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投中：軟件行業融資持續活躍 IPO退出渠道通暢

http://news.imeigu.com/a/1320731495673.html

隨著我國信息化程度不斷提高，科技軟件行業對社會生活各個領域的滲透和帶動力不斷增強，以信息化為基礎對傳統經濟的改造和提高新興經濟運行效率的經濟結構 調整的內在需求持續提升，使科技軟件行業出現持續高速增長態勢。近年來廣泛受到投資者的關注，尤其是應用軟件領域持續受到投資者追捧。

根據 ChinaVenture投中集團旗下數據庫產品CVSource統計顯示，2008年以來，科技軟件行業融資規模逐年呈現上升趨勢，其中融資規模上升幅 度達168%，2011年至今，科技軟件行業融資案例達35起，接近2010年全年案例數量的73%;融資金額3.4億美元，超過去年全年融資總額，達到 近6年來歷史最高值，整體投資規模上升明顯。(見圖1)。

圖1 2006-2011YTD中國科技軟件行業VC/PE投資規模

以 單筆投資規模來看，2011年科技軟件行業平均單筆投資金額為963萬美元，遠高於2010年的440萬美元。由於科技軟件行業較少的受到宏觀經濟和行業 週期影響，投資者對IT行業的投資逐漸由過去的偏重於硬件設備轉向科技軟件及軟件服務相關行業。今年發生的幾起科技軟件融資案例，相對集中在應用軟件領 域。

以融資企業細分領域來看，2011年至今應用軟件領域以29起案例居各細分行業之首，佔軟件行業融資案例數量的83%。從融資規模來 看，應用軟件領域以2.7億美元佔比83%，仍然居科技軟件各行業之首，軟件產業其他與軟件外包行業以4534萬美元和2238萬美元融資規模分別佔比 13%、7%。2011年9月1日，保騰創投、邦信資產、中國高新投資、海通開元等認購北京華勝天成非公開發行股票，累計投資5161萬美元的案例就來自 於應用軟件領域，這起案例也是今年科技軟件行業融資規模最大的一起。

圖2 2011至今中國科技軟件行業VC/PE投資案例數量行業分佈情況

圖3 2011年至今中國科技軟件行業VC/PE投資金額行業分佈情況

表1 2011年中國科技軟件行業企業VC/PE融資規模TOP10

2010 年科技軟件企業在資本市場表現比較活躍，上市數量和融資規模都呈現大幅增長趨勢，上市數量和融資規模分別較2009年增長250%和248%，均達到歷史 最高水平 。2011年至今，該行業已有8家企業實現IPO，融資規模達6.7億美元，超過2010年之外的其他年份(見圖4)。2011年1月25日，萬達信息 (300168.SZ)在深交所創業板掛牌上市，發行股票3000萬股，每股發行價28元，共募集資金8.4億元，該起案例也是今年科技軟件行業融資規模 最大的一起案例(見表2)。

圖4 2006-2011YTD中國科技軟件行業企業IPO融資情況

表2 2011年中國科技軟件行業IPO融資案例

軟 件行業的投資退出方面，也一直保持較為通暢的境內外退出渠道。從行業平均退出回報率來看，2009年至今，行業平均退出回報率逐年上升，趨勢明顯。 2009年的平均回報率為5.05，2011年至今該行業的平均回報率上升至10.18，增幅達256%(見圖5)。2010年12月22日，世紀瑞爾深 交所中小板上市，國投高科獲74.95倍退出回報，2011年1月25日，萬達信息深交所中小板上市，上海科投獲52.44倍退出回報，這兩筆高回報退出 分別拉動了2010年、2011年該行業的平均回報率上升。

圖5 2006-2011YTD中國科技軟件行業IPO賬面退出回報率

中介變形記——造假流水線何以通暢無阻

既然有總攬大權進行審批的發審委存在，投行和審計機構常常藉機推卸他們原本應該承擔的審計責任，甚至合夥應付發審委的喜好，反向破解審核密碼。

綠大地造假上市案的爆發，也讓一條由投行保薦人、會計師事務所構成的「造假流水線」曝光於天下，也使得這些資本市場中介機構再次成為了輿論關注的焦點。

有些投行保薦人配合公司包裝，美其名曰「上市輔導期」。輔導過程中，公司在投行保薦人指導下明目張膽地進行包裝，目標就是欺騙公眾投資者——把原本垃圾的公司包裝得光鮮亮麗，並在股市高價發行圈錢。

如果說，保薦人是防範擬上市公司出現虛假信息披露、材料不實的第一道關，註冊會計師事務所就是擬上市公司財務審計中的第二道關。那麼，在現行的新股發行制度中，發審委是把好企業上市信息公允性的最後一關。

但發審委的存在，讓投行和審計機構有機會推卸原本自己承擔的審計責任。既然有發審委總攬大權，投行和會計師事務所做的就不是認真審計發行人的財務信息的真實性，而是合夥應付發審委的喜好，以及通過一系列反向工程來破解發審委的審核密碼。

造假流水線

中介機構「灰色產業鏈」的存在，是對現有新股發行規則的玩弄與輕蔑。

事實上，一些投行和會計師事務所等中介機構，已經形成造假上市的「灰色產業鏈」或「造假流水線」。在綠大地一案中，原上市公司管理層之所以能夠肆無忌憚地造假上市，並在上市後繼續造假，投行保薦人和財務審核機構的多家會計師事務所負有不可推卸的責任。

從綠大地造假過程看，灰色利益鏈中不僅有現存市場制度下利益勾兌的「潛規則」，還有行走於市場邊緣的「財務高手」們對法制和規則的玩弄與輕蔑。

中國註冊會計師協會負責人近日也強調指出，會計師事務所要時刻關注媒體報導，並對媒體質疑所涉及的問題，重新全面評估相關審計證據及審計結論。

據監管部門透露的消息顯示，四川天澄門律師事務所和鵬城會計師事務所均未遵守相關法律和會計業務規定，而在以虛假原始財務和法律資料編制報表之後，承擔審計責任的深圳鵬城和中和正信會計師事務所在現場審計過程中的違規操作，最終為虛假財務數據打開了「一路通行」的綠燈。

南方週末記者在造假案調查過程中發現，由於保障財務數據真實性的關鍵審查環節「現場審計」一直被牢牢地掌控在「造假軍師」龐明星個人手中，使其得以利用各中介機構的失職與疏忽，從容「包裝」一系列造假數據，並最終騙過了監管部門和市場投資者。

而在案件曝光後，除了對造假當事人的懲處之外，追究中介責任的呼聲也成為市場共識。這一幕場景，不能不令人想起十年前「銀廣夏上市造假」案曝光後，為證券中介行業所帶來的巨大震盪。

2000年前後銀廣夏案的曝光，不但直接導致了當時名列國內五大會計師事務所之一的深圳中天勤會計師事務所解體，而且引發了一系列包括中介監管及會計制度方面的重大變化：包括全面引入國際會計準則、強化註冊會計師協會管理職能等等。

而在事隔十年之後，再度曝光的綠大地造假上市案，儘管與銀廣夏造假上市性質相同，但是從造假操作到最終曝光，其間依然有著大量細節上的差異。仔細分辯這些差異，可以看出過去十年裡中國證券市場監管的進步與不足。

首先是在造假主體上，銀廣夏一案是由會計師事務所執業人員直接參與造假，而在案件爆發後的媒體調查中，更顯示出這一造假模式，是當時市場中介機構中所流行的「潛規則」。

一位資深會計業人士向南方週末記者表示，當時「造假上市」模式的流行，既跟當時「為國企解困」的證券市場管理思路有關，也跟當時會計規則不完善有很大關係。

該市場人士表示，自己在香港多年執業過程中，既學過英國的會計準則，又學過美國會計準則，但第一次到內地從事B股上市業務時，卻發現自己「根本看不懂」內地會計準則與要求。

他發現當時國內通用的「蘇聯式」會計準則，不但與國際會計準則無法接軌，而且完全無法反映出市場化企業的真實運作情況。南方週末記者亦有發現，在 2000年前後查看多家A+H股上市的企業財務資料時，發現A股報表資料極其粗略且漏洞百出，而遵照國際會計準則編制的H股財務數據，則清晰地反映出了企 業經營的各種動態與細節。

而到2003年之後，中國證券市場開始大力推進上市公司會計準則與國際標準接軌，最終使得上市公司財務數據成為市場投資者的重要標準。

另一個進步則是，在造假曝光的過程中，銀廣夏一案几乎是由媒體獨立調查曝光，其後再牽出大規模會計造假的「潛規則」。

而在綠大地案中，儘管監管部門在上市時由於失察而任其造假資料通過了層層審核，但在其後續增發過程中，已有所覺察的監管當局及時「推薦」了新的會計 師事務所，最終由該所審計時發現了財務造假跡象。直到監管機構大規模進駐調查，綠大地造假案才最終引發市場關注和媒體跟進。在地方法院的一審判決之後，證 監會還專門召開發布會，公開了更多未被一審認定的細節。

造假何以通過層層審核

目前新股發行重重審批環節存在結構性缺陷。每個審核環節都以為其他環節能堵住漏洞，結果卻造成了大規模的造假行為一路通行。

不過，貫穿兩次上市造假案的核心運作模式——行政審批制度下的權力尋租並未從根本上受到扼制。

在市場制度與規則日益完善的過程中，「資本高手」們對社會財富的掠奪也更具隱蔽性和專業性，而身為市場信用承擔者的中介機構及相關專業人士，在其中所發揮的作用也日益明顯。

在綠大地一案中，造假主體實質上是公司管理層和帶著審計項目屢屢「掛靠」不同會計師事務所的龐明星，而這一「項目掛靠」模式本身就已經違反了相關行業管理規範，只是由於各級監管機構的縱容，才得以實現。

從這個意義上說，綠大地案也凸顯目前新股發行中重重審批環節的結構性缺陷。每個審核環節都以為其他環節能堵住漏洞，不必自己來「做惡人」，甚至因利益關係而「睜隻眼閉隻眼」，而最終卻造成了大規模的造假行為一路通行，讓卻市場投資者和社會各方付出了沉重的「埋單」代價。

這一現象並非中國證券市場所獨有，上世紀80年代初曾在香港證券市場引起巨大轟動的「佳寧案」就是一個類假的案例。

香港上市公司佳寧置業因財務造假最終倒閉一案，直到2001年底才最終審結。其間涉及的貪污詐騙款項達66億元，訴訟費高達2億多港元，整個案件的 調查過程長達17年，審查資料數百萬份，調查和追緝範圍遠及三大洲十多個國家，創下了目前世界司法領域裡的一系列「吉尼斯世界紀錄」。

在佳寧案爆發近20年後，案發時任香港證券監管專員的霍禮義專門寫了一本書回顧此案的來龍去脈。

霍禮義在書中指出，在佳寧造假案中，當時的佳寧董事長陳青松及其團隊「顯然還缺乏市場經驗」。而專業的顧問們，包括券商、律師事務所和會計師事務所「對事件的發展起著實質性的作用」。

在以虛假交易粉飾的商業帝國最終崩潰後，陳青松為此付出了近20年的牢獄生涯。今天綠大地的董事長何學葵及其「專業顧問們」，又將面對著怎樣的結局？

【方舟評論】高速通暢和民眾受惠，一個都不能少

由是，分成了似乎「勢同水火」的兩派。一派是部分經濟學家和一些車主，主張收費治堵；另一派是龐大的網友群體，主張免費惠民。其實，這兩種觀點都可以對，如加以合適的澄清與界定，可實現合二為一，做到既讓高速通暢，又讓民眾受惠，效率與公平兩得其便，社會皆大歡喜。

先找高速堵車的原因。第一，取消了價格準則，的確會導致爭用資源的競爭更激烈。比如，在車主多年呼籲下，北京2011年7月1日減免了機場高速收 費，結果交通流量劇增，進城速度降低63%。第二，走高速的車主，除了對高速通行的顯性需求外，還有對優良治理的隱性需求。有調查發現，兩地之間有收費高 速，也有免費普通道路，但即使高速上的車已太多，速度比普通道路沒啥優勢，許多人仍選擇上高速，蓋執法人員很難在高速上攔車亂罰款。第三，一些車主的不良 行車習慣，如隨意變道、亂停及變道不亮燈等，較為常見，會造成本不應有的堵車。後兩個因素，一個增加了對高速的額外需求，一個相當於減少了高速的供給。

高速公路的主要功能是高速順暢通行，別說擁堵，就是速度降低到與普通公路相當，都已產生「租金消散」，讓高速路的價值大大降低。為爭奪免費的高速通 行權，車主仍是要花費代價的：耗費在堵車上的時間沒有經濟產出；車輛多時交通事故發生的幾率更高。這些代價是社會財富的淨損失。

正是認識到了擁堵的「租金消散」本質，眾多國外城市採用了收取進城費的策略，形成的激勵是對驅車進城有剛需的人出錢，對省錢有剛需的人要麼不進城， 要麼使用公共交通進城。倫敦街道狹窄，但收取進城費後，擁堵消失了。類似的，對高速通行權收費，形成的激勵是對高速有剛需的人出錢，對省錢有剛需的使用普 通道路。要知道，價格篩選的是需求，不是貧富，一個孩子等著分娩的孕婦對高速是最剛需的！

在倫敦等城市，如果說使用公共交通進城是政府提供的基本保障，對公眾免費，那麼驅車進城就是「奢侈品」，要收費。如果普通道路通行權被界定為應由政 府埋單的公共服務，那麼高速通行權一律由政府長期免費提供，不現實。高速公路和普通道路兩者各得其所，才能確保公平與可持續性。所以國務院出台的高速公路 免費通行也僅限於節假日，收費是規則，免費是例外。

或有人問：高速收費了，但民眾受惠體現何在？

目前中國高速公路建設大部分採用BOT模式：由路橋公司投資修建，政府授予其一定時限的特許經營權，期滿後移交給政府。這一模式本身可圈可點，令中 國高速里程數劇增。但在公眾知情和公眾參與闕如的前提下，可創設出相當大的尋租空間，路橋企業的特許經營權價值取決於高速通行權價格與收費年限，其間的 「自由裁量度」相當大。2011年年報顯示，滬深兩市13家高速公路上市公司平均毛利率為56.08%，最高的重慶路橋達91.14%，同期公眾心目中的 暴利行業房地產平均毛利率不過為39.38%。

如果在高速公路BOT招標過程中，確保公眾知情參與及公眾代表監督與決策，從而確保嚴格履行自由公平競爭的原則與程序，那路橋公司的收益除了平均回 報和一定的風險溢價外，不會有什麼暴利。當預期的總收入遠遠超出修築與運營成本時，路橋公司得支付額外的對價，要麼預先一次性付給政府，要麼收費由雙方分 成。

從這點看，民眾直覺上要削減路橋公司的暴利，是有根據的，只不過，直接免費是損人不利己。將原本屬於公眾的利益以公眾知情參與的方式令公眾受惠，才是可取之道。

這將是一筆巨款，令公眾受惠的方式很多，如可以用來給大家減個人所得稅與社保稅，或者提供均等化的基本社會保障。在路橋公司收費期滿後，高速通行費還可不可以收？當然可以，但也要確保公眾知情、公眾參與和公眾受惠。

當下，公共輿論和公共空間正在發育，政府也在傾聽民意，但對公共議題的討論在水準和氛圍上仍有提高空間。某些專家不要昧於對國情約束的瞭解，鼻孔朝天講學理，「裝外賓」。媒體也要專業化，不能迎合和放大民粹情緒。為民請命，要研究如何讓民眾真正受惠。