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導語：2010年創投市場火速升溫，儘管今年有A股市場的持續下跌，中概股的危機，仍然阻擋不了VC「瘋投」的熱忱。另外以IPO為主要退出方式的時代正在消逝，併購退出悄然升溫。
編者按：2011年，對於國內創投來說，是一個全行業升級轉型的重要年份。一年裡，國內股市低迷不振，新股屢屢破發，國際資本市場則對中國概念股展開 了一輪瘋狂的「獵殺」。這使得原本指望投資和輔導國內企業在創業板上市或者赴美上市的創投機構很受傷。面對行業生存困境，創投業通過拓展國內企業海外上市 私有化服務以及幫助國內企業海外併購遭受債務危機的歐洲企業，實現了內生式增長向外向式增長的初步轉變。這對國內創投業在新的一年裡實現「兩翼齊飛」的增 長極為有利。為此，我們梳理了2011年國內創投業浮現出來的三大亮點，以饗讀者。
伴隨著年末腳步的臨近，發改委在12月8日發佈了《關於促進股權投資企業規範發展的通知》，這是我國首個全國性的股權投資企業管理規則，意味著PE行業的監管開始加強，為行業亂象敲響了警鐘。
而回顧VC/PE行業在2011年的發展，有成績也有不足，總體來看，我國的創投市場逐漸從「瘋投市場」向「理性回歸」在轉變。
據清科數據顯示，2011年，PE行業實現投資額達238億元，投資案例654起。而VC「蓄水池」蓄水264.56億美元，較去年全年翻番，而IPO退出開始下滑，併購退出開始升溫。
譽華投資董事總經理李波接受《證券日報》記者採訪時表示，在2011年，全民PE的暴富夢終結，市場開始進入價值回歸和洗牌的階段。
PE/VC投資案例達2055起
交易金額達355億元
眾所周知，自2010年創投市場開始進入炙熱化，「全民PE」帶動下，整個創投市場變成「瘋投」市場。而今年，隨著泡沫的破滅，理性回歸、價值回歸， 已經成為了2011年的主旋律。另外，伴隨著超預期的嚴厲的宏觀調控措施，A股市場的非理性持續下跌，以及中國概念股在NASDAQ的信用危機等事件，在 給了那些投機性的創投公司以當頭棒喝之後，也挫傷了理性投資人和創投團隊的心態。不過，今年的PE/PE投資還是取得了不錯的成績。
根據清科數據統計顯示，2011年前11個月共有204支私募股權投資基金完成募集，其中披露金額的195支基金共計募集335.82億美元，而完成 投資交易654筆，披露金額的610起案例共計投資238.11億美元。VC市場，中外創投機構共新募基金323支，新增可投資於國內資本量為 264.56億美元;從投資方面來看，1-11月共發生1401起投資交易，其中已披露金額的1366起投資總量共計117.25億美元。從投資方面可以 看出，今年的投資案例超過去年的兩倍，實現跳級增長。
IPO退出下滑
併購退出升溫
自從有了創業板後，VC/PE市場變得異常火熱，而百倍的市盈率也是促使創投市場不斷製造出傳奇神話的助推劑。不過，在今年A股市場的持續低迷影響 下，不僅使得創投機構的退出收益大幅縮水，而且使得前期以較高估值進行投資的創投機構苦不堪言。IPO退出風光已不再，而併購退出開始升溫，特別是在下半 年，退出案例數量驟降，機構退出開始受阻。
據數據顯示，2011年前11個月，共有123支私募股權投資基金從被投企業中實現退出，案例數量較上年同期的138筆下滑10.9%。從退出方式分析，123筆退出中包括IPO退出111筆，併購退出6筆，股權轉讓方式3筆，管理層收購1筆及其他方式退出2筆。
另外，從VC行業退出案例來看，今年前11個月共有117家VC支持的企業IPO涉及退出交易299筆，佔退出交易總數的68.7%，較2010年 85.3%的佔比大幅下滑。其次，併購退出共有52筆，佔比為12.0%，以IPO為主要退出方式的時代正在消逝，併購退出悄然升溫，無論便捷性還是回報 水平，併購退出都不佔弱勢。除此之外，股權轉讓方式共發生39筆退出交易，佔比為9.0%;管理層收購方式退出共22筆，佔比為5.1%。
國有LP前赴後繼
早期項目漸受青睞
相比去年全民PE的市場熱度，今年的PE市場多了紅色隊伍的加入。
2011年，國有LP以各種形式參與創投業務，紅色PE加速進場。如證監會下發《證券公司直接投資業務監管指引》引導的券商直投，財政部、發改委聯合 印發《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》引導的政府引導基金等，發展迅速，各具特色，成為年度中一道亮麗的風景。
另外，伴隨著A股市場的調整，特別是創業板公司上市後破發頻現,導致上市公司估值逐漸回歸理性，而創投機構爭奪pre-ipo項目的競爭加劇，使得創 投市場呈現出一片噪雜的聲音。幾家創投機構爭搶一個項目的事件時有發生，而高倍的PE估值帶給投資機構的則是退出的艱難，等待他們的或許是血本無歸的命 運。這種過度無序的競爭過後，機構投資者也變得逐漸理性投資，部分機構開始把重點轉向更為早期的項目.
「融、投、退」三難齊現
投資人倍感「糾結」
雖然從數據上看，今年內，投資機構的融資和投資成績顯著，退出在下半年出現困難，不過，在《證券日報》記者採訪的多數投資人看來，今年的「融資、投資、退出」三個環節讓投資人感到糾結。
接受《證券日報》記者採訪的紀源資本資本管理合夥人卓福民表示，機構拿了LP的錢要投資，好項目卻並不多，有了好項目，但是企業家在眾多PE的「追 逐」下變得異常的挑剔，使得投資並非易事，而在二級市場退出變得困難，監管機構不斷推出的新政，導致了IPO退出不再那麼風光，因此，「融、投、退」難是 成為今年投資市場的真實體現，而投資者為了不被「忽悠」，所以倍感糾結。
對此，深創投董事長靳海濤則在清科創業投資論壇上表示，今年的VC和PE熱度有所減弱，募資、投資、退出等各方面均出現一定程度的下移。另外，創業投 資行業的風險和收益發生了結構性轉變。而高於12倍PE的項目很難被名牌機構所接受。所以創投機構的品牌，信譽和增值服務的能力日益受到監管機構和LP企 業的重視。
而在李波看來，「融投退」難在上半年並不是這種情況，但是在下半年，確實存在這種情況，和2011年全年的中國經濟發展格局密切相關。這三個「難」其 實有內在的必然邏輯，是一個完整的循環，只要一個環節出問題，另外兩個都會出問題。可以從幾個方面來分析：宏觀調控緊了，流動性就差，加上股市的非理性下 跌造成的投資收益差，就表現為融資難。投資機構多了，好項目就更搶手，項目企業浮躁了，要價就更高，因而，就表現為投資難。股市不景氣，新三板不成熟，兼 併收購在大背景下難以大量實現，因而，就表現為退出難。
不過，從整體而言，今年的創投市場從六月份開始出現拐點，與上半年相比，呈現出冰火兩重天的局面。而在投資人看來，這在「情理之中，意料之外」，因為經歷了去年創投市場變「瘋投」市場之後，行業泡沫開始破滅，行業洗牌必將來臨。
2011年創投市場十大事件
1 政策新規 PE備案制將推廣至全國
12月8日，在PE備案制於部分省市試點近一年後，國家發改委推出了新規，將PE備案制推廣至全國。發改委近日發佈了《關於促進股權投資企業規範發展 的通知》，從股權投資企業(PE)設立與資本募集及投資領域、風險控制、管理機構、信息披露、備案管理和行業自律五個方面對全國性股權投資企業提出規範要 求。並且，此次新規的推出是我國首個全國性的股權投資企業管理規則。
對於此次發改委的新規，多家知名PE機構合夥人表示，加強監管和行業自律是大勢所趨。
點評：政府監管機構應該保護的是公眾利益，而不是針對真正的私募股權投資機構。如果針對少數人用私募的形式進行投資，並且是合格的，風險披露、回報、風險紕漏等問題就不需要過多考慮。(楊 萌)
2 美國出台借殼上市新規 創投業熱情難續
11月中旬，美國證券交易委員會出台新規，任何希望通過反向併購上市的公司必須滿足更加嚴格的NASDAQ OMX，NYSE Euronext和NYSE AMEX的上市要求。而所謂反向收購是進入美國證券市場的一種辦法，通過該辦法國外公司可以通過併購殼公司達到上市的目的。根據該新規，公司必須在櫃檯市 場首先交易一年才可以申請上市，另外對正式上市之前的股價變化也作出了相關規定。
點評：反向收購上市曾經是國內企業赴美上市的最愛，因為其操作簡單，時間週期短，變現容易，是國內創投業實現投資退出的一個捷徑。有業內專家分析指出，該規定將使中國公司赴美上市經受更多考驗，在全球經濟放緩的大背景下，中國公司赴美上市或將繼續放緩。(袁 元)
3 QFLP試點推出 外資PE進入國內創投市場
在中國創投市場快速發展，人民幣基金火熱升溫的背景之下，本土LP匱乏問題亟待解決，外資參與人民幣股權投資試點在今年實現，京、滬、渝、津等地相繼推出QFLP相關試點政策，給予了外資PE可能的待遇與政策，外資進入之日可待，中國創投市場將迎來百花齊放的局面。
點評：所謂QFLP，是指境外機構投資者在通過資格審批和其外匯資金的監管程序後，將境外資本兌換為人民幣資金，投資於國內的創投市場。QFLP試點 對於我國創投事業的發展具有深遠意義，一方面，參照證券市場上QFII機制引入QFLP能夠給中國創投基金帶來大量的資金支持以及豐富的投資經驗，緩解目 前國內LP資源匱乏和發展不成熟的問題，提升我國LP數量和投資水平;另一方面，緩解外資投資機構在中國發展的國民待遇、資本結匯以及海外LP管理等諸多 問題;更重要的是它將加快我國創投市場的全球化進程。(夏 芳)
4 互聯網企業依然是VC最愛
據記者瞭解，2011年前11個月，中國創投市場中發生的投資共分佈於23個行業中。其中，互聯網、清潔技術、電信及增值業務行業獲得最多投資，投資案例數分別為268、115、95起，投資金額分別為32.12、7.55、5.77億美元。
從各行業的投資表現來看，互聯網行業前11個月投資案例數和投資金額分別佔總量的19.1%和27.4%。一方面，互聯網行業垂直細分領域吸引資本深入挖掘，「大消費」概念的電商網站成為逐利熱點;另一方面，物聯網產業振興規劃陸續出台，云計算產業「方興未艾」。
點評：從VC投資案例方面可以看出，互聯網依然是VC最為青睞的投資方向，畢竟來說，VC此前對國內互聯網企業的投資贏多輸少，投資熟悉的行業成為VC們的首選。(楊 萌)
5 PE市場「人來人往」 人員穩定性遭遇挑戰
2011年中國PE業人事變動頻繁，在競爭日益激烈以及國內國外市場持續低迷的作用下，投資機構的團隊穩定性遭遇挑戰。縱覽2011年中國PE行業的 人事變動，大致可分為三種情況，一是機構之間投資人的自然流動，如原貝恩資本董事總經理黃晶生轉投TPG、原凱鵬華盈合夥人李立偉加入青雲創投、王佳芬離 開紀源資本，加盟中國最大的信託公司平安信託並擔任副董事長等;二是投資人獨立組建新基金，比如原凱鵬華盈主管合夥人鐘曉林創建江南資本、TPG中國區高 管馬雪征創建博裕投資等;三是PE從業者在上下游領域之間的跨界流動，如原華商基金投資總監莊濤轉投中信產業基金、原國開行評審三局創業投資處處長胡斌任 英飛尼迪董事總經理、紅杉資本副總裁余根靈任合眾集團直投業務董事總經理等;四是一些特殊情況，如鼎暉投資王功權因「私奔」而「放棄一切」。
點評：市場激烈競爭下對優秀人才的渴望、投資機構的業務調整及擴張，都加劇了行業人才流動;而在PE行業固有的封閉式基金管理模式下，高層投資人等重 要決策成員的變動也將對基金管理團隊和投資人帶來連鎖影響。看似平靜如水的PE人才，其實每個人都有著更大的目標，等待的只是機會。(賀 駿)
6 IPO退出風光不再 機構退出遇阻力
今年以來，由於中概股表現欠佳以及「VIE模式」前景影響投資者信心，私募股權投資機構通過被投企業境外IPO實現退出遭遇阻力，前11個月發生在美 國市場的IPO退出案例只有5筆，中國台灣證券交易所退出1筆。與此同時，境內市場IPO節奏放緩。前三季度IPO退出案例數量均呈現同比增長，但在進入 第四季度後開始出現驟降，10月及11月僅有10支私募股權投資基金通過被投企業境內上市實現退出，涉及企業只有4家。從投資回報角度分析，清科研究中心 數據顯示，前三季度私募股權投資機構境內IPO退出平均賬面回報倍數分別為4.89、7.16倍和4.56倍，但10月和11月平均回報倍數僅為2.78 倍。可以說，私募股權投資機構的境內及境外退出均面臨著極大壓力。
點評：2011年中國A股市場的持續低迷，不僅使得創投機構的退出收益大幅縮水，而且使得前期以較高PE進行投資的創投機構苦不堪言。而據記者統計顯 示，今年上市的創業板公司的平均市盈率倍數在52倍，而去年則是71倍。總體來看，機構通過IPO退出已經不是主渠道，機構的暴富神話隨著退出難度的增加 也將逐漸褪色。(夏 芳)
7 VIE大地震 VC/PE嚴陣以待
2011年6月，為爭取中國央行頒發的第三方支付牌照，馬云單方面中止旗下支付寶的協議控制關係，支付寶股權從阿里巴巴集團旗下全資子公司Alipay轉為全內資公司。
此後，這一曾被大批中國互聯網公司倣傚的海外上市渠道(VIE)被推到了輿論的風口浪尖，成為被爭論的焦點。9月，隨著VIE大討論的不斷升級，坊間 傳聞，一份以「要求政府採取行動取締VIE」為內容的內部報告正在業內不脛而走，一時間，監管層對VIE的態度轉變令與之相關的利益集團岌岌可危。
至今，VIE或遭取締的可能性猶存，為之惶恐不安的不僅僅是那些準備採用VIE方式赴海外上市的企業，更有大批在華掘金的外資VC、PE。
點評：毫無疑問，作為監管層，將VIE等事宜納入監管體系是規範運作的必要一步。
如今，大多數外資VC、PE對VIE監管一事都報以靜觀其變的態度，他們並非無以應對，據記者瞭解，採用過橋貸款或債轉股的方式投資、爭取更多運用人民幣基金展開投資，甚至將獲得審批變成向企業注資的前提條件等都將成為外資VC、PE們的應對之策。(於 南)
8 新天域和深創投 年內最大贏家
2011年，二級市場表現低迷，加之IPO節奏放緩，VC/PE機構退出表現較2010年有所回落。
據清科數據顯示，今年，PE退出賬面回報倍數最高的案例為新天域資本退出華銳風電，退出回報倍數180.00倍，以企業上市發行價計算，華銳風電上市 時新天域所持股份價值108.00億元人民幣。而VC方面，年內IPO退出案例數量最多的機構為深圳市創新投資集團有限公司，共有11家企業實現上市，平 均賬面回報倍數5.73倍。
點評：由於二級市場的低迷，特別是創業板市盈率的降低以及上市後破發頻頻，導致機構退出後的賬面回報倍數明顯下降。創業板的造富神話逐漸消失，而創投機構要想通過IPO退出獲得巨大財富的夢想隨著投資理性的回歸而將破滅。(夏 芳)
9 人民幣基金 成創投絕對主力軍
據清科數據統計顯示，人民幣基金依然佔據絕對主導地位，323支新募基金中295支為人民幣基金，佔比為91.3%，募資總額198.02億美元，佔比為74.8%，相比2010年全年人民幣基金規模61.5%的佔比，領先地位進一步鞏固。
據瞭解，2011年前11個月中新募集美元基金僅28支，佔比為8.7%;募資總額66.55億美元，佔比25.2%。儘管美元基金募集舉步維艱，但 仍有諸多知名外資創投年內完成新的美元基金募集，包括蘭馨亞洲、聯想投資、啟明創投、北極光創投、凱鵬華盈、金沙江創投、經緯創投等機構。而本土創投如深 圳創新投、中科招商、硅谷天堂、上海永宣、中國風險投資、江蘇高科投、高特佳等活躍本土機構均各自完成多支人民幣基金的募集。
點評：由於LP群體的擴容，人民幣基金不斷壯大已經成為事實，這一點有來自國家政策的支持有關，也與全國各地發起的地方政府引導基金有關，而「紅色資 本們」在全國紛紛成立基金，加上鼎暉創投、德同、DCM、KPCB、優點資本等外資VC也相繼設立並募集了人民幣基金，這些都是導致人民幣基金壯大的要 素。(夏 芳)
10 「私奔」 事件讓PE「公開化」
2011年5月16日，鼎暉創投合夥人及創始人之一王功權通過微博宣佈「放棄一切，和王琴私奔」，而這一事件的發生，讓一直隱秘的PE行業浮出水面，當大家都在笑談「私奔」事件的同時，LP如何判斷與處理GP團隊的穩定性風險，也引發了業界的熱烈討論。
點評：作為創投行業的知名公司，鼎暉創投在王功權「私奔」事件下顯得尤為被動，雖然在第一時間內找人接替王功權的職務，但是影響已經無可避免。於是 乎，就有PE圈子內的人開始抱怨，一個人的私奔影響了整個行業的聲譽，傷不起。GP管理人的動盪將關係著團隊的生存，私奔所付出的代價不小。(夏 芳)
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由內生轉外向創投業尋新奶酪
5倍，8倍，12倍，16倍，看著這一組組數字，別以為你誤入了拍賣場所，這是近幾年來由於創業板開設引發的全民PE熱下，各路創投機構為了爭奪優質 擬上市企業股權而開出的市盈率價碼。考慮到以如此之高的市盈率入股擬上市企業，再加上這些企業即使能夠如願成功上市也會等待2到3年時間的時間成本，以及 按照目前創業板上市公司發行市盈率在30倍左右的估值，2011年中國股權投資市場的價格競爭已進入白熱化狀態。用一句俗氣話來說：那就是如今的中國股權 投資市場進入了一個「狼多肉少」的時代，要想在這樣一個充分市場化競爭的行業下生存下來的確是「居之不易」。
2011年對於國內創投業機構來說，不僅僅是因為難於搶到具有投資價值的擬上市企業資源，即就是搶到了優質擬上市企業資源，隨著2011年下半年以來 國內IPO市場低迷，創業板新股屢屢破發，再加上國際資本市場特別是美國資本市場掀起了一股質疑和做空中國概念股的浪潮，特別是美國證券監管部門推出的反 向上市新規讓國內企業赴美借殼上市成了一件「不可能完成的任務」，直接斷掉了國內創投業原本長袖善舞的一大利潤來源即輔導國內企業赴美上市，使得國內 VC/PE機構費盡千辛萬苦搶到手的擬上市企業股權退出受阻。當國內VC/PE機構把投資增值的希望全部寄託在IPO市場上市退出時，「繩從細處斷」便成 為2011年國內創投業真實的寫照。
國內股市的低迷不振和國際資本市場對中國概念股的打壓，促使國內創投業開始尋覓行業生存的新奶酪。正是在這種求生本能的刺激下，2011年國內創投業 出現了一些新的亮點。亮點之一便是不少私募機構選擇了走專業化投資路線。也就是說從過去的「四處撒網」游移不定的散放式投資轉向為定向於某一特定行業「孤 注一擲」精耕細作式投資。這種投資趨勢表現在募資方面就是專業化基金漸成市場主流。從清科公司發佈的國內創投業研究報告可以看出，今年以來，在國內新近設 立的新募集基金中，涉及能源、清潔技術、綠色環保等行業的專業化投資基金成為創投基金的主模式。亮點之二便是從過去主要是輔導國內企業赴美上市轉向輔導已 經赴美上市的國內企業私有化。由於國際資本市場對中國概念股的瘋狂獵殺，很多赴美上市的中國概念股的市盈率已經跌至5倍以下，價值窪地跡象明顯。在這種狀 況下，繼續輔導國內企業赴美上市已經是無利可圖的買賣，反過來，投資已經極具投資價值的中國概念股成為國內創投業的新奶酪。11月22日，盛大網絡宣佈正 式達成22億美元市值規模的私有化交易協議，這標誌著盛大網絡將結束2004年以來8年的在美上市記錄。事實上，很多已經在境外資本市場上市的中國企業已 出現私有化退市的「集體現象」，這也為國內PE機構投資參與中國企業境外私有化交易提供了一個新的市場良機。據相關媒體報導，目前已有近20家海外上市的 中國企業在考慮私有化，而鼎暉投資、貝恩資本、春華資本等國內知名創投機構也紛紛借此機會開拓私有化業務，使其盈利模式由過去單一的內生式增長轉向外向式 增長。亮點之三便是為國內企業海外併購做好投資顧問以及融資支持。今年以來，由於歐元區債務危機愈演愈烈，很多質地優異擁有核心技術優勢或者知識產權的歐 洲企業不得不選擇「被併購」的方式以謀取生存空間。這些物美價廉的歐洲企業不能不讓國內企業怦然心動，意圖通過併購方式拿下這些歐洲企業。在國內企業的海 外併購歷程上，少不了國內創投機構的參與。他們可以通過調研方式給出這些歐洲企業真實的生存估值，通過提供資金與行業整合、交易設計等多方面支持，在協助 中國企業出境併購的資本運作過程中尋求自身更多的利益增長點，並逐漸減緩國內PE行業在Pre-IPO投資領域內的激烈競爭態勢。
2011年國內創投機構在尋覓行業生存新奶酪的過程中浮現出來的三大亮點，表明了國內創投機構正從過去主要依賴投資並輔導國內企業去國內創業板上市或 者境外上市的盈利模式開始轉向，私有化與海外併購日漸成為國內PE機構參與中國企業投資的兩大新主題。內生轉外向，標誌著國內創投機構投資的升級轉型。