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警惕銀行理財夾層杠桿危機

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4742405.html

警惕銀行理財夾層杠桿危機

一財網 久華 2016-01-21 19:54:00

銀行理財資金的所謂股權投資，實質是夾層投資（夾層是介於股和債之間的資本）。中國經濟在加滿債務杠桿後，又走上了加夾層杠桿的道路。大規模用夾層資本給經濟加杠桿，在世界金融史上未有先例，而未來給夾層去杠桿導致的危機，可能也會出乎很多人的意料。

久華/文  
上市公司慧球科技18日公告稱，由於跌破平倉線後無法補倉，其大股東的結構化定增產品遭到強制平倉。隨著節後A股市場的持續下跌，大股東股票質押的風險也逐漸暴露出來。
而上個月的寶能和萬科的並購戰中，則浮現出了浙商銀行133億元的理財資金，也讓人擔心理財資金的安全。
兩個事件看似獨立，背後卻都有同樣的金融力量在推動——銀行理財的“股權”投資。一場由銀行理財資金推動的股權市場泡沫，或許正在萌芽。
銀行理財資金在激烈的市場競爭中，總是在不斷尋求新的高收益資產。而每一次資產配置調整，有人稱之為“金融創新”，也有人認為它是風險的源頭。
2014年以前，銀行理財資金是“非標”遊戲的主角。“非標”受管制後，轉而進入股票市場。去年股災去杠桿後，所謂“資產荒”就產生了。當然，這難不倒銀行理財，它們很快找到了新的高收益資產——“股權”投資。
銀行理財資金的所謂股權投資，實質是夾層投資（夾層是介於股和債之間的資本）。中國經濟在加滿債務杠桿後，又走上了加夾層杠桿的道路。大規模用夾層資本給經濟加杠桿，在世界金融史上未有先例，而未來給夾層去杠桿導致的危機，可能也會出乎很多人的意料。金融創新雖值得提倡，但沒有系統性風險意識的金融創新，則是危險的遊戲。
遊戲玩法解密
銀行理財當然不能直接投資股權，它一般以優先級資金進入股權投資市場，並有兩種常見的模式。第一種模式被稱為“明股實債”，銀行以優先級資金投資企業股權，並通過回購協議獲得固定回報，杠桿率通常並不高，2~3倍較為多見。圖1是一個典型結構。
而另一種安排，則“股性”更強。它不僅有固定回報，還能按比例分享利潤，甚至還有PE中常見的對賭協議。該模式比“明股實債”收益更高，而使用的杠桿率也可以高很多，業內甚至有數十倍杠桿的案例。圖2是一個典型結構。
這兩種夾層投資模式廣泛存在於PRE-IPO投資、上市公司並購、定向增發等業務中，甚至投資中小企業的產業發展基金也常有杠桿安排。
據筆者了解，在20萬億元的銀行理財中，夾層類資產占比恐怕在兩成以上。而某銀行這一占比已逼近四成。如果沒有監管措施跟上，銀行的夾層投資可能會繼續增加。已有多家銀行業務人員表示，“股權”將是他們2016年的理財資金投資重點。
但給股權加杠桿，可能是非常危險的行為。美國花了6年時間給次級房貸加杠桿，導致了次貸危機。中國給風險更高的股票加杠桿，不到1年時間就出現了數次“千股跌停”。而非上市股權的風險甚至高於股票，在其上加杠桿的危險，卻還沒有引起足夠重視。
如果危機出現，將會如何演化呢？
理財投資夾層的“原罪”
夾層投資的杠桿性。雖然許多銀行理財部門人士辯稱其所做的“股權”投資可以幫助經濟去杠桿。但筆者要再一次強調，銀行的所謂“股權”投資其實是夾層投資，到期是需要償還的，仍然是在給股東加杠桿。
浙商銀行用133億元給寶能的並購加了杠桿。雖然對被投資公司來說，這些錢表現為資本金，但到期需要真正的股權資本“接力”。因而，夾層資本給經濟加杠桿的性質，與債務沒有本質差別。
風險偏好錯配。金融機構應當使資金投向的風險與投資人風險偏好大致匹配。這也是禁止銀行自營資金投資股市、限制保險公司持股比例的原因。畢竟銀行保險的資方是風險偏好很低的存款人與投保人。
而目前理財資金大量投資於高風險的PE市場，與理財投資人的低風險偏好並不匹配。當風險事件大規模爆發時，理財的收益下降（甚至虧損）容易引起理財投資人大規模贖回，從而導致“擠兌”。
危機的可能路徑
理財杠桿資金進入PE市場，會積累兩方面的勢能：一方面是股權估值的擡升。另一方面，則是夾層資金規模快速放大。當股權估值過高不能兌現預期回報，夾層資本又因總量過多找不到“接盤俠”時，系統就到了崩潰的臨界點。
在杠桿危機的發酵中，壓死駱駝的最後一根稻草，總是杠桿最高的那批人，之後從高杠桿者依次向低杠桿者雪崩式傳遞。蛇吞象式的杠桿收購雖然風光一時，卻很難真正經營好收來的大企業，一有風吹草動，資金鏈很容易斷裂。那些使用數十倍超高杠桿進行並購的融資方，可能會最先爆發風險。風險事件會引起銀行風險政策的恐慌性收緊，從而最終引爆“夾層杠桿危機”。
危機可能的路徑如下：
1）股權價格持續大跌。杠桿並購融資在上市、非上市股權市場都廣泛存在，因而拋售在一二級市場都會出現。
2）融資股東破產。無力對銀行履約的股東會陷入破產危機。在泡沫中大舉融資並購的大股東，都是具有一定規模的大企業，許多都是細分行業龍頭。這些民營企業集體淪陷的後果，比地方中小企業破產、P2P跑路之類的風險嚴重得多。
3）理財產品面臨大贖回。理財資金的投資者風險偏好很低，對收益率極度敏感。收益率下降會導致理財資金的大贖回，資金重回銀行表內。銀行理財資金被迫大量拋售資產，導致風險傳染到其他種類資產，資產價格大幅下跌，市場流動性快速枯竭。
4）多市場的全面危機。夾層杠桿危機會引發非上市股權和股票市場大幅持續下跌。同時，理財產品大幅贖回會引發銀行理財主要投資的債券、非標、貨幣等市場也陷入危機。
5）震動銀行體系。理財產品的大幅贖回會影響到銀行的信譽，而多市場的危機影響銀行表內資產的安全。
6）政府更難救市，危機持續更久。“證金模式”救市方案在“夾層杠桿危機”中恐怕難以奏效。非上市股權與銀行理財既沒有公開交易機制，也沒有公開定價機制，政府無法直接出手購買拋售的資產。這些資產處置起來將更為緩慢，危機也會持續更久。
如果嚴重的話，這樣一場危機可能會讓中國經濟長期陷入停滯。
上面設想的是最嚴重的情況，也許有些危言聳聽。目前該類業務總量應在5萬億元左右，仍處於可控可化解的規模，危機只會在各銀行繼續高歌猛進的情況下發生。但就像在去年股災之前，誰也想不到杠桿牛市會以大崩盤的方式破滅，筆者認為設想最糟糕的情形並做好風險預案是有益處的。
政策建議
為防止最壞的情況發生，本人提出政策建議如下：
1)合格投資者制度。銀行理財的股權投資資金，只能來自面向合格投資者發行的產品（即資產達一定數額的客戶）。
2)信息披露。對於股權投資超過一定比例的理財產品，需在產品名稱中包含“股權”或類似字樣，並在產品投向的醒目位置明確說明投向包含高比例股權。後續要定期披露股權投資比例，供投資人查詢。
3)占比限制。參考非標投資占比不超過35%的規定，給銀行理財投資股權類資產占比設置比例上限。
4)杠桿率上限。風險的爆發總是從杠桿最高的融資者開始，之後隨著資產價格持續大幅下跌，向杠桿次高的融資者階梯式蔓延。因而，控制杠桿率上限對防控系統性風險也有重要作用。
（作者就職於銀行風險管理部門）
編輯：黃賓

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