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用股利折現模型評估匯豐的內在價值(八)

網誌分類:股票經
網誌日期:2016-01-18

我還記得讀香港中文大學工商管理碩士的時候,修讀了郎咸平教授的財務課,認識了很多股票的評估方法,覺得非常實用,其中一個是「股利折現模型」(Dividend Discount Model),簡稱DDM。

由於匯豐(5.HK)資本充裕,過去派息從2009年的2.65港元,穩定增長到2015年的3.98港元,管理層并預期未來派息會漸進增長,我嘗試用「二階段股利折現模型」(Two-stage DDM)去評估匯豐的內在價值。

假設公司第一階段(首5年)享有較高的股息增長率(g1), 第二階段(第6年之后)的股息增長率(g2)較低。

公司的內在價值(P0)相等於其未來各期股利的凈現值總和,計算公式如下:

P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)^2 + D3/(1+r)^3 + D4/(1+r)^4 + D5/(1+r)^5 + [D6/(r-g2)]/(1+r)^5

其中,

D1 = 第一年的股息 = D0 *(1+g1)
D2 = 第二年的股息 = D0 *(1+g1)^2
D3、D4、D5如此類推。
g1= 股東資金回報率(ROE)* (1-派息比例)
r = 折現率(discount rate) = 無風險回報(risk-free rate)+ 股票啤打系數(beta) * (市場回報 -無風險回報)

代入匯豐的數據,計算過程如下:

2015年 ROE = 8.2%
派息比例 = 63%
g1 = 8.2% * (1-63%)= 3.0%
D0 = 2015年的派息 = 3.98港元
D1 = 3.98 * (1+3.0%)= 4.10港元
D2 = 3.98 * (1+3.0%)^2 = 4.22港元
無風險回報 = 金管局10年期債券息率 = 1.5%
匯豐啤打系數 = 0.86 (我用了過去五年匯豐股價和恒生指數的關系)
市場回報 = 8.0% (恒生指數過去20年平均每年的回報率,包括股息)
r = 1.5% + 0.86 *(8.0%-1.5%) = 7.1%
g2 = 0% (我保守的假設)

P0=4.10/(1+7.1%)+4.22/(1+7.1%)^2+……+4.62/(1+7.1%)^5+[4.62/(7.1%-0.0%)]/(1+7.1%)^5
= 64.1港元

結論:匯豐現價54.3港元,較其內在價值64.1港元低約15%,估值偏低。

敏感度分析(sensitivity analysis)方面,假設g1和g2都是0%,即未來匯豐的股息全無增長(非常保守的假設),則得出其內在價約56.1港元,較現價還要高3%,可見現價的下跌風險不大。另外,如果假設g1和g2都是3%,即未來匯豐的股息增長每年都是3%,則得出其內在價值約100.3港元,較現價高出85%,上升空間龐大。




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