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2萬億成交不是夢，牛市尚處半山腰

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2201

2萬億成交不是夢，牛市尚處半山腰：從交易成本資金損耗看當前市場
作者：葛軍、李洋

總體觀點

4 月 20 日放量大跌導致市場稍顯恐慌。實際上當前市場不斷放大的成交量為較為溫和的成交量，後續市場日均成交量將超出 2 萬億的水平，當前牛市尚在半山腰。邏輯在於，高的成交量導致的高額交易成本帶來資金的損耗，我們采取年度全部 A 股歸屬母公司凈利潤(TTM)與月度交易成本構建利潤可供消耗月數。與 07 年相比，利潤可供消耗月數尚處 06 年 11 月水平，資金損耗尚不嚴重。總體而言，目前日均 1.4 萬億成交量不足為懼，在成交量達到日均 2 萬億前，牛市不輕言頂，調整即為買入良機。

交易成本影響行情空間

2013 年主要國家的換手率集中在 50%~100%的區間內，除中國外，土耳其、意大利、日本韓國和西班牙的股票換手率較高，位於 100%~200%這一區間內而中國 2014 年換手率高達 273%，遠超其他國家，過高的換手率導致了高額交易成本，高額交易成本形成的資金損耗成為行情重要的參考變量。

凈利潤支撐成交量上行

采用年度全部 A 股歸屬母公司凈利潤（TTM）除以月度 A 股交易成本構建利潤可供消耗月數。該指標衡量了全體 A 股凈利潤能夠支撐 A 股參與者耗費交易成本的月數。邏輯上，交易成本消耗掉上市公司經營的凈利潤後即會消耗 A 股參與者的本金。07 年牛市，利潤可供消耗量在 5.30 前夕達到 19.52 個月，6 月因提升印花稅，達到最低值 19.52 個月。截至 15 年 3 月，利潤可供消耗月數為 58.45 個月，為 06 年 11 月水平，我們預判 4 月將達到 41.64，為 06 年 12月水平。整體而言，當前成交量仍屬於較為溫和的區間。若要可供消耗月數降至 5.30 前水平，則需日均成交量突破2.06 萬億，否則牛市不輕言頂。

配置建議

藍籌優於成長股

在當前時點，從風險收益角度，中小創業相對主板藍籌吸引力有限，藍籌估值提升空間明顯。降準帶來資金面進一步寬松，疊加經濟初顯企穩跡象，帶來市場風格切換的契機，當前優先配置藍籌股，倉位可逐漸從成長創業移向藍籌。根據低估值、低漲幅、受益貨幣寬松的原則，我們建議優先配置銀行、地產、非銀、石油石化、煤炭、鋼鐵、建材、建築、家電、汽車。

前言

話說去年開始持續至今的這場牛市，經濟數據一直新低，股市一路自 high 到爆，市場無數解讀，但禁不住近期網絡流傳的神段子：經濟好的時候大家都出去打工,不好的時候就聚在村口賭博。的確，交易下註與賭博有相似性。恰好，最近成交量連續放大，4.20日成交量增大爆掉上證成交量顯示系統最大值，當日大跌也引發投資者對當前巨大成交量的擔憂。那麽，我們從交易成本的角度來解讀近期市場不斷放大的成交量。


交易成本影響行情空間

交易成本不容忽視

從全球角度來看，中國資本市場雖然規模並非是最大的，但是其活躍度遠高於美日德法等發達資本市場。以換手率為例（交易量/總市值），依據世界銀行的數據，2013 年主要國家的換手率集中在50%~100%的區間內，除中國外，土耳其、意大利、日本韓國和西班牙的股票換手率較高，位於 100%~200%這一區間內。而中國 A 股市場 2013 年即以 193%的換手率位居全球第一，而 2014 年更是高達 273%，遠超其他國家。過高的換手率導致了交易成本導致的資金損耗成為行情重要的參考變量。因而，我們本次從交易成本的角度去解讀市場。


前面說到賭場，我們都知道賭場是世界上除了毒品之外最賺錢生意，看看前幾年澳門的賭場業績即可，香港上市的賭場股年年新高。對的，要說的就是賭博，最受益的是賭場持有人，那麽對於賭場來說，最需要的無非是人氣，人多了交易才旺盛，才可以獲益。普通的賭場無非是通過大數定律，依靠概率帶來的正期望收益獲利。

對於 A 股，交易所與券商通過交易傭金獲得收益，國家通過印花稅不停地抽水，此所是我開，此盤是我栽，要想玩此盤，留下買盤財，大抵此意，一本萬利。當然來 A 股參與者資本金隨著經濟起伏不定，A 股參與者人數也是潮起潮落，政府本身也會根據市場行情來調整印花稅來調控市場。


那麽，終於引出今日我們要探討的問題：鑒於 A 股下註，資金在扣除交易成本後只是在參與者之間分配，那麽 A 股參與者的資本金要多久會被交易成本耗幹？這是值得關註的問題。

我們設計如下指標-凈利潤可供消耗月數，用全部 A 股年度凈利潤（TTM）除以月度交易成本。

直觀講，該指標衡量了全體 A股凈利潤能夠支撐 A 股參與者耗費交易成本的月數。邏輯上，交易成本消耗掉上市公司經營的凈利潤後即會消耗 A 股參與者的本金，從這個邏輯上，該指標對行情會有一定的指示作用。

A 股交易成本構成

首先確認交易成本。交易傭金這塊，賭徒需要感謝互聯網券商橫空出世，某某寶直接把傭金從萬分之八打到萬分之2.5 的水平。不過，鑒於各個大券商並未跟進，截至 2014年 3 季度，平均交易傭金為萬分之 6.9，但四季度及後續將下行。我們暫且把交易傭金定為萬分之五的平均水平。


印花稅，目前是千分之一，只在賣出時單邊收取。上海交易所還有額外的過戶費，收費方式為成交股數的萬分之六，由於過戶費占比較小，我們暫且忽略。

因此，考慮到每筆交易均有買有賣，那麽針對每日成交金額，我們計算交易成本的方法為，每日成交額*萬分之五+每日成交額*（萬分之五+千分之一），合並為每日成交額*千分之二。考慮到我們忽略了上海交易所的過戶費，千分之二的成本實際上有所低估了實際交易成本。歷史上的交易成本，我們跟隨當時的交易傭金水平與印花稅水平做相應調整。

全部 A 股凈利潤充當資本金

A 股交易的標的是上市公司股票。A 股參與者新增資金本身受行情走勢影響大，難以與成交額進行比較獲取不同周期之間兩者的穩定關系。


因而我們轉向尋求與市場行情不直接相關的指標。

鑒於股票代表的獲取未來上市公司利潤的憑證。不考慮分紅的比例，假設 A 股參與者全部獲得凈利潤，則這是能夠給 A 股參與者帶來的凈收入。


由於全部 A 股歸屬於母公司凈利潤增速與工業企業利潤累計增速保持一致，而工業企業利潤累計增速有較高頻率月度數據，因此，我們采取擬合的方法，使用工業企業利潤累計增速去預判全部 A 股歸屬母公司凈利潤增速，從而獲取單季度全部 A 股歸屬母公司凈利潤數據，以此來計算凈利潤（TTM）。


利潤可消耗月數考量市場

根據全部 A 股凈利潤數據與 A 股歷史交易成本，我們計算得到利潤可消耗月數數據。


從歷史上看，07 年牛市，利潤可消耗月數的最低值出現在 07 年 6 月，最低值為 11.52個月。07 年 5 月的可消耗月數為 21.14 個月。6 月相對 5 月可消耗月數出現大跌原因在於國家在 07 年 5 月 30 日大幅度上調印花稅，從0.1%調升到 0.4%，直接導致交易成本由 0.4%上升至 0.8%，而 6 月投資者尚未感受到交易成本大幅提升帶來的資金消耗，6 月仍保持非常高的成交量，7 月成交量即大幅萎縮，8 月與 9 月成交量有所回升，但由於凈利潤增速保持高位，利潤可消耗月數仍未回到 6 月的底部。


研究過去為是為了預判未來，截至 3 月，利潤可消耗月數為58.45 個月，與 06 年 11月的水平相當。成交量尚處於溫和區間。考慮到當前印花稅為單邊征收 0.1%，07 年 5.30提升印花稅之前，印花稅為雙邊征收 0.1%。若把當前印花稅設為雙邊征收，則截至 3月，利潤可消耗月數為38.97，已經接近 07 年 1 月的水平。

下面，我們來預判未來利潤可消耗月數的變化趨勢與幅度。

目前，傭金已采取萬分之五的水平，短期難以大幅下降，印花稅方面未來只存在提升或者改單邊為雙邊征收的可能，因而交易成本未來難以下降，反而因為印花稅未來有提高的可能性而可能提升。

全部 A 股凈利潤方面，截至 4 月 21 日，14 年報尚未披露完畢。根據已披露的 1982 家的年報數據，同比下降4.5%。剩余 681 家未披露，權重股四大行與中石油中石化均已披露。按 14 年 3 季度利潤看，剩余 681 家利潤占總利潤的比重僅為9.6%。考慮到這681 家 14 年 3 季度增速為 13.5%，高於已出年報的 1982 家的增速 8.3%，我們即使樂觀看，給予這 681 家 4 季度 8%的增速，全部 A 股 4 季度利潤增速在-3.3%，凈利潤為5120 億。

全部 A 股歸屬母公司凈利潤增速同比與工業企業利潤累計增速同比保持一致，我們用後者來擬合預測前者。首先是對一季度工業企業利潤累計增速同比的預判，我們認為 3 月大概率跌幅小幅收窄，一季度同比預測為-4%。而基於擬合關系，我們推演得出一季度全部 A 股歸屬母公司凈利潤為-0.4%。


截至 4 月 21 日，市場整體成交量達到 19.21 萬億。假設後續市場持續保證亢奮，成交量保持在日均 1.4 萬億的水平，則整個 4 月月度成交量將保持在 29.01 萬億的水平，則4 月利潤可供消耗月數達到 41.64，降至 06 年 12 月的水平。

若以 2015 年 1 季度的凈利潤為基礎計算，且假設國家不提升印花稅征收，即保持印花稅為單邊征收 0.1%，則要達到 07 年 5 月的凈利潤可消耗月數低值，月度累計成交量需達到 61.88 萬億的水平，按照每月 20 個交易日計算，則日度成交量需達到 3.09 萬億。

若國家調整印花稅為雙邊征收0.1%，則要達到 07 年 5 月的凈利潤可消耗月數水平，月度累計成交量需 41.2 萬億達到 2.06 萬億。因此，即使調整當前印花稅至 0.1%，當前成交量日均 1.4 萬億成交量也有充足的上升空間，未來市場極可能達到日均超 2 萬億的成交量。


因此，以凈利潤可供消耗月數看，當前看似巨大的成交量實際上仍是較為溫和的成交量，後續成交量仍有極大的上升空間。在成交量未達到日均 2 萬億前，牛市不輕言頂。

貨幣寬松推動成交量上行

我們前面探討了成交量可能達到空間，而後續貨幣持續寬松政策則推動市場成交量不斷放大。

中國人民銀行自 2015 年 4 月 20 日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率 1個百分點。3 月份糟糕的金融數據顯示了在外匯占款下降規模達到 2307 億元，這一規模僅僅在 2007 年 12 月份時達到。而自 2012 年以來，央行的歷次降準行為都是以對沖外匯占款下降為直接目標的。此次降準也不例外，在 3 月外匯占款大幅下降的情況下，通過降準來進行流動性對沖也是情理之中，而此次超出市場預期之處在於降準幅度超過普遍預期的 0.5%，而達到了 1%。

在外匯占款持續下降的背景之下，數量型貨幣政策將成為常態。從目前來看，雖然 18.5%的大型存款機構準備金率較11 年高點的 21.5%有所下降，但相較於 07 年以前的不足10%仍處於高位，隨著未來人民幣國際化的進程不斷推進，外匯占款將呈現趨勢性下降。而作為對沖外占下降的主要貨幣投放手段，降準將成為一種常態，後市寬松貨幣政策可期。


通貨緊縮仍然是目前國內經濟所面臨的重要矛盾，從一季度數據來看，GPD 平減指數自 2009 年以來第一次錄得負值，這意味著通縮已經由一種潛在的可能轉變成為現實的問題。另外一方面，一季度的名義 GDP 增速已經降至 5.9%，而 12 月份金融機構的加權平均貸款利率為 6.77%，考慮到 15 年一季度資金價格並未出現明顯下行，大概率將出現 GDP 增速低於金融機構人民幣貸款加權平均利率，這也意味著經濟的增速將首次無法覆蓋投資成本，也將倒逼央行通過進一步的寬松貨幣政策來降低企業融資成本。


（來自長江證券）

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