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$秦港股份(03369)$ 的初步分析 港股投資評論

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秦港股份是13年12月12日才上市的次新股。當時公司招股遇冷以下限5.25元定價，集資額約為43億港幣，保薦人為花旗，中金和匯豐。儘管招股時有七家國企捧場成為基石投資者，但難奈何上市後股價一路下跌，最低下探到3.8元左右。秦港目前總股本大約為50億股，按今日價格4.45計算，總市值為224億港幣，而公司H股市值只有37億港幣，除去7大基礎投資者認購的18億港幣，流通市值20億港幣對於全球最大的煤運碼頭來說著實不足。

秦港股份主要的資產就是三個港口：秦皇島港（100％權益），曹妃甸港（5個在建泊位的51％權益），黃驊港（95％權益）。因為曹妃甸港和黃驊港都是在建項目，所以2010年至2012年秦皇島港對收入的貢獻比率分別為100％，99.95％，96.94％（2013年的信息業績報告裡沒有提及，需要等年報出來才能有準確數字，但估計秦皇島港對收入的貢獻在70％以上）。

眾所周知碼頭是一個坐地收錢的行業，只要港口的天然條件和地理位置足夠好，不需要太多經營技巧就可以讓公司成為一家現金牛類型的公司。以下這張圖是秦皇島港，曹妃甸港和黃驊港的地理位置以及與之相連的鐵路。秦皇島港是著名的大秦鐵路的終點，是我國西煤東運的重要節點。曹妃甸港和黃驊港分別跟蒙冀線，朔黃線相連，根據最新的消息，曹妃甸港和黃驊港的擴建已經完成，但目前連接的鐵路還沒有修好，管理層的預期是2014年年中鐵路會連通，兩個港口隨後會開始正式運營。

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秦港的盈利能力非常好，毛利率>40%, 經營利潤率>20%，ROE在15％左右（遠高於同業，但公司的資本負債率>50%）。而且公司現金流非常充沛，上市時公司董事長稱「目前每日現金收入達1600萬元人民幣」，從2013年年報來看此言不虛,公司在過去幾年中經營現金流都超過了報告的利潤。去年以來煤炭價格下跌但公司利潤沒有受到影響，因為公司的盈利模式是根據吞吐量收取「綜合港口服務費」的， 而2013年的總體吞吐量為3.7億噸比2012年上漲8％。

今年1至2月公司煤炭的吞吐量大幅下跌，我想這可能是之前公司股價下跌的原因之一，但根據3月底的信息，公司在一季度吞吐量同比有小幅上漲，這說明3月份港口的吞吐量相當強勁。

公司現在2013年市盈率在10倍左右，由於派息比率達到了90％，息率也有9％，而且公司承諾明年會保持同樣的派息比率。文章開頭提到公司上市融資額才43億港幣，而今年年底派息金額就達到了20億港幣，也就是說如果明年業績符合預期，今年公司上市融來的錢在兩年內要全部分派給股東。這不免讓人對公司上市的目的有些不解，我只能估且相信公司取得上市地位只是政治任務，要麼，公司在未來的日子裡會有更大筆的再融資。

實際上公司的資本需求是最大的隱憂，2014曹妃甸和黃驊港的利潤不會合併報表，但初始運營成本會影響業績，而JPM預測未來5年公司將為曹妃甸港二期和三期以及黃驊二期會有總計200多億人民幣的投入（只有JPM的報告上提及了此數字，官方和其他投行報告沒有提及，我會進一步確認），而公司目前的淨資產也僅僅110多億人民幣而且淨資產負債率超過了100％。由於秦港集團早先尋求過A股上市由於IPO暫停未能成行，所以我只能武斷的推測公司在2015年以後會再次尋求A股上市進行融資。

公司另外的一個風險時大秦鐵路提價後，秦皇島港的成本優勢在降低，同時今年秦皇島港會提高服務費，這會提高公司的毛利率但也可能會造成貨運量到其他港口的分流。

最後公司的7家基石投資者的股份限售期為6個月，股份將於2014年5月解禁，雖然我不預期這些基石投資者短期內會拋售股票，但這也是一個潛在的影響估值的因素。

總體來說秦港股份盈利能力強，增長可期，估值高，分紅好，但負債率高，潛在資本需求高。此公司匯豐，中金，小摩，花旗，瑞銀都有跟蹤，各家目標價均在5.5元之上。但個人建議還是小心觀望為主。