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在中信做煤炭行業的行研實習已經兩個月了，雖然也只是打個醬油而已，但的確學到了不少東西。而且這學期正好也在上光華管理學院 姜國華老師的《財務報表分析》，感覺啟發挺大的。關於價值投資，網上也有很多很不錯的博文，但是我感覺他們大多數都是從投資理念、投資原則的角度去分析 的，而並沒有告訴你具體要去分析哪些東西。我這個人就是好「衝動」,今天突然心血來潮，想根據自己近期的思考勾勒出一個價值投資的分析思路。當然這只是一 個框架而已，事實上要想真正做好每一塊，每一點都是需要花很大的功夫的。

一、行業

1，行業的經濟週期：我覺得拿到一個行業首先要瞭解這個行業的基本特徵，搞清楚它 是週期性行業還是非週期性行業（穩定成長型），這點非常非常關鍵。其實週期還是非週期也是一個相對概念，每個行業或多或少都會受到經濟週期的影響，但影響 的大小不同。像煤炭、石油、化工、房地產、證券這種行業就具有很強的週期性，而食品飲料、醫藥這種行業週期性就不明顯。巴菲特就很喜歡投資穩定成長型的企 業，比如可口可樂這樣的，因為投資週期性的行業風險比較大，你很難把握一個行業的週期變動規律，而且投資週期行業極容易被市盈率給欺騙，其實市盈率高的時候反倒說明這個行業已經到了谷底，是買入的最佳時機，但是很多人都不知道這一點。

2，行業的生命週期：生命週期就是說你要考察這個行業目前的規模有多大，未來成長的空間還有多大，說白了就是要考慮它是屬於朝陽產業還是夕陽產業。不要以為判斷是朝陽還是夕陽是一件很容易的事情，這也是需要你去做很多的功課的。例如我在實習之前一直認為煤炭行業應該是一個夕陽產業，但是現在卻發現自己錯了，因為無論是中國還是世界，資源稟賦情況都是「富煤、貧油、少氣」，隨著石油資源的逐漸枯竭，煤炭資源將成為未來世界能源的主體（別跟我說新能源，新能源要想大規模應用還早著呢），現在中國的煤炭儲量還非常非常豐富，光是新疆昌吉自治區的准東煤田下面就有3900億噸煤，夠中國消費100多年。同時，新型的煤化工也將成為一個非常具有前景的產業，煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴未來必將大展身手。

3，行業的產業鏈：然後你就要去瞭解這個行業在整個國民經濟中所處的位置。它的上 下遊行業是什麼？它的整條產業鏈又是什麼？比如說煤炭，作為我國最主要的能源，它處在整個經濟的最上游，然後根據煤炭的用途：動力煤用來發電、煉焦煤用來 煉焦，進而煉鋼、無煙煤用於煤化工等等，我們就可以知道它的下游是電力行業、鋼鐵行業、化工行業、水泥行業等。然後每個行業又分別延伸下去，比如鋼鐵用來 造船、造車、造房子，化工用來生產化肥進而延伸到農業等等。

4，行業的物流情況：我們還需要瞭解整個行業的物流情況，瞭解產品是怎麼樣一步步從生產者手裡轉移到消費者手中的。比 如說煤炭，你就需要知道煤炭資源的分佈情況，哪些地方是產煤的，哪些地方是主要的中轉地，然後消費地主要是在哪兒，一般都是通過什麼交通工具，全國有哪些 重要的鐵路、公路以及海運航線等等。瞭解了物流，你才能夠對產品的價格變化有更加敏銳的判斷，因為很多時候各地的價格變化並不是同步的，很可能因為煤炭運 輸困難而造成局部地區的煤價猛漲（比如08年的南方雪災）。

5，行業的競爭格局：要瞭解這個行業目前的競爭格局如何以及未來的發展趨勢，比如 同樣是能源，我國的石油產業就已經高度集中了，中石油、中石化就是雙寡頭。但是煤炭行業就相對比較分散，全國各地大大小小煤礦成千上萬。而我國煤炭產業未 來的發展趨勢必然是要像石油靠攏，目前國家已經出台了一系列政策促進煤炭行業的資源整合，提高產業集中度。

6，行業的政策環境：不同的行業受國家政策影響很不相同，石油煤炭這種資源行業基本上是掌控在我國政府手裡的，所以要想瞭解這個行業的動態，必須緊隨我黨的腳步。而像服裝、飲料這種消費品行業國家干預的就少多了。正如前面一點所提到的，煤炭產業的政策背景就是資源整合、併購重組，抓牢這個大背景對你以後的分析決策非常有幫助。

7，行業的供需分析：對以上的內容都有所瞭解後，你就要開始從供需的角度來分析整個行業的發展了。以煤炭為例，關鍵就是看煤價，而由於現在我國的煤炭已經是市場定價了，所以我們可以通過供需來分析煤價的走勢。對煤炭這種資本密集型的行業來說，供給的波動要遠遠小於需求的波動， 因為投資建設一個煤礦要很多年，一旦建成開工了，就不能輕易把它關掉，所以煤炭的供給關鍵就是看固定資產投資，根據歷年的經驗總體來看還是非常平穩的，但 是需求就不同了，經濟危機一來，需求就徹底萎了，所以就會造成供過於求、產能過剩的局面，這個時候煤價當然就會跌了。因此對煤炭來說，供需分析關鍵是分析 需求，而需求又可以從下游的電力、鋼鐵、化工、水泥等行業分別去分析，比如說冬天來了，用電用煤高峰到了，電廠對煤炭的需求就會大增，動力煤價格就會大 漲，最近盛傳的「煤超瘋」實際上很大一部分就是季節性因素，煤炭消費旺季到了，價格本來就應該漲了。

8，行業的宏觀環境：在分析行業的時候千萬別忘了宏觀經濟環境的變化。這個包括國內環境，也包括國際環境。比如說前段時間美聯儲又開動印鈔機發貨幣了，然後美元貶值就造成了國際大宗商品的價格上漲，這樣國際煤價也就不可避免地漲了。

二、企業

瞭解完了行業就要看具體的企業了，我還是覺得先行業後公司這種分析思路是最好的，因為如果你對行業都不瞭解，那就不可能對這個行業中的公司有比較正確的認識。

1，公司的議價能力：在對公司的一些基本情況比如說歷史沿革、主營業務、公司規 模、股權結構等等有了基本認識之後你就需要去瞭解這家公司在整個產業鏈中所處的地位，關鍵是議價能力如何，這點很重要。議價能力高的企業能夠把成本的上漲 轉移到上游或者下游企業，例如我國很多地方重點煤企的議價能力都很高，因為他們在當地都是煤炭的主要供應商，下游的電廠要想買煤只能從他們手裡買，這樣一 來煤企就能在談判中具有更大的優勢。比如說煤炭資源稅改革這個問題，一旦從價徵收資源稅，那麼煤企完全可以通過提高煤價來把成本轉移到電廠，而自己幾乎不 受損失，這就是bargain power的威力。

2，公司的競爭對手：其實就是說你要知道公司在整個行業中處在什麼位置，前面的議 價能力是從產業鏈的角度（縱向），而現在是要從行業的角度（橫向）來看待，以煤炭為例：神華、中煤都是央企，是絕對的老大和老二，山西的五大煤炭集團屬於 地方國企，排在第二陣營，而其他的主要產煤省份比如山東、河南、陝西也都有自己的龍頭企業，再剩下的就是那些小煤礦了。瞭解這些你才能對國家政策的影響有 更好的把握，比如說地方的龍頭企業更有可能成為資源整合的主體。

3，公司的財務狀況：這部分也是這學期的《財務報表分析》課程所要教給我們的核心內容。財務報表是公司的一張臉，優秀的分析師就像一個牛逼的中醫一樣，可以通過對財務報表的「望聞問切」查出公司存在的問題。財務報表分析的內容非常多，主要包括三大報表分析、盈利能力、投資風險、盈餘操縱、盈餘預測等等，事實上每一部分都是需要花很多功夫才能研究清楚的。

三、價值核心

還是以煤炭為例，根據我自己現在的認識，對於一個煤企來說，最核心的競爭力不在於它的挖煤技術怎麼好，財務報表怎麼好看，管理層怎麼優秀，而應該在於企業 的煤炭儲量！因為影響煤企的利潤的無非就是「量」和「價」兩點，由於煤價已經市場化了，任何一個煤企都無法決定市場煤價，因此在這一點上大家都是平等的， 所以關鍵就是「量」，產量越高的煤企利潤就越多。而我們評估企業價值的時候不是看企業過去掙了多少錢，而是看未來能掙多少錢，由於煤炭是一種不可再生的能 源，挖完了就沒有了，所以煤炭儲量越大就說明企業的可持續性越好，折現回來的價值當然就更高了。

近來河北的冀中能源、開灤股份以及山西的各大煤企都紛紛到內蒙、新疆圈地圈礦，就是因為當地的煤礦已經快挖完了或者說採掘成本已經很高了，要想提高企業價值，就必須提高自己的資源儲備！這才是王道！

煤企的併購重組說到底也是一個資源儲備的問題，你一旦獲得了併購主體資格，就可以打著國家政策的旗號去兼併收購煤礦，擴大自己的版圖，因此，煤礦多了比任何的利好都要好！

當然不同的行業有不同的核心要素，比如白酒行業可能品牌才是王道，這就需要你對這個行業有深入的瞭解，抓住核心要素就能夠使你的分析思路更加清晰，不會被市場上的各種小風小浪的利空利好牽著鼻子走。