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寧波富邦釋疑：重組不以借殼為目的 未來雙主業運行

今年6月，證監會就修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，關於借殼上市的標準全面細化。新規中對收購標的資產規模的認定涉及五項指標，使得大體量資產並購極易踩上“借殼”紅線。越來越多的重組方案在控股權上倍加小心，以各種交易設計保證控股權不變更、確保不觸發借殼上市。

然而，新規推行在即，針對並購重組的監管也在不斷趨緊，這類交易頻遭市場質疑和監管問詢。一面是精心設計的重組方案，一面是立場堅定的監管風暴：“控股權不變更”是否還能繼續充當規避借殼的續命術?

寧波富邦詳解一致行動關系：不存在規避借殼

寧波富邦於7月11日晚發布了重組預案。公司擬以發行股份及支付現金的方式，購買天象互娛、天象互動各100%股權，分別作價37.5億元、1.5億元。同時擬募集總額不超過18.43億元的配套資金，全部用於支付本次交易現金對價、發行費用及交易稅費。公告稱，資產收購與配套募資互為前提，如任何一項未獲批準或配套資金未能成功募集的，則本次交易兩個部分均不實施。

由於標的資產規模遠超上市公司多項指標，此次重組被市場質疑已踩上“借殼”紅線。公告顯示，天象互娛和天象互動的合計成交額分別占上市公司資產總額、資產凈額的641.23%、8464.8%，大幅超過借殼新規中100%的標準劃定。

與近期頻被質疑規避借殼的並購重組一樣，寧波富邦此次也選擇了死守控制權。

本次交易前，富邦控股為上市公司控股股東，持股占總股本的比例為35.26%。宋漢平等14名自然人股東作為富邦控股經營管理團隊及一致行動人，通過控制富邦控股成為上市公司的實際控制人。交易完成後，富邦控股及其一致行動人合計持有上市公司29.22%的股份，仍為上市公司控股股東。

“控股權未變更，此次交易不構成借殼。”公告稱。但市場疑慮並未就此完全打消。值得註意的是，富邦控股及其一致行動人參與了此次配套募資的認購。而根據證監會今年6月針對發行股份購買資產和配套募資的相關問答，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時應該剔除計算。

按此規定計算，富邦控股交易後直接持有上市公司比例為13.64%，雖仍為上市公司第一大股東，但與交易對手中華旗匯鼎及一致行動人的12.24%持股比例、何雲鵬10.34%的持股比例的差距都不大。上證所也在此前的問詢函中指出，標的資產核心團隊人員屬於《收購辦法》推定的一致行動人;如果構成一致行動人，其持股比例合計將達到19.94%，超過富邦控股的持股比例，實際控制權將發生變更。

綜上來看，對於寧波富邦是否刻意規避借殼，當前較大的爭議主要或存在兩個方面：上市公司控制權是否因實際主業、董事會構成、管理層控制等變化而發生實際變更;交易對方間是否存在未披露的一致行動關系，進而導致交易對手的實際持股比例超過現任大股東。

8月2日，寧波富邦在上海證券交易所召開重組媒體說明會。中證中小投資者服務中心副總經理徐明在提問進一步提出，標的資產的控制人何雲鵬及其他股東等6人，可能會因存在利益關系，以及共同受讓標的資產股權、持有標的資產、轉讓標的資產、參加寧波富邦的增發等協調性動作而被監管層認定為一致行動關系。

長江證券承銷保薦代表、財務顧問主辦人王茜對此表示，何雲鵬及其他股東等6人在角色和身份、是否參與公司運營上存在差異性。此外，上述共同投資行為是由於標的資產在上一次重組失敗後，上述6人高管團隊以各自持股成立合夥企業，打造持股平臺以激勵管理層，“此次投資行為不是構築新的利益關系，而是在現有持股上做調整。在推進此次重組中，前次股權激勵計劃不再實施，因為有了隨後的共同股權轉讓行為。”

針對主業和利潤結構等其他認定標準是否生變、是否會引發控制權實質性變更，《第一財經日報》在現場向上市公司提問。寧波富邦董事長鄭錦浩表示，未來上市公司將推進鋁加工和遊戲產業雙主業運行，不會剝離原有主業，上市公司董事會未來也會以原有成員居多。此外，上市公司實際控制人、富邦控股集團董事長宋漢平表示，上市公司此次重組的前提是不借殼、標的資產不得謀求控股地位。

花樣“護權”難遁形

由於控股權未變更而認定不構成借殼上市，在近期的重組方案中頻頻出現。這主要是因為在《重組辦法》修訂並公開征求意見後，收購標的的資產規模極容易踩線，部分交易選擇在控股權上做文章。部分參與方在交易中的持股比例設計得更為精確、巧妙，但這類交易也頻被市場質疑和監管問詢。

修訂後的《重組辦法》參照成熟市場經驗，對於借殼上市中控制權的認定標準，在股本比例的基礎上增加了董事會構成、管理層控制等新的維度。新規還明確指出，上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。

有多位市場人士此前就指出，如果想要在新規之下規避借殼，只剩下保證控制權不變一條險招;包括可以先以重大資產重組置入資產，再通過大股東減持和股權轉讓、簽署一致行動人協議等變更控股權，進而實現規避借殼。但這一過程中，重組方需承擔較大稀釋，同時控制權不穩定。

更重要的是，伴隨新規推行在即，針對重大資產重組中實際控制權的監管審核明顯升級。在多起重組的監管問詢函和反饋意見中，均從董事安排、經營決策、主業和利潤構成等方面進行詳查，以明確名義上的控制權人是否擁有實際控制權。

如何界定實際控制權的變更、如何明確是否刻意規避借殼，各方都等待著規則和監管預期的進一步明確。而部分重組案例的審核結果陸續公布，也不斷透露著監管動向。在7月29日的證監會並購重組委工作會議上，申科股份發行股份購買資產的申請被否，理由之一即交易完成後上市公司實際控制人認定依據披露不充分。

根據此前公告，申科股份擬以21億元收購紫博藍，參與認購配套募資的華創易盛憑借29%的持股比例成為新任控股股東。由於與交易對方不存在關聯關系，重組方案認為此次交易不構成借殼。但證監會在反饋意見中要求補充披露各交易方之間是否存在關聯關系、一致行動關系，並就華創易盛未來三年是否會放棄控股權、網羅天下是否會謀求控股權進行問詢。雖上市公司均否認了上述可能性，但此次重組仍未獲通過。

但監管本意並未只是嚴防和設障。在強調上市公司控股權穩定、基本面良性運轉的前提下，新規中部分配套規則調整的多面影響開始顯效，交易設計也更為明確和便捷。

修訂後《重組辦法》明確了首次累積原則的時間期限為60個月，為借殼明確了時間預期。這意味著，在上市公司控制權發生變更之日起5年內，上市公司向收購人購買的資產總額占前一年資產總額比例累計、首次達到100%以上就觸發借殼;但在5年之後發生，則不構成借殼。目前，已有廣宇發展、*ST珠江在重組公告中表示，按照現行規定交易構成借殼上市，但按新規則不構成借殼。

以廣宇發展為例，其實際控制人自2008年2月變更為國家電網，而近日公布的重組預案顯示其購買標的資產總額超過了2007年上市公司資產總額比例超過100%，本次交易構成借殼上市。但按照新規，控股權變更據此次重組的時間已經超過60個月，不構成借殼。對此，上市公司方面稱，若修訂後《重組辦法》在公司股東大會前生效，交易方案的性質將可能發生變化;當前因構成同業競爭而不能在借殼中註入上市公司的資產，亦有機會進行調整。