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管清友:關於新證券法下註冊制的最詳細解讀  

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管清友:關於新證券法下註冊制的最詳細解讀  
作者:管清友

摘要:我們看到草案回答了關於註冊制改革的很多焦點問題:改革理念是什麽?改革後是不是沒有實質性審核了?誰來審,怎麽審?怎樣保護投資者的利益?改革對資本市場和經濟有什麽影響?

關於新證券法下註冊制的最詳細解讀

一、證券法草案修訂概況(註冊制部分)

2015年4月20日至24日舉行的十二屆全國人大常委會十四次會議審議了證券法修訂草案(下稱“草案”),雖然還沒能看到草案全貌,但我們整理了媒體的報道,從中看到草案回答了關於註冊制改革的很多焦點問題:改革理念是什麽?改革後是不是沒有實質性審核了?誰來審,怎麽審?怎樣保護投資者的利益?改革對資本市場和經濟有什麽影響?

答案是,草案強調保護投資者利益,強化信息披露,強調發行市場化,鼓勵創業創新;註冊制暫時針對股票發行,債券等其他證券仍然適用核準制;放松申請上市企業的盈利條件,由交易所審核申請文件,強化中介機構的責任;強調事後監管,加大對欺詐發行等違法行為的處罰。

分析證券法修訂,我們關註的人物有肖鋼和吳曉靈,前者為現任證監會主席,後者是負責審議草案的人大財經委副主席,《證券法》修改起草工作小組組長,他們的講話有重要的指向性作用。

1,便利企業融資,發行市場化,鼓勵創新

便利企業融資,發揮資本市場資源配置的作用,是本次改革的初衷。放松發行的盈利條件,意味著仍在虧損的公司但有實力的企業能融到發展急需的資金。強調信息披露,由投資者對公司進行價值判斷,讓市場發揮其資源配置能力。放松管制,鼓勵創業創新,有利於促進經濟改革轉型。歷史經驗表明,相對於政府,市場有更強大的資源配置能力,而革命性的、能大幅提高生產率的創新往往來自於市場驅動下的草根創新。

李克強總理在不同場合提倡大眾創業,萬眾創新,表明決策層開始重視創新對於經濟的提振作用。通過註冊制改革讓好的企業更容易從資本市場拿到錢,讓有能力的創業者從企業上市獲得豐厚的財務報酬,這和決策層鼓勵創業創新的旨意是一脈相承的。

2,投資者保護

肖鋼主席2013年11月在上證法治論壇題為“證券法的法理與邏輯”的演講中指出,“由公眾交易的特殊性所決定,證券法應當把維護公眾投資者的權益,作為基本價值追求。我認為,證券法本質上就是一部投資者保護法。”草案強化了發行過程中的信息披露,強調參與發行各方,包括發行人、保薦人、中介等的責任,強調對欺詐發行、虛假陳述等違法行為的追究,加入了集體訴訟的規定,這些都為保護投資者增加了強有力的工具。

3,證監會下放審核權,強化參與各方責任,強化事後監管

證監會下放新股發行審核權。草案取消了股票發行審核委員會制度,規定由證券交易所負責審核註冊文件,這意味著審核權轉移到交易所。強化參與各方,包括發行人、保薦人、證券服務機構、證券經營機構等在發行過程的責任,表明從證監會一肩挑轉向證監會、交易所、中介機構、發行人各司其職的責任鏈條,減輕證監會負擔的同時,強調包括中介機構在內的各方共同審核企業資質。加大對欺詐發行、虛假陳述等違法行為的責任追究,有助於威懾侵害市場的違法行為,保護投資者利益,有利於市場健康運行,優化資源配置。

4,證監會擴權

肖鋼和吳曉靈在不同的場合多次表明希望擴展《證券法》管轄範圍。肖鋼主席在“證券法的法理與邏輯”中指出,修改證券法應當以行為統一監管為原則。目前,不同政府部門分別監管不同的市場,債券市場、銀行理財產品、私募產品由不同部門不同法規來監管。而相同性質的產品和業務實行不同的監管規則,不利於統一市場的形成。2013年4月爆發的債市老鼠倉事件,發生原因之一便是銀行間市場監管割裂,監管部門對利益輸送缺乏警覺。

三中全會提出,建設統一開放、競爭有序的市場體系是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎。肖鋼主席指出修改證券法應當做到業務規則統一、監管要求統一和監管機構統一。吳曉靈則在2014年接受專訪時表明修訂的重點包括“擴展證券名稱的範圍”。4月20日在人大常委會上吳曉靈則表示“對於將發行註冊制適用範圍擴大到公司信用類債券及其他證券,條件是否成熟,還需要進一步研究。”2014年的草案中,也曾討論過在查處證券違法時,給予證監會更大的司法管轄權和執法權。

我們認為草案規定註冊制目前適用於股票,是為了緩和新法推進過程中的阻力,退一步進兩步。而證監會擴權,由行業監管,一行三會分業監管,轉向功能監管,屬於證券範疇的機構、業務、產品納入統一監管,概率很大:債券,銀行理財產品,保險機構投資等有望逐步納入證券法監管範疇。另外一個猜測是,新法可能賦予證監會擁有更大的司法權。表1的新法思路中看到“證券範圍過窄”,“監管執法手段不足”,“加強監管執法”,都指向新法可能賦予證監會更大的管轄範圍,更強大的司法權力。事實是,沒有強大的司法管轄權和執法權,證監會的責任與力量不匹配,加強監管執法就是一句空話。

5,規定了豁免註冊的情形,擬建立股票轉售限制制度

向合格投資者發行、眾籌發行、小額發行等情形豁免註冊,有助於提高證券發行效率,增加企業融資便利。股票轉售制度有助於解決資本市場長期存在的大股東套現、“大小非”解禁等難題,符合加強投資者保護的理念。


二,註冊制下,到底有沒有實質性審核

1,實質性審核的定義

形式審核強調發行人的法律文件和相關信息形式上的到位,而實質性審核包括合規性判斷和商業性判斷,強調政府對企業的價值判斷。商業性判斷,例如我國目前實施的證券法中對發行人“具有持續盈利能力,財務狀況良好”的要求;合規性判斷,譬如對財務報表“真實性和準確性”的要求,對稅收繳納的合規性要求等。

2,美國的註冊制充滿實質性審核

草案表明,新證券法將美國作為了重要的學習對象,比如交易所審核、集體訴訟和豁免註冊制度等。並且作為類似體量的經濟體,擁有強大的資本市場驅動經濟發展的機制,美國的註冊制對我國註冊制改革有重要的參考作用。

美國的註冊制體系充滿實質性審核。美國本土企業在IPO之時,需要在聯邦(SEC)與州同時註冊,並且需要通過交易所的審核,其中聯邦以信息披露為主,各州普遍實行實質審核,旨在控制證券投資風險。

“經歷的一個項目,SEC第一輪只提出來80來個問題,第二輪減少到30來個,但是在隨後的幾輪中,SEC對公司上市前私募和雇員股權期權的會計處理和披露窮追不舍,每一輪都提出20多個問題,絲毫沒有放棄或減少問題的跡象。”SEC關註的公司“缺陷”有:1,如果發行人歷史上有過不利的銷售或收入趨勢,發行人應充分揭示。2,發行人是否能披露下列信息:不同產品、生產線,營業線、分公司、子公司對發行人銷售、收入的貢獻比例,SEC要求根據部門與業務線,識別收入或損失的來源等。

美國各州對證券發行的實質審核原則是證券發行對投資者必須“公平、公正與平等”,例如對利益沖突;發行價格是否合理;股東投票權是否完整;歷史上利息與股利的發放情況如何等情況的審核。

3,新法下公司上市仍然面臨實質性審核

看一些事實。修訂草案強調信息披露,要求交易所“對註冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核”;上證所理事長桂敏傑表示“審核工作要求企業披露清楚實際情況。比如第一關審核人員會問企業80個問題,到第二關再問30個問題,沒有說清楚的要求必須說清楚,以便盡可能地向投資者還原一個真實的公司”。上交所今年春招人數為152人,是2014年招聘人數(45人)的三倍多。崗位職責中普遍含有“審核企業上市材料”等要求,法律審核崗的要求包含“具有知名律師事務所IPO項目工作經驗者優先”等條件;行業審核崗的要求包含“在證券、基金公司、專業研究機構擔任過行業研究員者優先”等條件。

這些事實表明,在新法下,上交所不是作為一個法律文件備案機構這麽簡單。事實上,判斷企業使否充分披露了投資者投資決策相關信息,需要對公司商業運作以及合規性深入了解並做出判斷;判斷發行人治理結構是否合規,不具體審查其治理結構的實質構成則無法做出準確裁斷。交易所要判斷某次發行是否合規,不進行實質性審核是無法完成任務的。註冊制下,交易所對企業進行實質性判斷,並不只是“對申請資料作形式審查,不作價值判斷”。而政府部門對企業進行實質審核,很重要的一點就是可以節省社會交易成本。

三,註冊制改革是證券發行審核體系的重構

看一下美國怎麽做的。美國資本市場上,一邊是SEC,州政府和交易所的審核,另外一邊則是發達的市場機制:中介信用機制(投行、律所),企業征信監管機制(評級機構),做空機制下,如渾水公司、對沖基金等在打擊造假公司上也形成強有力的威懾。

新法重構了證券發行審核體系。新法將提高證監會的權力範圍和地位,強化其對特定市場行為的處置權,證監會將變身保護資本市場的“警察”;交易所將承擔審核企業的責任,作為一名為投資者爭取更好交易的談判者;中介責任得到強化,中介變身“市場看門人”,也將是整個信用機制的重要一環。由證監會一肩挑的模式轉變為證監會、交易所、中介各司其職的責任鏈條。


四,改革需要耐心

草案體現了便利企業融資的改革出發點。加大對證券違法的打擊力度,投資者權益得到強化,對建立一個健康有序的資本市場很有好處;草案對發行人的影響從兩類公司來看,對於沒錢,尤其是暫時虧損但有實力的企業,門檻低了,上市更容易了,對希望通過弄虛作假上市圈錢的企業,打擊力度大幅加大。因而草案有望起到去偽存精,將資本活水引向好企業的作用。

新股發行是自上而下的系統性改革,具有涉及面廣、長期性和不斷博弈的特點。我國股市仍然以散戶為主,即使公司信息披露充分,散戶的信息處理能力仍待考驗;審核權的下放,大批公司申請上市,對交易所的審核能力形成很大挑戰;擴大證監會權利範圍,必定會進入其他現有監管部門的領地,阻力大;我國的中介機構是否足夠強大,如何規制他們充當“市場看門人”,而不是與壞公司同流合汙,也是個問題。構建一個像美國一樣成熟的資本市場,各方的力量互相配合互相牽制,不是一朝一夕能做到的。何況美國的資本市場也並不完美。

但我們認為,當決策層認為資本市場改革能對經濟起到引擎作用,幫助經濟走出困境之時,其推進改革的決心就不可小覷。而目前決策層對於改革的決心和推進的力度,大家見仁見智。

我們認為,註冊制改革、證監會擴權和資本市場的改革是一個動態的過程,不會一步到位。而市場的進化程度,決策層的智慧、推進這個事情的決心對事情的進度有很大的影響。從美國的經驗可以看到,證券監管實在是不斷變化、修修補補、沒完沒了,市場太自由了容易產生系統性風險,就需要加強管制,管制太緊了又會限制資源配置,壓抑創新,又要放松。所以我們對註冊制充滿期待的同時也要做好長期鬥爭的心理準備。進一步說,即使註冊制改革推進的很快,其對經濟的影響也需要一段時間來印證。但是發達的資本市場對經濟增長、創新活動將會產生非常深遠而正面的影響。

來源:民生證券



管清 清友 關於 證券法 證券 註冊 制的 的最 詳細 解讀
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