贏在投機的起跑線上（本文刊發於6.27日的《證券市場週刊》） 唐朝
http://xueqiu.com/8290096439/29929401A股投資者多喜歡標榜自己為價值投資，對投機則敬而遠之。其實，投機又有何不可？
何謂投機？
被譽為價值投資鼻祖的本傑明.格雷厄姆，曾經這麼定義投資與投機：「投資是指根據詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。」這個定義相當模糊。無論是「詳盡的分析」、「本金安全」，還是「滿意回報有保證」，在事前都無法以客觀的、統一的標準進行確認。在投入金錢買入某資產時，很少有人會承認自己沒有經過分析、本金危險且不會有滿意回報。因而，使用格雷厄姆的定義，很難在買入前，確認某交易究竟是投資還是投機。
投資和投機，關注對象大不同，決策系統也大不同。只有清楚的知道究竟在做什麼，才可能將注意力放在正確的關注對象上，杜絕為自己貼上自欺欺人的標籤。為此，尋找一個清晰準確、邏輯一貫的原則，區分投資和投機，非常有必要。
以回報來源界定投資與投機筆者這樣定義投資與投機：
投資，是回報的獲取主要依賴資產自身產生的現金流，無需依賴新買家的出價；投機，剛好相反，是回報的獲取主要依賴新買家的出價。或者更簡單的說：買股是投資，買票是投機。採用這個定義，可以在交易發生時，明白自己究竟是意圖投資還是投機，從而圈定需要關注什麼，來確保滿意回報的獲得。
何謂買股，何謂買票？讓我們拋開教科書枯燥的解釋，穿越回大航海時代吧。那是屬於冒險家的時代，一艘船從歐洲大陸出發，無論經大西洋到美洲，還是繞印度洋到亞洲，帶給沿途各國人民從未見過的稀罕玩意兒，當然，不便宜。順帶收走當地土產，當然，不會貴。此地之土產即是異地之稀罕，一趟船跑回來，常常是數百倍的利潤。然而，風大浪大、海盜出沒，十艘船總有那麼兩三艘或沉沒或被劫。怎麼辦？
對利潤的追求，常使人類想出精妙的解決辦法。十艘船的船主，放棄每人擁有一艘船，改為每人佔十艘船總收益的1/10。10*1/10=1，簡單的等式，帶來完全不同的獲利模式。哪怕十條船隻回來5條，只要每條回來的船，能獲利百倍，每位船主都能夠獲得50倍的收益。一邊是確定賺50倍，一邊是或賺百倍或血本無歸，精明的商人，當然知道怎麼選。於是，股的概念誕生了。至於為了鼓勵監督船長和水手，而誕生的股權激勵及監事會制度，此處略過。
船，就是企業。股，就是船的一部分。持股人享受船的收益，並以出資為上限，承擔沉船風險。
船主們找到了規避風險的辦法，夜夜安枕卻賺得盆滿缽溢，自然惹得旁人羨慕。一群或陌生或相互認識的人，寫個合約湊錢買船、雇水手，新企業就建立了。
船出海了，那可要些日子才回得來。那時候，沒手機沒電報。出海後，是徹底的杳無音信。這期間，若有持股人急等用錢，只好找個見證人，將出資協議附上轉讓合同，出讓於有意購買者。成交之後，這條船或帶著百倍回報返航，或沉入大海，該佔的份額，該冒的風險，都由買家一力承擔了，與原出資人再無干係。票，也誕生了。
逐漸的，建立在股和票上，也有了兩種不同的獲利模式。一種是以返航回報為主要獲利來源的股模式，另一種追求買與賣之間差價的票模式。
巴菲特說，企業的內在價值就是其生命週期內產生的自由現金流的折現值。這就是以返航回報為主要獲利的模式，回報的產生不依賴新買家的出價。正因為回報不依賴他人，所以巴菲特才敢放言即使股市從明天起關閉，其投資決策仍然不受影響。關於現金流折現獲取回報的思路，筆者曾在《漫談現金流折現法》（
http://xueqiu.com/8290096439/28126934）一文中，進行過闡述。
而格雷厄姆一生進行的大部分交易，以及他所宣揚的主要選股規則，是買入市值低於淨流動資產值2/3的企業,待股價超過淨資產以上某比例後賣出獲利。可見，格雷厄姆的回報，主要是依賴於新買家的出現，屬於票模式。
1955年，格雷厄姆作為證券市場著名專家，在美國國會一個證券市場委員會的調查詢證中，被問道：「當你發現了某個特殊的情形，並且您僅憑臆想判斷你可以用10美元買下，而它是價值30美元的，於是你買進一些。但只有當許許多多其他的人，認為它確實價值30美元的時候，您才能實現您的利潤。這個其他人認為它價值30美元的過程，是如何產生的——是做宣傳呢？還是什麼別的？是什麼原因促使一種廉價的股票發現自己的價值呢？」 格雷厄姆回答道：「這正是我們行業的一個神秘之處。對我和對其他任何人而言，它一樣神奇。但是我們從經驗上知道最終市場會達到它的價值。」這個回答清楚的表明，對於價格終將回歸價值的規律性原因，當時的格雷厄姆並不明白。
以現在的眼光看，市場價格終將回歸價值，是因為資本的逐利性。伴隨著時間的推移，濃罩著高回報資產的未知因素，逐漸明朗。資本的逐利性，決定了高回報資產必將吸引資金進入，從而拉升該資產的市價，直至其回報率回落至社會資本平均回報率水平。價格就這樣回歸了價值。
贏在投機的起跑線上投資的回報，主要依賴資產自身的現金流。投資者可以不關注資產交易市場的報價，卻需要時刻關注企業的經營情況。包括但不限於企業自身的決策變化，所在行業的景氣度變化，競爭對手的行為變化等等。
投機，關注資產的價格變動。關注新買家何時出現，因何而出現，主導新買家出價的因素是什麼。投機與投資既沒有水平高下之分，也沒有道德高下之分。所不同的，僅僅是回報來源不同、關注因素不同而已。即便是意圖從企業現金流獲取回報的投資者，也免不了會受買家過高出價的誘惑，賣出而成為投機者。至於意圖從股價變動中獲利的市場參與者，則完全可以堂堂正正承認：我，是一名投機者！
那麼，資產價格究竟是如何變動的，背後有沒有可以掌握的規律呢？
以股票市場為例，
股價（P）永遠等於市盈率（P/E）乘以每股盈利(E)，這是數學，是永不會錯的公式。因而，只要寄希望從股價變化中獲利，總也離不開預測企業盈利和市盈率——兩者或兩者之一的變化。如果對這兩個指標全無概念，貿然入市交易，也許能有一時的好運，但長期看，關燈吃麵的結局是免不了的。
企業盈利和市盈率，未來都有漲跌平三種可能，由此誕生了九種未來股價組合。能否從股票價格上獲取差價，取決於今天在什麼組合上買入，也取決於未來在什麼組合上賣出。
企業盈利的變化趨勢，需要學習和掌握的知識非常多。
任何行業，都需要數年的持續關注，才可能做出基本靠譜的判斷。浸淫行業數十年的業內頂尖人士，錯判形勢導致企業兵敗如山倒，也是殘酷商業競爭中常見的事。認識到這一點後，投機者應持保守態度看待企業未來盈利，將研究定位於排除盈利可能下滑的企業，並忘卻對企業盈利的樂觀預期，使股價變化的決定因素，落在市盈率的變化上。
市盈率的變化，本質上是市場參與者情緒的變化。億萬市場參與者情緒起落之和，神鬼莫測。牛頓在股市投機巨虧後，曾經發出過著名的感嘆：「我可以測算天體運動的規律，卻無法測算人性的瘋狂」。然而，雖然規律難測，但高風險雷區卻不難發現。
市盈率，是回報率的倒數。20倍市盈率，代表著回報率為 5%。同時，由於股票投資回報，無人擔保，購買者需要在無風險利率的基礎上，加一個風險補償收益率，以彌補承擔的風險。因而，即便樂觀的假設風險補償收益率為零，無風險的資金回報率，也已經天然的劃出了市盈率的上限。也就是說，在忘卻企業盈利增長的保守假設下，若無風險回報為6%，能夠接受的市盈率上限必須低於17倍。17倍市盈率以上的區域，就是高風險雷區，是大概率虧損的區域。
「反過來想，總是反過來想……我只想知道我將來會死在什麼地方，這樣我就可以永遠不去那裡了。」這是被巴菲特譽為「西海岸哲學家」的查理.芒格經常談到的投資真理。只要能避開哪些致命區域，成功自然就會到來。
無論面臨的誘惑多麼大，學會拒絕進入市盈率的高風險雷區，就贏在了投機的起跑線上。美國投資大師、戈坦資本創始人喬爾.格林布拉特先生，僅僅依靠低市盈率策略，加上一個投資回報率指標，在其20年的投資生涯裡，獲得了年均40%的傳奇收益。這些寶貴經驗，被格林布拉特先生寫成一本小書《The little book that beatsthe market》——中信出版社出版中譯本名為《股市穩賺》，是一本薄薄的，定價僅18元的小書，相當值得一讀。
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後記：
1）本文發表時，標題用了《投機有何不可？》；
2）本文是比慘大賽後的「老唐12條」注水所得，其主要邏輯在12條裡均已有闡述；
3）從上條可知，本文是一位「一朝被蛇咬，十年怕草繩」者的總結。對於擅長50PE買，150PE賣的高手，本文分文不值，敬請忽略；
4） 文章最後一段，是為了以讀書札記面目出現，隨手從書架上扯了一本和本文主題相似的小書，而後加上去的。雖然生硬了點，但書真是值得一讀的好書。作者用投資回報率和收益率組成一個簡單的令人不敢相信的公式，取得了不可思議的回報率。
5）和戈坦的神奇公式類似的「低市盈率，配上高Roe，再加上分散」，是老唐認為的有邏輯支撐的體系，是能在投機戰場上長期生存的可靠法寶。