| ||||||
近年來為宏源證券創造豐厚收益的債券銷售交易部總經理、副總經理被查，案涉購買自己管理的理財產品，或同時涉及一級半市場腐敗等案□ 本刊記者 劉冉 張冰 文liuran.blog.caixin.com｜zhangbing.blog.caixin.com 很難想象，年初因業績斐然，在業內傳出人均分紅可觀的宏源證券（000562.SZ）債券銷售交易部，到了9月會以刑事案結束輝煌。 9月11日一早，債券圈便傳開消息，宏源證券被查。到了下午，消息漸趨明朗： 9月10日，宏源證券債券銷售交易部總經理陳智軍、副總經理葉凡被公安機關帶走調查。當日下午，有關部門去宏源證券拿走了電腦硬盤。 知情人士透露，9月11日，宏源證券債券銷售交易部另有四名員工被電話通知，要求前往位於北京酒仙橋附近的公安部證券犯罪偵查局配合調查。下午四人回到公司， “臉都綠了” 。 在外界看是驚雷，在宏源內部，或是盤旋已久的實名舉報事件終於落地。 從今年4月開始，審計署甘肅特派辦進駐宏源證券，從自查到審計，為時一個多月。起因是年初出現的一封實名舉報信，舉報宏源證券債券銷售交易部不但違規違法插手理財產品的債券交易，還自己認購相關理財產品，獲得高額回報。審計署根據線索進行了調查。 但距離那時的調查已過去五個月，此次兩人被查是否還有其他原因，如一級半市場的利益輸送，與4月以來的債市稽查案有關，又抑或是捲入近日其他的紀檢風暴？截至本刊發稿時，尚無進一步的確切消息。 宏源證券方面公開向財新記者確認，此案屬於個人行為，與公司無關。 具體案情需要等待有關部門的查處。 宏源證券是近年來忽然以固定收益業務見長的明星券商，激勵機制也變得相對靈活。有業內人士事後表示， “不出事才怪。 ”截至2012年12月31日，宏源證券實現利潤總額11.87億元，較上年同比增長35.04%；淨利潤8.70億元，較上年同比增長34.71%，其中，來自債券銷售交易部的收入和利潤占絕對大頭。 “從今年4月以後，債券銷售交易部就沒做什麼業務了，全嚇死了。 ”接近宏源證券的知情人士稱。 不過，2013年的宏源證券業績繼續喜人，上半年累計實現淨利潤8.35億元。 宏源證券稱，業績增長主要是由於公司自營業務收入明顯增加，同時資產管理、經紀及創新業務實現增長。業內人士表示，債券銷售交易部仍是宏源證券最重要的利潤機器。 9月11日，宏源證券跌1.24%。9月12日，宏源證券未停牌，開盤報10.00 元 / 股，跌幅3.29%，但隨後反彈，尾盤收于10.19元，跌1.45%。 陳智軍與葉凡 “兩人已經被發往外地。估計案件已經定性。 ”接近兩人的知情人士無奈中透露了這一重要信息。 9月11日下午，宏源證券官方向財新記者證實，確有兩名員工被公安機關帶走調查，暫時無法透露更多消息。 此時，財新記者通過多個可靠信源證實，被帶走的就是宏源證券如日中天的債券銷售交易部總經理陳智軍、副總經理葉凡。 陳智軍1979年出生， 人民大學本科、五道口金融學院研究生畢業，2008年下半年從泰康人壽調入宏源證券固定收益部，2009年籌建債券交易部（後更名為債券銷售交易部） ，出任總經理。 葉凡，30多歲，在宏源年頭頗長。她曾供職于宏源證券的固定收益部，後隨陳智軍創建了現在的債券銷售交易部，很快升任副總經理，專門負責債券銷售和參團等事宜。伴隨著從2006年至今中國債券行業的快速發展，葉凡在業內也漸漸高調起來，經常跟行業內人說，“不好意思，上半年又賺了500萬。 ”因為葉凡並不參與債券交易，業內人士分析，她此次被查可能與債券一級半市場的腐敗有關。 今年年初以來，債市利益輸送案的查處風暴席卷了多家機構，多家銀行、券商、基金、信托等機構的固定收益部業務骨幹被查，案涉債券發行的一級半市場的腐敗，以及債券交易中的利益輸送等違法違規行為（相關報道詳見本刊2013年第15期封面報道“債市碩鼠” ） 。 從年初至今，一直斷斷續續有傳言稱宏源證券有人被查，但直至今日，才有確切消息。 另有多個消息源說，陳、葉兩人涉案，為內部人士實名舉報，原因主要是插手管理並認購了子公司發行的理財產 品的次級檔，收益非常豐厚，涉嫌利益輸送。 2011年12月29日，宏源證券股東大會審議通過《關於設立金融產品投資子公司的議案》 ； 2012年4月，宏源匯智投資有限公司（下稱宏源匯智）成立，註冊資本3億元，法定代表人鄒劍侖 ；2012年12月，宏源證券對宏源匯智增資至12億元。宏源匯智成為宏源證券的一個資管平台，負責發行各類資管理財產 品，由公司資管部門負責管理。 值得注意的是，其中具體涉及債券交易操盤部分是由陳智軍所在債券銷售交易部負責。這被舉報信認為違規違法。 接近宏源證券的知情人士稱，債券銷售交易部的不少員工都認購了該公司發行的債券類理財產品，數量不一。其中，陳智軍購買了幾千萬元，葉凡認購 不到300萬元。其他配合調查的四人也均有認購，其中包括宏源匯智的債券操盤手以及債券銷售交易部人員，認購金額為幾十萬元不等。不過，具體數據尚待有關部門的最終認定。 “據我所知，那個產品也沒有做幾期吧？所有的事情都是陳一手包辦。 ” 一位接近陳智軍的人士說 “每個人認購多少，都是陳自己定的， ”另一位接近陳智軍和葉凡的人士稱，並說他的做法在內部也飽受詬病，“賺了錢，跟部門內是七三分，底下人氣死了。 ”“陳智軍很能幹，但是性格比較強硬，好鬥，得罪人太多。 ”接近宏源證券的一位知情人士說。 陳智軍在部門內，均為單線管理，同一部門內的信息都是隔絕的，彼此不知道彼此的事。 “他這人做事有頗多忌諱。 ”不止一位與之共事的宏源證券人士表示。 對於這一舉報內容，是否涉嫌違規 違法，則說法不一。接近兩人的知情人士認為，這屬於公司行為，並稱公司對債券銷售交易部員工也進行安撫，認為 這是行業灰色地帶的常見行為，不能讓個人承擔行業的問題。 但也有債市的獨立第三方人士認為，這種安排要仔細分析資金的性質，現在看來不能排除涉嫌利益輸送。 涉嫌利益輸送 宏源證券為什麼會出現內部員工半公開認購自己發行的理財產品的現象？也許存在一定客觀因素。 2012年，宏源證券全年利潤為11億元，其中8億元都來自于債券銷售交易部。在債券業務上，宏源證券很快成為業內僅次于中信證券的明星券商。 占股超過60% 的大股東為中央匯金公司旗下的建銀投資，宏源證券國有公司的性質濃厚，受制于財政部對金融機構限薪令，如董事長的工資不能超過200萬元，部門總經理一級的基本工資一般在80萬元左右等。當然，這不包括獎金。陳智軍負責的部門業績出眾，人均利潤全公司最高。如果按市場標準，陳或可拿到至少幾千萬元的獎金，但在宏源證券頗難全部兌現。不過，陳在公司內部已是收入最高的骨幹，總體年薪稅前應過千萬元。 激勵機制是否可以通過認購子公司發行的理財產品來彌補？宏源證券有關人士告訴財新記者，宏源證券在案發後內部開會強調，這是個人行為，而非公司行為。 宏源證券內部人士表示，債券銷售交易部員工認購的理財產品主要是劣後端，收益率很高，低的30%，高的能達到60%甚至70%。 收益率這麼高是因為做成了結構化產品，比如按行規做成1 ︰ 9資金配比，10% 是劣後級，或稱次級，收益率不設限；90% 是資金池認購的優先級，相對風險較小，但收益率也被限定在一定範圍內，比如8%。對於10% 的劣後級，資金相當于獲得了9倍的杠杆，收益率就自然上去了，做到60%-70% 毫不奇怪；如果拿些好券，稍微放點杠杆，劣後級的收益率做到100%也不無可能。 假設1億元資金，1000萬元內部認購，是劣後級；9000萬元是優先級，收益在8%。如果1億元資金實際運作的收益率達到15%，則收益1500萬元，9000 萬元的優先級對應收益在720萬元，而1000萬元對應的收益則為780萬元，收益率78%。當然，如果發生風險，也首先用劣後級的1000萬元來彌補虧損。 “資管公司是公司的全資子公司，左手右手賺錢都一樣。 ”接近陳智軍和葉凡的知情人士認為，公司是支持這一做法的。不過，到9月12日，這一說法遭到了宏源證券的否認。 有債市人士分析，本公司人員大規模認購這樣的理財產品，存在利益輸送的嫌疑。如果優先級部分由公司自營盤 認購的話，這等於拿公司的利益貼補給了認購產品的員工。 “我們公司雖然有類似產品，但絕不敢讓本公司的員工大規模認購，都是用于維護重要客戶或高層關係的。如何分配，一般由公司個別高管自己掌握。即使是直接操作這類產品的員工，一般也只能認購非常小的份額。 ”“宏源證券的債券銷售交易部對外挖人時，還以此作為優勢，說自己的激勵機制靈活。當時聽了就覺得真大膽，我們是不敢這樣激勵員工的， ”有債市人士說， “這比丙類戶更厲害，很容易被挑毛病。 ”但也有債市人士認為，如果優先級部分是委托券商投資的資金，又按照結構性產品的設計合規運作，各自分擔了風險，也談不上利益輸送。 有關案情究竟如何定性，還有待有關部門的進一步調查。 平行的同質部門 對外界而言，要認識宏源證券的債券業務何以風風火火，又何以發生後來的舉報信風波，就要厘清宏源證券的債券銷售交易部和固定收益部的區別和關係。 宏源證券近年實施扁平化管理，收入和利潤主要來自債券銷售交易部和固定收益部。前者由少壯派陳智軍後來組 建，既做債券銷售也做債券交易，做的風生水起，成為宏源證券最主要的利潤機器；後者的領銜者是宏源證券的投行老人吳志紅，長期主管宏源的債券業務，但業績平平；近兩三年業績有所提升，仍屬於投行業務，收益上的見效沒那麼快。兩個部門雖然各自都只有20多人，但至今固定收益部的業績與債券銷售交易部無法相提並論。 “這兩年債券銷售交易部太猛了，業績把固定收益部徹底壓住了。 ”一位宏源證券人士這樣說。 “去年11億元利潤，有8億元是由債券銷售交易部掙的，跟我們沒關係。銷售不應該有利潤，銷售只是一個環節，如果銷售產生利潤，不就是發行人多發利息了嗎。 ”接近宏源證券固定收益部的知情人士說。 2007年10月，宏源證券在股東結構重新梳理後，引入了新 CEO 胡強。胡本人的業務能力非常強，並大膽起用少壯派，從泰康挖來了陳智軍。陳智軍和吳志紅不是同路人，很快就獨立出來，模仿中信證券的建制，成立債券銷售交易部。兩大業務部門都有銷售團隊，吳的銷售團隊只銷售自己主承銷的債券，陳的銷售團隊，憑關係拿到一些券做分銷。陳智軍年輕、膽大、老練、手狠，很會賺錢。 一位瞭解兩家公司的業內人士告訴財新記者，宏源證券近年來的戰略，就是上上下下都表示要盯住“老大”不放，即樣樣都學中信證券，包括把部門分開，成立債券銷售交易部。但這種資產池管理的模式發展太快了，遲早會出問題。 這樣功能交錯的雙部門並存，業務範圍都涉及從事債券銷售，存在直接的競爭關係，內部矛盾激烈。因此，有人懷疑，有關舉報就來自宏源證券的固定收益部。不過，宏源證券固定收益部有關人士告訴財新記者，不了解這種說法。 但他表示，債券銷售交易部不應該有銷售債券的職能， “我們一直反對，但沒辦法。 ”2012年，這兩大部門為了鐵道債的投標就打得很兇，因為都可以參團，最後吵了起來。固定收益部認為債券銷售交易部沒有承銷資格，但債券銷售交易部認為自己可以參團，最後經公司開會協調，把這個項目讓給固定收益部了。 還有一次，債券銷售交易部接了一筆債，被固定收益部批評價格太高，於是固定收益部寫了上萬字的郵件給公司高層，說債券銷售交易部令公司損失了幾百萬元。 接近宏源證券固定收益部的有關人士認為，固定收益部門下面有二級子公司，專門負責銷售本部門承銷的債券，是一級市場業務。而債券銷售交易部的本職業務是交易，是二級市場業務，理論上應該是不允許搞銷售的。 按照《證券法》規定，一級市場和二級市場業務不能打通，理財產品也應由獨立的資產管理分公司做。交易部門銷售，還涉及理財產品的直接投資管理，是違法的。 “我們的債，從來不給他們賣， ”接近宏源證券固定收益部的有關人士表示，兩個部門不存在競爭， “我們賣我們自己做的債，他們賣別人的債。 ”本刊記者吳紅毓然、張宇哲、王申璐對 此文亦有貢獻 | ||||||
| ||||||
此案可能成為證券行業標誌性案件，為券商內部對結構性理財產品劣後級的投資 行為定性 ◎ 本刊記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 被有關部門帶走調查的宏源證券（000562.SZ）四名高管是個案還是會進而牽涉更多業內人員？對於券商變相向內部員工輸送利益，解決薪酬限制的行為能否因此案而全面清理？ 「案情還不明朗，需要有關部門的最終裁決。 」接近宏源證券的人士說。 針對宏源證券兩名高管被公安機關帶走調查一事，宏源證券於9月29日發佈重大事項公告 ：2013年9月27日，公司副董事長、總經理胡強，副總經理周棟因個人問題接受公安機關調查，並決定免去二人相關職務。該決定已由10月9日舉行的股東大會審議通過。現由公司董事長馮戎代行總經理職責。 9月30日，宏源證券開盤後股價如跳水般急速下挫，三分鐘內跌幅一度超過9%，逼近跌停。當日宏源證券報8.30 元，較前一交易日9.22元跌幅達9.98%。 國慶長假後，該股連續兩日小幅上揚，10月9日收於8.46元。 宏源證券10月9日晚亦公告，公司增加註冊資本金至39.72億元，並將股份總數擴為39.72億股。並稱，將發行公司債券總規模不超過50億元。 個人原因？ 9月28日，宏源證券總經理助理薛志英在電話中向財新記者強調，胡、週二人是由於個人原因被調查，而非公司原因。 針對這種說法，一位券商人士反駁，「總經理和副總經理被抓與公司無關，莫非是臨時工？否則實在不好理解。 」公告中未提及的是，此前，9月10 日，宏源證券債券銷售交易部總經理陳智軍、副總經理葉凡已被公安機關帶走調查（相關報導見本刊2013年第36期「宏源證券利潤機器被查」 ） 。至此，宏源證券9月已有四人被帶走調查。 對此次胡、週二人被調查是否與9月10日債券銷售交易部兩名負責人被調查有關，宏源證券相關負責人表示目前尚不清楚，公司還在調查中。而對於陳智軍、葉凡被調查的原因，宏源證券亦一直三緘其口，直至胡強、周棟被帶走，仍表示尚不清楚。 多個消息源表示陳、葉兩人涉案，為內部人士實名舉報，原因是插手管理並認購了子公司發行的理財產品的次級檔，收益非常豐厚，涉嫌利益輸送，後由此牽出總經理胡強和分管自營業務的副總經理周棟。 從今年4月開始，審計署甘肅特派辦進駐宏源證券，從自查到審計，為時一個多月。起因是年初出現的一封實名舉報信，舉報宏源證券債券銷售交易部不但違規違法插手理財產品的債券交易，還自己認購相關理財產品，獲得高額回報。審計署根據線索進行了調查。 值得注意的是，其中具體涉及債券交易操盤部分是由陳智軍所在債券銷售交易部負責。這被認為違規違法。 接近宏源證券的知情人士稱，債券銷售交易部的不少員工都認購了該公司發行的債券類理財產品，數量不一。 2012年，宏源證券全年利潤為11億元，其中8億元來自於債券銷售交易部。 作為國企，宏源證券公開的激勵制度受制於財政部對金融機構限薪令。 宏源證券佔股超過60% 的大股東為建銀投資有限公司，2004年9月經國務院批準成立，註冊資本206.9225億元，股東為中央匯金投資有限責任公司，由中國投資有限責任公司管理。 雖然陳智軍負責的部門業績出眾，人均利潤全公司最高，如果按市場標準，陳或可拿到至少幾千萬元的獎金，但在宏源證券頗難全部兌現。不過，陳年薪稅前過千萬元，在公司內部已是收入最高的骨幹。 券商內部員工半公開認購自己發行的理財產品以補貼員工薪酬，在業內也是公開的秘密。 一位證券公司債市人士表示，幾乎每家券商都有此類現象，但宏源的程度可能比較嚴重。 「這一般都屬於公司行為，因為只有公司同意了才可認購」 。 如果違規的話，只能說是當初設計的收益和風險嚴重不匹配，與市場行規相差太多，才可能被認定違規。雖然次級產品收益高，但風險也大。 內部認購乾坤 為何宏源證券因此遭到嚴查？ 一位券商資管人士表示，理財產品會做成結構化產品，比如按行規做成1 ︰ 9資金配比，10% 是劣後級，或稱次級，收益率不設限； 90% 是資金池認購的優先級，相對風險較小，但收益率也被限定在一定範圍內，比如8%。對於10% 的劣後級，資金相當於獲得了9倍的槓桿，收益率做到60%-70%毫不奇怪 ；如果拿些好券，稍微放點槓桿，劣後級的收益率做到100%也不無可能。 宏源證券內部人士表示，債券銷售交易部員工認購的理財產品主要是劣後級，收益率很高，低的30%，高的能達到60%、70%甚至更高。 假設1億元資金，1000萬元內部認購，是劣後級 ；9000萬元是優先級，收益在8%。如果1億元資金實際運作的收益率達到15%，則收益1500萬元，9000 萬元的優先級對應收益在720萬元，而1000萬元對應的收益則為780萬元，收益率78%。當然，如果發生風險，也首先用劣後級的1000萬元來彌補虧損。 一位券商資管人士介紹，一般證券公司在設計結構性產品時，會先尋找劣後級投資人，如果找不到，券商會讓公司高管和中層幹部湊錢投資，投資金額並不高，有時幾十萬元或幾百萬元即可，內部人員只買部分該產品的劣後級，並把這部分與劣後級的其他部分進行區分，並且簽署一個補充協議作為劣後級裡的特殊項目，比如高收益低風險，但這部分協議肯定不會體現在資管計劃的書面文件中，而是作為私下協議，不予公開。 「正常這樣做，應該是不違規違法，因為資管產品的資金籌措都是一對一談判的，產品結構也是根據資金來設計的。 」該人士解釋，這就是為什麼很多券商都這樣設計內部員工的認購。 他同時表示，理財產品一般分為定向資產管理計劃和集合資產管理計劃，無論哪種，都需將產品計劃公開給投資者，這就保證無論優先級還是劣後級的投資者都是在知情的情況下與對方簽訂 協議。 他解釋，容易出問題的地方在於，除了高管自籌的部分劣後級，另一部分的劣後級資金是從哪裡來的。如果是公司用自有資金做了另一部分劣後級，就相當於高管們和公司做了一個不需公佈的私下協議，這就涉及到協議是否公平，雙方的風險和收益是否匹配。 如果公司對內發行產品的回報比從市場上購買有優惠，那就說明是另一部分劣後級出資人自身多承擔風險，並讓出收益。而有些券商甚至根本不需高管掏錢，完全由公司自有資金墊付，到時候照樣分紅，等於是空手套白狼。 「如果是民營企業，公司股東願意給管理層讓利，這是純粹的商業行為，無可厚非， 」該人士表示， 「如果股東有國有背景，並是上市公司，就涉嫌內部交易，侵佔公司財產，屬於違法行為。 」該人士解釋說，資管、券商、銀行，只要設計發行理財產品，都會涉及到內部認購的問題， 「我們的處理方法，就是內部認購的部分不與公司自有資金作任何交易。 」 少壯派落馬 1969年出生的胡強是中國人民銀行研究生部碩士，南開大學在職經濟學博士，也是中國證監會註冊保薦代表人。胡強曾任國泰證券有限公司董事會執行局辦公室董事長秘書 ；光大證券有限公司北方總部助理總經理、副總經理，光大證券有限公司研究發展部總經理；中關村證券股份有限公司副總裁，兼任公司黨委副書記和紀委書記；申銀萬國證券股份有限公司董事、副總裁，兼任董事會審計委員會和風險管理委員會委員；曾在中國建銀投資有限責任公司工作。於2007年10月加入宏源證券，擔任總經理。 宏源證券的部分人士對財新記者表示，胡強業務能力非常強，加入宏源後大膽起用少壯派，其中陳智軍正是胡強2008年下半年從泰康人壽挖來的，並為其組建了新的部門——債券銷售交易部，允許其開展債券銷售業務，雖然與原有的固定收益部直接競爭，可業績也蒸蒸日上。但公司內部平行的兩個部門開展競爭業務，也引起過公司內部多次反對。 而一位胡強在光大證券的前同事表示，對胡強出事不感意外，稱他在光大證券擔任部門主管時， 「當部門遇到困難的時候，他就申請調走。 」另一位宏源證券內部人士則稱，胡強在用人上喜歡拉幫結派，不太注意平衡各方面的利益。 1962年6月出生的宏源證券副總經理周棟，經濟學學士，曾任北京旅遊學院管理系講師，中國信達信託投資公司北京證券營業部副總經理、深圳證券營業部總經理、委託貸款部副總經理，宏源證券股份有限公司總經理助理、董事會秘書。 周棟目前在宏源證券是排名第四的副總經理，主管自營業務。 | ||||||
| ||||||
宏源證券高管失足，申銀萬國借機出手；下一步雙方將討論具體交易方案，同一大股東主導下，談判難度不大◎ 本刊記者 楊璐 張冰 文yanglu.blog.caixin.com｜zhangbing.blog.caixin.com 申銀萬國證券與宏源證券 合併，是一宗突然發生、意料之外，又不無合理之處的大交易。 10月30日，宏源證券股份有限公司（000562.SZ，下稱宏源證券）午間公告，稱接獲直接控股股東——中國建銀投資有限責任公司（下稱建銀投資）通知，擬披露重大事項，公司股票停牌。 市場隨即傳出申銀萬國證券股份有限公司（下稱申銀萬國）意圖並購宏源證券並借殼上市的消息。當日宏源證券午盤收于8.21元，微跌0.24%，換手率只有0.46%，顯示並未走漏風聲。 接近中國投資有限公司（下稱中投）的一位人士告訴財新記者，中投已于10月29日下午批復了宏源證券和申銀萬國的合併方案。 10月30日上午與監管層和交易所進行了溝通，最終未遭異議，隨即公告。 中央匯金投資有限責任公司（下稱匯金）是中投的全資子公司，在申銀萬國持股55.38%。建銀投資是匯金控股的子公司，在宏源證券持股60.02%。 “這個交易是雙贏。宏源證券解決了公司治理、人才、財務等問題。申銀萬國一舉躋身上市公司，且宏源的盈利能力更強，對申萬更有利。 ”他說。 借機出手 註冊地在新疆的宏源證券1994年掛牌上市，是首家A股上市券商。截至2012年底，公司擁有89家營業部，下設兩家分公司，三家全資子公司是宏源期貨、宏源匯智投資和宏源匯富創業投資 ；現有員工5000多名。 宏源證券擁有證券類業務全牌照。 根據今年三季報，宏源證券總資產337億元，業務蒸蒸日上，在低迷股市中仍保持了高增長，去年底淨利潤約8億元，主要來自于固定收益業務，業務規模已躋身業內前三，僅次于中信證券和國信證券。 今年4月的債市風波之後，證券公司固定收益業務中的違法違規行為受到持續調查。9月10 日，宏源證券債券銷售交易部總經理陳智軍和副總經理葉凡被公安機關調查（參見本刊2013年第36期“宏源利潤機器被查” ） ；9月27日，宏源證券副董事長、總經理胡強、副總經理周棟也接受公安機關調查，宏源證券隨即免去二人職務。案情則與公司內部的激勵機制設計涉嫌違規違法有關。雖然官方尚未披露具體案情，但宏源證券已陷入危機，內部人心惶惶。 “現在的宏源證券是一盤散沙，申銀萬國正是抓住了這個時機出手。 ”接近建銀投資的人士說。 申銀萬國是老牌上海券商，1994年“國債327事件”爆發後，在行政部門主導下，由申銀證券兼併了同是在上海的萬國證券， 更改為現名。截至2012年底，申銀萬國約有員工5515名，在全國各地共設有九家分公司和兩家代表處、154家營業部。根據2012年報，申銀萬國總資產583.78億元，淨資產181.35億元，淨利潤14.3億元。 申銀萬國與宏源證券合併，與當年國泰證券兼併君安證券的背景有類似之處，都因公司高管涉案而出現並購機會；不過這次合併並非來自監管部門主導，相對更為市場化，進程也更為複雜。因為宏源證券已經上市，申銀萬國在香港H 股亦有上市子公司。除了雙方同一大股東的同意，並購案還需要公司其他股東的讚成票才能通過。 據接近監管層的人士告訴記者，證監會對申銀萬國兼併宏源證券一事並不反對。此前在方正證券與民族證券的並購案上，證監會新聞發言人曾表態，對證券公司通過市場化並購重組，給予支持。這對於一直沒有達標“一參一控”的匯金來說，這次合併也是向監管達標靠近的一次努力。 “這應該是一樁彼此保持尊嚴的合併。 ”有接近交易的知情人士表示。雖然申銀萬國規模比宏源證券約大50%，後者又正處在案件的漩渦中，二者的交易仍確定為一宗合併交易。 接近交易的人士透露，申銀萬國與宏源證券的合併交易計劃設計為 A+H 方案，最終完成兩地上市。 10月31日，申銀萬國港股（00218. HK）受合併消息影響，沖高12%。 人事與定價 同類機構的合併，最難解決的是人事安排。由於宏源證券高管身陷漩渦，人事問題此次反而成為最易解決的一環。 據接近中投的人士透露，由於宏源證券目前沒有總經理，只有董事長，由董事長馮戎代行總經理職責。因此申銀萬國與宏源證券合併後，雙方的人士安排將相對容易達成默契。新公司董事長、總經理以及監事長職務可由現有申銀萬國和宏源證券高管分任。目前，申銀萬國董事長為前匯金副董事長李劍閣，李劍閣在業內屬於元老級人物，曾任中國證監會副主席。 在10月底舉辦的第十屆國際金融論壇上，李劍閣在演講中提到了金融行業整合的必要性，稱業務轉型、機構整合是金融改革的必由之路，強調金融機構要基於自身優勢參與金融價值鏈同業合作，在金融風險合理定價和分攤的基礎上發揮協同效應。事後，有市場人士意識到，李劍閣當時的發言有所指。 雖然高管問題不難解決，但是對於大量業務重合部門的中層管理人員來 說，未來的整合仍將存在很大的難度。 “業務強的說了算還是資格老的說了算？很複雜。 ”某券商高管說。 截至本刊截稿，宏源證券僅僅發佈了停牌公告，並未公告交易結構與交易進度，未來宏源證券還需要召開股東大會投票表決交易方案與價格，之後還需要獲得證監會的核准。 “一般情況下，這類交易會採用換股方式進行，即宏源證券向申銀萬國現股東定向增發股票，申銀萬國股東以持有的申銀萬國股份作為對價，將申銀萬國併入到上市公司，成為新公司的股東。 ”一位券商並購業務部主管表示。 “目前審計和評估工作即將開始，定價問題也將開始討論。 ”接近中投的人士表示。 市場分析人士指出，目前行業內存在一個現象，即市值越大的公司估值水平越低。宏源證券2013年的市淨率 （PB）為2.14倍，而總資產超過320億元的券商 PB 平均僅為1.5倍左右。其中，海通證券為1.82倍，中信證券1.52倍，華泰證券1.36倍，廣發證券2倍左右。 簡單測算，如果宏源證券按照1.5倍PB 值吸收合併申銀萬國，合併之後 PB 值約為1.7倍，這個價格在同市值券商中並不低。但申銀萬國股東是否同意申萬按1.5倍 PB值的價格就把申萬賣出去？ 申銀萬國最近一次轉讓股權的作價為1.61倍 PB，其時申銀萬國並未有任何上市預期，因此在宏源證券與申銀萬國的合併交易中，申銀萬國的作價肯定將高于1.61倍PB。 目前，在上海聯合產權交易所有三宗申銀萬國股權掛牌，轉讓方分別是中國光大（集團）總公司、人保投資控股有限公司和中國航空技術上海有限公司，轉讓價格分別為每股4.15元、5.14 元和4.83元，其中中國航空技術上海有限公司是第二次項目掛牌，此前的掛牌遭到流拍，10月29日重新上線，並下調了10% 的價格。按照2012年181.35億元淨資產，相當于2012年靜態 PB 為1.53 倍、1.99倍和1.78倍。在沒有上市預期前提的情況下，這一價格並不低。 不過，隨著申銀萬國與宏源證券合併案的明朗，申銀萬國股東立刻提高了估值預期。根據上海聯合產權交易所10 月28日、29日的公告，中國航空技術上海有限公司和人保投資控股有限公司的轉讓項目已經終止。 10月31日下午，光大（集團）有限公司又掛出了第二筆申銀萬國2.23% 股權項目，轉讓價格為4.61元。較之前已經掛牌的3.57%股權，溢價了11%。 合併同類項 與其他借殼交易不同，申銀萬國借殼宏源證券上市雖然將置入申銀萬國證券類資產，但不會把宏源證券資產置出。 “隸屬同一大股東，兩家各有所長，但業務重合度也非常高，等於把申萬和宏源合併同類項了。 ”某大型券商投行部負責人對財新記者說。 國泰君安非銀行業研究員向財新記者表示，合併有利於雙方發展。他表示，由於沒有上市，申銀萬國的發展受到影響。上市後，融資渠道打開，對申銀萬國的發展相對更為有利。 這位分析師認為，申銀萬國的經紀業務和融資融券業務在國內占較高，研究所業務能力也很強，弱點是投行業務。 宏源證券恰好能與之互補。宏源證券是經紀業務較弱，但固定收益部門較強。 此外，申銀萬國的業務主要集中在長三角地區，宏源證券的業務則集中在新疆和北方，兩家公司整合，有協同效應，可優勢互補。 另外一位上海大型券商人士向財新記者表示，對比中信和海通證券，申銀萬國有些類似海通證券，精打細算過日子。申萬和宏源合併後，可提升品牌內涵，達到綜合的協同效應。 根據中國證券業協會公佈的2012 年度證券公司會員財務指標排名情況的各項指標，在總資產排名方面，申銀萬國總資產491億元排在第10名，宏源證券總資產298億元排15名。而在淨利潤排名方面，申銀萬國2012年實現淨利潤13.44億元排名第九，宏源證券去年淨利潤8.04億元，排在第12名。 申銀萬國去年在傳統業務上的競爭力有所提升。從行業公佈的年度經營數 據看，申銀萬國2012年經紀業務股票基金市場佔有率為4.32%，行業排名從2011年的第七位上升到第五位。 如果把兩個公司的2012年經營數據簡單相加，合併之後新公司的規模應該 在行業前五名。 根據中國證券業協會的數據，2012 年，申銀萬國淨資產167.8億元，宏源證券146.6億元淨資產，二者合併後淨資產達到314.4億元，僅次于排名第三的廣發證券319億元，超過華泰證券306 億元。 不過，分析師普遍不認可這類將財 務數據簡單相加的算法。廣發證券非銀行業分析師認為，申萬與宏源合併會出現“1+1<2”的情況。從券商行業目前的發展情況而言，經紀業務牌照基本放開，合併過程中會出現諸多問題，以及喪失牌照價值。券商合併不同于產業鏈上下游互補的收購，而是類似消滅其中一個競爭對手的收購。 前述券商並購部主管也表示，對於宏源證券小股東來說，把申銀萬國合併進來沒有特別意義。 “只是一次性的做大股本，但利潤被攤薄了。隨著各類業務的整合，市值肯定會縮小。我要是股東，會投反對票。 ”這位人士還表示，這宗交易最大的贏家是大股東。 “申銀萬國借殼上市，大股東獲得了套現渠道。 ”資料顯示，除了匯金公司持有申萬55.38% 的股權，上海久事公司和中國光大集團總公司也持有申銀萬國較大比例股權，浙江中國小商品城集團股份有限公司、上海東方明珠集團有限公司、上海陸家嘴金融貿易區開發股份有限公司、上海石化城市建設、上海汽車資產經營公司、上海大江集團股份有限公司和上海寶鼎投資股份有限公司則是申銀萬國證券的小股東，這些股東將在申萬上市與宏源證券的合併中獲得資本溢價，並打開退出通道。 “匯金系” 整合 對於申銀萬國和宏源證券的同一大股東匯金來說，旗下券商的整合是大勢所趨。 由於參與了券商綜合治理，中投通過匯金直接和間接持有九家券商股權。 其中，匯金全資控股的是中投證券，除通過建銀投資控股宏源證券，控股申銀萬國，還通過銀河金控持有銀河證券69.18%，相對控股的是中金公司（43.35%） ，參股中信建投（40%） 、瑞銀證券（14.01%） 、通過建銀投資參股西南證券 （7.07%） 和齊魯證券 （7.67%） 。 2011年年底，匯金與上海國際集團完成申銀萬國與國泰君安股份的置換和轉讓。匯金公司成為申萬控股股東，上海國際集團成為國泰君安的最大股東。 監管層曾經希望匯金最晚在2013 年5月31日前達到“一參一控”的要求，但由於匯金旗下券商過多，整合難度非常大，至今並未達標。 目前匯金旗下券商均有自己的整合併購構想，由於不涉及其他股東，匯金全資持股的中投證券是各家並購焦點，宏源證券曾經提出並購中投證券，銀河證券在H 股上市前也提出並購中投證券。不過，種種構想並未落實。 建銀投資已將其持股的齊魯證券掛牌轉讓，目前尚未成交，一旦完成轉讓，建銀投資將達標“一參一控” ，即控股宏源證券，參股西南證券。 接近建銀投資的人士表示，宏源證券與申銀萬國的合併後，可將匯金對申銀萬國的持股轉移至建銀投資旗下，這樣匯金可以減少一家控股券商，向達標“一參一控”前進了一步。 接近匯金公司的人士對此不認同，認為把申銀萬國股權從匯金全部轉給建銀投資不太現實，未來仍會各自保留股份。合併完成後，匯金應不會再控股。 “減少了一家控股券商，也是進步。 ”他說。 本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻 | ||||||
證券業交易金額最大的並購案獲證監會無條件通過。
11月4日晚間，宏源證券公告稱，公司於當日收到中國證券監督管理委員會通知，經中國證券監督管理委員會上市公司並購重組審核委員會於11月4日召開的2014年第60次並購重組委工作會議審核，公司重大資產重組事項獲得無條件審核通過。
今年7月，宏源證券發布重組預案。預案披露，申銀萬國與宏源證券將以換股吸收合並的方式完成本次重組，在此次交易中，宏源換股價格為每股9.96元，換股比例為2.049，預計交易金額近400億元，為中國證券業交易金額最大的並購案。
據中國證券網報道，吸收合並宏源後，申萬市值將超過700億元，從而一舉躋身行業前三。
報道還提到，上述方案於今年8月獲宏源證券股東大會高票通過，重組方案各項子議案的通過率均在97%以上。據悉，未來新公司還將構建控股母公司（上市公司）+證券子公司的母子雙重構架，為發展多元金融打開了發展空間。
（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)
| 本帖最後由 晗晨 於 2015-1-26 13:24 編輯 申萬宏源（000166）上市後短線機會分析及應對 作者：玄樸投資管理 徐偉奇 結論： 1、1月26日申萬宏源的估算合理價格波動區間為[15.35,20.24]（漲跌幅範圍是上漲3.16%至36.02%），估算最大價格波動區間為[12.96,22.02]（漲跌幅範圍是下跌12.9%至上漲47.98%），開盤價估計約在18.35元附近。盤中短線參與機會（以當日收盤5%獲利空間估算）：激進型交易者17.57元及以下買入；風險偏好一般交易者15.41元及以下買入；保守型交易者14.62元及以下買入。 2、關註券商板塊（尤其是國信證券）的啟動，若啟動激進交易者可參與。 分析角度： 從同類股比價（老股特性對比其他券商，新股特性對比國信）、估值對比、交易可能博弈、機構觀點代表，這四方面分析。 分析概述（以下可忽略，只是解釋最終結論）： 1、申萬宏源上市後一年內的可流通股數量為325468.05萬股，是且僅是除原宏源證券大股東（中國建投）之外的所有股東，無申銀萬國證券的任何股東！因此，1月26日起的短期內，在交易上可把申萬宏源就當成宏源證券來看待； 2、2014年12月4日起宏源證券被調出融資融券標的，截至12月3日，宏源證券融資買入余額為384352.79萬元，最多占比宏源證券停牌時市值的比例為3.58%，並且這部分融資盤全部為盈利比率≥44.76%的大幅獲利盤，從融資盤的占比及性質可知，原宏源證券融資盤的拋壓很小。而1月19及20日的券商股大跌主要是由融資盤強平及心理壓力預期所致，對於申萬宏源而言完全沒有強平及預期的壓力。因此，對於申萬宏源的最近比價日期不應是1月23日，而應是沒有強平等利空的1月16日； 3、對於申萬宏源個股而言，市場的普遍預期偏於樂觀看好（認為合並後其整體實力、競爭力僅次於中信證券）。而對於券商板塊而言，市場的普遍預期偏於目前位置宜減持或出局（影響因素：以中信非銀研究部門為首的去年底看好、目前看空的機構觀點影響；券商股去年盈利增長普遍略低於走勢預期；大規模獲利盤拋壓；1月19日政策利空走勢的心理陰影殘留等），從1月份券商股的走勢及上周的成交回報等方面也可看出，很多機構投資者傾向於目前位置附近減持券商股。另外，1月19日券商大跌後的反彈有接近尾聲跡象，除年前降準預期除外，後續短期內券商股也暫無利好預期。綜合看，申萬宏源在1月26日收盤價若高於合理估值，後面短期應偏重空頭思想。 同類股比價： 券商股在這波行情中可清晰地分為兩個大致階段，一是含2014年11月21日加息日起至2014年12月9日券商首次大回調為止，且12月9日亦是券商後段行情龍頭宏源證券的最後交易日（並非完全巧合，市場在這個時點有顧慮了）；二是含12月10日至行業利空日2015年1月16日為止。在第一階段，市場行情的走勢特點是，大券商漲幅相對大、小券商漲幅相對小，漲幅大的大券商又分為兩個梯隊（按漲幅降序排列）：第一梯隊為“有故事的股”光大、方正、宏源（光大烏龍、方正股東戰、宏源合並），階段漲幅在100%以上；第二梯隊為招商、華泰、廣發、中信、海通、長江，階段漲幅在80%-100%區間。而階段漲幅在80%以下的均為小券商。在第二階段，市場行情的走勢特點是，大券商的第一梯隊及小券商普遍出現階段下跌，跌幅在10%以內不等，而大券商中的第二梯隊除招商基本持平外全部上漲，且除領頭羊中信證券大幅上漲24%以外，其余漲幅均在10%以內。另一方面，宏源證券停牌至今，券商股的最高漲幅（以日內最高價計算）為中信證券40.35%（除西南證券外，因其前期停牌，後期強勢屬於補漲），並且除長江最高漲幅30.12%外，其余大券商最高漲幅均在20%附近。根據兩大階段的券商股的走勢特點及股票基本情況，在宏源證券停牌期間，其理論走勢適合對比的對象為中信、海通、招商、光大、華泰。而綜合看，宏源停牌後的理論漲幅，保守的合理區間應介於海通漲幅（8.79%）與中信漲幅（24%）之間；激進的合理區間應介於1倍中信漲幅與1.5倍中信漲幅之間（因宏源停牌，中信在第二大階段的走勢已體現出龍頭氣質，故若龍頭宏源不停牌，1.5倍中信實際漲幅也會接近龍頭股的表現上限）；比價高風險區間為1.5倍中信漲幅與2倍中信漲幅之間；而高於2倍中信漲幅則是無比價效應的極大風險區。即從比價效應看，宏源複牌（申萬宏源上市）後的合理價格區間為(16.19元，18.45元]（即16.19元以下短線買入！），激進價格區間為(18.45元，20.24元]，高風險價格區間為(20.24元，22.02元] （此區間內適合拋售原有股份，不宜買入新股份，尤其針對1月26日），22.02元以上為堅決不買入或堅決賣出的價格； 宏源證券複牌（申萬宏源上市）後，1月26日當日收盤價跌破14.88元的可能性較小。比價上考慮下跌情況如下：包括兩融利空引發的券商股暴跌在內，宏源證券停牌至今，收盤價跌幅最大的為國金證券（下跌18.34%），適合參比對象中，光大跌幅最大（下跌13.96%），招商次之（下跌6.1%）。因此，宏源證券停牌後的最大理論跌幅不應超過國金，一般理論跌幅不會超過招商。即從比價效應看，宏源複牌（申萬宏源上市）後不應跌破12.15元（12.15元及以下堅定買入！），跌破13.97便屬相對比價低估（13.97及以下短線買入！）； 從新股角度看待申萬宏源，其比價最適合對比國信證券。二者同屬於大券商，規模、實力相當；二者都沒有融資盤強平壓力；國信發行價5.83元對應2013年市盈率為22.97倍，申萬宏源發行價4.86元對應2013年市盈率為23.14倍，從發行價看估值水平接近。但是，在新股特性方面，申萬宏源有比國信明顯的劣勢：一是申萬宏源上市後流通股都是原宏源證券股東，而宏源證券是在快速上拉中停牌，停牌時參與者以機構、大戶等專業投資者為主，股價走勢影響力較大，不像國信以中小散戶中簽為主；二是宏源證券停牌時投資者特點決定持股集中，獲利金額絕對值豐厚，更有減持兌現傾向，不像國信股東中簽股數少，獲利金額絕對值較少；三是申萬宏源解禁股數及市值遠多於國信；四是申萬宏源仍有原宏源證券的部分獲利融資盤存在，多少有一定的減持還款預期影響。因此，以新股角度看待申萬宏源，其表現應不及國信。以國信發行價為基礎的最新漲幅和歷史最高漲幅分別為304.8%、332.25%，故從新股角度考慮，申萬宏源價格不應高於19.67，高於21.01無邏輯。 據Wind資訊顯示，至今已公布2014年業績快報的券商共有7家（國海、海通、東北、光大、長江、廣發、國元），而申萬宏源的2014年業績情況也可從上市公司的公開信息中計算獲取（營收1313650萬元，同比增長42.09%；歸屬母公司股東凈利潤511683萬元，同比增長73.8%；基本EPS為0.34元，同比增長70%；總資產18268135萬元，同比增長30.48%；凈資產3747407萬元，同比減少22%；加權平均ROE為11.97%；指導價14.88元對應2014年PE=43.2、PB=5.9）。另外，根據中信證券公開信息，亦可估算出其2014年PE=43.19、PB=4.2。以2014年營收規模、凈利潤、總資產、凈資產及各指標同比增長率為對比參考，申萬宏源最適合的估值參照對象為海通（PE=28.88、PB=3.23）、廣發（PE=30.57、PB=3.88）、中信（PE=43.19、PB=4.2）、長江（PE=41.96、PB=5.14）。光大因烏龍指事件囤積藍籌股致使2014年業績暴增，故申萬宏源的PE不應高於光大（PE=44.57，屬於已公布業績快報中PE較高者）。同為大券商，申萬宏源的PB不應高於長江（PB=5.14，屬已公布業績快報中PB次高、大券商最高者）。同時，申萬宏源的關註度及活躍性高於海通，故其PE應高於海通，PB應高於海通（PB=3.23）與光大（PB=3.58）的中間值（二者PB屬於已公布業績快報中最低的）。故申萬宏源PE合理區間為(28.88,44.57]，PB合理區間為(3.41,5.14]，從估值對比綜合看，申萬宏源指導價14.88元對應2014年PE=43.2、PB=5.9屬於合理值，價格合理區間為[12.96元，15.35元]。 交易可能博弈： 自申萬宏源1月26日上市交易的信息公開後，香港申銀萬國（0218.HK）兩日大漲48.10%（兩日內盤中最高上漲60.12%）、券商股1月23日延續強勢、以大江股份和小商品城為代表的參股申萬宏源的上市公司大漲，這些市場走勢都說明市場對申萬宏源的上市抱有樂觀的看好預期，同時也起到一種氛圍烘托的作用，為1月26日申萬宏源的盤中拉升做鋪墊。因1月26日申萬宏源不設漲跌幅，因此盤中大幅拉升將非常利好重倉持有原宏源證券的股東，給其高價兌現的機會，故這些機構、大戶等專業投資者自身也有參與拉高的欲望，而若想起到更好的拉升效果（引發搶拉、減輕拋壓）的最好辦法便是使券商板塊走強，甚至有一、兩只股票打漲停，充分起到氣氛烘托作用。而烘托氣氛耗資最少、用力最巧、效果最好的辦法便是拉升新股國信證券！因此，若1月26日券商股走強，尤其是國信證券明顯強勢甚至漲停，申萬宏源的盤中拉升空間應偏高。從這點意義講，1月26日券商股有強勢跡象時，超短線參與國信證券等券商股也是較好選擇； 從博弈角度看，原宏源證券機構、大戶等專業投資者應大部分會在1月26日逢高減持或出局，因此，若有短線參與申萬宏源的機會，估計也基本在1月26日進、次日附近出； 交易規則上看，1月26日申萬宏源盤中若出現異常波動，交易所可能采取臨時停牌措施。盤中價格≥1.1*開盤價或≤0.9*開盤價時可能臨時停牌1小時；盤中價格≥1.2*開盤價或≤0.8*開盤價時可能臨時停牌至14:57；盤中成交量≥16273402.5手時可能臨時停牌1小時。 興業證券研究部門認為：從市值對比法看，申萬宏源的合理市值在海通證券之下，廣發、招商之上，合理估值在1500-1900億左右，對應股價為10.1-12.8元；從PB估值法看，參考上市券商平均2015年PB在3倍左右，申萬宏源合理市值為2000億左右，對應股價為13.5元； 中信證券金融工程研究部門認為：三只深交所ETF的交易價格能夠反映市場對申萬宏源的上市漲幅預期，通過ETF折溢價率估算的申萬宏源上市後的平均漲幅為1.91%，對應價格為15.16元。 （文章僅代表作者觀點） |
申萬宏源晚間發布澄清公告，7月12日，有媒體報道稱，有人以申萬宏源證券有限公司名義，發布有關欣泰電氣等股票代碼的新股申購信息。申萬宏源證券短信及相關業務平臺從未發布過上述虛假新股申購信息，此為冒用申萬宏源證券名義發送的信息。
申萬宏源證券已於7月12日16：40在其官網上發布了澄清聲明， 提醒投資者加強信息識別，提高風險防範能力，於7月12日下午就 上述冒用申萬宏源證券名義發布虛假信息的情況向公安部門進行報案。
此前，深交所發文，針對媒體文章《接盤欣泰電氣?券商稱有客戶誤為新購申購中招買入》、《偽基站發垃圾短信誘導客戶*欣泰為新股買入》等反映的虛假信息問題，采取了要求欣泰電氣和相關會員發布澄清公告等監管措施。
*欣泰公告稱，公司於2016年7月12日收到投資者咨詢，其手機收到短信稱今天可申購新股，代碼為“300372”，是否屬實。公司在此特別澄清：300372為公司股票代碼，而非新股申購代碼，請投資者註意投資風險。公司股票將於2016年7月13日上午停牌半天，下午複牌。
全球經濟模型重構的陣痛期是最大的宏觀對沖格局。以美國消費為核心，中國制造、資源國提供原材料，日本提供廉價借貸的全球經濟模型正在重構。日元套息交易的逆轉和石油價格的大幅下跌告訴我們“美國G1”經濟模型已不能帶領我們走得更遠。我們認為“中美G2”是全球經濟模型重構的理想解，互聯網時代中國超高流量和美國超前科技的結合將擦出精彩的火花。
然而，沒有什麽變革是平滑無阻的，“中美G2”模型的達成還需要更多的耐心和攻入“無人區”的勇氣，全球經濟模型重構的陣痛期是當前最大的宏觀對沖格局。全球貿易總量負增長，中國和美國等主要國家卻實現了全球貿易占比的“衰退式擴張”，新興市場國家全面戰線全面收縮。2015年全球FDI流入總額高增長“暗藏玄機”，發達國家的FDI流入增速遠超發展中國家，不產生新增產出的並購重組火爆是主要原因，從歷史經驗看，發達國家之間的並購重組火爆往往與系統性風險相伴相隨，更多地反映全球化進程的受阻和全球資源配置的不均衡。
另外，美國的經濟結構也正悄然發生著“很供給側”的改變，美國消費沒那麽好，但制造業卻沒那麽差，美國制造業生產的企穩和歐盟對美國出口增速下滑時間上幾乎同步告訴我們美國制造業可能正在擠占歐盟制造業的空間。全球民粹主義和孤立主義的擡頭是我們重點關註的長周期系統性風險之一。9月初G20峰會是我們觀察驗證全球將走向合作共贏，還是仍需要更多耐心的第一個時間窗口。
2016下半年全球風險資產波動率將明顯放大，權益資產維持中性配置。2016上半年全球資產配置的主旋律是“避險”和“填坑”，兩者共同作用正改變著全球資產的勾稽關系。主要國家國債收益率處於歷史低位，美元、日元、乃至比特幣這樣的低通脹電子貨幣的走強，以及黃金的持續走強都是“避險”需求的反映。而新興市場整體跑贏發達市場，大宗商品市場的強勢反彈卻從反映出全球高風險偏好資金並未退潮，超發的流動性到處尋找超跌的風險資產“填坑”。“避險”和“填坑”的共同作用使得風險資產和避險資產都會有階段性的進攻機會，黃金+股票的組合將成為可能。從“五星模型”來看，政治周期可能上升為主要矛盾，英國脫歐的政治風險發酵可能才剛剛開始。信用周期高杠桿的特征仍未明顯緩解，杠桿轉移的不確定性依然較強。商業周期全球維持“弱複蘇”狀態，基本面亮點不多，但也很難形成明顯拖累，貨幣政策周期角度我們認為以美聯儲加息為代表的全球流動性收緊仍不是可選項，存量流動性寬松的格局仍將維持。我們預計2016下半年，全球風險資產的高波動仍將持續，同時各類風險資產的輪動也會加快。高估值高波動並不利於權益類資產的超配，從全球資產配置角度，維持權益類資產的中性配置，耐心等待更好的配置機會。其中如果受制於歐債擔憂美聯儲不加息，但是美國經濟超預期複蘇，會有階段性表現機會;黃金我們維持戰略性看好。
長期：A股仍有一次出清，流動性的悲觀預期是觸發恐慌性出清的主要因素。我們在春季策略報告中總結了熊市底部的13個特征，過去4個月相關指標並未出現明顯的改善，A股長期仍有一次出清。當前A股市場整體杠桿水平相對可控，出現類似2015年6-7月那樣被動出清的概率較小。一次出清的形式更可能是類似2008年和2011年那樣流動性悲觀預期驅動的恐慌性出清。匯率、利率、資產價格和穩增長之間的內在矛盾仍是流動性寬松的主要約束，可能觸發矛盾激化的主要因素包括：(1) 香港聯系匯率制再遭攻擊;(2) 部分經營比較激進的小保險公司臨近年末償付壓力加大;(3) 脫虛向實，金融去杠桿持續加碼，切斷部分實體經濟龐氏融資的鏈條。(4) 房地產調控收緊“過猶不及”，四季度穩增長壓力陡然提升。綜合分析2016年的上下行風險，我們認為年底可能觸發系統性風險的事件相對集中，需關註一次出清屆時兌現的可能性。
中期：我們四月提出的“神似2002-2003”，在當時極有預期差，屬於賣方研究中的“無人區”，且事後證明平頭震蕩做結構是全市場最正確的判斷，維持判斷：存量流動性寬松+微觀結構變化維持震蕩格局。當前市場兩方面神似2002-2003年：一方面，盡管2002-2003年貨幣政策邊際上不能再寬，宏觀流動性邊際上不能再寬，但90年代末的降準降息周期保證了存量流動性的寬裕，構成市場能夠進行1年之久橫盤震蕩的基礎。2014年底開啟的降準降息周期也保證了當前市場存量流動性充裕的環境。另一方面，2002-2003年股市去杠桿快速下跌之後，非市場力量對於市場的深度參與也與當前神似。另外，資產荒的大背景強化了宏觀流動性向股市流動性的轉化。絕對收益投資者資金力量與相對收益投資者相當，部分擅長交易博弈的絕對收益投資者持續追逐熱點，成為擁有A股定價權的邊際交易者，熱點的持續性和賺錢效應是當前市場的生命線。在觸發一次性出清的因素出現之前，未來一個季度市場大概率仍將維持寬幅震蕩的格局。
短期：微觀結構已明顯惡化，7月下旬回調，8月下旬“吃飯”。6月底市場指數才出現加速上漲的態勢，但實際上6月底僅僅是行業主題快速輪動的開始，失真的市場指數並未準確反映已經持續4個月的結構性行情，公募基金凈值變化才是市場賺錢效應的準確反映。整個6月絕對收益投資者倉位快速提升，且加倉的主要方向集中在部分短期高景氣產業類主題方向上，熱點板塊的交易極度擁擠，微觀結構惡化。市場最佳運行方式是找到新的持續性方向抱團，但6月底開始的行業主題輪動卻是投資者為加倉而加倉，尋找補漲熱點的過程，指數吃飯行情並未出現，倉位卻已到了高位。市場的微觀結構並未改善，而是仍處於全面惡化的趨勢中，我們認為需警惕7月回調傷害凈值。市場普遍預期的吃飯行情將有望在調整後展開，越臨近維穩預期較強的9月初G20峰會，越有利於“吃飯行情”的開展和延續。
結構：下半年的結構性機會反而小於上半年，繼續高舉價值型成長大旗，繼續踐行逆向思維和反轉策略，攻入“無人區”。2016下半年震蕩格局難改，但一次出清的風險逐漸清晰，熱點板塊反而需要緊盯風險收益比，繼續強調只有價值型成長才是堅守方向。
我們下半年的行業配置關註4條主線：(1) 傳統消費為主的價值型成長仍是確定性的機會，特別關註名義估值便宜、邊際變化向好的醫藥中的部分細分行業。(2) 廣義價值成長疊加極端天氣主題的PPP(建築，環保中個股機會).(3) 高息率的水電等。(4)關註寶萬之爭落定後，如果資本的力量得到認可，舉牌概念可能卷土重來，地產，商業零售可能都有階段性機會。至於申萬策略在3月之後陸續精準推薦的黃金，新能源汽車，電子，軍工，物聯網，煤炭階段性仍可能有機會，但是目前卻堅持逆向思維(上半年申萬策略只有五月開始推薦的國企改革效果一般，其他都堪稱精準，價值成長繼續看好)。
次貸危機終結高增長以來，似乎危機一直沒有停歇。次貸危機、歐債危機、英國脫歐，小的危機不計其數。假如說過去黑天鵝是論只的話，現在似乎真的進入了黑天鵝論群的時代。黑天鵝的出現，核心原因是增長不振，使得過去高增長掩蓋的矛盾顯現。
1、高杠桿;
2、日益增加的財政支出;
3、收入兩極分化;
4、產業虛擬化。
解決危機最核心的手段是結構改革，尋求新的增長動力。但這是一個長期的工作，短期難以見到效果。最終我們發現危機管理的最主要手段突出體現在逆周期的宏觀調控政策。一次危機，一次加碼的寬松，然後固化，最終導致貨幣投放越來越多，利率越來越低，政府對經濟的介入越來越多。在這種情況下，經濟的好轉更多不是經濟轉型成功的結果，而是政策刺激和資本市場泡沫化的結果。流動性泛濫疊加實體經濟不振以及不斷出現的黑天鵝事件，RISK ON RISK OFF的切換更加頻繁，經濟和資本市場的波動都比往常加大。
中國經濟困境和全球基本一致。未來的新增長動力仍在醞釀，短期經濟缺乏一個穩定的增長動力，政策致力於保增長、防風險和促轉型之間的艱難平衡。從近幾年中國經濟領域的變化看，保增長特征明顯：
1、從經濟增長的邊際貢獻看，去年是金融服務業，今年是房地產業，都和相關政策有關。
2、私人需求不足，政府投資不斷增加。
3、從貨幣創造看，政府相關的渠道在貨幣創造中影響越來越大。
與其他經濟體相比，中國特殊性體現在：
1、制造業產能過剩尤其嚴重，PPI型通貨緊縮仍是主要問題。
2、大量資產形成銀行壞賬，仍有待消化。
3、匯率的市場化恰逢經濟調整期，匯率調整和資本流出壓力都會被放大。
4、盡管下調，但實際利率仍然偏高。這四大特殊性決定了中國經濟仍面臨挑戰。
供給側結構性改革是幫助中國走出困局的關鍵。供給側改革決定了中國經濟前景和調整時間。如果沒有供給側改革，保增長帶來的經濟穩定就象沙灘上建立的高樓大廈。我們在《掘金供給革命》、《開啟鳳凰涅磐新征程》對供給側進行了系列研究，我們越來越覺得目前的供給側改革就像是1998-2000年國企改革。當年的國企三年脫貧結困為之後中國經濟黃金增長打下了堅實基礎，未來三年逐漸深入的供給側改革也有望達到同樣的效果。
就下半年而言，我們維持9月份之前小蜜月的判斷不變，之後不確定性可能會增加。
1、從國際上看，美聯儲推遲加息，英國和歐元區采取措施應對可能的沖擊，國際政局基本穩定。G20召開之前各國政策協調性應能得到保障。
2、經濟增長問題不大。房地產銷售的滯後影響疊加政府基建投資發力，預計三季度經濟增長仍將保持在6.7%左右。
3、人民幣正式成為SDR貨幣之前，人民幣國際化力度會加大，深港通、QDII2等政策有望落地。
在經濟總體低迷的大背景下，兩類行業值得重點關註：
1、政府埋單型行業，這類行業以新基建為代表將直接受益於保增長。
2、未來的新的增長點型行業。基於對未來經濟增長動力的分析，以文教娛樂、醫療保健、綠色環保、資產管理、高端裝備為代表的新五朵金花值得持續關註。
自6月深港通開通的消息流產後，關於深港通的開通的傳聞一直就“萬事具備，只欠東風”。近期，市場對於深港通的預期熱忱繼續高漲，申萬宏源認為，深港通最快會在9月開通，開通後預計內地投資者會以規避匯率風險為由，通過深港通將資金南下。
申萬宏源海外策略分析師梁金鑫稱，港交所旗下聯交所近期表示將於6月27日起就深港通結算接口做端對端測試，根據滬港通經驗，當時從開始連接測試到正式啟動需要將近3個月時間，因此深港通很大概率在9月底之前開通。
類比“滬港通”，梁金鑫認為未來“深港通”開通後，北上進入A股市場的增量資金仍將十分有限。加之目前人民幣匯率不穩定性高，為避免匯率風險，海外投資者投資A股動力不強，反而國內資金借道港股通進行海外投資意願較強，導致港股通可用額度持續下降。
從市場概況來看，梁金鑫認為，深港通開通標的可能為深成指+AH股+恒生小型股。 與滬股通相比，“深成指+AH股”以民營企業為主，集中在醫藥、計算機和地產行業，且成交額和換手率相對“滬股通”較高，市值較小。
近期深圳交易所和深圳信息公司對深成指、中小創和創業板指數成分股進行調整，樣本股調整於7月1日正式實施，分析預測，這是“深港通”開通前，針對開通標的進行調整的結果。
申萬宏源稱，就港股而言，目前恒生綜指還剩下恒生小型股還未向內地投資者開放，深港通很可能選擇恒生小型股指的205支成分股作為港股標的，但是考慮到交易所之間的利益平衡，以及開通兩市的平衡度，也不排除開放恒生中型指數+小型指數成分股作為“深港通”標的的可能性，甚至是把恒生大型指數也同時納入深港通的範圍。
不過，雙方市場投資理念差異大，相互參與到對方的市場，梁金鑫認為，投資者可能會采取“入鄉隨俗，求同存異”的心態，如果是開通恒生小型股的話，香港中小市值股票可能有所受益，A股價值股、優質成長股及稀缺性個股值得關註，而QFII及滬港通資金偏好A股價值股和稀缺個股。
過去，估值差異是港股通的投資邏輯之一，然而滬港通的歷史表明，南向凈流入並非估值差異驅動而致。梁金鑫稱，投資者不應該以估值差異作為深港通的投資手段。從目前市場上的估值來看，香港小盤股由於其業績的不確定性大，加上香港投資者偏好投資相對固定收益的股票，其估值明顯低於內地小盤股的估值。
而且，目前香港小盤股市場流動性匱乏，折價明顯，導致融資渠道受阻，業務發展緩慢。一旦深港通的開通，將是改變香港小盤股流動性的核心手段。深港通資金在進入市場後，將改善小盤股的市場流動性，使折價減輕，價值提升，以便融資拓展業務，從而使得公司業績持續好轉、改善公司的估值。持續性的流動性改善公司的融資環境，從而使市場進入到良性循環。