中滔環保（01363）電話會議紀要（7月10日） 雪茗ZMH
http://guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1068&extra中滔環保CEO,盧已立;IR Sasha Zeng公司基本情況介紹略去。Q:公司儲備項目有哪些？A:潛在的兼併收購去掉，到2015年底，大概會新增污水處理產能45萬立方米/日(每立方米對應1噸)。基本上分佈在現有的區域，四川和廣東，湖南。項目投產準確時間節點，不好說。比如，永和海滔項目第三期產能利用率達到80%，第四期開始提前推進。很有可能海滔四期可以投產。新增5萬方。四川廣元項目由於某客戶，建設滯後了，投產的日期有可能滯後，但廣元項目整個園區招商項目比我們預期要好。Q:公司對新項目選擇有什麼標準？A:公司未來挑選項目的前提條件：第一，當地有沒有工業基礎；第二，當地環保部門政策實施和落實是否到位；第三，當地政府對拭擦經濟的接受程度，能否接受BOO模式。廣東在這三方面非常好，福建、浙江充分滿足了這一個條件，但是他們在環保的執法力度稍微弱了些。在於政府開放程度，就更弱了。我們參觀了紹興一個很大的工業廢水運營廠，但是它是虧錢的，就因為政府採用了BOT模式。Q:BOO/BOT模式的區別？A:BOO模式/BOT模式:BOT模式政府是主角，運營企業沒有定價權。另外，BOT運營模式中，排污企業採用類似市政污水處理模式，權責不明確，非常麻煩。BOO模式，則是實現了污水排放和污水治理的分離，排污企業專注生產，治污企業專注環保治理。運營企業可以採取差異化定價模式。Q:關於異地擴張?A:異地擴張，公司肯定還會進行，且主要是在工業污水領域。公司不僅要做一個地方領導者，也想做全國性的領導者。目前，工業污水治理是碎片化市場，因此我們會先挑最成熟的市場。隨著更高排放標準的環保執法異地成熟，我們也會考慮異地擴張。異地擴張，不存在什麼技術障礙。最大的挑戰還是來自我們剛才提到的三條標準是否滿足。Q:公司未來會考慮市政污水領域嗎？A:目前，公司構成項目有一兩個項目是市政污水(永滔一、二期)，但市政污水的目的是為了切入到該區域的工業污水處理。目前，永和海滔三期，四期就是工業污水項目。Q:關於行業競爭格局?A:目前看，工業污水還沒看到成規模的市場競爭對手。根據我們的瞭解，全國工業污水處理交予第三方處理的市場滲透率不到20%，80%都是自己做。而這不到20%的第三方治理模式中，超過一半是政府BOT模式。在目前這種情況下，沒看到形成規模的對手。有看到個別BOO項目，但也是僅限個別項目，沒有廣泛運營。我們認為資本市場對這塊是非常敏銳的，一旦可類比公司出現，估計PE/VC就會投入了。Q:公司與北控、光大等企業有何比較優勢？A:它們是老大哥，做的很出色，但對於與北控、光大等優秀企業，我們認為中滔有自己的競爭優勢：我們認為，每個企業有適合自己的商業模式。央企適合跟政府打交道。每天處理上千萬方立方米，對小企業主，一天產生3-5000立方米沒興趣。即使，它們對由幾十個企業組成的園區幾萬方的污水有興趣，但它們也不願意採用BOO模式。但如果做BOT模式，MARGIN就下來了。因此，它們興趣不大。可以看看，光大此前也是有做水務處理(現在把水務處理交由收購過來的漢科做了)，也是採用BOT模式，畢竟它們項目規模大，融資成本也有優勢，BOT模式更適合它們。我們是民營企業，習慣中小企業打交道，也適應了這種管理風格。我們採用BOO模式是合適的。Q:公司高毛利率是憑藉什麼途逕取得的？A:大家關注到高毛利率，我們認為高毛利率隱含了高風險。市政污水有政府擔保，無風險。BOO，政府沒有參與，存在經營風險。我們只有提高經營水平，採取各種措施降低經營風險。Q:公司收費定價機制?A:定價，物價局有行業指導價。行業指導價是按各類污水處理成本來制定的。我們基本是按行業基準價以下定價。因為我們做，肯定比排污企業單獨自己做節省成本。關於提價，由於市政污水有提價趨勢，我們也會有提價空間，但我們不輕易使用提價。我們希望跟客戶共同成長，紡織行業本身利潤比較薄。這兩年，我們污水處理平均水價有往上走，其中人為調了兩次。但主要還是得益於客戶給的污水結構發生了變化，高端的佔比加重。意味著我們的客戶產業升級了，從低端往高端。收的價錢就越高。價錢的成長來自行業的成長。最新的定價水平要等到財報披露。Q:關於污泥治理?A:污泥治理市場，是刻不容緩的市場。目前，污泥要麼沒處理，要麼是用藥處理，其中大部分是填埋。國家要求無害化處理率達80%，因此我們認為市場空間非常大。盈利能力看，污泥處理毛利率40-50%，毛利率跟最後無害化處理採用的方法有關係。我們收購清遠綠油，一方面進一步奠定區域地位，借此成為廣東最大的污泥處理企業；另一方面，污泥處理跟污水處理有很強的協同效應。污泥處理的客戶和污水處理的客戶是同一客戶。清遠綠油的收購的模式：1.25億RMB+3.5億股票配股。Q：公司做了一系列的兼併收購，資金來源？會做股權融資計劃嗎？A:工商銀行給了20億授信額度，目前我們用了2個多億，授信的成本7-8%之間，稍高於原來的項目融資成本。未來融資需求沒那麼急，CB也不會做。Q:項目建設週期?A:項目建設很快，如果地方政府全力配合，一個5萬方的污水處理產能，從建設到投產，只需要半年到九個月。Q:關於應收賬款週期?A:我們應收賬款周轉期一般是兩個月。13年，應收賬款天數比12年有延長，主要是做了些國企項目，付款時間變長。我們認為，投資者看應收賬款週期時間的長短，要參考行業水平。也可以參考光大和北控的應收賬款周轉天數的趨勢。
中滔環保(01363)業績摘要及分析員會議
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中滔環保(01363)業績摘要及分析員會議 來源：國泰君安證券
中滔環保(01363.HK) 2014年止年度業績，收益按年增加113%至10.32億元，純利4.25億元，增長89.3%，均好過市場預期，每股盈利0.3港元。末期股息0.03港元，特別股息0.025港元。截至2014年底，中滔環保汙水處理和工業供水總產能增加41%至72.5 萬立方米/日，汙泥處理產能增長18.6%至2442噸/日。
收入和盈利大幅增長主要得益於，新收購附屬公司綠由之收益貢獻，廣州海滔三期4月份正式運營後的收入貢獻，河源固廢收益貢獻，以及5月份收購的附屬公司盈隆的貢獻。公司整體毛利率下降6.7個百分點至56.4%，主因汙泥及固廢處理服務占收益的比例上升至30%。2014 年，公司汙泥及固廢處理業務收入從2013 年的2,000 萬港元上升至3.07 億港元。而該部分平均毛利率49%低於汙水處理的平均毛利率70%所致。
2014年平均水價下調主要因處理結構出現變化。14年平均水價有下調，主要因處理結構有調整，順德、中山項目加入，COD濃度不如公司平均濃度，所以拉下來均價。未來貢獻汙水收益的產能包括，盈隆2期將增加15萬方/日，預計2期毛利率50%以上，而水價同1期一樣，中山二期3萬方/日，海滔的5萬方/日，以及順德的6萬方/日。
2014年汙泥處理價格往上走，2015年汙泥、固廢增量來自多方面，年底前增加500萬噸廢物填埋處理產能。公司表示，汙泥處理價格整體往上走，根據各地價格，如廣州230塊/噸，深圳400塊/噸(含運費)，由於目前市場處理能力低於需求，供不應求，因此未來汙泥處理機會大。目前汙泥營收占比30%，未來汙泥占凈利潤比重30%。業績會上，有投資人擔心隨著汙泥營收比重的擴大，或拖低毛利率。公司表示，由於目前新投產項目，產能利用率不高，所以反應出來的毛利率比實際還要低，未來隨著產能利用率網上走，也會相應拉高毛利率。今年的汙泥項目增量來自多方面，包括海濤2期，在擴產的清遠綠由，還有龍門項目。龍門項目，未來幾個月開始動工，這是一個集焚燒，填埋，建設，一體化大型項目，年底開始貢獻盈利，由於項目過大，會分階段建設。此外，固廢方面，新豐項目動工後，半年內建完，如果快的話，預計15年底前可貢獻1季度收益。此外，公司表示今年年底前增加500萬噸廢物填埋處理產能。
截至14年底，公司凈負債率62%。公司認為和同業相比不算高，未來公司表示，維持在50-70%的凈負債率就算健康。截至14年底，公司現金及銀行存款的賬面值1.48億港元，同比下降66.8%，主因新收購項目產生所致。
公司全年實際稅率由13年的17.9%大幅下降至9.2%。公司全年實際稅率降至9.2%，主要因海滔三期及海滔汙泥等新開發設施及綠由、盈隆和河源固廢等新收購項目享受全面稅務豁免的影響。同時，新開發設施或新收購項目均為2013年下半年或2014年上半年才開始運營或收購成功，因此相關稅務豁免對2014年的影響要大於2013年。
廣州綠由收購交易15年上半年完成，有信心未來達到協議利潤要求。對於綠由延期公告，公司在業績會上表示，廣州綠由收購交易將於今年上半年完成。此前，該公司承諾2014/2015/2016 年凈利潤貢獻分別不少於8,000 萬元、1 億元和1.2 億元。公司表示實際情況好過協議規定的利潤要求，2014年實際貢獻凈利潤在8300萬。公司表示，廣州綠由在2013年產能利用率僅3-4成，現在已經70%利用率。未來幾年也有信心達到協議要求的利潤目標。因此，預計公司汙泥及固廢處理業務收入2015-2017 年年均複合增長55%，預計到2017 年接近12億港元。
未來潛在收購方向在微廢、固廢，汙水三個領域。公司瞄準全國從3方面來挑選項目，第一，看項目工業基礎，因而保證長期處理需求，第二，看地理位置，主要考察地方環保法執行力度。第三，考察當地政府與民企PPP的合作模式。
以2015年4月1日收市價計，現價對應16年預期市盈率18.32倍，最近2個月目標價區間介乎9.5-11.6港元。
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）
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