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從第一次世界貨幣大戰看美聯儲貨幣前景

與股市的崩盤相比，大宗商品市場的全面暴跌更能預示著經濟衰退的到來。商品價格的重挫對於制造商和消費者而言都有深遠的影響。雖然市場對於相關消息的報道十分迅速，但是鮮有國家會對此予以重視，美聯儲也不例外。

《被遺忘的經濟衰退，1921年：最終自愈的崩盤》——James Grant

序曲

如今的經濟情況和1920-30年的全球經濟大衰退顯然不可同日而語——當時世界經濟還處於金本位之中，第一次世界大戰也剛剛結束，美國更是還處於農耕水平。但是大宗商品的先行走勢卻並無二致。

自2011年以來，路透CRB商品指數下跌39%，高盛商品指數下跌48%。能源下跌56%，金屬下跌36%，銅下跌40%，棉花下跌73%，WTI油價下跌57%，橡膠下跌72%。而在1920年代經濟危機爆發之前，也曾出現過類似的情況。

大宗商品的全面下挫不僅反映出供給端的嚴重過度，也反映出全球經濟放緩的現狀。由於相關公司在商品價格牛市的時候過度負債開發產能，如今出現的去產能化意味著類似1920年的經濟困境很有可能再度重演。

在現實的經濟環境下，全球央行決策者不約而同的開始壓低本國貨幣以謀求增強競爭力。美國是最早先發制人采取QE政策的國家之一。過去幾年里美聯儲資產負債表極度擴張，美元因此明顯承壓，最終推動了美國經濟的複蘇。

而日本和歐洲則相對後知後覺，其結果則是2014年至今日元和歐元的大幅貶值。自2011年以來，美元對日元、歐元、墨西哥比索、加元和巴西里拉的升值幅度分別達到61%、21%、19%、15%和62%。

第一次世界貨幣大戰

貨幣競爭性貶值對於經濟的破壞力在1926 年至第二次世界大戰之前有目共睹。當時全球金融市場都處於通貨緊縮的趨勢之中。

法郎成為了貨幣大貶值的引爆點。第一次世界大戰後，法國采取紙幣通貨膨脹的政策，法郎發生貶值，到1922年時，其購買力已跌至1915年的43%，同英鎊的比價從1914年的25.22:1跌到1926年的240.2:1。法國不得不放棄金本位(以下均特指金塊本位制)。1928年法國制訂新貨幣法，規定法郎含金量為0.065克，僅相當於一戰前的1/5。

通過大幅貶值，法國貿易盈余明顯提升，經濟也藉此改善。此外，從其他國家流向法國的黃金也明顯增加。盡管法律上法郎最終在1928年才完成定價，但是實際法郎匯率在1926年已經處於穩定狀態。

在此之後，法郎的貶值效應開始全面擴散。1927年末至1929年中，全球經濟開始迅速惡化。澳大利亞在1927年末遭遇到嚴重的經濟危機。荷屬東印度群島、芬蘭、巴西、波蘭、加拿大和阿根廷緊隨其後，而到1929年秋季，大洋彼岸的美國終於感受到了“寒冬”。全球知名的股災就此出現。

值得一提的是，1929年包括烏拉圭、阿根廷和巴西在內的南美國家均打壓本國貨幣並放棄了金本位，新西蘭和委內瑞拉則在1930年放棄金本位。而在1920-1930年間，美國卻一直緊盯金本位，這導致了美元匯率的升值。輸入性的通縮由歐洲傳導至美國。

為了應對這種情況，美國最終於1930年6月開始執行斯姆特-霍利關稅法，這宣布了美元也加入到貶值大軍之中(這時美國還未放棄金本位)。

到了1931年，17個國家放棄了金本位，其中最重要的是1931年9月19日英國的決定。德國雖然沒有讓本幣貶值，但是他們執行了嚴苛的貨幣管制並選擇了債務違約。

1933年4月至1934年1月，美元貶值幅度達到59%。伴隨著周期性因素的到來，美國經濟終於有所起色。但是這並不代表貨幣貶值戰爭的結束。

最終，是第二次世界大戰的爆發結束了這一輪貨幣貶值競賽。

回到現實

正如一開始所言，經濟形勢而言，2015年和1920年代的情況有很大的區別。不幸的是，兩段時期也有很多的相同點。

首先，在全球經濟增速緩慢和債務化嚴重的問題上，目前也沒有國家“幸免”。其次，其他國家的經濟問題也正在通過各種貿易渠道傳向美國。並且，如今各大央行(政府)的負債情況比當時更為嚴重。最後一點，貨幣競爭性貶值的確已經出現。

集體的“以鄰為壑效應”(beggar-thy-neighbor effect一國采取的政策行動對本國經濟有利，但損害了別國的經濟)之下，各大經濟體的“多輸”局面可能也會歷史重演。

美國會是例外麽？

2015年全球性的經濟疲軟和低利率狀況看起來很難發生實質性變化。歷史性的低通脹率依然將困擾各國決策者們。

美國名義GDP自2008年以來的增速為二戰後最慢水平。與此同時，美國的CPI增速同比一直在走弱。在全球大通縮背景之下，如果美國逆“世界潮流”而讓美元大幅升值，那麽1930年代的歷史可能就會再度上演。

看一看美債市場的表現，就能知道，市場其實更懂美聯儲的心。

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