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看看美股市場上的博彩概念股

http://news.imeigu.com/a/1312169296544.html

金色的房間，桌面上擺著一摞摞籌碼，荷官（賭場工作的發牌員）熟練的將牌派發到賭客面前，氣氛略顯嚴肅而凝重，原本簡單的翻牌比運氣遊戲，一些忘我的賭客卻慢慢的將牌捲開，讓牌面一點點的顯露出來，似乎整個過程能改變牌桌上的結果。

上面的描述不是電影裡的場景，卻真實地發生在金沙、永利度假村經營的賭場中，本文將根據相關公開資料對博彩業的產業鏈和相關公司的估值做一解讀。

博彩行業生態結構

美股中的博彩公司經營地點主要集中在拉斯維加斯和澳門，拉斯維加1905年建市，30年代內華達州決定讓其賭博合法化，從此拉斯維加博彩行業迅速發展起來，「賭城」之名也就此傳開。

澳門自澳葡政府正式宣佈博彩業合法已有100多年歷史，經歷過壟斷專營到現在多家企業共同競爭，隨著博彩專營權的打破，國際資本進入和大陸經濟發展，2006年澳門博彩收入超越拉斯維加，成為按收入計的全球最大賭城，2010澳門博彩收入達拉斯維加斯的4倍。

博彩行業大體上可以分成三個層次：

博彩設備製造商，主要負責博彩設備和系統的設計、製造、銷售（租賃）以及售後運服務，代表公司有國際遊戲科技（NYSE:IGT）、巴利技術（NYSE:BYI）等

賭場經營者，主要從事賭場度假村的開發和運營業務，代表的公司有金沙集團（NYSE:LVS）、永利度假村（NASDAQ:WYNN）、新濠博亞娛樂(NASDAQ:MPEL)、米高梅 (NYSE:MGM)等。

博彩代理公司，主要分佈在澳門地區，通過從賭場經營者手中承包貴賓廳，與賭場經營者分成獲得營收，代表的公司有亞洲娛樂資源 (NASDAQ:AERL)。

如上圖所示美國拉斯維加斯和澳門在賭場的經營形式上存在一些差異，拉斯維加斯以中場為主，賭客主要在中場投注，賭場經營者直接面對賭客，而澳門的博彩收入主要來自貴賓廳，佔比70%左右，中場佔比30%左右（中場指博彩大廳，一般接待10萬澳元以下的散客）。

與拉斯維加斯的直接經營不同，澳門的貴賓廳主要交予如亞洲娛樂資源這樣的博彩代理公司經營，博彩代理公司從賭場經營者按轉碼數的比例獲得佣金，並通過旗下的疊碼仔（擁有客源關係的代理人）招攬貴賓。

轉碼數指賭客用現金碼兌換泥碼的金額，在澳門賭場經營者發行現金碼給博彩代理公司，同時向賭客發行現金碼，中場接受現金碼投注，而在博彩代理公司承包的貴賓廳賭客必須先用現金碼兌換成等值的泥碼，再用泥碼投注，實際上轉碼數代表著博彩公司和賭場經營者的結算金額。

賭場經營者在博彩產業鏈中扮演著中樞作用，那對於博彩這樣的零和遊戲，賭場經營者如何盈利？

首 先來自賭桌，即賭場經營者和賭客的獲勝概率之差（贏率），不同的博彩項目（主要有桌面項目和老虎機）贏率不同，不同的賭場因品牌和服務的差異贏率也有所不 同，大體上賭場的贏率在4%-8%之間，例如金沙集團澳門威尼斯人的老虎機業務2009年、2010年的贏率分別為7.4%，7.1%，贏率的變化總體上 保持平穩。

其次來自住宿、餐飲、娛樂、零售以及商務會展等其他配套的經營業務，如永利澳門引進了勞力士、阿瑪尼等國際頂級品牌，為賭客提供博彩、住宿、旅遊、餐飲、購物等一站式服務。

美國的博彩業和澳門的博彩業的業務構成比例存在較大差異，在拉斯維加斯來自住宿、餐飲、零售等博彩以外業務佔據較大比重，而在澳門收入的絕大部分來自賭桌本身（其他業務外包）。

例如業務分佈在澳門的新濠博亞娛樂，2010年來自賭場的收入佔毛收入的93.6%，而米高梅來自非賭場業務的收入佔比達一半以上。

二.博彩行業走勢與估值

如 上圖所示（按年末點位計算，100為初始基準點），道瓊斯博彩行業指數走勢與宏觀經濟形勢成較大的相關性，在2007年年末以前，隨著經濟的持續繁榮，博 彩行業指數和S&P500均成上升趨勢，並且博彩行業指數明顯強於S&P500，2008年次貸危機的衝擊下，博彩行業指數快速下滑，全 年跌幅73.3%，而同期S&P500指數的跌幅不到40%。

2009年初至2010年末，在全球經濟刺激計劃和經濟復甦的驅動下，博彩行業指數漲幅高達167.7%，而同期S&P500指數漲幅僅為39.1%。

綜上所示，博彩行業的走勢與全球宏觀經濟形勢高度相關，與基準指數走勢基本一致，但波動性比基準指數更大，在資產組合中扮演著進攻而非防守角色。

博彩設備製造商

博彩設備製造商的營收主要來自博彩設備的出售和後期維護（另外設備商還和賭場經營者採取按盈利分成的模式）、遊戲內容的更新、賭場系統軟件的設計和支持，設備的出售主要取決於新開賭場的數量和原有設備的更新速度，盈利分成的模式主要取決於設備的安裝基數。

據有關數據顯示自2008年以來國際遊戲科技享有新開賭場博彩設備份額40%左右，是巴利技術市場份額的兩倍以上，但面臨著國內博彩市場接近飽和、增長趨勢放緩的影響。

國際遊戲科技2008年、2009年、2010年的營收分別為25.29億美元、21.14億美元、19.87億美元；巴利技術2008年、2009年、2010年的營收分別為9億美元、8.83億美元、7.78億美元，均程小幅下降趨勢。

巴利技術市銷率、市盈率和淨利率均高於國際遊戲科技，巴利技術近三年（2008年7月-2011年7月）累積上漲34.46%，而國際遊戲公司累積下跌18.18%，主要得益與巴利技術淨利率的改善，盈利出現上升，S&P 500同期漲幅為3.2%。

但市場擔心巴利技術來自產品銷售（老虎機和賭場軟件系統等）佔比較高（2010年佔比達63%左右），而按盈利分成的收入佔比較低，隨著賭場經營者資本開支的減少，公司未來不確定性較大。

賭場經營者

美股中按市值排名前四的賭場經營者依次為金沙集團（346億美元）、永利度假村(199億美元)、新濠博亞娛樂（85億美元）、米高梅（75億美元），其2010年的營收分別為68.63億美元、41.85美元、26.42億美元、60.19億美元。

美股中的賭場經營者資產負債率平均水平在61.53%左右，其中米高梅的資產負債率遠高於平均水平，高達84.19%，主要因為city center項目所致，2010年利息開支高達11.14億美元，2010年平均債務金額為173億美元。

米高梅的市銷率只有1.2倍，遠低於其美國同行金沙集團的5.2倍、永利集團的4.4倍。市場擔憂米高梅的流動性問題，其EBITDA/現金利息比率只有1倍，而金沙集團和永利度假村的EBITDA/現金利息比率分別為6.5倍、6.0倍。

因其債務規模較高，我們使用EV/EBITDA企業實體價值模型比較各公司的相對價值，2010年金沙集團、永利度假村、新濠博亞娛樂、米高梅的EV /EBITDA比率分別為19.2倍、18.5倍、19.7倍、16.4倍（EV=市值+債務價值-現金及等價物、EBITDA為未計利息、稅項、折舊及 攤銷前的利潤）。

米高梅EV/EBITDA比率較低部分因為其澳門業務表現不佳，米高梅的澳門業務只貢獻其EBITDA的20%，而2010年永利度假村澳門地區業務貢獻 其EBITDA的76.8%， 不過米高梅中國（米高梅持有IPO後51%的股份）的澳門市場份額保持穩定上升，由2007年的0.18%上升至2010年的8.8%左右。

自 澳門賭場專營權開放後，賭業巨頭們紛紛通過子公司或者合資公司進入澳門，在大陸經濟的發展和簽證的放寬（2010年澳門地區來自大陸的遊客佔比達 53.0%）的驅動下，澳門博彩業增長迅速，2008年-2010年博彩收入增長57.4%，而同期拉斯維加斯的博彩收入卻出現下滑。據摩根士丹利預計 2011年-2015年澳門的博彩收入年均複合增長率達16%，而同期美國只有2%左右。

2008年-2010年金沙集團、永利度假村、新濠博亞娛樂的營收分別增長了56.1%、40.1%、86.6%，而米高梅同期營收卻出現16.5%的下滑，其中新濠博亞娛樂的經營地點全部位於澳門，擁有新濠天地、新濠鋒酒店、摩卡俱樂部等經營場所。

2008年7月-2011年7月間，米高梅出現48.6%的大幅下跌，金沙集團、永利度假村、新濠博亞娛樂分別上漲3.9%、62.6%、160.1%，S&P500同期漲幅為3.2%。

博彩代理商

博 彩代理制度最早開始於澳門旅遊娛樂股份有限公司（澳娛）專營時期（2002年澳娛專營權結束，澳門博彩行業從專營轉為6家企業共同競爭），一般情況下高端 賭客不會使用現金，而是從賭場獲得一定的信用額度，賭完後再按輸贏多少結算，但澳門的賭客絕大部分來自境外，信用體系不完善讓收賬困難程度遠高於美國的拉 斯維加斯。

為招攬來來往往的高端客流和降低收賬成本，博彩代理制度80年代開始在澳門出現，並衍生出博彩代理公司、疊碼仔（代理人）等依靠 佣金生存的澳門博彩代理體系，澳門的賭場經營者也曾嘗試過拉斯維加斯直接面對高端賭客，獲取更大的利潤空間，很快賭場經營者法現根本無法招架來往的賭客， 壞賬激增，最後不得不又請回博彩代理公司。

博彩代理公司從賭場經營者主要基於兩種方式獲取佣金：

1、盈虧分成，即博彩代理公司和賭場經營者共同分享賭桌上盈利或者虧損，賭客贏錢，兩者就共同虧損，賭客輸錢，兩者就一起盈利，如博彩代理公司亞洲娛樂資源與美高梅按43%的共享盈虧。

2、固定比率，即盈虧由賭場經營者承擔，博彩代理公司按轉碼數獲取固定佣金，一般在1.2%-1.3%上下。

2010年亞洲娛樂資源85%以上的佣金收入來自固定比率模式（2011年6月15日，亞洲娛樂資源結束了其在美高梅酒店賭場中的貴賓廳業務，至此亞洲娛樂資源的所有收入都按轉碼數比例）。

雖然盈虧分成模式可能獲得更高的收益，但上市公司更願意選擇固定比率模式，這樣更有利於公司業績的穩定增長。亞洲娛樂資源創始人林文寶在面對《財富》的採訪時開玩笑的講到你不能告訴投資者，這個月運氣不好賭桌上輸錢，所以業績不佳。

博 彩代理公司亞洲娛樂資源2010年7月份登陸納斯達克，股價波動較大，從5美元最高漲至12.41美元，漲幅高達150%左右，主要受業績驅動，2010 年營收較2009年的增長110.04%至1.27億美元，運營利潤較2010年增長139.01%至3729.6萬美元。然後股價又大幅回落至5美元附 近。

亞 洲娛樂資源承包貴賓廳運營業務，並通過旗下疊碼仔（代理人）招攬貴賓，2009年、2010年亞洲娛樂資源向旗下代理人支付的佣金分別佔總營收的 64.7%、60.3%，代理人掌握賭客資源，資源豐富的代理人成為各家博彩代理公司競爭的對象，亞洲娛樂資源旗下的代理人在1500左右，目前澳門島上 活躍著100多家博彩代理公司，絕大部分為非上市公司。

截止2011年7月28日收盤，亞洲娛樂資源市值2.07億美元，2010年營收1.27億美元，淨利潤3296.7萬美元，TTM市盈率4.98倍。

最後

博彩行業的增長最終取決於經濟發展和人們閒暇時間的增長，更具體點講博彩設備製造商的增長空間來自新產品的開發、自身利潤率的提高和賭場經營者資本開支的增長（新賭場的開設和設備更新率的加快）；

賭場經營者需要控制自身的債務規模，提高經營效率（2010年米高梅銷售及管理費用佔比高達45.0%），另外考慮到澳門市場的比重和增速，賭場經營者在澳門的業務表現也將成為各家公司增長的主要因素；

而對於博彩代理商，因澳門博彩業特有生態形式，短期內業務模式將不會有太大改變，業績增長主要取決承包的貴賓廳數量、澳門博彩業的增長和自身經營效率的提高。

（i美股 申文風）