PSL的邏輯矛盾與三重悖論
來源: http://wallstreetcn.com/node/101551
本文作者為光大證券首席宏觀分析師徐高，文章首發於財新網，作者授權華爾街見聞發表。
據媒體報道，國家開發銀行已經從人民銀行獲得了總額高達1萬億元的“抵押補充貸款”（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）。這筆資金將主要用來支持國開行發放棚戶區改造貸款。這一新聞讓PSL這個新的貨幣政策工具進入了公眾的視野，並引發各方討論。
所謂PSL，是人民銀行收取了金融機構提供的抵押物之後，向金融機構提供流動性的一種貨幣政策工具。由於人民銀行可以任意指定PSL所對應的抵押物範圍，因而可以相當精確地控制PSL的資金流向。這種定向性是通過再貸款、再貼現這些傳統貨幣政策工具很難達到的。
從今年2季度以來，貨幣政策的定向寬松大行其道。在這樣的背景下，PSL這種新型貨幣政策工具會被創設出來，應該不會讓人感到太奇怪。
盡管人民銀行對PSL的表態不多，但從其只言片語中我們能知道，貨幣當局為PSL預想的功能有兩方面。其一，當然是把它作為一種定向的貨幣投放工具，通過促進信貸發放來推動實體經濟增長。其二，則是將PSL打造成一個政策利率工具，通過它來引導金融市場的中期利率。
但在筆者看來，人民銀行為PSL所預設的這兩種定位——帶有定向性質的數量工具，與引導中期利率的價格工具——在邏輯上相互矛盾，在實際操作中也難以兼顧。PSL更應該被理解為一種帶有財政色彩的非常規貨幣政策工具。它對貨幣市場的影響也介於純粹的財政政策和純粹的貨幣政策之間。
首先，PSL在劃定操作對手範圍時面臨兩難。一種旨在引導市場利率的貨幣政策工具，必須直接作用於市場中的大部分交易者。因而如果它只能為少數人所接觸，那麽它所對應的利率對大多數人來說就屬於有價無市，因此也就談不上引導市場利率。不過，PSL又是一個高度定向性的工具。甚至可以說，定向是PSL存在的前提——非定向的PSL與早已存在的央行再貼現工具沒太大差別。所以說，定向的PSL如果要發展成中期政策利率工具，就必須變成非定向的。此為PSL蘊含的第一個悖論。
其次，PSL在操作層面也面臨兩難。PSL用公共資金支持特定機構，因而帶有財政政策的色彩。事實上，英國央行早在2012年就推出了類似PSL的政策，叫做“融資換貸款”（FLS）。只不過英國的FLS由英國央行和英國財政部聯合操作。而我國的PSL並無財政部參與其中。這讓它顯得有些名不正、言不順，因而在操作上只能低調而隱蔽，以避開財政政策貨幣化的質疑。但是，要引導市場利率的政策工具必須高調而公開——別人都不知道的工具又怎麽能引導市場利率呢？當然，人民銀行也可以邀請財政部來攜手操作PSL，但這又會帶來財政政策幹擾貨幣政策的問題。這是PSL的第二個悖論。
最後，PSL在選擇利率水平上還面臨兩難。作為一項定向刺激的工具，PSL的利率應該低於市場利率，這樣才能刺激金融機構的信貸投放。根據英國央行自己的估算，英國金融機構從FLS獲取資金的成本比其他渠道低100到200個基點。但是，如果以引導市場利率為出發點，PSL的利率就不應距離市場利率太遠。此為PSL的第三個悖論。
以上所列的三重悖論，反映了創設PSL這種政策工具的無奈與妥協。其實，央行為PSL所預設的兩個目標都有現成的政策工具可以實現。要定向刺激經濟，直接用純粹的財政政策就行了——財政部向國開行註資，或者直接向棚改項目撥款即可。而要引導中期利率，人民銀行發放期限更長的再貸款或是再貼現也足矣。
之所以需要再創設PSL這個兩不像，主要是因為財政在需要擴張的時候卻又沒有擴張，所以只能由貨幣政策來越俎代庖了。這當然不是最好的解決方案，但總好過什麽也不做。至於引導中期利率的說法，則有可能是為了掩蓋PSL的財政政策實質而采取的一種說辭。
既然PSL是一種帶財政色彩的貨幣政策工具，它對貨幣市場的影響也就應該介於純粹的財政政策和純粹的貨幣政策之間。具體到人民銀行向國開行提供的這1萬億PSL，筆者相信國開行應該不能將其直接在貨幣市場上拆借出去。未來如果還有別的機構也通過PSL獲取了資金，估計也會面臨類似的要求。不然，PSL就不再是定向的流動性投放了。因此從短期來看，PSL資金在貨幣市場上的“活性”會遠遠低於其他途徑發放的基礎貨幣，因而帶給貨幣市場的短期寬松效應也會相應較低。當然，在中長期，國開行會把通過PSL獲取的資金放貸出去，帶來商業銀行存款的增加。換言之，國開行獲得的PSL資金終究會變成商業銀行超儲的增加。但這無法通過銀行間拆借來完成，而只能經由貸款到存款的途徑實現。因此，PSL帶給貨幣市場的寬松效應需要一段時間之後才能顯現。
因此，PSL的確會增加貨幣市場的流動性。這與只改變貨幣分布，而不改變貨幣總量的財政政策不一樣。但是，PSL帶來的流動性需要通過對應機構的放貸行為才能擴散到整個市場，因而在短期內，它帶給貨幣市場的寬松效應會明顯小於其他那些投放流動性的貨幣政策工具。