券商做市不積極 股轉公司首提做市商激勵
周四，全國股轉公司法律事務部總監伍雲在第十二屆北京金博會上稱，將構建與新三板市場定位相匹配的交易機制，推出私募做市，建立做市評價和做市商激勵機制等。這是股轉公司首度公開提及做市商激勵制度。
業內人士認為，做市商激勵能從減免交易手續費、印花稅，以及給予做市商更多正面激勵入手，不過要解決流動性問題根本還在於增加投資者數量和擴充投資者類型。
由於市場流動性低迷，市場價格持續下滑，目前做市商正在越來越頻繁地退出為企業報價，做市企業將交易方式改回協議轉讓的數量也日益增多。做市商開盤不報價已經成為股轉公司記錄最多的券商負面行為。
首提做市商激勵
周四，伍雲在北京金博會上表示，新三板未來將以改善市場流動性為目標，構建與公開轉讓股份市場定位相匹配的交易機制，推出私募做市，建立做市評價和做市商激勵機制等，這是股轉公司高層首次在公開場合提做市商激勵制度。
由於市場投資數量不足、投資者類型單一、交易機制不完善等原因，新三板市場流動性與A股市場有較大差別。為解決流動性問題，新三板從2014年8月正式實施比協議轉讓“更高級”的做市交易，目前市場上共有做市商86家，全部為證券公司，做市企業1646家。
不過，周四，全市場9300家公司總成交額僅6.5億元，其中做市成交3.3億元。與此同時，越來越多券商發布退出做市公告。據記者不完全統計，本周已有11家券商共退出15家企業的做市報價服務。此外，還有不少做市企業將交易方式改回協議轉讓，僅周二一天就有4家企業發布做市轉協議公告。
開源證券做市業務部負責人姚少卿對《第一財經日報》表示，“做市商激勵制度可行方式包括減免交易手續費、抵扣主辦券商執業評價負面行為、進行表彰，甚至包括允許拓展做市資金來源渠道等等。在目前的稅費、印花稅下，做市商理智做法是不撮合平價交易，因為撮合還需要承擔對應的交易成本，但有了合適的獎勵機制，將會促進做市商加大撮合動力，尤其是平價單或者微小負價差買賣單。”他認為，可以使用做市家數、做市交易量、連續報價時間,相應速度等指標來評價做市商做市撮合能力。
根據股轉公司業務規則，做市商和普通投資者一樣都要繳納雙邊各萬分之五的轉讓經手費，以及出讓方應繳納的千分之一的印花稅。投資者還需要向主辦券商繳納不超過千分之三的傭金。
不過，姚少卿表示，“目前市場換手率下，交易稅費、交易手續費占比做市商的業務成本比率低，相比券商做市商的成本來說來說交易費用減免影響不大，但如果市場未來流動性改善，交易量擴大，交易稅費成本占比會逐步上升，有了對應的激勵機制，做市商會更有動力去提高做市撮合能力。
他認為，減免印花稅、返還交易費用能起到一定的改進作用，但要本質上提高市場流動性，還需要有更多的投資者參與。有大量不同投資理念，不同風險偏好的投資者群體，才會產生預期差異，從而產生更活躍的交易，如果整體的投資者類型相似，買賣行為趨同，那流動性很難好轉，畢竟做市商本質是交易的促進者，而非交易的主要發起者。
私募做市意義有限
目前，股轉公司主要通過自律監管和主辦券商執業質量評價來約束做市商違規或者不作為現象，同時，成交量、報價即時性突出的券商也會受到加分獎勵。
在股轉公司近日發布了9月份主辦券商執業質量評價結果，券商的負面行為集中在交易管理環節，其中開盤未及時報價高達138條，做市商未及時更新報價的負面行為為18條。安信證券交易管理環節負面行為記錄數量居前，達到134條。
一位不便透露身份的券商人士告訴《第一財經日報》記者，由於做市企業數量較多，在交易系統未完全實現自動化的情況下，人工操作難免會出現顧此失彼。現在各家券商都很重視股轉公司的負面清單，擔心受到監管。在市場比較低迷的時期，加大對正面行為的獎勵力度，才能提高做市商的積極性。
據媒體報道，股轉公司已於近日向部分券商下發《私募機構做市業務試點技術方案座談會會議紀要》，初步明確了在“私募做市業務組織機構、從業人員管理、做市資金來源、庫存股範圍及獲取方式、結算券商職責分工”等方面的差異化安排。
根據此前股轉公司發布的《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》，申請做市的私募機構需要滿足實繳註冊資本不低於1億元、過去三年年均資產管理規模不低於20億元、配備專門做市業務人員不少於5人等。記者了解到，已經有包括九鼎投資在內的多家私募機構申請參與做市試點，首批被選出的機構將不超過10家。
不過，一名私募機構人士告訴記者，在當前環境下發揮作用不大，但是增加做市商總比減少要好。“這塊業務既然放開了，我們就先拿個牌照，什麽做市策略投多少錢再說。因為最大的私募機構凈利潤也只是剛剛趕上最小的證券公司，如果必須使用自有資金做市，那麽對市場意義有限。”
前述券商人士表示，組建做市團隊的投入不小，包括人員和技術系統投入，但對於私募機構較為不便的是合規性、清算等配套體系的建立。申請做市的私募機構需要找到一家對口證券來做清算交割，有二級市場經驗的私募證券投資基金參與做市會更加便利。
不過，他認為，私募基金做市的效果仍要取決於私募自有資金的規模，以及其對新三板政策的預期。今年以來，很多券商做市商都遭遇虧損，如果政策預期不改變，券商將考慮如何處置庫存股。
姚松炎：樓價不看供求 跌市不心急撈底
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GS(14)@2016-01-25 01:40:302016-01-01 HJM
2016 年樓市將是市場密切關注的焦點，圍繞政府是否減辣、土地供應是否增加、按揭利率是否上升、樓價跌幅等爭論仍會持續。樓價步入下跌周期雖然已成為共識，但對於其成因、跌幅多少及應對之道，卻莫衷一是，本刊訪問了三位專家學家，剖析樓市前景。
中大地理與資源管理學系副教授姚松炎，身兼未來城市研究所副所長，研究香港樓市走勢多年，訪問時自豪地說，幸好至今都未錯過，因為一直以來做預測，根據的都是數據及實證而非坊間的常識。他反駁了樓市的兩大謬誤，一是樓價看供求，二是買樓要撈底。
姚松炎指出，供求派一向有很多人支持，理據是置業有很強的剛性需求，現時供應不足，加上建築成本高，一旦放寬辣招，肯定會有很多人入市。然而事實卻是：「1990 年初，私人樓宇房屋供應量經常維持在每年約3 萬伙，但1998 年前樓價卻仍然不斷攀升，空置率低見4%。相反，近年房屋供應量只有一萬間，空置率同樓是大約4%，2008 年國際金融風暴期間，樓價亦可急跌17%。」
供應滯後 跌市落井下石他強調，供應量不能主宰樓價，反之，樓價才是主宰供應量的成因，因為當發展商相信興建樓宇可以獲利，在預期樓價上升下，房屋供應量自然增加，反之亦然。
不幸的是，房屋供應總是滯後，不是令熾烈的樓市火上加油，就是對疲弱的樓市落井下石。姚松炎舉例說，由於1996至1997 年樓價狂升〔圖一〕，因此1998 至2002 年，住宅供應量急增至約3 萬伙，碰上樓價大跌，發展商立即散貨。預計2016 年新落成的住宅增至逾2 萬伙，創12 年新高，未來一兩年，樓價愈跌、發展商愈劈價的情況很可能重演。
樓價不看供求，看什麼呢？姚松炎一向以「實質利率」理論來預測樓市，即樓價高企源於通脹預期上升，借貸成本下降及風險預期下降等因素，令買樓有利可圖。
換言之，近年香港樓價上
升，主因是美國為了救經濟而維持低息，出現了負利率，隨着美國正式步入加息周期，內地、香港通脹下跌，實質利率開始由負變為正。
正實質利率 不利經濟
他解釋，美國經濟復甦，所以加息，中國經濟轉差，香港也受影響，中港反有通縮的危險，然而在聯繫滙率下，香港貨幣政策卻要跟美國。「如果加息五厘，通脹為負三，實質利率就是八厘，誰還會借錢呢？」
「正實質利率借錢利息高，加上低通脹或者通縮，普遍人的心態是遲買更便宜，無論是個人借錢投資或企業借錢擴充，都會很謹慎，打工仔害怕失業，在這種情況下，經濟一定會差。」
姚松炎指出，一旦這個心理預期形成，就會跌入漩渦。出現正實質利率將逆轉樓市上升周期。「2015 年上半年大家都預期樓價仍會繼續升，A 股大跌成為一個觸發點，扭轉了市場的預期。最近美國已啟動加息，如果以每兩個月加四分一厘計，四至六個月後就是一厘，2016 年中樓價就會出現年度負增長。」
自2003 年沙士後，香港樓價已上升超過4倍〔圖二〕。姚松炎根據圖表分析，今次樓價下跌周期的拐點，其實在2015年9月已出現，這次緩慢而具深度的調整起碼要到2017年底才完成。
至於下跌的幅度，姚松炎笑稱，跌20% 至30%「濕濕碎」，雖然跌超過30%，根據國際定義已是泡沫爆破。「有計算指出，只要美債息率升半厘，香港樓市就會跌20%至30%。」
以往樓市下跌周期中，往往都是經濟差、失業率高的時候。「1萬元/ 呎跌三成，也要7000 元。當你減人工、飯碗隨時不保時，7000元/ 呎也很貴。2003 年樓價不是跌很多嗎？有人敢買嗎？」
早入市成大鱷點心
如果說以供求來預測樓市是業界或政府常有的誤區，心急入市撈底則是置業者最易犯的錯誤，姚松炎警告，置業者不要見到樓市一跌就急不及待入市，稍一不慎就會成為大鱷的點心。
「1998 年樓價一開始跌，立即見到一些人飛撲入市，他們認為相對1997 年高峰時跌了兩成，已經撿了便宜，誰知道要一直跌至2003 年才見底回升。過早入市是很傷的。」
姚松炎解釋，樓市是以年為單位，而非月或日，一個周期動輒七八年。市場就仿如一條大船，需要時間慢慢去轉變方向。「很多人以為自己捕捉到訊號，就期待市場立即作出反應，這種期待是不切實際的。現時美國加息，但也不能預期一加息，樓價第二日就大跌。」
南水北調 中資或拋港樓
香港樓市從來都是四面八方炒家的樂園，姚松炎警告，近年中資大舉進軍香港，內地經濟轉差後南水北調，可能需要拋售香港物業，成為樓市進一步下調的隱憂。
姚松炎透露，近年很多中資國企湧來香港，它們不想員工入住酒店，於是自行購置物業作為宿舍，相信有幾萬個單位變了自由行旅館，未來這些物業可能會放到市場出售。歷次樓次爆煲，都是豪宅先行。姚松炎解釋，以往很多豪宅都是外資以公司名義在香港購置。辣招之下，許多中資、外資會轉買細單位，如果中資、外資都撤走，對衝擊細價樓。被問到商廈、工廈後市，姚松炎指出，經濟差，商廈價量肯定會下滑。至於工廈，他笑稱不懂得分析，因為「不能以實質利率等客觀經濟因素來預測，某些地區的工廈成交，會突然升十倍，肯定是等待政府放寬政策重新規劃，與發展商囤積農地一樣。」
王震宇：走資潮衝擊樓市 買商廈保險
「我從未遇過這麼難預測的市況，因為全球環境極具挑戰性，各種危機會隨時爆煲。」資深樓市分析員、Bricks & MortarManagement 創辦人王震宇表示，未來幾年他不會再預測樓市有多少升跌，「那些說跌三成、四成的大行預測其實很不負責任」。
2015 年初，王震宇曾預言本港樓市在未來兩年會出現大逆轉，甚至重現1998 年樓價暴跌的慘況。
年底接受訪問時，他重申此觀點，「當下環球經濟不景氣，如果歐債危機出現，信貸收縮的情況可能會比1998 年更嚴重。不過，如果救市措施反應夠快，也可能會如2009 年那樣，政府大量印鈔，樓價在插水後又再次回升。1998 年香港是震央，而這次的震央在遙遠的歐洲，所以樓市可能會受到「金錢海嘯」的衝擊，波動很大」。
歐債若爆煲 資金流向美元王震宇一直從資金流角度觀察樓市變化，他直言，歐羅區主權債務危機已成為未來兩年內威脅性最大的定時炸彈，「目前，全球1/3的資產儲備都是歐羅，炸彈一旦引爆，就會出現大規模走資潮，龐大的資金將會流向美元，繼而影響港元和樓市」。
他分析，歐債爆煲的可能性愈來愈大。「歐盟內部近年來政治紛爭不斷，很多反對緊縮政策的政黨陸續上台，如由喜劇演員畢普．格里羅領導的五星運動成為意大利的最大政黨；法國的極右政黨國民陣線則在區域選舉中取得三成選票。」與此同時，希望獨立的聲音也此起彼伏，「西班牙東北部的加泰隆尼亞地區宣布要『脫西』，下一步有可能是『脫歐』；英國也將在2017年底就是否『脫歐』進行全民公投。」政治混亂，經濟也不景氣。「現在歐洲政府不是減稅、鼓勵人們去創業，反而加稅和進一步緊縮開支，讓本應該復甦的私人經濟更加無力。就連曾經是經濟最為自由的瑞士，也宣布從今年1 月開始，所有銀行賬戶信息實行自動交換，意味着全球資產將難以留在歐洲。」「一個事件發生，問題可能不大，但現在，所有不利因素都集中爆發，那麼歐羅區這只駱駝肯定會被壓死。」
王震宇說，然而很多人覺得歐債不會爆煲，因為歐羅在反彈、失業率在下降，但其實整個歐盟結構上的問題愈發嚴重，「不懂得看那些因素才是最恐怖的。」他提醒：「環球資金流很可能會先逃離歐羅區，接着是日圓區，如果人民幣跟着貶值，也會逃離人民幣區。香港將成為亞洲區流入美元的中轉站。這麼大範圍的環球性走資潮是史無前例的，未來兩年，投資將會變得極其困難，所有人須時時盯緊歐洲情況。」
香港受通縮威脅
影響香港樓市走勢的另一因素是人民幣貶值。王震宇表示，人民幣進入SDR籃子，且日圓、韓圜、台幣等東南亞貨幣均相繼貶值，在此情況下，中國的內需和出口都將轉差。「要解決困境，人民幣只能貶值，且貶值幅度會挺大，或跌至6.8的水平，這樣投資者將沽出人民幣資產，而轉向港元和美元資產。」美聯物業的數據顯示，去年一季度內地人購買香港一手住宅1000 萬元及以上的佔比約為41.3%，反映內地民眾對本港一手高檔物業具有較強的購買力。另外，恒大集團、中國人壽等內地公司也先後購入本地甲級寫字樓，可見內地資產正加速流入樓市。王震宇認為，人民幣貶值在一定程度上利好樓市，但從整體環境來看，隨着美元升值，2016 年的香港很可能進入通縮期，租金面臨較大下調壓力，加上失業率有上升趨勢，樓市難有向上空間。
美元房產保本 商廈需求旺在未來樓市不甚明朗的情況下，王震宇建議投資者更應謹慎，不要為了賺取租金反而虧本。
「很多人覺得日本樓便宜且有8 厘回報，就瘋狂入市，但日圓滙率從77跌到120多，不見了四成多，8厘回報5年內都難以賺回。所以接下來一段時間應以保本為主，而非追息。」
保本最安全的避風港自然是美元。隨着歐債危機引發的走資潮，資金流將湧入美元；加上美國逐步加息，美元將持續強勢。「最保守時買入美金，若想有高點回報，則可考慮購買以美元計價的房地產或股票。但不要買債券，因為這次危機是政府債爆煲，一個國家的國債存在很大風險，順帶牽連企業債。」
王震宇又指，未來本港的非住宅市場，尤其是商廈，將會迎來供不應求的局面，投資商廈將有豐厚回報。「商廈最大的好處是沒有政府的干預，所以容易計算投入和回報。而且，正是政府過分關注住宅而忽視了商廈的供應，未來商廈供應的短缺情況將比住宅更嚴重，加上愈來愈多內地公司進來，足見商廈存在大量剛性需求。政府其實捉錯用神，不應把所有精力放在發展住宅上。」
政府是樓市最大黑天鵝自2015 年第三季度起，本港樓市已進入轉角市，住宅成交量下降，樓價升幅也逐漸疲軟。王震宇擔心，未來數年，當公營房屋蜂擁推出時，樓價將出現較大插水。
房委會數字顯示，由2014/ 15財政年度起的5 年內，政府預計將推出77000個公屋單位，其中2016/17至2017/18兩年間，合共推出31100個公屋單位和6300個居屋單位。
「本港樓市下跌，最大的始作俑者其實是公營房屋。每次樓市見頂時，政府往往會在樓市接近下次見底時推出大量公屋。若2015 年樓市已見頂，未來三四年迎來下調周期，激增的公屋供應正好踩正下調的樓價，這無疑是雪上加霜，不僅使樓價繼續下調，更拖延了樓價回升的時間。」
他又指，此前政府多次減辣加辣，已完全破壞市場自我調節的能力，「香港樓市現在是政策市，存在太多政治因素，根本無法預測。過去香港偏向讓市場做判斷，那時可以看fair value來預測升跌，但現在政策做出來的市場是另一回事。」
「所以，香港樓市最大的黑天鵝其實是政府，因為你不知道它何時會干預市況。政府覺得自己很叻，樣樣嘢都攬上身，就跟計劃經濟一樣。但為何當中國愈來愈資本主義，曾是自由經濟的香港反而去搞計劃經濟，是否很儍呢？政府最好靠邊站，讓市場自己clearing」。
湯文亮：細價樓、一線舖爆煲 2017才喘定
資深地產投資者、紀惠集團行政總裁湯文亮預期，未來兩年內，細價樓的樓價會有兩成跌幅，建議上車族可先租後買，靜待2017年底才可入市。相比之下，他對超級豪宅、工廈、寫字樓、二、三線舖的後市較為樂觀。
2015 年初，湯文亮發表《細價樓將在三個月內爆煲》一文，引來激烈爭議，結果上半年樓價屢屢破頂，直至下半年才步入調整期，自己被逼認輸。他坦認自己講得太早，但自辯：「你警告別人當然要早一點，如果現在這刻人人都講，我講都無意思 如果沒有這『爆煲論』，政府又沒出招，樓價起碼多升15%，這樣很危險。」
我不是樓市大淡友
爆煲論一出，自此這位昔日的樓市大好友就被標籤為大淡友，不過湯文亮強調，自己被誤解了，自己看淡的是細價樓及一線舖位，其他形式的磚頭，在淡市中反而可「執筍盤」。
他解釋，細價樓及一線舖過去幾年升幅均不合理，分別只在於一線舖的業主持貨能力較細價樓業主強。「細價樓有兩成跌幅，尤其是五六百呎，六七百萬那些。我估計中原城市指數（CCL）只會跌至120至115點之間，不是說2016年跌兩成幾，而是今年、後年都跌，跌到升為止。我預計周期是兩年，2017年底，定了下來，才考慮入市。」他補充，細價樓爆煲，首當其衝的會是元朗、將軍澳等新發展區，老區則較為安全。
「第二個重災區是跟政府有關的細價樓，例如公屋、居屋，現在升到三、四百萬。來年的劈價盤，大多數賣出來的都是這些樓。以往用銀主身份賣，現在就直接自己賣，或者財務公司找人幫他賣。」美國加息、樓市供應增加、經濟轉差 種種利淡因素都會在2016 年集中爆發，樓市前景不明朗，湯文亮建議未上車的年輕人可趁租金下跌，先租樓解決住屋問題。「年輕人不用急着上車，先捱兩年。一年之後開始慢慢搵，最好銀行可以放寬接揭，付兩成或三成首期，到時可以買大點，又可以供少一點。」
豪宅市場投資回報低
細價樓危險，過去一直跑輸的真正豪宅反而不悲觀，湯文亮估計價值五億、十億以上的超級豪宅會有升幅，而五千萬以上的豪宅也會有輕微升幅，至於介乎千多萬至五千萬的中型豪宅，他預計會有數個百分點的跌幅。他用馬雲以15 億購買袁天凡位於山頂的豪宅為例︰「有承接力，你夠膽開價就可以。真正的山頂只是香港有，南京、上海、北京都沒有山頂的。」翻查資料，湯文亮女兒湯振玲早前購入紅山半島四個單位，當時呎價一萬八千元，現在已經升至二萬二千元，他直言，跟沙田第一城相比，呎價算是便宜。
然而，他又強調，雖然豪宅無下行壓力，但卻不值得投資，原因是回報低。「如果買來收租，一厘回報也不夠，死梗啦！還有差餉、管理費、出出入入要裝修」
不論是細價樓抑或豪宅，買樓置富的神話已成歷史，他不建議買樓放租。「一定要等有人劈價出來！如果靠租金，收入不足要補貼，那就好辛苦了。」
可投資二、三線舖位
紀惠集團目前所持物業市值大約400 億元，當中三分一是豪宅、三分一是舖位、三分一是寫字樓，其餘包括一些單幢物業及工廈，每月收租四千多萬元，出租率是百分之98、99。湯文亮指，公司未來策略會集中購買二、三線舖位及商廈。「我們不敢揀一線舖，我沒能力入到這麼貴的客，我寧願不要了。例如告士打道我們有八九個舖，很輕鬆，因為我們有把握。」
「豪宅很久都沒買了，03 年之後就沒買，之前的是八幾年買下，很便宜，現在收一年租已經夠在那時買了。」
那麼商廈會入貨嗎？「想，但好貴。商廈我們喜歡買一層一層的，例如二萬呎一層，二萬多元，也要五億，銀碼比較大。倒不如看一些幾千萬的二三線舖位，每年入三、五個，不要那麼搏。」如果買廈，入貨目標仍是以甲級為主，「當然不是IFC 那些，買不到，太貴。例如遠東金融中心、中遠，這些都是甲級客??」他直言進取的時間已經過了，穩穩陣陣才是上策。
黃金時代已過 長遠不悲觀跟2003-2008年那段時間相比，湯文亮承認，香港做地產黃金時代已經過去，但長遠並不那麼悲觀。「始終香港跟深圳不同，深圳是個丫鬟，香港是個小姐，只是今天這個小姐當丫鬟扮。」
香港零售業疲弱，但金融業依舊強勁。「因為監管好，自由市場。如果好像大陸，暴力救市，不准買，不准賣，就死給你看。」他自豪地說。
新盤「垃圾時間」散貨 愈跌愈要劈價新盤湧現，各大發展商提供按揭等大量優惠吸客，然而今年落成新盤去貨僅六成。湯文亮分析，發展商在年頭年尾等俗稱的「垃圾時間」推盤，證明壓力很大，最終都要劈價。
湯文亮拆穿發展商一向慣用的賣樓伎倆。「以往年頭年尾的垃圾時間一般都不會推新盤，只會賣貨尾，而且刻意不減價，為的是凝聚購買力，之後再給優惠，營造過年後的小陽春氣氛。其實，賣新盤不難，賣貨尾才難。由於現時新盤太多，發展商一有就趕緊賣，賣多少得多少，貨尾以後才慢慢去處理。」
他解釋，為何今日這種策略行不通呢？「以前各大地產商都很「老友」，不會頂爛市，現時很多中小型的地產商參與招標，得到一些細盤，很快起，很快推，一見勢色不對，他們寧願賺少些，也立即劈價套現。」
恒基主席李兆基曾講過「建築材料貴、人工高，樓價難大跌」，湯文亮卻不同意。「現時很多建築材料都是來料加工，來到香港後再組裝，計出來每呎只是二三千元，況且樓價跟成本無關，最重要是有承接力。有個笑話是，執到的黃金也是市價賣。」
劈價賣盤 平價買地
湯文亮指出，對於發展商來說，最重要是貨如輪轉，平賣樓盤亦意味可以平價吸納土地。「有些發展商都希望樓價跌，價跌能賣到樓就可以，套現後可以吸納一些便宜的土地。反而如果樓價繼續升，民怨進一步沸騰，政府被逼再出辣招，就真的無命了。」
鄧傳鏘 本刊總編輯、黃中柱 本刊記者