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平安的“彩礼”

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100177064&time=2010-09-04&cl=115&page=all

　　9月2日，中国平安（601318.SH/02318.HK）和深圳发展银行（000001.SZ，下称深发展）终于复牌。两家公司已经停牌超过两个月，是为商讨平安深发展进一步整合的细节。

　　一年多前，通过受让私募股权基金德太集团（TPG）所持深发展股权以及参与定向增发，平安已经以29.99%的持股比例成为深发展的第一大股 东。随后，平安以超出预期的速度开始推进平安银行与深发展的进一步整合，停牌之际就表示股权整合之后将对深发展实现控股，并已派出部分高层进入深发展董事 会。

　　对于这一中国史无前例的金融并购案，投资者无不非常关注，一些大型公募、私募基金均在停牌前买入相关股票。但迄今为止，两家上市公司披露的整合预案，仍存在很多不确定之处，亦反映了各方利益的纠缠。

　　平安银行的最终估值、平安银行小股东的利益安排、深发展与平安从品牌、业务到机构将如何整合，这些最核心的棘手问题，均被留在第二阶段乃至更加遥远的未来。

　　交易内容公布后，平安集团派至深发展任代理行长的理查德·杰克逊（Richard Jackson）在接受本刊记者独家专访时表示，这样一场在中国没有先例的金融并购案要做到成功，必须要保证两点，公平和透明。“至于银行未来的绩效，时间会予以证明。”

　　平安复牌当日，平安深发展两只股票均在开盘前集合竞价阶段冲击涨停，但全天走势并未维持这种势头，两家公司当日涨幅均在3.8%左右，平安收在 48.61元，深发展收于18.19元。但第二天的走势则出现分化。中国平安股价大幅震荡，深发展则大幅走低，跌幅近3%，显示两家公司的投资者对整合方 案全然不同的解读。

谁是赢家

　　9月1日晚，中国平安宣布，拟以其持有的平安银行90.75%股份以及现金足额认购深发展非公开发行的股份。

　　根据平安公告，本次交易的总对价为约291亿元，即根据对平安银行100%股份的初步估算。本次交易总认购价格由认购对价资产和认购对价现金两部分组成。

　　其中，认购对价资产部分为平安以其持有的平安银行90.75%的股份即78.25亿股股份，以及现金足额认购深发展非公开发行的股份。每股认购价格17.75元，股份认购数量约为16.39亿股。

　　公告称，每股17.75元的价格，为深发展董事会批准《股份认购协议》项下股份发行的董事会决议公告日前20个交易日的深发展股票交易均价。认购对价现金则是指总认购价格减去认购对价资产价值之数值的人民币现金。

　　需要注意的是，目前核定的291亿元为平安银行初步估值，双方还将根据审计和评估后净资产值，综合考虑平安银行的盈利能力和增长能力等因素，共同确认的平安银行整体净资产价值，从而确定股份认购数量。

　　此项交易结束后，中国平安将成为深发展控股股东。目前此项交易尚需双方股东大会及相关监管部门审批。

　　因深发展2009年末资产总额占中国平安比例超过50%，本次交易构成中国平安的重大资产重组事项，需经证监会核准后方可实施。而且由于中国平安持有深发展的股份比例将超过深发展总股本的30%，中国平安也须向有关监管部门申请豁免要约收购。

　　对于一心要将一家全国股份制银行纳入其综合经营布局的中国平安而言，对旗下的金融机构一般要求高度控股，这也是平安有信心成为首家真正综合性经营的金融集团的“秘诀”。因此，在平安从新桥手中获得深发展控股权之后，两家的整合方案便一直是业界关注的焦点。

　　时任收购案财务顾问的高盛投行家胡祖六曾经提出，中国平安自身应吸收合并深发展，也即深发展的股东将股份直接转换成中国平安的股份。这个一步到位的方案更加史无前例，终因监管审批成本较高，在当时亦可能影响到TPG的按时退出，未被各方采用。

　　如今，相对平安银行而言，规模更大的深发展已经被选中作为整合主体。平安集团是以换股的方式将平安银行注入深发展，希望起到四两拨千斤的效果，因此摩根大通在研究报告中认为平安用数额并不高的资金获得深发展的控股权，为该交易“赢家”。

平安估值争议

　　平安银行的估值，一直是整合案过程中争议的焦点。复牌后第二天，平安和深发展一扬一抑的走势，是对此次定价的直接反应。

　　“平安集团当年取得平安银行的代价并不算高，因此291亿元、约合1.9倍市净率的估值对平安集团来说是个不错的价格。”一位金融业分析师这样 说，“不过目前A股上市银行的估值水平都不高，有可能是对未来成长性做了非常高的假设。深发展股东对以1.9倍市净率买入平安银行需要一个解释。”1.9 倍PB的定价目前在中资上市银行中也不算低。

　　对平安银行的估值，可能在短期内让平安集团获益，直接导致深发展复牌后股价表现不佳。但上述人士分析，此前，市场一直认为“平深恋”可以让平安集团的业务构成更接近综合金融的理想状态，但能从中取得实际利益的反而是有望获得平安众多客户资源的深发展。

　　此前深发展的中小股东、平安银行的小股东、中国平安对交易的对价各自提出了自己的估值，分歧一度相当巨大。

　　据本刊记者了解，中国平安的财务顾问中金公司给出的估值是，平安银行1股换深发展0.19股-0.23股，这相当于平安银行的PB是2.02倍 -2.44倍；深发展财务顾问中信证券的估值则是平安银行1股换深发展0.18股-0.22股，相当于平安银行的PB是1.91倍-2.33倍。

　　深发展独立董事谢国忠联合一位外籍董事在谈判中起到了主导作用，他们聘请瑞信做独立第三方估值，认为平安银行1股应换深发展0.13股-0.18股，即PB值为1.38倍-1.91倍。

　　谢国忠等人认为，深发展的品牌、上市地位、盈利能力都更占优势，应该溢价较高，“平安银行一注销，就什么都不剩了”。但中信证券方面认为，平安银行注销后，网点、人员、客户都在，“不可能那么便宜”。

　　从相对应的市盈率来看，假如按照公告预计的数字，目前平安银行估值291亿元，以1.9倍的市净率注入深发展，相当于是平安银行1股换0.18股深发展。

　　这是几方反复沟通、妥协的结果，但距离平安银行小股东的诉求则还相差甚远。

　　平安银行的小股东认为自己的实际入股成本在3元左右，且平安银行多年未分红，因此他们最早提出1股换0.5股，后又提出在得知方案架构之后，提 出1股换0.33股深发展未果。公告未透露平安银行是否会召开股东大会对交易进行表决。这一问题虽然在发布会当中被提出，但未得到回答。

　　平安董事会秘书姚军表示，注意到平安银行的小股东有些意见，会积极听取，做充分的论证，平衡各方的利益。

“结婚”之后？

　　“什么时候客户可以拿着平安银行的卡去深发展办理业务？”平安新闻发布会上，一位记者提问，亦代表外界的普遍疑惑。对此，平安集团总经理张子欣的说法是，先把第一步整合做好。

　　而在另一个会场上，深发展董事长肖遂宁面对类似的问题回答：“深发展与中国平安两家公司不会合并，两者是股权关系，作为控股股东的平安在权益上与其他股东同股同权。”

　　肖遂宁称，即使交易完成，深发展和平安仍是两家独立的上市公司，独立去面对各自的投资者、监管部门和市场。在客户允许的情况下，双方会更多地共享客户资源，但彼此之间的交易仍要付代价，一定有“防火墙”，“不是大家想象的，以后都是一家人了。”

　　但在两家银行的员工层面，出于对强势平安的印象，早已经认定了未来将要进行整合的前景。

　　理查德从平安银行空降至深发展之后，一直将维持两家银行的员工士气作为工作重点之一。“说到底，银行要想发展有三个要素，资本、基础架构还有人 员。如果银行员工不高兴的话，可能很多工作做不成。这就是为什么西方的并购案有很大难度，因为西方很多银行并购案中都涉及裁员。”理查德话锋一转，表示在 中国这样高成长的市场当中，并购并不涉及裁员，相反，人才是稀缺品，平安已经对深发展员工明确承诺，三年内不会减薪裁员。

　　从机构铺设的角度看，完成整合后，深发展会增加六家分行；而过去三四年中，由于受到资本金不足的束缚，深发展的机构铺设速度缓慢。“平安作为一家长期的战略投资者，从各方面都会支持深发展。”理查德说。

　　在上海、广州、深圳、杭州等城市，平安、深发展两行的网点多有重叠。“未来将把部分网点放到我们覆盖率还不充足的城市去。”理查德说。但他用 “和青梅竹马的对象结婚”来形容这次并购案，并称“要引入一个区域制的架构，帮助吸收一部分人才，为分行提供更多的支持，加快整合和银行的发展。”

　　随着整合的推进，品牌的取舍和公司文化的注入也会成为新的焦点。当下，两家银行品牌并行的情况不会被打破，未来则存在变数。

　　“这应该是一个商业的决定，而且也经常跟人员的情绪有关。在很多国家，女人在结婚以后，要随夫姓。此前平安银行和深圳市商业银行合并，名字从深 圳商业银行改成深圳平安银行，最后变成平安银行。平安的品牌值得好好利用。”但理查德也表示，“在决定前还需要仔细调查研究。在深圳当地，两家银行的品牌 都有不错的声誉。”

　　根据安信证券的测算，如果以2010年中报数据为基础，交易完成后平安集团的偿付能力将会由原来的218%下降至213%；合并后深发展的核心 资本充足率和资本充足率分别为7.89%和10.75%。目前监管要求中小银行资本充足率需要保持在10%以上，因此深发展仍存在一定的融资压力，从而对 平安构成影响。

　　对此这类疑问，张子欣在发布会上的正面回答是，平安集团的各项偿付能力均符合监管的要求，这次对深发展的交易通过集团内部的资源完成，未来发展再做长远的资本规划。

　　理查德也承认，深发展的资本充足率瓶颈虽然有所缓解，但还不足以支持贷款增速达到更理想的水平，但理查德表示，要在整合之后，才开始考虑如何进一步为深发展补充资本。

　　“这一次平安在上海路演期间，马明哲在短期内还拜会了很多大的机构投资者。”一位分析师对本刊记者表示，这让他嗅到了平安再融资的可能性在增加。

　　本刊记者曹祯对此文亦有贡献