20年投資老兵裘國根對投資研究的看法 作者：裘國根
http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1664&page=1&extra=#pid3707裘國根，上海重陽投資管理有限公司高級合夥人、董事長、投決會主席、投資經理。中國人民大學經濟學學士、碩士。1993年至1995年就職於原君安證券下屬投資管理機構，1996年開始職業投資，2001年創立上海重陽投資有限公司，2009年參與創建重陽投資。19年權益類投資和衍生品交易經驗，長於公司估值和投資策略。依靠1996－1997和2006－2007兩輪大牛市中的大幅回報以及兩輪牛市間的平穩收益，2008年裘國根登上福布斯中國富豪榜，創造了在中國完全依靠投資而成為福布斯富豪的傳奇。
本期港股那點事分享的就是來自裘國根，這樣一位有著近20年投資經驗的老兵對投資、研究的一些看法：
我在這一行幹了將近二十年，有過很多教訓，也得到了很多經驗，今天來跟大家敞開交流一下。
首先跟大家談一下一個優秀的研究員應該具備的基本素質。這涉及到很到方面，今天沒法系統的講，簡單的談幾個重要的方面。
第一，一個優秀的分析師應該具備很強的學習能力。做投資核心要看對未來的認知能力，看誰更具有前瞻性。這就要求你不可能不學習。無論是多麼厲害的投資大師，都應當持續學習。所以我認為學習能力是投研人員基本素質裡面很重要的一面。不僅僅是你讀了多少書，學歷背景怎麼樣，這只是一個方面。學習應該是全方位的，包括獲取新知識的能力，調研能力，與人溝通的能力等等。行動也很重要，要多看，多瞭解，把視野打開。國慶是我本科畢業20週年，我是87級，91年畢業。回到人大，新聞界的方漢奇老先生，85歲高齡了，送給我們做學生的三句話，第一，身體最重要，第二要終身學習，第三要處理好各種各樣的關係，包括團隊內部的關係，親人的關係，社會的關係。所以，我們要保持一個學習的心態，閱讀量也很重要，要多看書。
第二個很重要的是抗壓能力。比如我最近壓力很大，搞得筋疲力盡。幹這一行沒有壓力是不可能的。我們這一行需要積累，如何讓自己頂住壓力，應對各種各樣的狀態十分重要。我很多朋友也做這行，最近身體一塌糊塗。我相信研究員也是一樣。總歸有各種各樣的壓力。抗壓能力一部分是天生的，一部分是抗壓的方法。把壓力及時的化解，才能活得久，才能積累，才能成為資深人士。
下面主要跟大家交流一下我認為的研究和投資中常見的誤區。
1、 一鳴驚人。很多人都想一鳴驚人，其實這一點很難。時間是我們這一行最好的朋友。例如巴菲特，現在已經80多歲了，如果之前去世，那就比較難成為里程碑式的人物。我們應保持平常心態，一步一步的積累。一鳴驚人很難長久，時間會檢驗一切。我們這行有過很多點石成金的人物，但最終大多死掉了。所以投資最終還是看結果的，一個做投資的人，你敢說自己成功，起碼要符合下面兩點的其中一點，一個是你已經死了，死前是成功的，第二個是你退出這個行業了，退出之前是成功的。所以很多東西還是需要積累的。跟別的行業不一樣。有時候，短期的成功很可能成為你長期成功的敵人。
2、 對波動做簡單的線性分析。比如今天這樣行情，很多人問什麼原因。這也是人性使然。我自己也思考，股市是很多變量的函數，最重要的是經濟基本面。其實這遠遠不夠。除了基本面，還有社會收益率水平、地緣政治、自然災害、人的情緒等等，最終決定因素還是通過人的情緒。但人的情緒的認識太難了。對波動不要做簡單的線性分析。長期看股市的決定因素還是估值水平和供求關係。最重要的是這兩個。短期看，多種因素造成了市場的波動。所以看待市場，還是要多維的視角來看，不要給股市波動找簡單的理由。
3、 風險和收益分析的絕對化。投資學基本原理，風險和收益是孿生的。好的投資人要做相對低風險，高收益的投資。我們投資人很容易犯這樣的錯誤。比如現在很多人看到的大多是風險。很多賣方的分析報告，提示的風險，大多一筆帶過，我覺得還是應該對風險和收益做系統的分析。對風險的分析分三個層次，第一是概率層次，第二個是，期望值的計算，第三個層次是對黑天鵝和小概率事件的預防。好的投資人活下來，用比較小的風險博取較多的收益，肯定會成功。
4、 先尖端後基礎。我們這一行門檻太低了，幹我們這一行的人，他們在研究的都是尖端問題，但對財務、行業的ABC可能都不太懂，基本功不紮實。我也這麼告誡自己，我們上學的那個年代，沒有系統的教材，我發現這個問題後，其實我還在補課，我還在學習。我覺得還是把基礎打好，在往尖端發展，肯定是有用的。
5、 無意中對自己和別人的苛求。你可能無意中會對自己和別人苛求，但這是違背常理的。比如經常會抱怨，我為什麼不空倉呢，我為什麼沒有規避這個陷阱呢。但如果你總能規避的話，你就是神仙啊。有時候我對研究員也是這樣，這個機會你怎麼沒有發現呢。其實呢這是苛求了。有十個機會，抓住一兩個就可以了，大的機會儘量抓住就可以了。俗話說，機不可失時不再來，幹我們這一行，要反過來說，是「機可失，時再來」。你要是都抓住了，你會發現，整個社會的財富都到你的腰包裡了。不要對自己和團隊太苛求，否則整天后悔莫及，會死的很快，成不了巴菲特。首先讓自己健康的活著，有積累，然後才能成為高端人才。
6、 片面強調投資的科學性或藝術性。投資是科學和藝術的結合。很多人，我也有很多朋友總是想把投資量化，像美國上世紀90年代之前，據我所知，將投資的科學性發揮到極致。夏普的資本資產定價模型，B-S公式，已經發揮到極致。但這也有反面的案例，如長期資本管理公司。過分強調投資的科學性，以為可以用模型數據解決一切，這是不可能的。量化，金融工程，可以作為重要的工具，但是不能作為全部的依據。很多人認為用金融工程解決一切問題，我認為是不可能的。美國也從對金融工程的過度研究轉到行為金融學上。行為金融學更多的在強調人性，投資的藝術性。但也不能過度強調藝術性。否則同樣也是很危險的。做投資做研究最好還是兩者結合。平常工作中，既看到硬的一面（科學），也看到軟的一面（藝術）。
7、 演繹和歸納、分析和綜合的割裂。有些研究員，沉浸在自己的演繹中，一點歸納也沒有，看看經濟史，其實會覺得很可笑。片面的歸納也是錯的，最好是兩者結合，犯錯的概率會小一些。整體做拆分叫局部，局部到整體叫綜合。局部的數據可能較為領先，也可能引導你進入誤區。比如有時草根調研得出的結論就很可笑。所以要儘可能全面的考慮。正如股市的波動是若干變量的函數一樣，不要一成不變。
8、 研究和投資定位的錯誤。個人覺得研究和投資是兩項工作，定位是不一樣的，有些人是很好的分析者，但不一定是很好的投資者。有的是很好的投資者，不一定是很好的分析者。研究和投資是兩個活，研究是很細緻的工作，需要將經濟的情況、行業的情況，過去現在未來的情況，還有行業的潛力公司等等，都搞的很清楚。一個好的基金經理，他性格中反人性的因素要多一些。比如巴菲特，我感覺他性格中就有很多反人性的東西。比方說暴跌的時候，他會去買，不買會睡不著覺。一個人他如果能反人性，投資成功的概率就會多些。比如我這兩天壓力大，說明我反人性的地方還不夠。
9、 對不同性質的資金或者投資者制定同質的投資策略。不同的人有不同的投資方法，每個人應該找到適合自己的長期可持續的投資策略。不可能一個投資策略適用所有的投資者，適用所有的資金。對不同的客戶，要有細分的策略。
10、 大資金管理者或者服務者將宏觀和微觀分析割裂。比如，投資報告裡面，所謂的自上而下和自下而上的方法。長期看，我覺得，宏觀，中觀，微觀其實很難割裂的。如果你只看微觀，你的視野是很狹窄的，未來很難管大錢。你看巴菲特，對宏觀，行業公司的分析都是很全面的。一定要有宏觀視野，沒有宏觀視野的話，很多陷阱可能躲不開。
11、 大資金管理者忽視投資組合估值安全邊際和流動性的兼顧。大資金一定要關注流動性。好的組合一定是將兩者結合的，一方面組合有流動性，一方面要有成長性。安東尼伯頓今年在香港虧了40%，就是這一點沒做好。保持流動性使你有重來的機會。
12、 價值投資機械化。價值投資是比較確定的長期獲得超額收益的方法，也是最有邏輯的方法，但也不要機械化。有些人認為價值投資好像就是長期持有，然後伴隨公司的成長。我覺得，價值投資，如果你覺得漲到位了，或者有更好的標的，或者你發現自己錯了，就應該做一個調整。價值投資要用一個接力法。不要喜歡幾個公司，長期就在這幾個公司裡面兜圈子。我們剛才也提到了要保持學習。很多人說我持股比較集中，其實我也很無奈，我內心希望組合搞得更寬泛，協方差更低一些，但前提是不降低投資標的的品質。長期看這樣是抗風險最強的。
提問交流
提問1：您做過交易員，這對您投資哲學的形成有何幫助？對我們這些以研究起步的信任要形成一定的投資哲學要做什麼樣的準備？
答：我個人屬於風險偏好類型的人。當年我們畢業去深圳的人很多有這種偏好。深圳後來出現了很多很多厲害的企業。有人說是因為深圳這種土壤，我覺得土壤是很虛的詞，其實主要是因為這幫人的創業精神。學生包括很多已經畢業工作了的人，他們是有風險偏好的，不安於現狀。那段經歷，只是讓我很早的瞭解到，這一行，你是可以賺到大錢的，也對風險有清醒的認識。當時股票交易制度還處於初級階段，這一行裡曾經很多人有過錢，透支一波下來，後來分文不剩。再者就是這一行很多高人，關鍵還是要學到別人的長處。傑克韋爾奇前段時間在中國交流，他講的很好，誰是最厲害的CEO，某個人能把幾個人的優點看到並學習，他就是最厲害的。我們這一行也一樣，多看到別人的長處，如果適合自己的話學過來。所以從一開始，如果處在一個相對高端的團隊裡面，學到的東西會更多。
提問2：非常敬重您的投資能力，想請教兩個小問題。剛才您提到您的投資歷史，您的很多重倉個股都是符合經濟波動和產業發展方向的，從現在看展望未來十年怎樣看大的經濟波動和產業發展方向？一個投資大師除了時間這個維度之外，可能還有一個投資風格，您自己投資的特點怎樣概括？
答：第一個問題現在說的比較多的是中國經濟面臨轉型，轉型並非一個概念，還是依靠內需帶動。從很多數據可以看出來，很多外需導向的企業損失很大。我個人是很看中內需方向的企業，因為中國13億人，是個很大的市場。我是浙江人，回老家的時候跟商人探討中國經濟的未來。對於中國企業來說，有三個東西在過去：靠膽大賺大錢的時代已經過去、高負債經營就能夠成功的時代已經過去、盲目多元化的時代在過去。
對於未來中國經濟的走向，我們的策略提的比較多的是護城河在加深加寬有核心競爭力的行業裡的龍頭企業，不一定是大盤股，也無論強週期或弱週期。我們看五六年以前，無論三一、海螺還是格力，從銷售、盈利能力和股價，毫無疑問是成長公司，而且都有高速的成長能力。按照我們的觀點，它們肯定是強週期行業。另外一些弱週期行業，包括最近在香港跌的很慘的李寧、蘇寧環球，酒類，很多企業都沒了。真正的看公司，不能簡單的以強週期和弱週期一概而論，弱週期行業裡當然有成長公司，但強週期行業裡也會有。還是要放在大的宏觀背景下去看行業看公司。現在比較看好已經經歷行業洗牌、沒有被市場預期的、有核心競爭力的這些公司。
第二個問題關於投資風格：我本人是典型的基本面投資者，也曾經嘗試timing，發現timing很難，但是明顯被高估或者被低估時可以做擇時。你說2600是底，還是2200是底，這個很難判斷。我們說6000點時泡沫很大，1000點時被低估，大部分時候都處在一個尷尬的位置。所以我的風格還是基本面導向，儘可能發現市場上估值安全性較高的投資標的。因為你覺得它便宜，為什麼便宜呢，不被別人認可。所以可以相對來說逆向投資。當然逆向投資有時候是對的，有時候是錯的；錯的要去改正，正確的要有勇氣堅持。
提問3：作為研究員普遍的職業路徑是賣方研究到賣方研究再到投資，就您的觀察和對未來的判斷，一個研究員有多少可能的成長路徑和職業生涯。
答：如果想成為一個出色的投資人，性格方面需要有一定的特質。中國證券市場會越來越成熟，短期看分析師的薪水和地位不如基金經理，這將會成為歷史，不具有長期可持續性的存在條件。我的看法是早定位，看自己適合什麼樣的工作，你覺得自己適合做投資，應該去買方。這方面的論述很多，好的投資者應當具備哪些素質，好的心態和很好的抗壓能力非常重要。
提問4：您一直勸導我們多學習，組合要分散。多去看各種各樣的東西，但是一個矛盾的問題是每個人的精力有限，關於分散和集中的度您是如何把握的？您提到反對把價值投資機械化，能闡述一下價值投資適用的條件和範圍。
答：第一個問題我覺得組合可以說除了一些特定的歷史條件下做投資最好有強大的團隊，或者是很好的利用賣方的力量。但是需要有一定的甄別能力，哪些分析師的觀點是有前瞻性的、是已經分析了公司的本質的。但是有時候組合要分散肯定是很難的，因為看過去可能沒有特別多的標的。而且一條投資主線，比如剛才說的內需導向、有核心競爭力的、護城河變寬變深的企業可能都有相關性，要把它們的協方差降低的話可能是另外一條主線。但往往某個階段可能投資的主線不會有很多條，經濟發展決定了不會有很多條，這也是很困擾我的一個問題。但對於自己的投資邏輯有充分信心的話，不妨沿著一條線去做，在這條線上儘可能的找組合，分散化。
價值投資其實還是要回歸本質，買股票本身還是買公司；長期看，這是最能積累的。現在的炒進炒出，對於自己的成長並不大。如果對於基本面的分析不斷積累，不斷學習，我相信假以時日，厚度會越來越厚。這也是最可以積累經驗的方法。
提問5：根據資產定價理論，一定的收益對應相對的風險，您是否認同？在熊市和牛市中可能不成立，您如何把握好收益和風險的控制。剛才您談到您的投資經歷涉及到行業的配置，基本上是地產金融（當時的成長股），不知您是否有投資科技股（現在的成長股）的實例。您以後的行業配置是否會有轉換？
答：CAPM：E（Rj）-Rf=α+βj[E（Rm-Rf）]
無論是買高β還是低β的股票也好，投資是要發現阿爾法，發現α是核心，即使做對沖也是一樣，如果能夠發現阿爾法，如果能發現阿爾法，能夠發現估值明顯低於市場的公司，其成長性一定很好，抗風險能力會大很多。
如果按照基本面投資的話，股價是投票器，股價漲不代表公司的基本面真的發生變化。就我個人來說，我覺得一隻股票，如果你拋掉之後不跌或者漲的更多，這樣才是有成就感的。因為你發現了公司的價值。所以價值投資真正還是要把未來看清楚。
對於每個投資人來說，擅長的領域是不一樣的，一個人不可能把所有行業都搞清。總是有限的，應當要依靠團隊的力量，依靠信任的分析師。巴菲特說分析師只有兩句話之內引起他的興趣，這樣他才會繼續聽下去。對於別的行業，我也是這樣的態度。首先對我來說，能夠瞭解的十分透徹的行業肯定是有限的。對於基金經理來說，他要有研究員，因為他不可能對所有行業都很清楚，所以要依靠團隊的力量。第二，產業在不同的國家還是有比較優勢的，不能以行業論公司的成長性。現階段很多行業還是停留在粗淺的概念階段，最終還是要落實到現金流上，講故事長期來說沒有意義。
提問6：您投資十幾倍的收益，技術分析佔比重多少？聽您的投資經歷，感覺您挺能忍的，您是否擅長左側交易？是否可以集中精力研究幾家公司，重倉持有，忍很長時間，吃魚就吃魚頭，後面的丟給其他人？券商研究員要求一兩年成才。這是很現實的問題。您覺得有沒有方法可以讓分析師比較輕鬆的提供好的投資品種。現在是熊市，您覺得現在這些新入行的分析師應該做些什麼呢？怎樣跟您交流？
答：技術分析的前提，未來會重複歷史，市場是強有效的。我覺得這兩點都是不紮實的。時代在變化，技術分析用歷史的數據揭示未來。如果投資有層次的話，我覺得它是，最低層次見風使舵，第二層次是技術分析，第三是基本面分析，最高層次是投資哲學化、洞悉人性。基本面在變化，人性沒有變。還是找到適合自己人性的方法。歷史表明像巴菲特這樣能賺錢，但巴菲特只有一個。
覺得左側和右側是個偽命題。左側和右側只有事後才知道，頂和底也是一樣，我覺得這種都是不確定的。確定的是依據宏觀分析等各種分析，得出他的未來成長性等結論，不論是左側還是右側，都可以去買。關鍵是在公司深刻的理解，而這離不開對公司團隊，核心競爭力，對行業，競爭對手，上下游的理解。研究是不可割裂的，我不相信對宏觀、中觀沒有絲毫研究的人，能對公司研究的很深。
一個人的成才，其實也可以建立函數關係，智商，情商，勤奮程度，聚焦程度等。首先要專業化，然後多元化。情商，溝通能力，很重要。Iq很重要，eq更重要。
提問7：成功的投資大師都有簡單的投資邏輯，您的邏輯？取得比較好的投資效果，理論上有兩點，一是要抓住大趨勢，二是找到護城河的公司，能否舉例？
答：如果我到八十歲，還活著，成績還不錯，可能還能總結。現在沒能力。
第二個不敢說，涉及到公司，還在探索，這個時候，兩三年後，可以來回顧比較好。
提問8：理論家要歸納，實戰家要演繹。演繹歸納相結合的方法是什麼？
答：楊振寧寫過一篇文章，中國近代落後的原因探究，中國人重歸納，輕演繹。如果沒有演繹，很難取得突破性的發明。真正的大師，像牛頓，愛因斯坦，沒有推理的在裡面，但最終證明是對的。我們的演繹有一定的推理在裡面，歸納後再演繹的話，犯錯的概率會降低。我強調先有些投資邏輯。看了很多報告和數據，先有邏輯，有了投資邏輯再去做實證。實證後證明你的投資思路是站得住腳的，再去跟蹤行業公司，犯錯的概率會降低。一點邏輯都沒有，到處調研，效率會很低。