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聯合光伏的金融煉金術

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2769

本帖最後由 jiaweny 於 2015-6-1 18:42 編輯

聯合光伏的金融煉金術
作者：Haris Huang

重要提示： 本人在寫作期間持有聯合光伏（0686.HK）股票，本文不是股票推薦，僅為研究分享，以及借此向辛勤勞動的管理層致敬！


落筆前，我又聽了一遍《加州旅館》。“在午夜的宴會上，粉色的香檳，鏡面的天花板，在四射的燈光下我們不停地旋轉，歡迎來到加州旅館，這里或許是地獄，也可能是天堂……”。

老鷹樂隊在二十世紀七十年代，用一首歌描繪了毒癮患者的世界，但此刻聽著，我卻聞到了A股市場的味道。在這個瘋狂的年代里，上市公司也是享受著高估值帶來的並購盛宴，在一堆充滿希望的華麗辭藻里，不停地跳著圓舞曲。他們可以盡情歡愉，唯獨不可以停歇，就像歌里唱的，“我們心甘情願成為了自己的奴隸”。

在這場資本盛宴里，就連光伏這朵昔日黃花也粉飾登場了。許多企業不想錯過這場午夜派對，憑著光伏發電的入場券，開始登臺獻唱，贏得了掌聲和鮮花。而在香江的另一頭，沒有“都市”里的喧囂，這里更像個寧靜的“鄉村”，許多光伏企業卻在此埋頭兢兢業業，期待著出頭的那一天，我想聯合光伏就是其中一家。

一個獨特的行業

中國光伏設備的銷售長年霸占了全球近70%的市場份額，近年來也引發了美國和歐洲反傾銷制裁。這一方面顯示了中國制造的強大，另一方面也將我們大批光伏企業的生死和大面積的就業，交給了其他國家。歐洲自08年以來的財政危機，就給我國光伏行業帶來了一場嚴冷的寒冬，這場災難至今仍在威脅著我們，先是尚德破產、接著是賽維、現在輪到英利岌岌可危……發展我們自己的光伏發電行業，拉動上遊電池企業的生存，已成了一項毋庸置疑的國家戰略。

2014年，我國的新增光伏裝機高達10.6GW，雖不及計劃，也遙遙領先於其他國家。累計裝機達28GW，占到了世界的15%。2015年，中國更是提出了17.8GW的新增裝機目標，依舊引領著世界光伏業的潮頭，也激發了許多國內企業的再創業熱情。於是有了A股的上市公司里大量轉型做光伏發電的企業，華北高速、林洋電子、通威股份、愛康科技、億晶光電、彩虹精化、東方日升、科陸電子、科華恒盛、森源電氣等紛紛湧入光伏行業。而在“村子”里，則出現了像聯合光伏、順風清潔能源、協鑫新能源、協和新能源等純光伏運營公司。

然而，兩邊的市場對於同個行業的選手卻抱著兩種不同的態度，一邊被捧成了明星，一邊被遺忘在角落。



光伏發電的商業模式其實非常簡單，無論是主業轉型還是初創企業，並不具備多大的技術和專業經驗門檻。它並不需要很強的營銷能力和品牌效應去獲取很大的市場份額，也不需要出眾的研發實力去不斷地超越競爭對手，更不需要擔心像火電和水電一樣，隨著煤價和來水量會上下波動而陰晴圓缺。它是一個太陽為你每天免費打工的生意，只要有把面板鋪上，電網打通，就可以穩定收錢的買賣。

所以這筆生意更像是一款金融產品，一張有息債券，而這些經營著電站的企業則更像是金融機構，最重要的能力是能拿到債券的供給（路條），以及長期的便宜的資金。

通常，投資1GW的地面電站需要80億人民幣，有能力的企業能獲得銀行70%也就是56億的貸款。順利的話3個月完工並網發電。我國從東到西，年有效光照小時從1000小時到1800小時不等，平均按1400小時計算，一年發電14億度。按照目前國家和地方補貼之後平均1元的電費上網計算，除去增值稅後，一年下來的收入大概有13億元，利潤約4.6億元，凈利率35%。項目的IRR約15%，ROE大約為19%。



這張1GW的“債券”，價格80億元，期限25年，期間投資回報高達15%。怪不得巴菲特在這兩年利用低成本的保險浮存金，在美國到處收購光伏電廠。但這些“債券”的“質量”也是會參差不齊的。發電小時數、電費、貸款比例、貸款年限、利率等因素都會嚴重地影響到它的回報率。如果企業沒有能力從銀行貸到這70%的投資款，那麽回報將從15%，下降到只有11%。


老巴的保險資金成本大約只有3%，那他手中的電站IRR則高達19%。這對於股神來講是真真切切的高回報。但對於二級市場的投資人，我們可能更關心的是經營這些債券的“金融企業”，關系其利潤增長的速度以及對應的市值。

聯合光伏，自借殼上市以來公告了約16次可轉債的發行，這成了市場一直以來所詬病的地方。投資人希望發電企業能夠像其他行業一樣，僅僅依靠企業的內在現金流去擴張和發展，但這是非常不現實的。

一般的企業，利潤的增長，無非來源於銷量的上升，價格的上漲，毛利率的改善或費用的下滑，這其中許多部分都是可以擺脫固定資產的約束，尤其是互聯網企業，更是像活在一個沒有地心引力的星球一樣。

而電力企業，尤其是光伏發電行業，這是一個可以用數學公式計算的線性投入產出的生意，要增長就必須有投入。如果僅僅利用經營現金流去發展企業，那麽增速也就只有10%到20%，了無生趣！

然而，光伏資產所具備的特性，給了企業另外一種發展模式。光伏電站可以在投產後短時間內達到預期穩定效益的，同時也因為透明的收益預期，一級市場的光伏資產收購價格，也僅略高於其凈資產。這便給了經營光伏電廠的上市公司一個絕佳的模式，使用上市平臺的高PE股票去收購一級市場的低PE資產，迅速達到預期收益，藉此加快企業增長速度。

我們假設第一年投資了100MW的電站，帶來了4600萬利潤。第二年我們增發10%進行再投資，假設20倍PE融資9200萬，則可以帶來47MW的新增裝機，使利潤上升至6800萬，漲幅高達47%。而市值也由原來的9.2億上升到13.5億，剔除攤薄後，老股東的權益也增厚了34%。而如果沒有增發，第三年靠著內在現金流，增速又回到10%的增長水平。


這讓我想起了文章開頭的歌曲和國內目前在玩的資本遊戲，這在其他行業或許玩不久。天亮了所有編制的美夢都會散去，並購的企業80%都會半死不活，新研發的產品80%都打不開銷路，熙熙攘攘的行業里80%的競爭者也都將死去。

但這在光伏行業里，只要公司的估值不至於太低（一般19%ROE的話，PE不應低於5.3倍），這個遊戲就可以成為常態。觀察A股上市的幾大電力集團，我們也可以發現，這些集團無一例外都是直接融資的大戶。


因此，挑選光伏運營企業這個金融煉金術師，最重要的是他們獲得優良項目的能力，以及他們在銀行和資本市場吸金的能力，這兩項是挑選王者的主要標準！

門內的玩家

光伏發電企業的吸金能力這一條標準，將許多非上市的電站運營企業擋在了這個世紀派對的大門外，也是我至今堅持持有686的原因。

聯合光伏作為招商局下屬的新能源平臺，承擔了為招商局尋找穩定回報項目的責任，也得到了整個招商資本和其他產業的資金和項目的支持。而作為一家央企，在市場上也發揮了其他競爭者不可比擬的名譽優勢，吸引了包括複星國際、郭廣昌、惠理基金、中國人保、中國人壽等股東，也引來了許多行業巨頭如平安、中信資本、瑞士信貸的資金支持，同時得到了海潤光伏、國家電網、中利科技等光伏行業巨頭的項目支持。


在所有經營光伏發電的上市公司中，686的融資能力無疑是最強的。2015年，公司總共完成了7單可轉債的發行，融資額度達36億元人民幣。按照30%資本金的規模（CB被銀行接受為資本金範疇），可以滿足1.5GW的裝機需求。此外，已經公布的但尚未完成的CB總額高達41億元，則對應1.7GW 的裝機。加上近日公布的兩年內與華夏人壽共同開發80億元1GW的光伏項目，聯合光伏所擁有的資金，將滿足公司在兩年內完成4.2GW的新增光伏裝機。


與此同時，聯合光伏的電站收購能力也是行業內最強的。截至2014年末，聯合光伏總共投資了58億港幣，並網了507兆瓦的電站，全年發電6.2億度電，收入達5.2億元。每一個收購的電站，聯合光伏均要求其無杠桿IRR在9%以上，保證了投資的收益率。


根據公司目前在手合同，預計686今年年末總裝機容量將至少達到1.85GW，新增1.25GW。假設1.85GW的電站均能夠正常發電，一年將為公司帶來24億元收入和8.4億元的凈利潤，相當於支撐209億港幣的市值（20倍PE）。即使考慮目前發行在外的CB全部轉股，市值約為144億港幣，仍存在45%的上漲空間。


如果按照目前公布的融資和收購方案，到2016年末公司的裝機或將達到4.8GW。正常發電滿一年將為公司帶來21.7億凈利潤，可以支撐542億港幣的市值，即使CB全部轉股，市值大約在193億港幣，存在180%的空間。




除了聯合光伏，“村子”里的另外兩位選手，對於未來的雄心壯誌，也同樣讓熱鬧“都市”里的幾位玩家顯得那麽地弱不禁風。借殼上市的順風光電和協鑫新能源，這兩個背靠民營大財團的重量級選手，在2017年的裝機目標分別設在了6GW和8GW；而相對之下，A股市場的幾家上市企業皆為主業轉型，在短期內的發展目標速度較慢，雖然在估值上一點也遜色。目前僅有聯合光伏和順風光電在2014年創造了5億港幣的電費收入。


黎明

聯合光伏的CB融資之路，預計也到一段落了。在4.8GW裝機完成之前，借著CB轉股後降低的資本負債率，公司應該會重點開拓海外的融資渠道，借以降低企業的綜合資金成本，提高項目回報率和凈利率。

就像另一首歌里唱的，“所有的夢都會在黎明里散去，太陽依舊會每日準時升起。”無論股市怎樣漲漲跌跌，故事里如何翻來覆去，最終股價還是得交由企業自身實實在在的價值來決定。


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