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| 「金錢之王」（The Money Masters）這個名稱，來自美國著名投資顧問John Train，他在1980年出版了一本關於成功投資者故事的書。 2005年蔡東豪仿效John Train，撰寫了一本書關於五名香港的「金錢之王」，他們是葉維義、林少陽、鍾民穎、陸東和陳鎮洪。林行止形容這五人是在投資「工程」上，穩守不同關口的表表者。 2009年，經歷金融海嘯，港股劫後餘生，五名「金錢之王」再聚首一堂，除分享了今次危機所學所得，還教大家在海嘯後應如何整裝再踏上投資路。記者：黃武榮、羅嘉銘、李嘉麟 港股後市調整兩成 港股大好友、去年自立門戶的前瑞銀港股策略師陸東， 直言香港經濟最壞情況已過，港股不會跌回3月萬一點低位。「現時港股處於牛市深度調整期，並非熊市。所謂熊市是指企業盈利拾級而下，港企08年盈利較07 年低，但今年藍籌盈利已改善，且有上調空間，不能稱得上熊市。」根據他的盈利收益率差模型推算，（恒指）今年合理值維持21900點。對於近日股市極波 動，他平心靜氣解釋：「現時市場資金成本太低，加上美股前晚意外急升，造就港股昨日出現後抽現象……由萬一升到萬九，有調整非常正常，調整深度約兩至三 成，16500、16800點會有初步支持」。他續稱，發達國家投資渠道不多，中短期而言，新興市場相對吸引，相信熱錢不會撤離中港市場。 薦豪宅促小心中產樓 樓 市方面，他仍然睇好豪宅市場，但提醒失業率未來數月會攀升、甚至超過03年沙士時的8%，「中產樓好似乜乜城、乜乜灣就要小心啲!」他重申，美國經濟仍十 分脆弱，低息環境會維持12至18個月，樓市大跌機會很微。「97、98年個個買一間、炒三間、結果爆咗，o衣家銀行要主動向客借錢，而且新屋供應不算 多，（樓市）未見泡沫。」他建議投資者可趁調整低吸地產股。 心水股方面，陸東強調，內地經濟主要靠內需，加上政策傾斜，睇好內需股前景。銀行股則鍾情中資銀行股，「內銀新增借貸強勁，遠勝盈利能力不高以及前景不明朗的本地銀行」，「好似滙豐（005）o依家市賬率已升到1.2倍，現價只算合理，值博率不高。」 萬七水平無貨「戇居」 市 場失去理性，令不少人對價值投資法產生懷疑。由分析員到自立門戶成立對冲基金的林少陽，在新書中以「錯不在價值投資」作回應，並繼續堅持他師承東尼的價值 投資理念。他直言，在萬七水平，應揸一半貨，若全揸現金，就是「戇居」。他認為，目前港股正處升市的中途站，現時資金充裕，在已知的資訊下，恒指有條件挑 戰22000至23000點，但在上月見過近期頂位後，未來1至3個月出現橫行、調整，亦屬正常，只要在19000點能企穩，就具備再上條件，預期這情況 有機會在年底前出現。 年底前可挑戰23000 至於大市調整至甚麼水平，他認為，可以是萬五、萬六或萬七點，但在萬七邊緣，應 最少持有一半貨。他估計整體企業盈利不斷改善，第二季會較首季為佳，第三季更好，下半年企業盈利優於上半年。對於「內地股市出現泡沫」的言論，他不排除內 地股市有泡沫，但認為內地最快到2015年才放緩，暫時看不到「未老先衰」的情況，加上民間資金充裕，對經濟有一定支持，將來帶動港股必定是中國概念。奉 行價值投資法的林少陽，堅持「有增長嘅股票，平就買」的策略。他相信，當市場信心重現，理性會再令公司價值在股價反映。他說，買股票並非只買資產，而是用 價錢買公司增長和盈利能力，睇管理層才最重要。他最看好內地樓市及內地金融業，雖然市場擔心新增貸款強勁影響銀行資產質素，但內銀股財務強勁，料問題不 大；商品在波動中亦帶來投資機會，原油等商品價格回落後，在某水平會開始有支持。 價值投資不會棄用 惠理集團（806）創辦人葉維義，在金融海嘯蒙受金錢損失，惠理旗艦基金去年下跌48%，集團去年盈利亦大跌95%。他在新書中說：「金融海嘯令很多股份跌至不合理水平，市場由情緒主導，本身因素已不適用。」但強調沿用多年的價值投資信念，不會因一次打擊而放棄。 去年十月恐慌難復見 對 於金融海嘯，葉維義亦相信最差時刻已過，再出現去年10、11月及今年1月的恐慌場面機會不大，兩大原因支持他這個看法。他指出，今次金融危機源頭是由於 銀行出現問題，造成系統性危機，即使過去有其他行業崩潰，亦未曾引發這種危機。不過，隨着各國政府決定支持金融業，行業最慘淡時候明顯已過。歐洲銀行危機 仍然存在，未稱得上完全拆彈，但相信不會再出現早前的混亂。其次是金融機構經歷今次危機後，已了解槓桿化帶來的風險，業界去槓桿化是一個漫長過程，非一兩 年時間可以解決，銀行濫借貸、槓桿化帶來的危機，相信在未來10至12年亦不會出現。雖然最壞時刻已過，但他認為現時未必是合適入市時機。他說，股市近期 從低位已回升逾五成，出現調整或下跌並不意外，提醒投資者不要只聽消息做投機買賣，個人觀念仍是看重股份的價值。他繼續看好內地市場的增長潛力，認為內需 主題繼續為不同行業帶來機遇。在基金界有多年經驗的葉維義，在新書中預言，對冲基金經歷金融海嘯洗禮後，將重返六十年代剛冒起時的營運模式，由一個或三數 個合夥人落手落腳營運，規模小及專注為客戶管理資產為賣點。 A股泡沫剛剛出現 07年底成立私募基金天泉投資（Spring Capital）總裁的陳鎮洪，以香港為家，卻鎮守上海專注投資內地非上市項目。他認同今年上半年逾7萬億元人民幣新增信貸，足以支持中國經濟回升，但 「信貸額度係咪真係流入實體項目？為何固定投資、機械使用率和發電量不見明顯同步增長呢？」「正如人大前副委員長成思危所言，部份刺激經濟方案的資金，已 經流入股市和樓市，只是難以估算相關金額而已。」陳鎮洪指內房最近轉強有目共睹，北京樓價升得好犀利，恍如90年代香港樓市瘋狂狀態在異地再臨，意味着通 脹或隨之而至。 與滬相爭港透明度取勝 滬綜指昨日再升2.1%至3145點，再創08年6月以來的新高。他形容A股現時已出現 泡沫，幸問題只是剛剛開始。他指出，最近兩隻新股－三金藥業和萬馬電纜，首日掛牌股價升逾80%已是例證，但相信中央不會輕易出手打壓。身為港交所上市委 員會委員的陳鎮洪，深明滬港相互競爭，香港可靠「透明度」和「清晰的遊戲規則」找到生存之道。本身是創業投資管理專家的他，04年獲極具權威的清科創業投 資中心，選為十大業界活躍代表，是榜上唯一的港人。07年底，他毅然離開日資創投基金集富亞洲的高職，花逾一年時間籌組成立天泉投資，今年初首度出擊投資 上海英碩聚環保物料，涉資數百萬美元。他形容內地VC最大競爭者是替外資打工的「海歸派」，但卻不畏懼地形容，「民企活力充沛，增長能力高，沒有給金融海 嘯打垮，以天泉的定位，我認為中國滿地是機會。」 大市急升快過復蘇 前怡富（現名摩根）資產管理大中華投資總監鍾民穎，於 2000至05年間以巨額傳統基金左右港股大局教人神往，潛伏多時最近靜極思動，並從事對冲基金活動，4至5個月前再做老闆設立JTM Capital Partners，主攻中港台市場。久經百戰，他坦承金融海嘯為他帶來極大冲擊，除改變他對投資的體會，亦改變他對人和事的價值觀，「原來我一點也不硬 淨」。 海嘯領悟應變要快 鍾民穎在《金錢之王》增訂版內形容，海嘯令所有人驚醒，全世界會同時大崩潰，這一輩基金經理確被寵 壞，既低估外來壓力，又高估應付危機的能力。對於業界嚮往的價值投資法，他不諱言曾動搖，但數月來想通了，他解釋，價值投資不是失靈，只是客觀環境變了， 而且變得太大太快，可是我們變得不夠多，不夠快。他昨日向記者補充，過去廿年「長揸唔放」賺大錢，但價值投資並非這麼膚淺，而是應因時制宜沽貨獲利，「將 投資理念局限一套學說，只會損失賺錢機會，我現在會更全盤地考慮才下注。」鍾民穎再戰江湖，因上落市方向不定可更易以低成本借貨沽空或從事其他對冲活動， 「但對於新經營模式，我們考慮了很久，始終要對家庭財政負責。」對於港股看法，鍾民穎則認為略有泡沫，過去3個月的大升浪亦已超越了經濟復蘇步伐，不過泡 沫不算嚴重，因借貸並未如07年般誇張，投資者亦會跟隨大市走勢重新計算企業基本價值。至於內地4萬億元人民幣刺激方案能否「保八」，則要待時間驗證，他 目前只見內房短期穩定，資金未到位的中小企仍有危機。 花絮投資猛人聚首政經群星拱照 五位金錢之王難得聚首，自然成為財經界盛 事，昨日吸引了逾百記者到場採訪。招待會星光熠熠，政經界更猛人如雲，鄭大班鄭經翰、太古（019）中國主席陳南祿、大快活（052）主席羅開揚及前 I.T.（999）副主席盧永仁皆畀面捧場，連早前捲入桃色緋聞的龔耀輝亦一早到場，迅速吸引「女粉絲」圍攻。五位金錢之王近年悉數自立門戶，大打風流 工，除林少陽仍然「西裝骨骨」外，其他人一於少理，在炎炎夏日裏盡情解放，在衣着上我行我素。 葉維義葉問Look成焦點 當中 以行政會議成員葉維義以一身「葉問Look」成為全城焦點，他上身短袖白汗衫，配鬆身褲及布鞋，在眾金錢之王中，成功脫穎而出，成為搶鏡王，連身穿 Polo裇的鍾民穎亦走上前戲言，「好彩你重casual（輕便）過我」。招待會主人家為金融才子、精電（710）行政總裁蔡東豪，他笑言新書是「新歌+ 精選」，衷心感謝書中被訪者一齊到場支持。一向守時的陸東為怕搶奪主人家風頭，特意遲15分鐘到場，但甫踏入會場即人氣爆燈，甚至有讀者專程踩場，拿出陸東年初著作要求簽名。雖然陸東全程三緘其口不願發言，惟終仍不敵眾記者苦苦相纏，最後仍然走上咪前「發表偉論」，事後不忘回贈其中一位女記者：「見妳靚女就講兩句，o依家講咗廿句都有，夠皮啦。」 | ||||||
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| 好 多人對風險投資（Venture Capital，或稱創業投資）都一頭霧水，「金錢之王」之一嘅天泉投資（Spring Capital）總裁陳鎮洪（Vincent）同華華講，其實唔難理解，佢以近廿年嘅經驗話，要成功，首先要夠狠夠準，如果唔覺肚餓，不如提早退休。07 年自立門戶創辦天泉嘅Vincent，話內地風投業黃金時代已過，但商機始終無限，佢哋o依家就鎮守上海，喺再生能源、醫療業、消費業和專業服務業揀心頭 好。Vincent話，全國大約有4200萬間員工少於3000人嘅中小企，當中有10%已賺錢，但好多民企老闆未曾出國，對企業管治冇乜認識，風投基金 要入股都幾考功夫，皆因要令對方信任同坐一條船，要聽意見肯改善，否則隨時血本無歸。 創業板先天不足發展難 當然，作為「伯 樂」嘅佢亦會諗過度過，首先隻「千里馬」要有爆炸力，過去幾年現金流平衡，一年營業額至少達1000萬美金，天泉喺首輪投資就會投入500萬至800萬美 元，一般喺三、五年間有初步收成，屆時再協助呢匹馬進行幾項收購做大做強，或者再搵其他人加入作第二輪投資，適當時候先安排上市套現。講到風投，不得不提 香港苟延殘喘嘅創業板，身兼港交所（388）上市委員會委員嘅Vincent慨嘆，話創業板並非唔得，只係本港先天條件不足，人工租金咁貴，配合唔到創意 發展啫。李華華[email protected] | ||||||
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中国改革开放30年所带来的高速增长，成果已在2008年8月北京奥运会上向全球展示。欢腾过后，中国将要面对经济转型问题，着手改革股市、改善教育和社会福利，让中产阶层冒起，则国富且民富的日子在望。
A股稳定 还需时日
过去是历史，将来是未知；人只能改变未来，却无法改写历史。思想如流水，混浊之时往往看不清，只有平静下来才清澈。让我们回顾一下中国股市的历史，以使我们对中国股市的未来有一个更为清晰的认识。
1986年10月14日，邓小平赠送了一张上海飞乐音响股份有限公司股票给前来访华的纽约证券交易所董事长，首次向世界发出明确的信号：中国要发展股份制度。1990年1 2月1日，深沪证券交易所相继成立；1992年，中国证监会宣布成立，由刘鸿儒出任第一届主席；1993年，证券法和公司法出台，中国证券交易自此有了雏形。
中国证券市场在一片争论中，由最初”暗箱操作”，然后”坚决地试”，到现在实行监管，已走过19年寒暑。未来将如何？所谓”开弓没有回头箭”，只有往前看，是好是坏都已无法回头，只有继续走着瞧。
2008年内地A股在风风雨雨中度过。很多人将股市下跌的责任推到”大小非”解禁身上，事实果真如此？所谓”大小非”，其实是2005年股改后的产物，股 改把原先不能自由买卖的非流通股转为可在交易所买卖的流通股。”大非”是持股高于5%的非流通股；”小非”是持股低于5%的非流通股。
“大小非”于2008年至2010年陆续解禁，而2009和2010年更是解禁高峰期，令流通股供应量倍升，造成股市动荡。譬如说，中化国际（600500.SH）于2008年8月12日公布7.4亿股限售股全流通，消息一出，该股一度跌至停板。
为了减慢”大小非”流通股流入市场速度，政府也限制”大小非”流通股每月抛售不得超过1％。另外，部分上市公司大股东也自愿承诺将可以解禁的股份继续锁定两年，但凡此种其实只是将压力再延长两年。以浙富股份（002266.SZ）为例，现在该股的流通股只有2 864万股；2009年8月浙富将有4 604万股上市，到2011年有6 135万股。
“大小非”只是导火线
投资者须明白，A股跌市实际非关”大小非”。过去因大小非流通股不可在市场流通而造成股价偏高，尤其2007年10月的高价反映的并非公司实际价值，而是 反映股市供求失衡、流通量不足的情况。”大小非”解禁虽改变供求关系，引发抛售，但真正理由却是因为企业纯利增长率放缓。
其实全世界任何一个国家，在GDP维持30年左右高增长后，都必然会出现GDP由高增长转向低增长；由资本积累转向扩大消费，令股市由高市盈（因资本大量积累结果）走向低市盈（进入扩大消费期）。再加上外围的金融海啸冲击，以及企业发展前景尚未明朗，股价自然大幅回落。
中国股市由”大小非”流通走向全流通市场，是变身为成熟市场前期的阵痛。巨量的”大小非”流通股有如堰塞湖一样，随时有可能冲垮所有金融资本防堤的风险。 透过有秩序的疏导，日后便不再是威胁。人往高处走，水向低处流。只要能解决”大小非”的问题，中国股市便可考虑向海外市场开放而不会产生堰塞湖现象，最终 令A股与国际股市接轨，结束过去的高市盈率时代。
再进一步讨论，中国股市发展不够灵活完善，体系非常单一，例如不容许”抛空”、缺乏风险管理，对冲工具、股指期货等仍是”只闻楼梯响，不见人下来”，很容易出现系统性风险（例如狂升或暴跌）。
而且内地投资者表现不够成熟，2007年初遇跌市时还携手高歌﹕”死了都不卖，不给我翻倍不痛快，我们散户只有这样才不被打败”，甚至大手接货。今天付出沉重代价后，他们应当明白到股市有牛熊之分。一旦熊市形成，应以保存购买力为主。
股民成熟须付代价
面对金融海啸，中国政府推出4万亿元人民币的刺激经济方案；面对股市急挫，却任由A股跌至合理水平，实在是明智之举。由于中国股市杠杆投资操作不算多，私 人投资者也很少借钱，甚至大企业也未必需要在股市筹集资金。因此，除了少数投机买股的人士损失惨重之外，对整个社会的冲击实际不大。
不轻易救市在某种程度上约束了上市公司肆无忌惮的圈钱行为，也可藉以向不负责任的上市公司说”不”，间接增加中国证监会的稽查力量，让防止内幕交易成为主 流，以及解决”大小非”减持压力。反正限售股与流通股同股不同权、同股不同价的问题，早晚都要解决，痛痛快快让市场跌一次，或许正好能解决问题。同时，中 国股市既然要走向市场化，投资者也要面对现实。经历熊市洗礼，可迫使他们变得成熟。
2009年上半年，A股上市公司的业绩应不比2008年同期，例如电力、钢铁、航空、化工、地产、纺织等股份盈利可能下降。我老曹相信，A股指数还需要一段日子才能稳定下来。
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股市七上八落，投资者心情也随之起起伏伏。如果某只股份的跌幅一直高于大市，而阁下一直持有，证明你非精明的投资者。例如2000年起科网股全面崩溃，但阁下仍对之不离不弃，便应该好好自我检讨。又如2008年起，阁下一直持有汇丰银行（00005.HK），情况也一样。
如今股市进入精耕细研期，买入强势股、卖出弱势股乃普通常识。由于各行业都有自身的兴衰起伏，故分析个别股份发展才是正道。
不要老说”没有机会”，机会要自己去找，不会从天而降。
火热概念 赚钱亮点
中国曾经是一个全球最繁荣、最富强的国家，于西方工业革命开始后才慢慢落后。
我们常言中国地大物博，其实中国除了人多、煤炭多之外，石油、天然气、铁矿石、铜及铝等重要矿产资源并不丰富，极度依赖进口，令国际间大部分基本原材料价 格获得支持。获得支持并不是说这些原材料的价格不会下跌，而是当其价格跌至”不合理”(低于开采成本)的水平时，中国的需求可带动其价格回升。
譬如说，中国为减轻手上美元的购买力损失，正大量购买”硬”资产，包括矿藏及石油资源，令近几个月铜价、油价大幅回升。资源股成为今年股市少数亮点之一。 值得注意的是，1929年至1932年玉米价格回落80％后，到1937年玉米价格比1929年的最高点还要高出20％；1932年至1937年，玉米价 格的累计升幅达5倍。上述情况会否发生在今后资源股身上？
国际油价从历史高位147美元一直暴跌至每桶35美元左右，但2008年底至2009年3月已迅速反弹（短期美元汇价下跌令原材料价上升），如能企稳50 美元一桶之上，2009年底上有望回升至60美元。从油价回升角度来看，中石油（601857.SH）等石油股份是否有吸纳价值？
石油处于低价，正是中国增强能源来源的上好时机。中国政府宣布为海外石油投资企业提供19 500亿美元低息贷款，估计2011年以前，不少国外的石油公司将成为中国石油巨头的收购对象。勘探方面，估计未来3年中国可觅得新原油储备7亿吨、天然 气10.2万立方米。另新建年产量4.4亿吨的炼油设施（现每年产量3.95亿吨），在青岛、宁波、唐山、珠海等地加建天然气入口港，并加速炼油方面的投 资。上述方案为投资界提供不少赚钱机会。换言之，这次西方的次贷”危”机，对中国却是”机”会。
新兴能源 大有可为
虽然油价现处低价，但中国富煤、贫油、少气的能源格局不变，使新兴能源业仍大有可为。
再深入一点看，全球并非缺乏能源，而是缺乏清洁的能源。如长期依赖以煤发电，将出现严重的空气污染问题。如煤变油的技术能够有所突破并正式投产，中国煤存量可应付100年的能源需要，世界便不会有能源危机这回事。
进入21世纪，人类已知道矿物能源不但污染地球，而且并非取之不尽。未来人类的重要能源，包括太阳能、风能、地热能、海洋能、生物再生能源等，具有远见的中国政府也因而大力支持新兴能源产业。
以生物再生能源为例，中国政府为避免刺激粮食价格上升而影响民生，故向来反对使用玉米、小麦等生产乙醇，而鼓励使用非粮食原料如木薯、甜高粱、禾秆等来生产能源，并提供优惠政策及财政补贴。
政府也大力支持发展风力发电，中国自1996年起在蒙古草原上建成百多台风力发电机，每年可产1.3亿度电，足够供应30万人一年的用电量。不过，中国风 力发电的成本价为每度0.42元人民币，没有什么利润空间，但如日后成本下降、电价上升，或获国家在税收、信贷、投资、补贴及奖励等方面的扶持，便能继续 发展下去。
投资新兴能源业，政策风险很高，是龙是蛇还看政府态度及支持力度。这是一场赌博。
原材料 否极泰来
除了石油，2009年否极泰来的行业还真不少。例如2008年铜价跌势甚猛，由2008年5月每磅4.27美元回落至11月的1.571美元，12月更跌 至1.3美元，跌幅相当大。情况近似1993、1997及2001年铜价的低位，只相当于当时生产成本的75%。不过，当市场走势与你相违时，不要感到惊 讶（Never be surprised when the market moves against you! ）。
2009年2月中国进口铜比2008年同期上升41.5％，共入口32.93万吨未经精炼的铜制成品或半制成品（2009年1月进口量为23.27万吨、 2008年12月为1.15万吨）。由此观之，中国正趁低价大量进口铜。2009年3月23日，我老曹在报章专栏诚意向读者推介江西铜业H股 （00358.HK），该股即在一星期内由6.7港元最高升至9.4港元。
中国趁低吸纳原材料，从另一方面看，即代表制造业未来可免受原材料涨价的威胁。等一下，不是说中国工业正面临倒闭潮吗？是的，但倒闭的是身处恶性竞争、低 档次、高污染的劣质企业。在公平竞争环境下，优胜劣汰无法避免，但当劣质企业倒闭后，生产资源将集中在生存下来、抓技改、重研发、做品牌的优质企业，让它 们壮大起来，享有更大的议价能力，故反是利好因素！我老曹在2008年11月起已开始推介优质工业股。
另一些身处谷底的行业，也开始出现转机，如中国的汽车业。2009年1月是美国汽车工业的灾难月，整月的汽车销售量只有65.69万辆，比2008年1月少37%，是1980年以来最差的一个月。其中克赖斯勒（Chrysler）销售情况最惨，跌幅达54.8%。
同时间，中国却已成为全球第二大汽车生产国（仅次于日本）。2009年3月，中央人民政府网站发布《汽车产业调整和振兴规划》全文，提出中国汽车产业在 2009年至2011年八大发展目标，并加以量化﹕一、2009年汽车业销量力争1 000万辆，保持年增长率10%；二、取消限购汽车不合理规定；三、结构得到优化，1.5升以下排量家用车占市场40%以上份额；四、通过兼并重组，形成 2至3家产销规模超过200万辆的大型汽车企业集团、4至5家产销规模超过100万辆的汽车企业集团；五、自主品牌汽车占市场份额40%以上等。
成败全看中国汽车业未来能否抓住”此消彼长”的机会，为中国制造的汽车打开出口市场。
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這是一場資本市場裡的金錢遊戲，大股東將小股東權益玩弄於股掌之間，領銜主演的是國內老牌的被動元件大廠──國巨董事長陳泰銘。 陳泰銘，縱橫商場數十年，他與哥哥陳木元合作，打造出如今市值458億元的國巨集團，他有頂尖的智商、最好的品味、絕佳的鑑賞眼光，身邊從不乏紅酒、名駒、名女人。 這一次，他與全世界評價兩極的私募基金ＫＫＲ連手，利用財務操作，將小股東摒除在外，意圖獨享多頭帶來的甜美果實，陳泰銘與ＫＫＲ的作法，會對台灣資本市場造成怎樣的傷害與衝擊？ 《今周刊》為你揭發國巨下市的真相以及陳泰銘的盤算！ 撰文‧劉俞青、林宏文、賴筱凡 研究員．陳兆芬這是一場精心設計多時的局。 眼看，大股東就要歡呼收割，小股東還有機會翻盤嗎？ 四 月五日，清明節長假的最後一天，也是國巨董事長陳泰銘宣布個人收購國巨的前一天晚上，他和哥哥陳木元以及幾位好友，在敦化南路巷子裡，一家全台北市數一數 二高檔的義大利餐廳用餐。席間，名貴的紅酒觥籌交錯，當主人的陳泰銘顯得心情極佳，神色自若。沒有人看得出，就在十一個小時之後，陳泰銘即將啟動一場數百 億元的大計！ 隔天早上八點五十分，台北股市開盤前十分鐘，許多記者的信箱悄悄收到一封信，這封信，撼動了整個被動元件產業！ 信 的內容說明由陳泰銘個人與國巨另一大股東──私募基金ＫＫＲ（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.）另組的一家公司，名為「遨睿股份有限公司」，將以每股十六．一元的價格，相較於前一交易日收盤價十四．四五元，溢價一四．二％，公開收購台灣被動元 件第一大廠──國巨公司的股票。其中，陳泰銘個人占遨睿五五％股權，ＫＫＲ擁有四五％。 醞釀多時的金錢遊戲 與 私募基金連手「自己併自己」消息一出，小股東聞訊無不愣住，「陳泰銘要收購自己的公司？」這幾乎是投資人聽到公告的第一反應。下一刻，意識到收購價僅十 六．一元時，開始咒罵：「他真的很過分，我都快氣到腦溢血了。」說這話的國巨小股東，在股價九十元區間進場，十三年來，他從未解套，未來更無機會。 小股東之所以反應如此激烈，其來有自，過去因為財務出狀況、產業間整併，抑或是被外資購併而下市，多有所聞，但董事長個人成立公司再回頭收購自家公司且下市，在台灣資本市場上卻極為罕見！ 任 誰都想不到，陳泰銘這樁表面看似合法、合理的整套說詞，卻藏著無數的算計與隱含驚人的利益。若按照陳泰銘的計算，讓國巨順利下市，所有國巨的小股東都將被 迫出售手上國巨的股票，「舊國巨」下市，「新國巨」從此誕生，但不同的是在「新國巨」裡，小股東的角色將全數消失，剩下的只有陳泰銘與ＫＫＲ。 為了這一天，陳泰銘已經等待多時。 時間回到二○○七年六月，那是陳泰銘最難熬的一段日子，力圖振作的陳泰銘，回任國巨董事長後，先併華亞電子，後推智寶、世昕、輝城三合一，甚至陸續變賣手中業外投資，以示他聚焦本業的決心，只是陳泰銘力圖中興的雄心卻碰上百年一遇的全球金融風暴。 國 巨已經被沉重的財務壓力壓得快喘不過氣來，因為○五年才因為三十五號公報實施，提列當年高價買下飛利浦被動元件事業部所導致的一百多億元資產減損。為了這 個麻煩，即使驕傲如陳泰銘，都不得不低頭，同意引進ＫＫＲ的資金，讓ＫＫＲ全數認購二．三億美元的國巨可轉換公司債，轉換後等於擁有國巨超過兩成股權，直 接躋身國巨最大股東。 然而，這卻是陳泰銘極為重要的轉捩點。 ＫＫＲ是誰？這應該是多數小股東第一時間心中浮現的疑惑。在國內私募界，一位外資資歷超過十年、如今已是董字輩的人士，以「聲名狼籍」形容之。 在全球暢銷書《門口的野蠻人》中，描述ＫＫＲ這個Ａ咖級的私募基金，就是用盡手段、不計代價，包括犧牲其他股東權益，買下全球食品巨擘雷諾納貝斯克（RJR-Nabisco）。整個購併過程，ＫＫＲ為達目的，所使出一切手段，甚至被華爾街各大評論家以「驚悚」形容。 而書名取為《門口的野蠻人》，就是用「站在公司門口，想使出各種野蠻手段買下公司」來形容ＫＫＲ的行徑。 如今，書裡血淋淋的場景就要正式搬上台灣資本市場！這一回，ＫＫＲ與陳泰銘連手，站在國巨的大門口叩門！國巨十二‧六萬名小股東該怎麼辦？台灣資本市場要如何面對這場私募基金連手公司負責人，銳利有如禿鷹一般的襲擊？ 攤開這場縝密的收購計畫，最基本的立足點爭議，是舊國巨與新國巨，懸殊的股權結構。 獨享百億獲利 下 市減資再上市 利益小股東全沒份在這場高達三百億元的收購交易裡，被收購的「舊國巨」是陳泰銘與ＫＫＲ共同持股三五％的公司，其中外界估計，陳泰銘的持股大約一成；而 「新國巨」(遨睿)卻是兩人持股百分之百的公司，其中，陳泰銘持股五五％；試想，陳泰銘要以持股五五％的公司利益為重？還是持股一成的公司？一開始，兩邊 的天平就已經嚴重傾斜，答案已經很清楚。 然而，「舊國巨」裡的小股東權益，誰來關心？在陳泰銘與ＫＫＲ的計畫中，或許，大股東的利益才是整起收購的重點。 為 此，《今周刊》邀請三位被動元件產業分析師的平均估算，以國巨身為被動元件龍頭大廠的價值，合理的股價╱淨值比約在一．三倍，與這次遨睿的出價，若以去年 底估計每股淨值十五元計算，只有一．○七倍相比，有相當落差。因此，如果這筆交易能夠順利成交，陳泰銘在兩年內，公司不用進行大幅度的調整或合併，也不用 拓展新的市場，只要跟隨被動元件產業的自然復甦成長，最保守估計就可以坐享超過一百億元的獲利。 而這還只是最最保守的估計。如果按照ＫＫＲ 的透露，未來新國巨可能將透過合併的方式，大力拓展美國市場，則新國巨的成長幅度勢必還會遠高於產業平均水準。假使如陳泰銘與ＫＫＲ的規畫，國巨下市後進 行減資後再重新上市，包括減資退回的現金、未來兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益，陳泰銘的獲利空間恐怕將遠遠高於一百億元。 但是這些，小股東都只能在一旁乾瞪眼，連一杯羹都分不到。 「這絕對不是一般的公開收購，這是一場超完美計畫。」國內一位以購併聞名的重量級會計師說。 確實，ＫＫＲ自從○七年入股國巨之後，四年之間，已經不只一次向陳泰銘獻策，提出自行收購後下市的建議，但計畫遲遲沒有進行的原因，是為了要屏息以待一個最佳的時機。如今，時機終於來了！ 超完美手法一：等待時機 國 巨熬過低潮 未來獲利遠景大好儘管陳泰銘強調以每股十六．一元收購是「七年來的最高價」，藉以強化價格上的合理性，但回首過去七年，是國巨經營上最慘澹的黑暗期，近五 年（○五年到○九年）的平均每股盈餘只有○．四八元，因此股價表現才會毫無起色，因此若以這個基礎來計算，對小股東來說並不公平。尤其去年每股盈餘高達 一．八九元遠高於前五年的獲利，更凸顯這個時點的不合理性。 就在遨睿收購的同一時間，各大投資機構紛紛發表對被動元件產業未來前景的預估， 竟然是「大多頭時代來臨」。尤其在日本大地震之後，電容大廠國巨將是最直接的震災受惠公司，根據富邦投顧分析，今年（二○一一）國巨稅後盈餘將成長一 九％，明年也有一三％的成長，而里昂證券台灣區研究主管趙長順更直言，國巨的獲利即將登上十年來的高點，產業的循環將邁入多頭，他建議所有小股東拒絕這項 公開收購。 如果綜合陳泰銘的收購與各大投資機構的看法，結論就是：國巨正站在景氣由空轉多的轉機點上，回頭看，小股東陪陳泰銘走過至少七年 的漫漫黑夜，好不容易等到暗夜裡露出一線曙光，黎明才正要來臨，往前看，前景無限美好。然而，陳泰銘選擇此時，啟動超完美計畫，自己跳出來收購國巨，買下 整間公司，換句話說，陳泰銘要一個人獨攬國巨「未來的無限美好」，只願與ＫＫＲ分享，對小股東而言，真是情何以堪？ 超完美手法二：壓低股價 長 期獲利不分享 換取更大套利空間陳泰銘曾不只一次為國巨的股價叫屈，殊不知，國巨股價偏低，有相當部分原因，來自於陳泰銘自己。這一次，他利用超跌的股價，為自己打造出 套利的空間，對外還可以大言「已經溢價一四％」、「是七年來最高價格」，這個每股十六．一元的收購價，堪稱陳泰銘的「完美價格」。 什麼原因造成國巨股價長期偏低？小股東的感受最深切，「股本這麼大，每年配息又這麼低，怎麼可能有高股價。」確實，攤開國巨每年股票的配息率，陳泰銘實在該向所有國巨小股東，深深一鞠躬。 因 為相對其他產業龍頭大廠的配息率（每年配息╱每股盈餘，見表），例如家電通路全國電子，每年平均配息率大約都有八五％，相對之下，國巨不到五成的配息率確 實偏低。如果國巨也比照全國的配息率，本益比提升到十倍也許就不是難事，按照去年每股盈餘一．八九元，股價就能來到十八．九元，如此一來，還能讓陳泰銘撿 到便宜，用十六．一元就收購國巨股票嗎？ 但是長期下來，陳泰銘一直不願把國巨的獲利和小股東分享，投資人自然不肯青睞，難怪一位國巨長期小股東直言，「國巨股價低，最大的原因就是陳泰銘自己」。 由此觀點，遨睿不斷強調「溢價一四％」、「七年來最高價」似乎都不算什麼了。但陳泰銘反而運用「溢價」與「最高價」的包裝，把十六．一元打造成一個完美的價格。 在「完美」的時間點上，用「完美」的價格收購，這個計畫幾乎已經完成一大半，剩下來，陳泰銘與ＫＫＲ就可以自行決定下市，完成私有化後的新國巨，縱使擁有爆發性的獲利，「前小股東們」充其量也只能徒呼負負，又奈他何。 為了合理化「下市」的決策，四月八日下午，久未露面的陳泰銘，還親赴證交所說明，他提出三點理由，包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非短期效益，以及下市後員工紅利制度將更有彈性，作為國巨此時「非下市不可」的理由。 超 完美手法三：「合理」下市三大理由並無根據 隱藏背後居心但這三個理由遠看似乎成理，近看實在毫無根據。以股本過大為例，「難道股本大只有下市一途？」小股東的質問絕對有理，因為過去台股有許多公司 以減資、退還股東現金，以解決股本過大的問題，市場還以大漲回應，完全不用經過「下市」這道手續。最成功的例子當屬一度當上股王的晶華酒店，透過連續兩次 現金減資，不僅讓股東們開開心心領回現金，而且股價還用大漲來反映對晶華董事長潘思亮「誠懇經營，願意把所有成果與股東一起分享」的用心。 而中華電也連續五年減資，以因應股本過大問題，小股東手上的股票價值非但不會縮水，還能享受退還現金的好處。 再 者，陳泰銘認為下市才能聚焦長期策略，而非短期效益，這個說法，更難取得外界認同。同屬被動元件產業一員的聚鼎董事長張忠本則說：「難道宏達電、聯發科、 台積電等績優上市公司，都只看重短期效益嗎？」所有上市公司，不是都必須在兼顧短期利益之餘，還得著眼於長期策略嗎？陳泰銘這個說法，恐怕只是為了掩飾他 想與ＫＫＲ獨享獲利的居心。 至於員工分紅的問題，事實上，國巨長期的員工分紅比重一直偏低，與被動元件產業其他競爭者平均拿出五％至七％稅 後盈餘來分紅相比，國巨只有二％的員工分紅比率，幾乎敬陪末座，「如果國巨都有員工分紅問題，那其他公司早都下市了！」一位不願具名的同業表示。更何況， 相對ＩＣ設計等其他更重視人才的產業，員工分紅一直不是產品週期較長的被動元件產業，在提升競爭力上所面對的重要課題。 陳泰銘在證交所發表的下市聲明似乎都只是下市的藉口。 然而，這個對陳泰銘與ＫＫＲ而言的完美計畫，看在小股東眼裡，一刀一鑿，卻是莫大的諷刺與痛心。 小股東衝擊一： 上市公司群起效尤 長期投資成笑話如果說此時發動收購，對陳泰銘而言，是最完美的時點，那麼對小股東而言，就是最傷心的一刻。 事實上，被動元件的未來前景，連此次與陳泰銘攜手合作的ＫＫＲ代表華裕能都不諱言「會很好」，但小股東無緣分享，「如果﹃陳泰銘模式﹄能成功，那麼從此台股沒有所謂的長期投資。」一位上市公司董事長氣憤地說。 他說，所有公司的資訊與未來發展，一定是董事長最了解，如果每位上市公司董事長都仿效陳泰銘，選擇在公司即將有大成長之前自行收購下市，小股東權益將蕩然無存，長期投資在台灣資本市場將成為一場笑話！ 小股東衝擊二： 用空頭算收購價 「合理性有問題」根據陳泰銘個人出資成立的遨睿投資，所委託立本會計師事務所出具的「收購價格合理性意見書」上載明十六．一元的價格估算，一位四大會計師事務所中以購併見長的會計師看過之後表示，「這個價格的合理性有很大問題」。 他說，意見書中針對十六．一元的估算，是以過去○八年至一○年的財報估計，但過去三年剛好遭逢百年一遇的金融風暴，這個算法對小股東而言，顯然有失公允。 但一家公司的價值往往是建立在對未來業績的評估上，「這一點，意見書上完全沒有提到」，如果對比各大投資機構對被動元件產業前景的樂觀預期，「這個價格肯定還有往上調整的空間。」會計師直截了當地說。 然而，本案恰好只選擇用空頭時期的資訊估算收購價格，其有待商榷之處路人皆知。 小股東衝擊三： 強 行通過下市 小蝦米毫無招架之力陳泰銘端出三大點似是而非的下市理由，執意要讓國巨下市，如果按照目前台灣公開收購的法令，只要陳泰銘與ＫＫＲ能夠跨過收購到五○％的 門檻，再經過股東會二分之一股權出席，其中三分之二通過，這個下市大計就能順利進行，如果收購結果一舉衝破九成，小股東甚至沒有表達意見的權利，只要董事 會通過即可。按照目前國巨董事會幾乎完全由陳泰銘掌控的情形看來，過關應是輕而易舉。 難怪ＫＫＲ的代表也信心滿滿地說，「我們應該可以順利 通過。」其他國家如新加坡與香港的《證交法》規定，公開收購的起碼門檻是七五％，而且只要一成的小股東集結起來反對收購，整起收購案就無法成功，例如日前 由香港首富李嘉誠家族持有將近七成的電訊盈科想要私有化，竟然未能成功就是一例。比起台灣的法令，香港與新加坡的上市公司下市難度顯然高出甚多。 到底陳泰銘與ＫＫＲ手上持有國巨近三五％的股權，能不能在股東會上行使表決權？有沒有利益迴避的問題，若依台灣現行法令，答案恐怕是：沒有。台灣的法令明顯偏袒大股東。 投 資銀行人士表示，根據《企業併購法》第十八條明確規定，收購方手上擁有的股權得行使表決權，因此，陳泰銘如果要跨過「二分之一出席、三分之二通過」的門 檻，最保險的收購門檻是再收購三二％股權，但如果台灣的法令能更保護小股東，規定陳泰銘股權必須利益迴避，則收購的門檻要提高到四三％。 相對之下，香港的法令對小股東的保護就高很多。以最近富邦金控收購富邦香港銀行後下市為例，富邦金原本已經持有富邦香港七五％股權，因此富邦香港的股東會只就這次收購的二五％小股東進行表決，決定是否下市，原本富邦金手上七成五的股權並不能投票。 「和台灣相比，國外法令相對給予小股東對抗大鯨魚的空間。」中興大學法律系教授徐火明說。但在台灣的法令下，如果主管機關沒有即時做出行政裁量，國巨的小股東恐怕只能含淚乖乖就範，被迫以十六．一元的價格出售。 然而，小股東真的再沒有翻盤的空間了嗎？答案似乎還有一線希望。 如 果大家不健忘，應該還記得○六年十一月，凱雷的私募基金以每股三十九元收購封測大廠日月光，最後終告失敗。當時外界都把失敗的原因歸納為日月光有產業外移 疑慮，因此遭到政府阻擋；但事實上，根據權威消息人士透露，日月光收購案失敗其實另有原因，當時金管會疑似查出收購的凱雷私募基金背後，可能有日月光集團 董事長張虔生家族的股權，因此收購案才會緊急喊卡。 日月光的經驗，對照如今國巨陳泰銘，或許給了小股東一線生機。如果金管會能夠硬起來，捍 衛大小股東間平等的股東權益，國巨的小股東也許就有機會繼續與陳泰銘一起享受被動元件即將啟動的多頭果實。否則，一旦國巨闖關成功，未來，所有上市公司老 闆都可以仿效「國巨模式」，如果第二個、第三個「國巨模式」不斷被複製，小股東的權益只能任由公司大老闆玩弄，台灣資本市場將自此沉淪失格，國內外長線資 金恐怕也將就此卻步，所造成的禍害難以想像。 超完美購併！ 陳泰銘+KKR獨享龐大利益 小股東只能乾瞪眼 步驟 1 2010年12月成立資本額50萬元的遨睿公司（陳泰銘占遨睿股權55％、私募基金KKR占45％）步驟 2 遨睿2011年4月公開收購國巨公司（陳泰銘家族與KKR股權約占國巨股權35％）註：KKR持有之公司債轉換成普通股超過兩成。 步驟 3 預 計今年底國巨順利下市，至2012年底，陳泰銘與KKR可能獨享125億元估計2012年每股淨值17.5元、合理股價淨值比1.3倍因此2012年底國 巨每股價格：17.5x1.3＝22.75元289億元股本x65％x（22.75－16.1）＝約125億元註：以上數字是採用3家國內外投顧預測的平 均數字預測基礎以被動元件產業未來成長性做基準，不計入國巨可能另外進行合併或拓展海外市場等大幅成長。 國巨（2327） 成立：1987年 負責人：陳泰銘 資本額：290億元 競 爭公司：大毅、旺詮、日本ROHM、華新科、天揚營收（億元）：2008年110.81、2009年90.70、2010年120.43 戳破陳泰銘將國巨下市的三大藉口4月8日下午3點30分，一場長達4小時的閉門說明會議悄然在證交所展開，這是遨睿啟動公開收購後，陳泰銘第一次親上前線 做出聲明，提出國巨下市的三大理由。 藉口 1 股本過大，經營團隊努力未能反映在EPS上錯！ 同樣有股本龐大問題的公司，如中華電，卻可用連續5年減資，進行瘦身，說明了下市絕非股本膨脹問題的唯一正解。 2011年以來減資、退現金公司 公司 ＥＰＳ （元） 減資前資本額（億元） 減資後資本額 減資幅度（％） 發放現金股利（元）訊連科技 7.08 11.7 9.4 20 2 中華電信 4.90 969.6 775.7 20 2 鼎天 1.70 7.2 5.06 30 3 年興 2.50 55.0 48.12 12.5 1.25 藉口 2 下市可使國巨聚焦長期策略，而非短期效益錯！ 國巨上市18年，卻在此刻認為下市有助於國巨聚焦長期策略，難道國巨過去18年來都只重視短期效益？抑或所有上千家上市櫃公司也全都只重視短期效益？陳泰 銘恐怕另有目的，硬將上市與重視短期效益畫上等號。 藉口 3 下市有利員工分紅更彈性，進一步凝聚向心力錯！ 對照被動元件廠現行員工分紅比率約在5%至10%，國巨去年員工分紅僅占稅後淨利之2%，明顯低於同業。 如果再比最善用股票分紅犒賞員工的IC設計業，縱使員工分紅占獲利達2成，只要與稅後獲利成正比，理性的股東也未就此抗議，更何況過去陳泰銘從不曾公開質疑過員工分紅問題，此時提出恐怕只是為自己另有目的的下市行為找藉口。 公開收購法 由 於英、美、日、韓等國於其證券交易制度皆有「公開出價收購」方式，故我國於1988年增訂《證券交易法》第43條之一，並著手訂定《公開收購法》。公開收 購係指有意收購公司股權之人，於證券市場外直接向公司股東公開出價收購其持股的行為（台灣首宗案例為1996年9月寶成工業公司公開收購倍利實業公司股 票）。 書名：門口的野蠻人 出版社：左岸出版 書摘：不懷好意的企業收購者，華爾街稱之為「門口的野蠻人」。這本書描述商場上血淋淋的購併交易，和台灣資本市場正上演的金錢遊戲，或許不謀而合。 爭議收購案 國巨董監事沒人敢表態 Q1：對於此公開收購案，你贊成或反對？ Q2：對於陳泰銘55％持股的遨睿與一成持股的國巨，你覺得陳泰銘會優先考慮誰的利益？ 《今周刊》逐一致電國巨董監事，針對以上2道命題，徵詢對購併案看法；國巨董監事個個經歷豐富，但沒人敢對此事表態。 職稱 姓名 背景 董事長 陳泰銘 國巨董事長暨執行長 董事暨 財務長 張綺雯 研華財務長美國寶僑國際集團大中華區財務副總經理董 事 楊世緘 行政院政務委員兼科技顧問組召集人 經濟部政務次長 董 事 林來福 集智會計師事務所合夥會計師專門職業及技術人員高等考試會計師考試及格董 事 簡學仁 福住投資董事長 世界先進董事長/總經理 台灣半導體協會監事長 董 事 王寶源 國益興業董事長 台灣飛利浦副總裁 董 事 阮文林 花旗所羅門美邦投資銀行分析師董 事 林宗勇 兆豐金控總經理中國國際商業銀行執行董事長 台灣大學法學碩士 監察人 賴源河 政治大學法學院院長行政院公平交易委員會副主任委員 日本神戶大學法學博士 監察人 翁啟勝 智寶電子董事長國巨配息率超低！導致股價在低檔徘徊－－ 在產業龍頭股中，國巨配息最低，本益比也最低 代號 公司 配息 （元） EPS （元） 股價 （元，4/8） 配息率（%） 本益比 （倍） 2002 中 鋼 1.99 2.81 35.2 71 13 2013 中鋼構 1.50 2.08 31.4 72 15 1303 南 亞 4.70 5.22 88.0 90 17 1301 台 塑 6.80 7.44 104.5 91 14 6505 台塑化 3.90 4.30 98.8 91 23 1503 士 電 1.20 2.40 36.55 50 15 2707 晶 華 9.442 11.17 504.0 85 45 2412 中華電 5.52 4.89 91.6 113 19 2327 國 巨 0.85 （估） 1.89 15.6 45 8 註1：此為2010年數字。註2：國巨配息依照過去5年配息率推估國巨「自己併自己」下市是台灣罕見案例！ －－ 近年來台灣下市著名案例公司 原因旺 旺 在新加坡掛牌低估了經營價值，獲利能力無法展現在股價上，而後轉往香港上市。 仲利控股 因股價低估，流動性欠佳，現正考慮在台或在港上市。 復 盛 被國際私募基金橡樹資本旗下勇德國際收購綠 點 被美商捷普（Jabil Circuit）購併億 豐 私募基金環球視景進行公開收購，雖環球視景亦有億豐股東持股，但相較於國巨，其股東權益之爭議較小。 日月光 凱雷集團購併日月光，但因雙方價格談不攏而破局，最後仍未下市。 國 巨 個人公司公開收購個人主導的上市公司（自己併自己） 整理：陳兆芬 關鍵五問 國巨小股東該怎麼辦？ 問題一：我到底該不該賣國巨？ 對策：合併案需要金管會證期局與經濟部投審會通過，預期約在30個工作天公告，還在猶豫要不要賣股票的小股東，可以等政府相關單位表示意見後，再決定自己是否要賣股票，如果政府通過下市案，建議小股東可以參與公開收購。 問題二：我的股票會不會變壁紙？就算下市通過，我就是不賣，能不能等以後上市再賣？ 對策：依據《公司法》、《企併法》規定，國巨只要收購超過50％股權，股東會1/2出席、2/3通過，或收購超過90％，董事會通過，就可以通過後續合併或其他購併模式。 小股東沒辦法選擇陪著國巨下市、熬兩三年再上市，能爭取的只有提起法律訴訟，試圖用法律判決，爭取優惠價格賣給公司。 問題三：我的成本很高，可以加碼攤平嗎？ 對策：不建議。現在股價離收購價還有些價差，對於一些想套利的投資人，建議先衡量自己資金狀況及可能風險，再考慮是否進場套利。 問題四：我的成本超過收購成本，一旦下市我該向誰求償？ 對策：除非查證公司確實有犯罪證據，例如內線交易、掏空等，才有辦法求償，一般來說是無法求償的。 問題五：如果我不想被KKR買走，可以改變下市命運嗎？ 對策：只能聯合所有股東共同反對，集結持股超過出席的第三方，才有機會改變下市命運。 （許瀞文） |
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如果李嘉誠說自己沒錢，那可能是他在做一個上百億的併購項目時，現金流出了一點點問題；如果一個農民說自己沒錢，那可能是他兒子不幸考上了一所中國的大學；如果我叔叔說沒錢，那可能是他昨晚在麻將桌上發揮得太差；如果我說沒錢，那一定是——我買房子了。
《辭海》上對「窮」的解釋是「缺乏生產資料和生活資料」，對我而言，準確的說法應當是「生產資料和生活資料無法得到合理的配置」。我這麼說你可以難以理解，不過當你也要把一個月工資的80％用來償還買房所欠私人及銀行債務時，你就基本能認同這個解釋了。
如果說買房之前我還能明確自己是一個流浪漢的話，買房之後我的階層感開始變得模糊。當大家開始用「有產者」這樣的稱呼來調侃我時，我發現自己的現實生活比任何時候都更接近無產階級。其重要特徵就是，當白菜的價格由三毛五漲到五毛時，我會變得很憂鬱。
俗話說人窮志短，對白菜價格的敏感，說明我的世界觀已經發生了逆轉。在新天地喝酒時那種略顯可笑的優越感已經一去不復返了，取而代之的是由於對物質世界現行規則的強烈不適帶來的不安感。
沒有天生的負債者，我也是經過銀行的一再提醒才意識到自己已經不再清白。當某一天我接到一個自稱是農行的人打來的電話，禮貌地詢問我這個月是不是忘了去銀行交房貸時，我在剎那間明白了楊白勞當時的心路歷程。
從此我對這個一向鄙視的銀行肅然起敬，因為按正常的軌跡，我將在今後15年內保持與之的債權債務關係，而他們將這一期間保留給我打類似電話的權利。
我充分理解這家已經對呆壞賬進行過兩次剝離的銀行的一片苦心，在損失數以萬億計的貸款之後，他們和別的銀行一樣，把個人住房貸款定性為優質貸款。作為一個合格的公民，我當然不能辜負這種信任，這個責任必須擔負起來。
當我第一次聽到裝修工人叫我「房東」時，我已經清醒地意識到，所謂房東其實就是為這棟房子做東的意思。
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作者：李劍
攤開近十年各行業利潤增長一覽表，在無品牌強週期的行業中，水泥行業的利潤增長最為迅猛而耀眼。海螺水泥上市八年來，利潤和市值增長均達三十倍，幾可與著 名白酒公司貴州茅台相比美；在香港上市不久的中國建材和華潤水泥，連續四年利潤平均複合增長高達80%以上，完全可與白酒新秀洋河股份相匹敵。其中中國建 材股價四年上漲二十倍，上漲幅度一時無與倫比。
水泥行業得益於朱榕基總理以來的中國「鐵公基」等基礎項目的大量投資，得益於近十年的房地產大牛市，得益於各級地方政府的市政工程，還將得益於剛剛開始的保障房項目和水利工程。如果想到中國廣大農村基本建設的更長遠的需求，這個行業的發展似乎無窮無盡。
也許，它們還得益於水泥這個行業的特殊性。水泥雖然屬於大宗商品，但由於原料石灰石和製成品等運費高昂的原因，拉法基等國外企業除了異地辦廠外很難靠 出口與國內企業競爭，水泥價格並不與國際接軌，所以也不受次貸危機影響。國內需求是它們繁榮的決定因素，國內需求就足以讓水泥行業空前發展。
改革開放釋放了中國巨大的生產力，需求的巨大增長讓一些本來缺陷重重、毫不起眼的行業煥發了光彩。
水泥行業生產的是同質化產品，能夠提高售價的企業顯然是由需求所主導，而不是由無形資產、轉換成本和網絡效應等形成的「經濟護城河」所決定；要在這個 行業內形成「經濟護城河」，最大的可能來自於規模和地域造就的成本優勢。規模優勢來自於能大肆併購和大規模進行干法生產技術性改造的資金實力、來自於有強 大背景的國企；地域優勢來自於石灰石資源的富裕、半徑內多經濟發達的城市、運輸的便利或周邊無其他水泥廠競爭的特殊地區。在規模和地域形成的成本優勢中， 規模又是更重要的因素。中國建材、海螺水泥、華潤水泥是這個行業最具規模優勢的企業，也是選股中的優先考慮。
但是，我一直認為，無品牌強週期性行業比較特殊，收入、利潤等成長性數據並不是選股的首先考慮；它們沒有品牌，沒有口味、品位、色彩、消費層次等等的 不同，沒有特色和差異化，拼的是規模、實力和資源。它們的發展大起大落，完全取決於宏觀經濟的繁榮與否，取決於生產是否過剩或不足；對它們的投資趨向可能 完全相反，極度輝煌時賣出，極度衰敗時買進。
甚至有沒有強大的經濟護城河這個問題，也不是強週期性行業的首要考慮。當全行業出現生產過剩的時候，哪怕是最具規模優勢的龍頭企業和最具地域優勢的地 方企業，也難逃虧損的命運，就像2008年的中國鋁業、東方航空以及很多遠洋貨運公司一樣。而品牌消費類行業的情況完全不一樣，即便全行業生產出現過剩， 龍頭公司依然安然無恙。比如1998年全國白酒產量達830萬噸，生產嚴重過剩，造成1998年到2003年的5年間行業持續萎縮，中小白酒廠大量倒閉， 全國產量一度降到320萬噸，但那些有強大經濟護城河的龍頭白酒企業卻越戰越強，大大擴展了市場。龍頭公司命運的不同，是穩定成長性行業和強週期性行業在 投資上的最大區別。
經濟護城河的科學解釋是持續競爭優勢，從這個意義上說，一切強週期性行業都不具備真正寬廣的護城河。
週期性行業的首要考慮是未來的需求。
我本人並不喜歡強週期性行業，不喜歡具有高投入、高負債、高能耗等諸多缺點的「三高型」行業。特別是在今天，當我知道水泥的主要成本煤炭的價格居高不 下，水泥企業的產能使用率已達到百分之百，很多企業正在加速收購擴張，本能地感到警惕的時候。特別是最近又看到這樣一些驚人的數據：中國水泥總產量早已是 世界第一，今年將達到20億噸，佔世界總產量的百分之六十以上；而世界第二名的印度只有不到2億噸，第三名的美國才1.1億噸。中國一家海螺水泥的產量就 比全美國的產量大百分之五十。還有，海螺水泥進行技術改造同中國建材競爭,居然要投入資金一百億;還有,水泥是高能耗的行業。每噸水泥消耗115公斤標準 煤。水泥嚴重依賴石灰石原料。石灰石並不像人們認為的那樣遍地都是，與中國巨大的水泥需求和產能相比，現有已探明儲量不到500億噸，按現在每年約18億 噸的消耗速度，再加上遞增幅度，40年不到就將開採完畢，比世界石油消耗得還快。
伴隨著水泥行業的興旺，重型機械行業的發展也非常奪目。三一重工和中聯重科就是其中的佼佼者。但重型機械如果出現產能過剩，還可以向國外出口產品。而水泥的國內產能如何消化？這是一個問題。
中國是個新興經濟體大國，仍然還在強勁增長，下一步水泥的需求當然還有兩種可能：已是高峰或者還有空間。但投資者的思考寧願保守一些。經驗告訴我們， 在這種行業，樂觀思維往往有害。我寧願相信中國宏觀經濟儘管依然向好，但基礎建設已經有了一些泡沫，那些強大的數據讓人有點高處不勝寒；我寧願錯過一些機 會，也不願承擔對國內產能將來可能過剩的憂慮。
作為長線投資者,不得不經常懷抱一種遺憾:對那些缺少長遠穩定需求而在短期內又非常光彩奪目的行業,只能欣賞而不能擁有.