$英達公路再生科技(06888)$ 的合營疑問 寒林札記
http://xueqiu.com/8255411491/28372106由A股的森遠股份找到了
$英達公路再生科技(06888)$ ，之前對森遠有所瞭解，相信公路再生前景較好。我沒有看英達的招股書，只是大致瀏覽了財務數據和基本情況，然後在2.77元買入少量。
之後受球友
@樂山樂水 的提醒，又重新研究了一下。發現英達的業績的確可能存在水分，主要體現在存在向合營公司塞貨的嫌疑。
英達在上市前的2011年-2012年成立了7家合營公司，向合營公司銷售8套機組化設備。這是2011年、2012年業績靚麗的重要原因。在2011年之前，公司的業務主要是瀝青路面養護服務（招股書稱，公司自己有10套機組化設備，加上合營公司的共18台，排名第一，全國共50台，森遠12套，維特根11台）。招股書顯示，瀝青路面養護設備在2011年、2012年分別增長了105%、155%，
瀝青路面養護設備僅佔營收的比例由此大幅提升，三年分別為16%、27.6%、40.7%。2013年中報顯示，新成立三間新合營公司，並向四間合營公司銷售四台機組化系列產品（71,299,000港元），同比增長78.4%。
通過設立合營公司，然後向合營公司銷售產品，然後由合營公司在當地承接工程，這是英達的經營策略。這種方式明顯不同於森遠股份。設立合營公司的好處是，可以快速佔領市場。道路工程具有很強的地域性，借助當地的力量可以快速切入當地市場；另外，就地熱再生技術仍處理推廣階段，設備價格很高（1500萬左右），直接銷售給公路養護企業有一定難度。
當然，設立合營公司的風險也是顯而易見的。姑且不說因經營不善可能產生扯皮糾紛等問題，對投資者而言，上市公司很容易通過關聯交易虛構業績。英達就存在這種嫌疑。
一、英達為什們採取合營公司（或聯營公司）模式，而不是附屬公司？英達的7家合營公司，有3家出資比例超過50%，但卻不是附屬公司，而是合營公司。採取合營還是附屬，取決於英達與合作夥伴的談判結果。從道理上來說，要借助養護企業在當地的力量，在控制權上做一些讓步也是合情合理的。
但是從會計上來說，設立合營公司也許是為了粉飾業績。因為合營公司、聯營公司不合併報表。如果是附屬公司，英達向子公司的銷售在合併報表時就會相互抵消，而向合營公司的銷售就可以計入財報。
此外，合營公司採用權益法，附屬公司採用成本法，如果合營公司與附屬公司之間轉換，由於會計處理方法的不同，這就有了盈餘調節的空間。
二、合營公司的獨立性合營公司的獨立性是判斷關聯交易是否公允、是否操縱利潤的重要依據。根據英達的招股書，對 7家合營公司分析如下。
英達鄂爾多斯、福達道路再生的合作方是關聯人士；建達烏魯木齊的合作方是當地民營企業；英達岳陽、恆通宿遷、路捷南京、穗通廣州的合作方是國有道路建設企業，恆通宿遷中出現了「中國城投集團」這樣的以資本運作為主的公司（楊高才任主席）。
綜合來看，英達岳陽、路捷南京、穗通廣州最靠譜，其次為恆通宿遷，再次為建達烏魯木齊，英達鄂爾多斯、福達道路再生有較大的注水嫌疑。
三、下一步對策英達的確有一定嫌疑通過合營公司虛構利潤，不過我暫時不打算立即賣掉手中股票。
1、英達的倉位比較小，先等到年報再說；
2、即便英達確實在虛構利潤，我估計這個遊戲還可以暫時玩一下，還不至於馬上崩盤。IPO前眾多利益人士以1.6元入股，現價2.7元高出成本70%，相信公司仍有動力做好業績為他們套現鋪路。
3、密切關注以下財務指標：
（1）現金流狀況是否惡化。從2010年-2012年這三年的情況看，現金流與利潤的匹配度還是比較好的，若現金流惡化，需要引起警惕。
（2）來自合營公司或聯營公司的應收賬款是否改善。2013年6月，本集團貿易應收款項包括應收合營公司約78,087,000港元（2012年12月：10,532,000港元）之款項。2013年6月，本集團貿易應收款項包括應收聯營公司款項約19,309,000港元（2012年12月：19,043,000港元）之款項。2013年中報披露，分別於廣東、福建及江蘇三省與當地服務供貨商或投資者成立三間新合營公司，並向四間合營公司銷售四台機組化系列產品，共71,299,000港元。
（3）關注合營公司或聯營公司的利潤貢獻度。截至2011年及2012年合營公司的貢獻比例分別約為0.7%及2.1%。2013年中報披露合營公司的貢獻為虧損160萬港元，估計結算主要發生在下半年，關注年報中這個指標是否改善。
參考文章：英達公路再生(6888)「再生」神技(2): 股東篇
http://realblog.zkiz.com/greatsoup/59545$英達公路再生科技(06888)$