

文/本刊記者 和陽

仍然有人追問，2006年時他為什麼要把中國最好的炊具公司賣給法國SEB集團。蘇增福不願舊事重提，但一張口便說，「鍋，是個勞動密集型產業，會轉移到其他國家去的。我們賣了個好價錢。」

這位蘇泊爾集團的董事長更樂意談他這幾年的工作內容：不鏽鋼水龍頭。談至興起，他叫員工拿來廚房用的水龍頭，指著其接駁處向記者介紹氬弧焊、激光焊等銲接工藝。他還拿著鉛筆在A4紙面上寫寫畫畫，試圖以此來說明他的不鏽鋼水龍頭對人體是如何地無害。

這是個不吝表示自己曾為蘇泊爾兩度落淚的實在人，若只看到「中國第一代企業家古稀時節再戰實業」之類的形象，未免顯得單調。何況蘇增福多次「指點」記者應該朝哪個方向好奇，「在衛浴行業的這4年時間，我走的路太曲折了⋯⋯」。

2007年下半年，蘇氏家族從法國人手裡拿到股權轉讓的款項後，蘇增福並未長期(超過1個月)休息。從上世紀80年代在浙江省台州市玉環縣陳嶼鎮農機廠，攬到瀋陽雙喜壓力鍋的配件業務算起，蘇已連續工作超過30年。賣掉公司的真空期讓他感到不適，「人沒事，找點事來做。如果我什麼都不干，不老得更快了嗎?」

蘇家鄉情結很濃。其子蘇顯澤2006年就認為，這會在蘇泊爾集團投資方向上有所體現。約兩年後，玉環縣一位給蘇泊爾股份生產不鏽鋼配件的供應商找蘇增福聊天，說考慮生產不鏽鋼水龍頭。

「不鏽鋼水龍頭」這幾個字在蘇的心中激起了水花。玉環縣號稱中國水龍頭生產基地，2007年產值達66.69億元。但生於斯長於斯的蘇知道，同中國東部沿海地區的任何一個工業聚集鎮/縣類似，玉環縣乃至中國的水龍頭產業發育程度不高。它們的產業集中度低，據說中國最大的水龍頭生產企業所佔的市場份額不過3%，而這是個產值數百億元的行業。蘇增福看到了競爭的空間，也看到了方向，「銅質水龍頭含鉛，鉛溶於水，這是毒。對大人影響還小，五歲以下的小孩要是吸收過多，有得痴呆病的風險」。不鏽鋼水龍頭不含鉛成分。

蘇增福不懂電腦，不炒股票，不是資本玩家。他喜歡製造業。工廠、產品這些實體讓他有安全感。賣掉蘇泊爾股份後，蘇增福個人手上已無實業項目。他決定收購這家供應商，進軍不鏽鋼水龍頭領域。

結果，蘇增福被擺了一道。「事後才發現，在收購過程中對方做了很多不地道的事，包括做假賬虛增資產等⋯⋯這些就不提了，蘇先生不想說家鄉的不好。」知情人士說。

蘇並不氣餒。這位創業數十載的創業家想在蘇泊爾衛浴身上復現2006年之前蘇泊爾股份的發展軌跡，這條「老」路他走起來理應駕輕就熟，但回看過去，他說當時有些一廂情願。

「實際進入這個行業後我們才發現，它是不可能被改造的。銅質水龍頭還處於機械化、半機械化的時代，沒法兒改造成自動化的生產線。不鏽鋼的熔點高，難以加工成型，用銅質水龍頭的生產工藝，沒法兒銲接不鏽鋼。銲接完成後，水龍頭表面需要打磨得光滑無縫，焊槍與水龍頭之間的距離絲毫不能差，也沒法兒靠人力。一切都得重新來。」

蘇泊爾集團這筆收購以損失數千萬元告終。蘇增福意識到得從不鏽鋼材料特性來設計公司和工廠。他另起爐灶。2009年，蘇泊爾衛浴公司成立。

按蘇現在的說法，該公司成立也是出於情感上的考慮，「跟在我後面的這幫人，一起成就了蘇泊爾。他們現在法國人的旗下打工，法國人能不能永遠容納他們?可能會。也可能不會，那我們這些人就沒路走了。所以我就說，給我們子孫留個混飯吃的地方。」

不過，這種顧惜在2009年並未得到多少回應。知情人士解釋，「跟著蘇泊爾成長的人現在至少是上市公司的高管，薪酬非常高。他們苦過了，輕易還不願意再從頭開始跟著搞這個水龍頭。」

或許是因為沒有延攬到足夠的人才，蘇泊爾衛浴公司成立時犯了令蘇增福事後頗感惋惜的錯誤。

當時公司為如何把304醫用不鏽鋼管料銲接起來犯難，根據此前在國內的考察經驗，蘇增福沒想到什麼可以借鑑的先例。蘇泊爾在中國大陸甚至找不到符合要求的自動曲面銲接機，「我們還向瀋陽機床廠定製過幾百萬元的設備，但是仍難以滿足我們的要求。」

蘇泊爾打算自行解決這個問題。它向產業鏈上游進軍，開始在玉環縣研製生產不鏽鋼水龍頭的設備，「一面總結經驗，一面改造設備」。2010年左右，蘇泊爾幾乎自制了全套生產設備，其中包括40多台每台造價約26萬元的銲接機。

這次試驗並不成功。蘇泊爾針對不鏽鋼材料自行研製的銲接機，在銲接管料過程中，無法阻止焊料如同燭淚一樣四散流溢。它們在產品表面形成的疤痕，難以通過打磨、拋光成為可供銷售的產品。

儘管如此，4年時間內，蘇泊爾仍然斥資1億元試生產了數十萬個不鏽鋼水龍頭產品。拋光問題的解決，得益於ABB從富士康勻了幾台機器人給蘇泊爾進行拋光工藝調試。試運行效果不錯，蘇增福在每條生產線上安置了10餘台。2012年夏天銲接問題也得到解決。他找到了航空工業廣泛使用的固熔工藝。蘇說，這是一種依靠上千度的高溫，從分子的微觀角度重新排列不鏽鋼管料的銲接工藝。使用該工藝銲接而成的表面，「找不到縫隙」。

如此一來，此前的銲接機已無用武之地。「還有其他設備⋯⋯到2011年基本上都被取代了。這肯定是幾千萬(更替費用)」。

本來，蘇增福再創業時覺得，蘇泊爾衛浴不必再像數十年前創立蘇泊爾炊具時那樣，一邊生產一邊改造設備。現今蘇泊爾衛浴的玉環縣、瀋陽生產基地裡的「自動化流水作業」，本該更早出現甚至一步到位，ABB公司、固熔工藝並非這兩年才問世。

之所以誤行了設備國產化的道路，應歸咎於投資前的調查不夠充分。「我們去廣東考察時，接待我們的公司說國外沒有不鏽鋼水龍頭的生產設備商，基本上就是他們自己在做。考慮到他們已經從事OEM這麼多年，又幾乎是國內最大的工廠……董事長很少出國，我們是這兩年才通過公司的外貿部知道國外的不鏽鋼水龍頭品牌。」知情人士說。

蘇增福認為「路這麼長」還是因為自己學歷低。「笨人他幹了一些笨的活。我是初中畢業，有些東西講得不是很到位。要是我的文化程度高一些，我的智商高一點，那可能不用4年這麼長的時間。」

「滋味當然是難受的。特別是項目前期進展很不順利，有時我也感到壓力非常大，乾得很累。」蘇沒想到生產合他要求的不鏽鋼水龍頭「真的挺難，這事兒似乎沒完沒了」。他生於1941年，現在每月還得奔波於3個城市，「日程滿滿的」。

他說，自己如此拚搏是不滿中國消費者的卑微境地—得承受動輒幾千元且不健康的水龍頭，而且衛浴產品全是國際品牌的天下。「中國產品在品質上還有多大差距?我就是要縮短這個差距」。

蘇泊爾集團也因此上滿了發條。該公司已為生產不鏽鋼水龍頭投入了7億元，如果剔除瀋陽生產基地的土地、廠房等不懼貶值的固定資產，4年間單試錯費、研發費用、原材料等也已耗去蘇增福約3億元。他建成了8條(2013年將達到11條，3~5年內計劃建設54條)自動化程度頗高的生產線，只需要配備42名工人，單條年產能達75萬隻。蘇打算利用現代化工廠實現規模化生產。

但信息渠道匱乏的後果在繼續顯現—不鏽鋼水龍頭目前是個地地道道的小眾市場。按蘇泊爾衛浴全國運營總監劉瀅的說法，「不鏽鋼水龍頭佔全球水龍頭市場的比例不會超過1%」。

而且，近期很難出現市場爆炸性增長的局面。對於中國大陸漫長的飲用水污染鏈條，更換不鏽鋼水龍頭所增加的安全係數無異於杯水車薪。外銷方面，美國規定在2014年1月4日之後，與飲用水接觸的產品設備的鉛含量從此前的8%減少至0.25%，而受此影響的中國出口水龍頭年產值也不過十數億元(一說數十億元)。

即便蘇泊爾佔領不鏽鋼水龍頭市場後，把產品的競爭目標換成銅質水龍頭，全球水龍頭總產值也不過900億元(其中中國市場約300億)。若按蘇泊爾集團的規劃，蘇泊爾衛浴2013年的目標產值為10億元(劉瀅稱目前已賣給經銷商3-4億元)，甚至提出過「第五個年頭達成500億元」。

但蘇增福不得不「犯愁」怎麼把那麼多不鏽鋼水龍頭賣出去。2012年下半年，蘇泊爾集團決議少提「54條生產線這個遙遠的數字，先穩定幾年11條生產線的規模。同時開始做市場傳播、造勢」。

按照計劃，2013年將是他們在各類媒體、線下渠道教育市場的一年，他們將反覆提及銅質水龍頭內腔的銅鏽、含鉛量、電鍍工藝的環境污染等關鍵詞，反覆提及他們的水龍頭不比中檔銅質水龍頭的售價高，他們看上了保障房裝修市場，他們甚至期待中國消費者能以舊換新。

不是所有人都同意蘇增福投資水龍頭行業。「股東肯定有不同意見。現在還有股東沒看到曙光。他們在我面前沒表露過，可能想講，也可能不想講。我不知道，我沒聽到有反對我的聲音。不過，我是企業的創始人、董事長，我佔了百分之五十九點幾的股份。股東說話是用數字來投的，所以他們不太敢反對。」蘇增福說。

劉瀅背負著教育市場的重任，他說「堅信董事長這個決策不會錯，我們每一個人都這麼堅信」。

兒子蘇顯澤怎麼看不鏽鋼水龍頭?蘇增福說，「蘇顯澤是浙大畢業的，本身的水平應該說比我高得多。他對我們這種企業這樣做法，是不是感覺到滿意?我不知道他是怎麼想。他也夠忙，是上市公司(蘇泊爾股份)的董事長，經常出國。」

儘管老覺得自己文化程度低，蘇增福並不打算去商學院上課，或者講課。「我沒有時間。而且我年紀這麼大了還要文憑幹什麼，是不是?」

創始人並非始終勇往直前。蘇增福也想過放棄，「把所有的東西都扔了不要了，我完全可以休息。」蘇對身邊的人說，他不在乎投入的這點錢，但「能放棄嗎?我把這個東西幹上，又從老虎背上爬下來，肯定給老虎吃掉。我已經下不了了。」

馬云進行第二次股權回購，支付寶又回歸VIE了？

2012年9月18日，阿里用71億美元回購雅虎所持有其20%股權。同時，阿里還需一次性付雅虎5.5億美元技術服務費。此外，雅虎還給了阿里在2015年底前上市便可再回購10%股份的權利(若再回購，雅虎還持10%)。當然，阿里也可以選擇不回購這10%股權。

但阿里決定繼續回購了。2013年3月，阿里計劃再融80億美元，拿出其中的40億美元來回購那10%的股權。

為了以低價二次回購，做低估值，馬云將第一次回購中，5.5億美元以一次性計在了阿里2012年Q3的頭上，但雅虎的財報顯示，這筆收益是分N年期來確認錄入的，雅虎在財報中還聲明了這部分受益是未來期限。

如果單純的來看這第二次回購，必要性就會打些折扣，理由是：1、第一筆回購已解決了最核心的投票權問題(阿里、雅虎、軟銀三方投票權為2：1：1);2、在上市前再回購10%股份的代價是，要找新的債主借錢，這就意味著，要麼給新的債主股份，要麼又生出來一大堆貸款利率，這些都是多出來的成本;3、如果不進行第二筆回購，阿里集團上市後，雅虎也會從二級市場套現。因為，現在的雅虎需要錢。

那為什麼還要二次回購呢?答：為了儘早建立起阿里的金融帝國，並提前解決產權問題。

來看近來支付寶的動作，首先是將支付寶劃分為3個事業群：共享平台事業群、國內事業群、國際事業群。

而後，將拆出來的3個事業群，加上阿里金融、「三馬」公司，裝入阿里小微金融服務集團。阿里金融搞小貸和擔保，「三馬」搞保險，原有的支付寶搞支付。

阿里金融，由阿里集團70%控股。「三馬」，由阿里集團20%控股。而支付寶分拆的3個事業群，是獨立於阿里集團之外的，不在阿里集團產權之內。

那「多國」部隊融在一塊，產權如何呢? 如果阿里金融和「三馬」與支付寶一樣私有化，那麼又得簽訂一份補償條款。

按照今年3月，阿里金融公司實現日均利息100萬人民幣計算，阿里金融2013年收入就是3.65億人民幣，5800萬美元，阿里集團來阿里金融的收益為5800*70%=4060萬美元，不算多。「三馬」的收益目前還無法計算。但這兩項未來收益將是很大的。馬云會在二次回購的條款中，將私有化的賠償補充進去麼?

而如果不打算將上述二者私有化，那麼，阿里小微金融服務集團，將是一家浙江阿里巴巴(支付寶轉移後的殼公司)和阿里巴巴集團的合資公司。如此一來，支付寶就又回歸VIE架構了。

今年1月，支付寶日交易額已達60億元人民幣，年交易額2萬億，按支付寶對大型電商平均0.4%的費率計算，支付寶2013年收入在80億人民幣以上，約12.7億美元。

馬云將支付寶劃分為3個事業群，也有產權上的考慮。

3個事業群加上阿里金融和「三馬」，5個事業群，若將阿里金融再按小貸和未來的擔保業務再劃分，就是6個事業群。事業群越多，分母越大，就越分攤阿里集團對小微金融服務集團的股權。阿里集團越少持有小微金融服務集團的股權，流失給雅虎的權益就越少。

如果上述6個事業群是並行關係，那麼，阿里小微金融服務集團，將由阿里集團持股70%*(1/6)+20%*(1/6)=15%。雅虎從中吸取1.5%。

從阿里巴巴B2B的私有化，到阿里集團分拆25個事業群，到新成立阿里小微金融服務集團，近一年來，阿里組織騰挪不斷。前兩者的邏輯是，做大阿里巴巴集團的上市整體市值;後一者，則是確立電商平台之外的金融阿里。

猜想：待阿里集團上市後的若干年，阿里還會不斷的架構調整，這時，與雅虎的產權問題將徹底不存在，阿里集團將成為一個不斷孵化上市公司的控股平台，把天貓、以及其它20多個事業群不斷的送上市，集團自身私有化。同時，集團也會增持阿里金融，把後者送上市。