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新匯改周年:人民幣國際化棋行中局

自2005年以來近10年時間里,市場對人民幣匯率維持單邊升值預期,這導致市場預期與人民幣實際匯率水平出現一定偏差,人民幣匯率中間價在較長時間里偏離市場匯率幅度不斷增加。

為增強中間價的市場化程度和基準性,2015年8月11日,央行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制。而這一在人民幣匯率改革進程中具有里程碑意義的事件,至昨日正好過去一年時間。

一年來,中間價形成市場化程度明顯提高,基準地位進一步增強;境內境外匯率差價不斷收窄,資本流出壓力得到明顯緩解;在這一過程中,央行與市場及時、透明的溝通獲得廣泛認可。

但與此同時,正如中國金融四十人論壇(CF40)高級研究員、國家外匯管理局國際收支司前司長管濤所言,人民幣匯率形成市場化仍是一盤沒有下完的棋,改革還需要進一步深化。市場對於人民幣匯率波動容忍度有待提高,而納入SDR貨幣籃子後,人民幣如何切實增加作為儲備貨幣、投資貨幣的屬性,值得深入探索。

匯改一周年效果顯著

8月11日,人民幣對美元中間價報6.6255,較上一交易日上調275個基點,幅度為0.41%,創6月23日以來最大。從昨日市場表現來看,面對較大幅度的中間價調整,市場並未出現明顯波動。經過一年的努力後,中間價形成的市場化程度有了顯著提高。

去年8月11日,央行在進一步完善中間價報價機制聲明中提出,人民幣兌美元匯率中間價報價要參考上日收盤匯率,以反映市場供求變化。

隨後,2015 年 12 月 11 日,中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數(CFETS),強調要加大參考一籃子貨幣的力度,以更好保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。目前,人民幣匯率指數已經成為官方和市場判斷人民幣匯率水平的最佳依據。

2016年5月6日,央行首次對外公布了一直以來頗為“神秘”的人民幣中間價定價機制,從此市場對於判斷每日中間價走勢變得更加有跡可循,避免因中間價偏離市場預期而出現大幅波動。

在中間價市場化程度提高的同時,其基準地位也得到進一步增強。

管濤表示,在匯改之前,境內銀行間市場人民幣兌美元交易價(CNY)較大偏離中間價,且長期在貶值區間,匯率中間價的代表性不強。甚至如果進一步擴大匯率浮動區間,交易價持續偏離中間價達2%以上,這可能構成雙重匯率安排,涉嫌違背國際貨幣基金組織協定第八條款的一般義務。

但“8•11”新匯改之後,交易價相對中間價,以及開盤價相對中間價的偏離趨於收斂,且交易價和開盤價圍繞中間價上下波動。新匯改以來到2016年6月底,銀行間市場人民幣兌美元交易價相對當日中間價的最大波幅日均為0.22%,遠低於2015年初至匯改前夕日均1.53%的水平。這表明中間價反映的市場信息已經較為充分,其基準地位得到加強。

此外,新匯改前,境內與境外市場人民幣匯率存在較大差距,使得套利現象時有發生,隨著外匯市場的不斷完善,今年來境內境外匯率差價明顯收斂。

統計顯示,在新匯改後直至2015年年底,境內外日均差價達到440個基點,有時境內外差價達上千點以上。

去年12月23日,中國央行發布公告稱,為加快外匯市場發展,推動市場對外開放,自2016年1月4日起,銀行間外匯市場交易系統每日運行時間延長至北京時間23:30,人民幣匯率中間價及浮動幅度、做市商報價等市場管理制度適用時間相應延長。

夜盤的啟動,有效增強了境內與境外人民幣市場的銜接。今年來,上半年境內外日均差價收窄為161個基點,反映出人民幣匯率預期的改善,同時有效抑制了跨市場套利。此外,在境內外匯率差價縮小的同時,還消除了人民幣加入SDR籃子貨幣在人民幣匯率取值方面的技術障礙。

與此同時,進一步引入合格境外主體。符合一定條件的人民幣購售業務境外參加行經向中國外匯交易中心申請成為銀行間外匯市場會員後,可以進入銀行間外匯市場,通過中國外匯交易中心交易系統參與全部掛牌的交易品種。人民幣購售業務交易品種包括即期、遠期、掉期和期權,境外主體應在人民幣購售業務項下依法合規參與銀行間外匯市場交易。

值得註意的是,新匯改後,人民幣此前單邊升值預期的打破導致境內出現一定資本流出壓力,但隨著人民幣匯率波動日趨平穩,這一壓力得到有效緩解。

管濤表示,自2014年二季度起,我國就開始呈現資本外流壓力。“8•11”新匯改後,受貶值預期影響,“藏匯於民”與“債務償還”渠道疊加,資本外流加速。

但進入2016年以來,隨著國內經濟企穩、美元匯率回調,以及匯率預期和資本流動管理加強,我國資本流出勢頭有所減緩。2016年一季度,國際收支口徑的資本凈流出1234億美元,環比下降26%。上半年,反映外匯市場供求關系的銀行即遠期結售匯逆差合計1726億美元,環比下降59%。外匯儲備規模下降勢頭減緩甚至回升,對穩定市場預期起到了積極作用。

在新匯改帶來的累累碩果背後,都離不開央行與市場溝通力度的明顯增強。

業內人士普遍認為,新匯改是對我國央行市場預期管理能力的極大考驗。從初期的少說多做,到後來的邊做邊說,央行在市場溝通方面做了大量卓有成效的工作。

瑞銀大中華區首席投資總監及中國首席經濟學家胡一帆對《第一財經日報》記者表示:“管理浮動匯率對於央行來說也是全新的挑戰,但經歷了去年‘8•11’新匯改和今年1月份兩輪大幅波動後,可以明顯看出央行的管理更加有經驗,采取順勢而為的策略。”

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌近日也表示,當前人民幣的匯率機制已經逐漸贏得公信力。“新匯率機制的公信力逐漸提升的主要原因,一方面是央行的市場溝通有顯著的改善,匯率政策的闡述與每日中間價基本一致,同時進一步強化關於資本流出相關規定的執行。”

央行在完善人民幣匯率機制上的一系列改革,也獲得了國際市場的認可。在今年6月召開的第八輪中美戰略與經濟對話上,美方對於人民幣匯率話題的關註度明顯“降溫”,央行副行長易綱還透露,中國將向美國提供2500億元人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度,不久還將在美國設立人民幣清算行,意味著人民幣國際化取得重要突破。

國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德也曾公開表示:“非常感謝周先生,我們提出擔憂後,他非常迅速地采取行動,加強了與市場的溝通。”

人民幣國際化任重而道遠

隨著今年10月1日人民幣正式加入SDR貨幣籃子日期的臨近,越來越多的學者認為,“後SDR時代”將有更多利好消息維穩人民幣匯率。但與此同時,在人民幣國際化不斷前進的道路上,人民幣如何更好地發揮儲備貨幣、國際投資貨幣的作用,仍然任重而道遠。

作為國際貨幣之一,管濤認為首先市場對於人民幣匯率波動的容忍度有待進一步增強。

長期以來,不論海內還是海外,不論市場還是政府,都習慣了人民幣匯率只能漲不能跌,甚至把人民幣匯率的重要性等同於美元利率,視作世界經濟的兩塊“壓艙石”。結果,“8•11”新匯改觸發了預期自我強化、自我實現的貶值惡性循環。

實際上,加快資本賬戶開放和推進人民幣國際化進程是我國既定的改革目標,那麽增加人民幣匯率彈性就是其中應有之意。“成熟的市場必須要有成熟的市場參與者。唯有市場能夠走出人民幣匯率只能漲不能跌的‘魔咒’,以平常心看待人民幣匯率的漲漲跌跌、雙向波動,而不是對匯率漲跌做道德判斷和過多解讀,那麽人民幣匯率市場化才能夠克服‘水土不服’,最終走向‘清潔浮動’的理想彼岸。”管濤說道。

此外,越來越多的業內人士呼籲,作為國際國幣,人民幣的投資屬性有待進一步加強。

匯豐德國資本市場人民幣業務負責人Sven Juergensen在接受《第一財經日報》記者采訪時表示,人民幣國際化經過多年的發展,目前在德國等歐洲地區主要發揮著貿易貨幣、投資貨幣,以及儲備貨幣三個功能。

“目前把人民幣作為貿易貨幣這個階段在德國已經基本完成了,而第三個階段,將會在今年10月份人民幣正式納入SDR貨幣籃子後實現儲備貨幣功能,這使得人民幣在未來國際經濟中起到更積極的作用。”Sven Juergensen說道。

但同時,他告訴本報記者,人民幣在第二階段所表現出的投資貨幣屬性目前仍停留在理論階段。“我們了解到很多歐洲的投資者都希望中國銀行間的債券市場能真正的開放,就像進入世界上其他債券市場一樣的方便”。

中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚近日也提出,從資本與金融交易來看,目前最大的問題是缺乏足以和歐元、美元、日元等相抗衡的人民幣金融資產,“國內金融市場的不發達是阻礙人民幣國際化最重要的因素。”他說。

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811汇改周年记:一盘没有下完的棋

http://www.xcf.cn/tt2/201608/t20160812_775888.htm

http://www.xcf.cn/tt2/201608/t20160812_775888.htm 1994年汇率并轨,我国就确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。让市场供求在汇率形成中发挥越来越大的作用,是人民币汇率形成机制改革既定的方向。2015年8月11日,优化银行间外汇市场人民币兑美元中间价报价机制,这推动人民币汇率形成市场化又迈出了关键一步。

  

  迄今,“8.11”汇改已历时近一年时间,初步实现了提高中间价市场化程度和基准地位的改革目标,抵御了资本流动逆转的冲击,成绩来之不易。但人民币汇率形成市场化仍是一盘没有下完的棋,改革还需要进一步深化。 

  “8·11”汇改取得的主要成效 

  中间价形成市场化程度提高。2015 年 8 月 11 日,强调人民币兑美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率,以反映市场供求变化。2015 年 12 月 11 日,中国外汇交易中心发布人民币汇率指数,强调要加大参考一篮子货币的力度,以更好保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2016年2月,在央行与14家报价商深入、充分沟通的基础上,明确了“上日收盘价+一篮子货币汇率变化”的现行人民币兑美元汇率中间价定价机制。 

  据有关银行人士披露,在新的定价机制下,中间价与各家行的整体报价平均值差距越来越小,各家行报价之间的差距也越来越小,这体现出中间价形成机制的市场化和透明度越来越高。在当前形势下,这套报价机制较好兼顾了既要稳定汇率预期、又要增加汇率弹性,既要防风险、又要推改革的目标。 

  中间价基准地位进一步增强。汇改之前,境内银行间市场人民币兑美元交易价(CNY)较大偏离中间价,且长期在贬值区间,汇率中间价的代表性不强。甚至如果进一步扩大汇率浮动区间,交易价持续偏离中间价达2%以上,这可能构成双重汇率安排,涉嫌违背国际货币基金组织协定第八条款的一般义务。 

  “8.11”汇改之后,交易价相对中间价,以及开盘价相对中间价的偏离趋于收敛,且交易价和开盘价围绕中间价上下波动。“8.11”汇改以来到2016年6月底,银行间市场人民币兑美元交易价相对当日中间价的最大波幅日均为0.22%,远低于2015年初至汇改前夕日均1.53%的水平(见图1)。这表明中间价反映的市场信息已经较为充分,其基准地位得到加强。 

  图1:2015年1月1日-2016年6月30日人民币兑美元交易价相对中间价最大波幅

资料来源:中国外汇交易中心

资料来源:中国外汇交易中心

  境内境外汇率差价趋于收敛。受贬值预期影响,“8.11”汇改当日至当年年底,境内外日均差价440个基点,有时境内外差价达上千点以上。进入2016年以来,上半年境内外日均差价收窄为161个基点(见图2),一定程度反映了人民币汇率预期的改善,并抑制了跨市场套利。同时,境内外汇率差价缩小,还消除了人民币加入特别提款权(SDR)篮子货币在人民币汇率取值方面的技术障碍。 

  图2:境内外日均汇率差价(单位:个基本点)

资料来源:路透社

资料来源:路透社

  央行市场沟通能力得到锻炼。我国外汇市场已具有明显的多重均衡特征,市场预期对于跨境资本流动、人民币汇率走势具有重大影响。“8.11”汇改是对我国央行市场预期管理能力的极大考验。从初期的少说多做,到后来的边做边说,央行在市场沟通方面做了大量卓有成效的工作。 

  2016年前4个月,人民币兑美元汇率阶段性企稳后,5月起又重新走低,但并没有像前两次那样引起海内外市场震荡,国内股市延续自我修复、自我调整进程。因为市场理解,这一轮人民币汇率调整,主要是因为美联储加息预期和英国脱欧公投推动的美元走强所引起的,而不是货币竞争性贬值。据报道,7月21日,美国财政部官员公开表示,人民币近期下跌并非受政策驱动,中国试图阻止人民币进一步贬值,而非操纵汇率,让人民币走软。 

  6月份,境内人民币市场汇率CNY突破6.60甚至盘中见到6.70元人民币/美元,但当月,央行外汇储备余额不减反增134亿美元,5月份减少279亿美元;央行外汇占款减少977亿元人民币,虽然较前两个月每月500多亿元的水平有所增加,却远低于一季度每月平均3391亿元的水平(见图3)。 

  国际社会对于中国政府在市场沟通和预期管理方面所做的工作也给予了高度评价。国际货币基金组织春季年会期间,总裁拉加德对中国记者表示:“非常感谢周先生,我们提出担忧后,他非常迅速地采取行动,加强了与市场的沟通。” 

  图3:2014年1月-2016年6月央行外汇储备和外汇占款变动(单位:亿美元;亿元人民币)资料来源:中国人民银行资料来源:中国人民银行

  外汇市场建设取得新的进展。虽然汇改后境内外汇市场经历了一些震荡,但推进外汇市场发展的步伐没有停滞。“8.11”汇改以来,我国开放境内银行间外汇市场,便利境外机构到境内进行人民币外汇兑换和汇率风险对冲,更好支持人民币加入SDR篮子货币;在拓宽境内外市场主体交易渠道的基础上,延长银行间市场交易时间,促进境内外人民币汇率趋于一致;增加公布人民币汇率参考汇率,进一步提高市场汇率形成效率,方便市场汇率风险管理与财务核算;建立外汇市场自律机制,提高外汇市场交易规范化水平,促进市场有序运行。 

  资本账户开放迈出新的步伐。根据跨境资本流动形势的发展变化,在继续推个别资本交易项目双向开放的同时,重点推资本流入方向的交易及汇兑开放。如期推出内地香港两地基金互认业务;进一步开放境内银行间债券市场;简化本外币境外合格机构投资者的外汇管理;推广跨境本外币融资宏观审慎政策;跨境人民币支付系统(CIPS)第一期正式投入使用;研究推出深港通和沪伦通业务;放宽乃至取消资本项目外商直接投资资本金结汇和外债结汇限制。 

  2015年,我国实现部分可兑换以上的资本交易项目达37项,比例提高至92.5%,不可兑换项目仅剩3项(包括非居民境内发行股票类证券、非居民境内发行货币市场工具、非居民境内发行衍生工具和其他工具),较2009年72.5%的可兑换水平有了较大幅度的提升。 

  2015年底,国际货币基金组织认定人民币符合“可自由使用货币”标准,并批准从2016年10月1日起正式纳入SDR篮子货币,这是对我国人民币汇率市场化改革和人民币可兑换国际化进程的肯定与鞭策。6月29日,英国脱欧公投通过后不久,中国财政部在香港成功发行140亿元人民币计价的国债,这反映了在主要货币金融资产普遍低收益甚至负收益情况下,高收益人民币金融资产对国际投资者的吸引力。 

  宏观审慎管理做了新的尝试。上次亚洲金融危机期间,为应对资本流出、汇率贬值压力,在人民币经常项目可兑换的背景下,我国通过启用进出口报关单联网核查系统,增强了经常项目汇兑真实性审核的技术手段,堵住了假报关单进口骗汇的漏洞。 

  这次,配合“8.11”汇改之后“稳汇率”工作的需要,当局尝试引入了一系列宏观审慎措施,加强对跨境资本流动的逆周期调节,包括:对远期购汇性质的衍生品交易征收外汇风险准备、对境外在境内人民币存款征收存款准备金、对境外人民币业务参加行到境内平盘提高交易手续费率,等等。这是在开放条件下进行跨境资本流动管理的一种探索,坚持以市场化的、价格的手段调节跨境资本流动,符合国际惯例。 

  资本流出压力得到一定缓解。自2014年二季度起,我国就开始呈现资本外流压力。“8.11”汇改后,受贬值预期影响,“藏汇于民”(反映在金融账户“资产”项下)与“债务偿还”(反映在金融账户“负债”项下)渠道叠加,资本外流加速(见图4)。进入2016年以来,随着国内经济企稳、美元汇率回调,以及汇率预期和资本流动管理加强,我国资本流出势头有所减缓。 

  2016年一季度,国际收支口径的资本净流出1234亿美元,环比下降26%。上半年,反映外汇市场供求关系的银行即远期结售汇逆差合计1726亿美元,环比下降59%;其中,一季度逆差合计1455亿美元,二季度逆差合计271亿美元,二季度环比回落了81%(见图5)。上半年,外汇储备余额减少1252亿美元,环比下降66%;其中,一季度减少1178亿美元,二季度减少74亿美元,二季度环比回落了94%(见图3)。外汇储备规模下降势头减缓甚至回升,对稳定市场预期起到了积极作用。 

  图4:2014年一季度-2016年一季度资本流动情况(单位:亿美元)资料来源:国家外汇管理局资料来源:国家外汇管理局

  图5:2011年1月-2016年6月境内外汇供求状况(单位:亿美元)资料来源:国家外汇管理局资料来源:国家外汇管理局

  深化改革面临的主要挑战汇率波动容忍度有待进一步增强。长期以来,不论海内还是海外,不论市场还是政府,都习惯了人民币汇率只能涨不能跌,甚至把人民币汇率的重要性等同于美元利率,视作世界经济的两块“压舱石”。结果,“8.11”汇改触发了预期自我强化、自我实现的贬值恶性循环。实际上,加快资本账户开放和推进人民币国际化进程是我国既定的改革目标,那么增加人民币汇率弹性就是其中应有之意。 

  成熟的市场必须要有成熟的市场参与者。浮动汇率制度下,汇率是能涨能跌、能上能下的。唯有市场能够走出人民币汇率只能涨不能跌的“魔咒”,以平常心看待人民币汇率的涨涨跌跌、双向波动,而不是对汇率涨跌做道德判断和过多解读,那么人民币汇率市场化才能够克服“水土不服”,最终走向“清洁浮动”的理想彼岸。 

  中间价定价机制有待进一步完善。2016年上半年,人民币兑美元中间价仅下跌2.1%,市场价仅下跌2.3%,而外汇交易中心(CFETS)、国际清算银行(BIS)和SDR口径的三个人民币汇率指数却分别下跌了5.9%、5.5%和3.1%。人民币双边汇率基本稳定,而多边汇率调整幅度较大。 

  出现这种情形,与人民币汇率中间价报价机制的设计有关。根据现行报价机制,每日银行间市场开盘前,做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况,计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度,并将之与上日收盘汇率加总,得出当日人民币兑美元汇率中间价报价。在目前市场环境下,银行间市场外汇供不应求通常导致收盘价相对当日中间价贬值,国际上美元汇率走强又导致篮子货币指向人民币兑美元贬值,从而形成了双贬驱动机制。 

  反过来,如果未来遇到国内外汇供大于求、国际上美元汇率走弱的情形,又可能对人民币汇率形成双升驱动机制。另外,正如周小川年初接受专访时指出的,对于一篮子货币的参考程度,也是逐渐提高的过程,同时未来的机制设计还可跟随宏观经济走势和外汇供求关系而不断调整。 

  市场沟通技巧有待进一步提高。汇改以来,央行在实践中不断总结提高,加强和改进市场预期引导取得了长足进步。然而,市场沟通、预期管理“没有最好、只有更好”。首先,本身对于同一个问题,可能有不同的角度、不同的看法,很难讲用那种角度和看法与市场沟通更好,尤其是政府内部本身意见就不统一的时候。其次,市场沟通总会面对不同的受众,大家需求不同、角度各异,舆论引导难以面面俱到、众口难调。 

  再次,任何政策选择总是有利有弊,因此,政府无论怎么做,市场都不可能完全满意,都可能会受到市场批评。最后,提高政策和数据透明度本身也是成本的。例如,由于汇率中间价的形成机制过于透明,现在市场可以预先判断人民币汇率的调整方向甚至具体水平。6月30日,路透社报道央行准备年底让人民币汇率贬到6.80元人民币/美元,据说就是某市场人士根据央行的中间价定价公式,做一些情景假设后推算出来的。央行不得不立即出来辟谣,以平息市场波动。 

  资本流动管理有待进一步改进。理论上讲,应对资本流动冲击,无非就是汇率浮动、外汇干预、资本管制三类外汇政策工具。前者负责价格出清,后二者负责数量出清。我们不可能既不想动汇率,又不愿动外汇储备,还不想用管理手段(笔者称之为应对资本流动冲击的新“不可能三角”)。 

  这次应对资本流出的冲击,我国是三个工具一起使用,其中资本流动管理是一个重要手段。关于资本流动管理,除了引入宏观审慎措施和放松资本流入与结汇限制外,还通过加强银行结售汇和跨境人民币业务真实性审核来平衡资本流出压力(见表1)。这基本没有改变现行法规,兑现了中国政府不重走资本管制老路的承诺。然而,柔性的窗口指导多、硬性的法规文件少,影响政策透明度和依法行政。这可能抑制国际资本流入的热情,同时加大执法的随意性和风险性。 

  表1:2014年下半年以来中国应对资本流出压力的外汇政策选择资料来源:作者整理资料来源:作者整理

  货币政策独立性有待进一步加强。开放经济的“三元悖论”告诉我们,在货币政策独立、本币汇率稳定和资本自由流动之间,最多只能实现两个目标。正如周小川行长在G20上海会议的记者招待会上所指出的,作为一个经济大国,中国的货币政策主要是考虑国内宏观经济的整体情况,而不会是过度基于外部经济或者资本流动来制定我们的宏观经济政策。这明确了在“稳增长”与“稳汇率”目标冲突时,国内货币政策是“稳增长”优先。 

  记者会后不久的3月1日,根据基本稳健、略偏宽松的货币政策取向,我国央行再次降准、降息。然而,为支持人民币汇率稳定,抛售外汇储备造成的央行外汇占款减少,无疑会对货币政策独立性造成一定干扰。同时,在产能过剩、通货紧缩趋势下,货币政策有效性本身也会因为陷入“流动性陷阱”而受到制约。 

  另外,独立的货币政策需要有锚,过去人民币兑美元汇率就扮演了货币锚的角色,起到了引导市场预期的作用。现在放弃这个目标,而没有建立起新的市场可信的替代锚,独立的货币政策就难以充分享受汇率浮动带来的好处。 

  (本文作者介绍:中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)

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