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中國宏觀經濟和微觀數據出現五大背離

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-14 09:34 編輯

中國宏觀經濟和微觀數據出現五大背離
作者：林采宜

本文為國泰君安首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事林采宜點評中國宏觀經濟和微觀數據的背離

2013年，第三產業在我國GDP中占比達到46.9％，首次超過了第二產業，2015年一季度，第三產業占比為51.6％，在國民經濟中的分量占半壁江山，而制造業，隨著投資驅動的增長模式結束，在經濟總量中的占比則逐漸下降，到今年一季度，已經降至42.8％。服務業和制造業增速變化以及他們的國民經濟中扮演角色的變化，使得中國經濟進入一個產業結構迅速變化的轉型周期，在這個周期中，人口結構、社會融資結構都發生了一系列變化，於是，我們觀察數據的時候發現：傳統經濟增長的宏觀、中觀、微觀指標之間的函數關系出現了明顯的變化，一些宏觀、微觀指標的相關性弱化甚至出現背離現象。由於人口結構、金融市場結構以及國有企業預算約束方面的特殊性，用西方宏觀經濟學的常規邏輯關系已經無法解釋轉型期中國的經濟現象。

一. 就業指標和GDP的增速出現背離

五年來，GDP增速逐年下行，但是每年新增的城鎮就業人數不但沒有下降，反而出現了上升。這與產業結構的變化相關，第三產業占比從2010年的44.3％，增長到2014年的48.2％。根據人社部2014年的統計數據，第三產業吸納就業的比率比第二產業高出20％。我國人口結構變化，出現劉易斯拐點是就業指標和宏觀經濟增長指標發生背離的主要原因，

其次，由於第三產業吸收就業的密度比制造業至少高出20％，因此，第三產業比重的上升和第二產業的相應下降從另一個方面強化了就業數據和宏觀增長指標的背離。


二.發電量以及鐵路貨運量數據與GDP的相關性出現弱化

最近五年來，我國發電量、鐵路貨運量一路下行，尤其是鐵路貨運量，從2012年下半年開始，就已經跌入負增長的區間。但宏觀經濟總量增長速度一直保持在7%以上的中速增長區間。可見在產業結構調整的大背景下，隨著單位GDP能耗的不斷下降和能源結構的改變（我國的能源結構以煤炭為主，燃煤火電占到全國發電設備裝機容量的70%。而其中50%的煤炭靠鐵路運送），發電、鐵路貨運等以往反應制造業需求景氣程度以及國內經濟增長形勢的指標，已經難以客觀反映我國經濟增長的總體情況。發電量以及鐵路貨運量指標與GDP的關系在2011年後都出現了不同程度的弱化。與此同時，工業增加值與GDP的關系也相應出現了類似的弱化現象。


三.M2與物價水平的相關性有所弱化


從2011年以來，我國的CPI指數走勢和M2增速的相關性有所弱化，究其原因，2013年前大量流動性進入了房地產，推升了資產價格，因此，2013年以後大量資金進入了理財領域，其共同特點就是，都沒有進入實體經濟，對企業投資需求和居民消費需求影響不大，因此對物價的影響也相對較弱，這從另一個側面反映，在金融創新工具層出不窮和融資渠道多元化的背景下，數量型貨幣政策工具的有效性在不斷下降。（基於類似因素，美國在90年代初就放棄了M2作為貨幣政策的中介目標，改以基準利率作為中介目標）。


四.人民幣貸款規模和GDP增速之間的相關性在下降


2010年以來，隨著社會融資結構的多元化，人民幣貸款在社會融資總額中的占比在不斷下降，新增人民幣貸款規模和GDP增速之間的相關性也在下降。這一方面和傳統行業資本回報率下滑以及資金周轉率下降有關，每單位信貸所能推動的經濟增長動能在下降，新增一單位信貸帶來的GDP增長效應也隨之下降。另外，隨著信托等影子銀行規模的不斷擴大，銀行貸款不再是企業與地方政府資金的唯一來源。因此，新增人民幣貸款的增加對於實體經濟的影響也在減弱。


五.總量增長和企業微觀利潤之間的關聯性下降


根據兩千多家上市公司年報披露數據，從2013年9月份開始，到2014年底，大部分公司的營業利潤率見底回升，中位數同比增速從-4.74%升至0.17%，但是同期的經濟總量增長數據GDP卻從7.9％一路下行至7.3％，宏觀總量增長數據和企業微觀利潤數據之間出現明顯的背離趨勢，反映了在經濟結構調整的大背景下，過剩行業去產能一方面帶來宏觀增長數據，尤其是制造業增速的大幅下滑，另一方面也帶來幸存企業經營環境的改善和微觀利潤數據的回升。因此，在經濟轉型期，觀察宏觀周期的變化，企業利潤數據往往比中觀行業增長數據和GDP數據更為重要。


總體而言，以上宏觀經濟數據和微觀經濟指標的背離說明了經濟轉型期，貨幣政策的有效性在下降，結構調整對就業的促進作用並不亞於經濟增長。企業利潤和宏觀經濟的總量甚至行業的總量增長之間並不存在必然的正相關，因此，增長的質量應該看盈利水平而不是增長速度。（來源：首席經濟學家論壇）



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