在連續發布兩份報告後，渾水資本研究部總監Carson Block在接受《第一財經日報》獨家采訪時回應稱，針對輝山乳業(06863.HK)的回複，渾水未來會陸續發布報告，而Carson Block對於已掌握證據胸有成竹。
雖然遭遇強勢做空，輝山乳業的股價卻仍舊屹立不倒。有市場人士分析，由於輝山乳業散戶手中的籌碼太少，維持公司股價穩定較容易實現。
渾水稱輝山回複牽強
Carson Block稱，在2014年就發現輝山乳業存在問題，但當時輝山乳業的股價已經開始下跌，下跌幅度大概在20%至30%，當時他認為，這並不是一個適當的時機，於是先擱置了這個項目，直到今年上半年，渾水發現了輝山乳業用奶牛融資租賃的新聞。
據彭博報道，今年5月擁有全國最多牧場的輝山乳業計劃將大約四分之一的牧群—— 約5萬頭奶牛以10億元人民幣(1.52億美元)的價格出售給廣東粵信融資租賃有限公司，然後再租回來。
渾水認為，這顯示輝山乳業可能面臨資金流緊張的問題。同時，當時輝山乳業的股價也處於高位，Carson Block判斷這是一個合適的時機，於是在2016年夏天著手啟動對輝山乳業的研究項目。
Carson Block稱，輝山乳業對渾水報告的每次回應都很及時，他個人覺得，這說明公司一直很擔心沽空機構會發報告來找他們的麻煩，而這次輝山乳業的反應如此迅速，不排除公司是有備而來。不過，他也告訴本報，渾水接下來會有更多的後續報道。
在輝山乳業16號深夜的第一條回應中，稱公司2013至2014財年、2014至2015財年及2015至2016財年，公司的苜蓿草產量分別達到14萬噸、13.4萬噸及8.5萬噸，而在過去3個財年內，每年向外部供應商購買約1萬噸苜蓿草，外購量占公司苜蓿草/燕麥飼料供應需求約4.3%至9.2%。
對此Carson Block稱，這樣的回應這絕對是撒謊，因為渾水是通過訪問輝山乳業廠房內部的工作人員發現，牧場的大部分苜蓿草都是從第三方進口的，除此之外，渾水還掌握輝山乳業進口苜蓿草的船運記錄。
渾水在報告中稱，輝山乳業的牧場涉嫌資本支出欺詐，而該牧場的資本開支誇大了8.93億元至16億元。在輝山乳業的回應中，稱公司在使用的牧場數量增加31座並擁有22座在建牧場，各牧場的平均資本支出(包括建設成本以及機器及設備費用)約為6000萬元，而Carson Block稱，所有22座在建牧場在會計報表中都已經以“Construction in process”的項目呈現，意味著輝山的資本開支的誇大是有根據的。
另外，Carson Block提出，輝山乳業所稱在2015年8月，公司控股股東楊凱收購牧合家以開展其個人的牛肉業投資，實際上早在2013年的工商局年度報告中，已經可以看出來輝山乳業早已控制了牧合家。因為當時牧合家的地址和郵箱都跟輝山一致。
不過，彼時的牧合家並不叫這個名字，而是叫阜新藍月亮食品有限公司，自從2014年以來，這家公司改名4次，才變成現在的牧合家，過程極為複雜。
根據渾水報告，牧合家前身是阜新藍月亮食品有限公司，2014年更名為遼寧福大牛業有限公司，2015年再次更名為牧合家畜牧科技股份有限公司，2016年初更名為彰武福大牛業有限公司，之後又改為遼寧牧合家牛業科技有限公司。
不過，《第一財經日報》記者查閱工商信息發現，牧合家畜牧科技有限公司註冊地址在上海市靜安區南京西路，公司成立於2016年6月24日，註冊資本5.98億，公司法定代表人、經理、董事長都是楊凱。
目前有4個股東，分別是自然人張召友、沈陽華寶投資有限公司、遼寧德佳肉牛產業投資管理中心，以及贏德股權投資合夥(以下簡稱“贏德股權”)。目前這家公司股權被大量質押融資。在成立5天後，沈陽華寶、贏得股權、張召友就分別質押了3億元、1.2億元、3000萬元給渤海證券。
最後，Carson Block稱，渾水的主要研究對象有三類，有的公司很明顯在欺騙投資者，這是其中一種;但有的公司則可能合法合規，卻利用法律、會計的漏洞，誇大其詞，誤導投資者，讓投資者無法理解公司，這又是一種;或者有的公司看上去很有價值，吸引很多投資者，實際上價值已經太高了，渾水都會通過他們的報告加深投資者對這些公司的理解。
股價不跌反升
在渾水12月16日中午發布第一份報告以後，輝山乳業股票自16日上午11點12分起短暫停牌，股價報2.75港元，跌幅2.14%，盤中一度下跌4.3%，至2.69港元，創下52周新低。直至12月16日深夜，輝山乳業發布澄清公告。
然而，耐人尋味的是，在渾水兩次拋出報告，稱輝山乳業造假以後，輝山乳業的股價仍舊屹立不倒，在周一開盤後，股價曾經升超過2%，全日收報2.8港元，而在周二，輝山乳業的股價也仍舊在上漲，收盤價2.82港元 全日升0.71%。
Carson Block稱，盡管在報告發布以後，輝山乳業的股價並沒有太大的漣漪，但其實對於輝山乳業來說，市場上並沒有很多真正的買家，要頂住股價並不難。而從12月20日的成交量來看，公司的成交股數為3711萬股，成交金額為1.04億港元。。
另一方面，Carson Block稱，在香港市場上，有一些主席、董事長持股量可以達到75%，剩下25%的股權在市場，就意味著可以用很少的錢操縱股票市場，影響股票價格，這就是香港市場的特點。
巧合的是，就在2016年12月16日，輝山乳業控股股東楊凱透過其持有90%權益的冠豐有限公司從市場上購買了2476.6萬股普通股，動用資金約5000萬港元，令其持股量增至73.06%，同時也讓市場上流通的貨量進一步減少。
豐盛資產金融資產管理部分析員馮宏遠對《第一財經日報》分析稱，從輝山乳業上市開始，就一直有壞消息在市場上傳來傳去，但輝山乳業的股價一直都沒有出現大起大落。而最近，很多沽空機構的報告也變得沒有那麽準確，所以渾水的報告內容是否屬實，都很難判斷，畢竟奶牛的產奶量究竟多少，要判斷起來確實困難。
不過，很多在香港上市的內地民企，過去一直在靠股權質押融資，馮宏遠稱這里“水很深”，如果股價上升就相安無事，如果股價跌，很容易就出現連鎖反應。而從大環境來看，目前內地資本流出壓力很大，加上資本流出變得更困難，所以未來這類民企風險爆發的可能性可能會增大。
另有市場人士透露，楊凱還是恒發洋參(00911.HK)的股東。記者查閱公開資料發現，截至2016年2月4日，楊凱持有恒發洋參共12.33億股，占已發行股本比例6.16%，但在2月4日，楊凱就在場外以0.068港元的價格，賣出了11.33億股份，共套現7704萬港元，而楊凱持有的恒發洋參股份僅剩下1億股，占已發行股本比例0.5%。
恒發洋參對於很多市場人士來說並不陌生，這支股票是香港市場上著名的“老千股”，今年1月28日，恒發洋參的股票一開市就急速下跌，半小時內股價急跌94%。今年9月27日，恒發洋參宣布正式更名為前海健康，目前股價0.14港元，而這只股票在2014年6月27日上市時，上市價為1.98港元。
(本報記者王娟娟對本文亦有貢獻)