汇源并购案被否引发民营企业家退出困惑

从被否、自救到争“气” 朱新礼详解汇源这一年

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“汇源要争口气！”顶着出售被否、去年上半年业绩巨亏，业界质疑汇源还能否撑得住的多重压力下，经过一年的憋屈，朱新礼终于在3月26日这天发泄出来。

尽管距离汇源并购被否已经整整一年，但这个山东大汉仍难以释怀：“本来是最好的收益，是一个好买卖，但煮熟了的一只胖鸭子被‘炒’掉了。”

在闭关一年之后，走出阴影的朱新礼不仅意气风发，还闯进了可口可乐、百事可乐的地盘，推出果汁果乐，做起碳酸饮料。

“去年可口可乐在饮料里面加了一点果汁，拿去了汇源的‘源’字（意指美汁源）；今年我在果汁里面加了一点碳酸，要的就是这个‘乐’字。”朱新礼笑称。其个中含义让人想起是否有意针对可口可乐的“放弃”。

为打造这款新产品，朱新礼从欧洲订购了60条新生产线。汇源集团常务副总裁赵金林告诉本报记者，“这些生产线全部投产后，可以为汇源带来100亿的销售。”

在朱新礼兴致勃勃之际，记者再次抛出是否会出售的问题，朱新礼反问，“你们是不是问我，还卖不卖猪啊？”随后，他强调，企业家很重要的职责就是不断的整合资源，创造交易的机会，“汇源会不断争取这个交易机会，资本时代的特征就是竞争与合作”。

赵金林也对记者表示，不排除继续寻找股权合作的机会。

“煮熟的肥鸭子飞了”

1年前的朱新礼，远远没有这么轻松。

2009年3月18日，可口可乐并购被商务部否决后，朱新礼的汇源集团遭遇重创。汇源果汁（01886.HK）股价大跌，连续两天，朱新礼的身家便缩水了33亿港元；而按照可口可乐开出的每股12.2港元收购价计算，朱新礼的身家则缩水了44.5亿港元。

“去年跟可口可乐的并购，之后大家很关心，汇源这一年到底是亏了还是赚了，我还没有考虑这个事情。”朱新礼说，“但是说来有一点遗憾，在金融危机到来的时候，本来是最好的收益，是一个好买卖，但煮熟了的一只胖鸭子被‘炒’掉了。”

对朱新礼来说，不仅是煮熟的肥鸭子飞了，其预先投资的基地也不得不停下来，面临资金链紧张的压力。此前，由于对出售预期乐观，朱新礼已经将主要精力和财力，投入到果汁上游基地建设。

汇源这些投资项目，主要来自出售汇源果汁后的资金。但是突如其来的变化，让资金来源落空，汇源不得不叫停了总投资近30亿元的上游基地建设项目。

“我们去年停下这些项目主要是财力、精力顾及不了，人才也不够用；只能等缓过劲来再说。”朱新礼坦承。

打击远不止这些。

接踵而来的是，2009年9月15日，汇源发布半年报，汇源果汁巨亏。汇源上半年业绩出现大幅滑坡。期内实现销售收入8.79亿元，同比下降32.0%；净利润仅为6674.4万元，同比下降81.8%；而且汇源果汁出现2.5亿元经营性亏损。

朱新礼表示，与可口可乐谈并购之后，汇源重点几乎都放在上游，“2008年下半年到2009年上半年基本上汇源没有进行改革，也没有进行调整”。

“亮剑计划”自救

为重振业绩，朱新礼果断推出了“亮剑计划”——重新聚焦果汁下游，加强营销。以“柠檬me”打头阵，果汁奶、果粒王保驾，高调进入低浓度果汁领域。此外，汇源还酝酿拓宽产品线，涉猎乳饮料。

“亮剑计划是去年临时改变的一个战略，大家都知道原因，因为一个突如其来的变化把我们的战略计划全打乱了。”朱新礼说。

这期间，汇源能否撑得住已经成为公开谈论的话题，汇源再次出售的言论也见诸报章。绯闻主角从国家投资开发公司、华润集团到中粮集团，都是清一色的央企，似乎汇源也要演一出“国进民退”。

而曾经的合作伙伴统一集团，更是与汇源绯闻不断：职业经理人李文杰空降汇源，似乎是为统一入主铺路。外界更是认为，出售汇源是朱新礼最好的“自救”。

但朱新礼并没有这么做。在最艰难的时候，汇源的贵人——中国银行出现了。2009年9月28日，汇源与中国银行北京分行签署《战略合作协议》，中行为汇源提供包括公司授信和融资服务、资金管理服务等全方位金融产品和服务。其中，贷款和融资服务意向授信金额达50亿元。

赵金林告诉本报记者，中行的贷款主要是用在购买生产线设备、基地建设方面，有了中行的贷款，“资金就不成问题了”。

缓过劲的汇源，去年下半年又开始了大扩张。朱新礼透露，“去年一年我们新建了600多个销售办事处，收购了9个区域成熟经销商网络，新增加13000多名业务员，同时加大了对新产品的研发、新工厂的建设。”

这些人都充实到销售部门和终端渠道，加大了汇源的营销推广。按照朱新礼的要求，“业务员把市场信息最快地传到总部”。

“汇源要争口气”

尽管被“炒掉”的“胖鸭子”让朱新礼念念不忘，“但是我没有任何的怨言，‘留得青山在，不怕没柴烧’。只要汇源留在这个产业，会把这个产业链做的更好”。

汇 源开始重新拾起之前暂停的上游基地建设。自2009年6月起，湖北钟祥、安徽砀山和山东乐陵等地的项目陆续再开工，而且汇源又启动其他新项目。今年3月 12日，汇源投资10亿元在黑龙江肇东建设的汇源工业园刚刚签约。赵金林透露，“该基地将发展东北的干果和特色水果饮料。”

“为什么去年下半年我把一些停的项目开始动工呢？”朱新礼表示，“包括新的项目开始兴建，主要是我们缓过劲来了，人、财、精力都充足了。那肯定是上游与下游一样，有一个良性的发展，我始终认为，产业链一定要做起来，做强。”

朱新礼强调，汇源今天推出果汁果乐，也就是在这个大背景下，在这个压力下，向前的一个动力。

“汇源果汁生‘汽’了，汇源人生气了，就是要争口气，做的最强、最大、最好。”

与可口可乐联姻未成，而这一次，汇源闯入可口可乐的地盘，做起碳酸饮料，直接与其产品芬达乃至“可口可乐”产生直接竞争。

“竞争，现在是看谁对消费者的重视，谁对消费者的服务，我们不怕竞争，也善于合作。”朱新礼表示，新产品出来以后，与任何国家的品牌相比毫不逊色，汇源“就有底气了”。

在朱新礼的规划里，去年9月汇源从欧洲订了60条生产线，今年将新建10家新厂，用于生产果汁果乐。“从这个月开始，已经有生产线到位了。”

“2010年，果汁果乐上市，对汇源来说，是一个华彩序幕，好戏更精彩更还在后面一个接一个。”朱新礼自信满满。

但果汁果乐能否成为朱新礼再战江湖的犀利武器，和汇源业绩的一剂强心针，仍尚待时间和市场的检验。

李国庆写检查 “大摩女”被否

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IPO「大躍進」背後的失意者 去年「被否」特別多

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剛剛過去的2011年，雖然中國股市的二級市場表現並不盡如人意，但A股IPO數量和融資額度在全球範圍內異常引人矚目。

WIND 數據顯示，今年證監會共審核345單IPO申請，通過發審委審核的企業共265家，佔76.81%；72家企業IPO申請被否，佔20.87%；另外，8 家企業屬於取消審核或未表決等其他情況，佔2.32%。和2009年的84.92%，2010年的82.54%，2011年IPO過會率三年來首次跌破八 成大關。

在經歷了漫長的上市培育期、引入創投機構、完成一系列諸如審計、遞交上市材料等繁瑣工作後，沒有一家擬上市公司希望等來的是發審委一紙「不予核准發行」的決定。

在 這72家闖關失利的公司中，證監會官方網站從去年3月8日開始陸續公佈了部分公司被否的具體原因，這些公司被否的主要原因雖然有關聯交易不公允、對稅收優 惠及補貼重大依賴、存在同業競爭等問題，但是本報記者統計後發現，獨立性方面存在重大瑕疵、持續盈利能力不足和內控制度是IPO企業被否的三大「硬傷」。

第一大硬傷：

持續盈利能力存疑

從2011年證監會發審委披露的被否理由和反饋意見來看，監管部門對於擬登陸滬市主板和深市中小板企業較為強調企業持續盈利能力；而創業板發審委在關注持續盈利的同時將企業成長性納入關注要點。

在《首次公開發行股票並上市管理辦法》（下稱《上市管理辦法》）和《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》（下稱《創業板暫行辦法》）中， 持續盈利能力都是被重點提及的。

近日，中國證監會網站披露了5家公司申請上市被否原因，其中，公元太陽能股份有限公司（下稱公元太陽能）、上海沃施園藝股份有限公司（下稱沃施園藝）和深圳市今天國際物流技術股份有限公司（下稱今天物流）這三家企業被否原因全部有哪位持續盈利能力受到質疑。

公 元太陽能在2011年11月28日證監會創業板發審委第75次會議上被否，理由是公元太陽能2008年至2010年及2011年1月至6月外銷收入佔主營 業務收入的比例分別為92.22%、99.11%、99.37%和99.53%，其中出口歐盟國家銷售額佔比分別為78.1%、83.92%、 75.94%和74.85%。其公司產品主要出口國補貼下降趨勢和歐洲債務危機對你公司的持續盈利能力構成重大不利影響。

因此，創業板發審委認為上述情形與《創業板暫行辦法》第十四條第二項的規定不符，即「發行人的行業地位或發行人所處行業的經營環境已經或者將發生重大變化，並對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響。」

沃 施園藝在2011年11月21日第72次創業板發審委會議上被否，原因是「2008年至2010年及2011年1月至6月份， 沃施園藝外協生產產品的成本佔營業成本的比重分別為52.84%、47.27%、41.61%和43.33%，主營業務收入中外協產品收入佔該系列產品收 入的比重分別為51.15%、49.45%、43.09%和44.09%，自產核心產品競爭優勢不明顯； 沃施園藝海外市場通過ODM方式實現的銷售收入佔園藝用品銷售收入的比重分別為63.21%、61.10%、56.43%和56.16%，且毛利率呈逐年 下降趨勢。

沃施園藝在目前階段抗風險能力較弱，上述事項對公司的持續盈利能力構成重大不利影響。」

創業板發審委認為，上述情形與《創業板暫行辦法》第十四條第六項的規定不符，即「其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。」

今 天物流亦是與《創業板暫行辦法》第十四條第六項的規定不符，其「核心業務集中於煙草行業物流系統集成領域；2008年、2009年、2010年及2011 年1月至6月你公司中標金額分別為5.49億元、2.39億元、1.15億元和1.62億元，簽訂合同金額分別為1.71億元、4.80億元、0.63億 元和2.98億元，中標和簽訂合同金額存在較大波動。」

創業板發審委因此認為，上述事項對今天物流的持續盈利能力可能構成重大不利影響，因此否決了其IPO申請。

這並非三兩個案，來自重慶的金冠汽車因為公司的產品結構及銷售客戶自2009年起均出現重大變化，且向新客戶的產品銷量、銷售收入在2010年出現較大幅下降，這些對公司持續盈利能力構成重大不利影響。

去年「被否」特別多

德 勤集團因為報告期內租賃運力毛利率低於自有運力毛利率，租賃運力佔比逐年提高，且租賃運力佔比高於行業平均水平，但公司毛利率高於行業平均水平，且與行業 毛利率變動趨勢不一致，發審委無法判斷你公司報告期毛利率及其變動的合理性以及有關事項對你公司持續盈利能力是否構成不利影響；許昌恆源發的生產經營及募 投新增產能的消化面臨較大的不確定性，其在申報材料中又未能對化纖製品在非洲、北美和國內市場的擴張及募投新增產能的消化提出合理、可行的措施，因此持續 盈利能力遭到質疑。

溫州瑞明工業股份有限公司在具備年產77萬件汽車發動機氣缸蓋生產能力的基礎上，IPO募集資金擬投資新增年產150萬件汽車發動機氣缸蓋項目。

根 據招股說明書（申報稿）披露，溫州瑞明工業已與General Mortors India Pvt。Ltd、GM Daewoo Auto&Tech Company、神龍汽車有限公司等客戶達成合作意向，並根據這些客戶下發給溫州瑞明工業的產能規劃文件及簽訂的供貨合同來規劃上述產能。

但溫州瑞明工業在申報材料和現場陳述中均未對上述客戶的產能規劃文件和供貨合同進行適當說明和分析，發審委表示無法判斷這些文件和合同與溫州瑞明工業新增產能之間的匹配關係，也無法判斷溫州瑞明工業消化募投新增產能的可行性及未來的盈利前景，因此否決其IPO申請。

另外，在2011年被否的企業中，上海龍韻廣告、四川創意信息、誠達藥業、廣東溢多利、江蘇高科石化、上海利步瑞服飾、深圳金洋電子、深圳華力特、中交通力、盛瑞傳動、山東金創、新疆康地種業、新疆新龍土工等公司都是因為持續盈利能力存疑，而被證監會發審委否決。

第二大硬傷：獨立性存在缺陷

不可否認，自2009年9月份創業板發審委首次召開會議以來，獨立性一直是創業板發行監管部重點關注的問題之一，當年被否的15家公司中就有4家公司因為獨立性問題被否決；自2010年到2011年期間，這一問題更是成為歷次保薦代表人培訓會議中必須提及的問題。

2011 年9月22日，證監會發行部審核一處處長楊文輝在蘭州舉辦的第三期保薦代表人培訓上明確表示，獨立性存在瑕疵申報前解決，規範運行一段時間後再申報。資產 完整方面強調整體上市，房產使用權不行，正常情況下土地房產所有權應放進來。商標專利，原則上必須取得獨立的所有權及使用權，不允許大股東許可使用的方 式，從第三方取得的使用權，可以許可使用。

2011年11月16日，二次上會的蘇州通潤驅動設備股份有限公司（下稱蘇州通潤）再次被否，上海一位券商保薦人表示其被否原因可能還是在於其「獨立性存在缺陷。」

12月7日，證監會公佈了蘇州通潤被否原因。

證監會發審委認為，蘇州通潤在報告期內與關聯方常熟千斤頂鑄造廠（下稱鑄造廠）存在持續的關聯採購。

2010年5月起，雖然蘇州通潤終止鑄造廠的合格供應商資格，不再向其採購鑄件產品，並改向非關聯方永輝鑄造採購鑄件產品。但保薦機構核查後發現，永輝鑄造銷售給蘇州通潤的產品中，合計約426萬元的產品系通過向鑄造廠採購獲得。

為避免關聯交易對獨立性的影響，蘇州通潤控股股東向第三方轉讓了鑄造廠的股權。蘇州通潤於2011年6月向鑄件供應商發出通知，要求他們自2011年8月1日起不得向鑄造廠採購鑄件銷售給蘇州通潤。

但由於上述措施實施的時間較短，發審委無法判斷是否得以有效執行，因此認為這與《上市管理辦法》第二十條的規定不符，即「發行人在獨立性方面不得有其他嚴重缺陷」。

北京京客隆商業集團股份有限公司因為租賃控股股東朝副公司的房產自2004年1月1日起租賃期限20年，第

一年租金990萬元，每5年遞增5%，上述租賃價格低於市場價格。2011年6月，北京京客隆實際控制人將上述租賃資產無償劃撥給弘朝偉業，弘朝偉業與北京京客隆為同一實際控制人控制，上述租賃資產劃撥後租金未變，北京京客隆未就上述事項作出充分合理解釋。

此 外，北京京客隆在IPO申報材料中未按照有關規定披露與實際控制人控制的其他企業之間是否存在同業競爭，在現場聆訊中也未就上述事項作出合理解釋，保薦機 構未就上述事項按照有關要求予以核查，發審委表示無法判斷北京京客隆與實際控制人控制的其他企業之間是否存在同業競爭情形及其對北京京客隆業務獨立性的影 響。

2011年9月28日，河南藍天燃氣股份有限公司上會被否，原因在於其2008年至2011年上半年的關聯銷售分別為 60387.72萬元、26419.60萬元、32326.18萬元和25535.16萬元，佔各期營業收入比例分別為64.87%、30.37%、 28.35%和33.35%。

因此，發審委認為該公司業務獨立性存在嚴重缺陷。

10月12日上會的陝西紅旗民爆集團股份有限公司亦是存在獨立性缺陷，根據申報材料，榆林正泰系納入榆林市商務局管理的國有控股企業，為陝西紅旗民爆第一大客戶。陝西紅旗民爆在申報期對榆林正泰銷售佔比分別為56.27%、48%、51.41%和54.49%。

值得注意的是，榆林正泰有19名職工為陝西紅旗民爆股東，合計持有陝西紅旗民爆1.73%的股份，該19名職工中：閆志遠、韓增秀、周潤合3人合計持有榆林正泰34.97%的股權；景強、馬志東、周潤合3人分別擔任榆林正泰的監事、副總經理和董事。

由於陝西紅旗民爆與榆林正泰職工存在利害關係，發審委認為其在獨立性方面存在缺陷，因此否決其IPO申請。

除去上述企業外，上海中技樁業，天津鵬翎膠管，上海聯明機械，華恆銲接，南京寶色，勝景山河，深圳金洋電子，湖北凱龍化工，盛瑞傳動等均為獨立性缺陷被否。

「業 務和資產的不完整性，共用商標，生產廠房、辦公場所向關聯公司租用。業務鏈的核心環節或者一個重要的業務環節依賴關聯方或第三方，都成為審核重點。」上海 一位券商保薦人昨日告訴記者，目前發審委對獨立性的審核非常嚴格，「尤其是創業板，幾乎是存在問題就會被否決，沒有討價還價的餘地，因此去年因為獨立性被 否的企業數目較多。」

第三大硬傷：內控不到位

內控制度是否健全，亦是發審委關注的重點。

發審委發行部審核二處處長常軍勝在去年9月蘭州培訓會議上表示，今後IPO企業內部控制制度的落實情況會成為審核的重點，主要是因為今後內控指引將在上市公司全部施行。

《上市管理辦法》第二十四條規定：「發行人的內部控制制度健全且被有效執行，能夠合理保證財務報告的可靠性、生產經營的合法性、營運的效率與效果。」

但是，依舊有部分企業不能達到上述規定的要求。

2011年1月14日，上海中技樁業股份有限公司IPO申請被否，其也成為去年最早因內控制度問題被否的企業。

2009年8月和2010年4月至6月，上海中技樁業的全資子公司嘉興中正先後發生3起工傷事故，蘇州分公司發生1起工傷事故，各致使一名工人死亡。當地安全生產監督管理局就上述事故分別下發了《行政處罰決定書》，分別對嘉興中正和蘇州分公司予以罰款的行政處罰。

根據上述情況，發審委表示無法確定發行人在安全生產管理方面的內部控制制度是否健全並且有效執行，因此認為上述情形與《上市管理辦法》第二十四條的規定不符。

2011 年11月14日，發審委2011年第253次會議否決了千禧之星珠寶股份有限公司的IPO申請，理由就是千禧之星和保薦機構在反饋意見回覆中對申報期的收 入構成進行了調整，將前次申報材料中的部分加盟店收入調整至批發收入。其中，2008年至2010年的加盟店收入分別調減2.45億元、2.24億元和 2.59億元，相應金額調整至批發收入。

對此，千禧之星和保薦機構解釋原因時稱，系部分加盟店未使用千禧之星品牌開展經營或者同時經營其他品牌。

但是，發審委認為上述重大調整和解釋說明導致無法判斷千禧之星加盟店的內部控制制度在報告期內是否得以有效執行。

無 獨有偶，遭2011年11月2日舉行2011年第244次發審委會議上，安徽廣信農化股份有限公司存在「2010年1月9日，公司甲基硫菌靈車間反應釜發 生底閥堵料故障，因處置不當導致3名人員死亡；安徽省環保廳出具的《污染環境問題調查處理情況》中提到你公司的東川嶺、蔡家山廠區曾不同程度存在環境管理 制度不完善、衛生防護距離內尚有部分居民未搬離等環境問題。」

「隨著會計師事務所的吸收合併，其話語權將逐步增加，未來會要求會計師對發行人內控出具審計報告，不僅僅是鑑證報告，發行人的成本也會增加。」上述保薦人告訴記者，其實內控制度被否很多都是券商輔導的倉促，忽視了一些瑕疵問題。

根據上述情況，發審委無法判斷安徽廣信農化在安全生產管理和環境保護方面的內部控制制度是否健全並且有效執行。

上海聯明機械股份有限公司2008年、2009年、2010年的廢料處置收益分別為265.98萬元、1142.91萬元和2263.84萬元，佔淨利潤的比重為19%、35%和45%，與投入車用板材數量變化存在較大不一致。

另外，上海聯明機械在2008年12月以前對於廢料管理不規範，廢料收入按實際收款金額入賬，無法確定2008年度產生廢料的具體數量。根據上述情況，無法確定其2008年度財務報告的可靠性。

發審委認為，上海聯明機械存在的這種問題情形與《上市管理辦法》第二十四條的規定不符，因此否決了其IPO申請。

上 述保薦人告訴記者，個別IPO企業在即將申報材料的階段才安排券商進場開始輔導，認為所有的工作都可以在券商的指導下解決掉，而忽視了企業本身內部的規範 化管理及治理結構的完善。「致使券商短時間內對企業部分瑕疵沒有判斷清楚並得到有效的解決，就直接申報了材料，一些內控問題很快就暴露出來，被否也是正常 的。個人建議企業在委託券商之前，加強公司內部的規範化運營管理、治理結構的完善。」

除此以外，四川創意信息、神舟電腦、誠達藥業、湖北凱龍化工、利民化工、山東金創、浙江九洲藥業、新疆康地種業等公司也都存在內控制度問題。

可以看出，獨立性、未來盈利能力和內控制度已經成為企業IPO之路上的「攔路虎」，監管層愈加嚴把發行關，強調公司質地，被否率有所增加，這起到了很好的警示作用，使保薦機構在申報項目時更加謹慎。對於企業自身來說，如何規避三大「硬傷」乃是當務之急。

華潤錦華重組被否，西南證券馬大哈 路過十八次

阿根廷的最後一張牌——被否了

李嘉誠遭遇罕見挫敗:長建電能合並因小股東反對被否

李嘉誠遭遇罕見挫敗:長建電能合並因小股東反對被否

一財網 一財網綜合 2015-11-25 09:27:00

香港富豪李嘉誠遭遇了一次罕見挫敗，根據香港證券法，李嘉誠至少一年內不能重新提出合並計劃，他在退休前合並旗下商業帝國的計劃宣告失敗。

規避借殼且不守承諾 又一家公司的並購重組被否了

證監會並購重組委員會近日召開的第39次會議上，共審核了三家上市公司的發行股份購買資產方案。其中，九有股份未獲通過。審核意見稱，被否原因是由於本次交易中的盛鑫元通違反公開承諾。然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。查閱以往公告可見，九有股份在重組前通過出售資產、變更主業、新股東突擊成立並取得控股權等連環資本運作，規避借殼上市。

通過交易環節設計、“分步走”的節奏控制，“類借殼”交易近來已蔚然成風，交易和模式更是不斷創新。九有股份此次“臨門一腳”被否，也預示著監管正全面升級;而其下一步對策、監管層的最終審核態度，亦將是市場未來關註的焦點。

公開承諾成虛晃一槍

盛鑫元通到底做了怎樣的承諾?又為什麽要違反承諾並導致重組被否呢?

事件的背景，是上市公司的戰略轉型。在今年5月更名為九有股份之前，上市公司名為石峴紙業，主營新聞紙和商品木漿、膠版紙等。但伴隨行業景氣度下降，石峴紙業近年來業績承壓。去年8月，石峴紙業在停牌三月後進行了重大資產出售和重大資產購買，將公司全部經營性資產和負債出售給原控股股東金誠實業，並以現金購買博立信70%的股權，主營業務也變為手機攝像模組制造及銷售。

但上市公司方面當時表示，博立信體量較小、盈利能力不強，未來將繼續收購計算機、通信等相關資產。由此，石峴紙業進入徹底轉型的階段，更是關鍵的資本運作期。去年11月27日晚的一則權益變更公告中，盛鑫元通首次在上市公司露面，通過受讓金誠實業持有的1.02億股股份，成為了上市公司的新任控股股東，持股比例為19%。註冊信息顯示，盛鑫元通11月5日才成立，註冊資本金甚至在公告發布的2天前剛剛全部實繳完畢，並未開展任何經營活動。

出售資產、變更主業、大股東突擊設立、控股權易主，種種跡象背後，石峴紙業出讓殼資源的意圖已經極為明顯。而此時，或為避免借殼上市的嫌疑，新任大股東盛鑫元通在披露上述權益變更的同時，做出了一系列的公開承諾。

盛鑫元通在上述公告中稱，在未來12個月內，暫無繼續增加其在上市公司中擁有權益的股份、沒有改變石峴紙業主營業務或對主營業務進行重大調整的計劃，暫無明確的對石峴紙業或其子公司的資產和業務進行出售、合並、與他人合資或合作的計劃，也沒有對石峴紙業以資產購買或資產置換等方式實施重組的計劃。與此同時，石峴紙業在每一處承諾後都補充稱，如果根據上市公司實際情況需要進行相應調整，將按有關法律法規的要求，履行相應的法定程序和信息披露義務。

僅僅一個多月後，2016年1月石峴紙業就發布了重大資產重組草案，擬以17億元對價收購景山創新100%股權，由此進軍物聯網研發和銷售領域。其中，景山創新50%股權由石峴紙業向永豐興業支付現金購買，剩余50%股權則向盛鑫元通、廣興順業、寶潤通元、天合時代發行股份購買。

在本次重組中，盛鑫元通參與了因購買資產、配套募資而發行的部分股份的認購。若不考慮發行股份配套募資的影響，本次交易完成後，盛鑫元通持有石峴紙業股份的比例將增至20.53%。此外，主業也為從未涉足的物聯網領域。在並購重組委審核前，證監會一次反饋意見書就已要求石峴紙業確認，此次重組是否與此前公開承諾沖突。

上市公司對此的回應是，盛鑫元通的股份增持安排，已履行相應的法定程序和信息披露義務。而關於未來主營業務改變或者重大調整計劃的承諾，公司則認為，收購博立信70%股權業務變更在前、盛鑫元通取得控股權在後，此次是在“已確定的調整方向”內推進重組。但從並購重組委最終的審核意見來看，此種說法顯然沒有說服監管層。

規避借殼蔚然成風

然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。在九有股份上述層層資本運作中，規避借殼的交易環節設計極為精準。“類借殼”交易蔚然成風，交易和模式不斷創新的同時，監管亦在全面升級。

在今年1月，農藥企業升華拜克轉型並購遊戲公司炎龍科技100%股權，也同樣因為違反公開承諾而未獲得並購重組委的通過。升華拜克控股股東在去年6月獲得控股權時，亦承諾未來12個月內不對主營業務做重大調整、暫無對上市公司資產和業務做整合。首次上會失敗後，升華拜克隨即召開董事會和股東大會，豁免了大股東此前的承諾。同時，以自有資金新設子公司，同時修改營業範圍和發展規劃，提出“泛娛樂”的發展方向。今年5月，升華拜克再攜重組方案上會，獲得有條件通過。

石峴紙業推出此次重組，為規避觸發借殼上市，相較升華拜克而言可謂做足了多手準備。

盛鑫元通在做出多處承諾的同時均強調，若有變化則及時依法披露;這些表述看似讓公開承諾留有極大余地，也成為日後推進重大資產重組的重要籌碼。此外，在盛鑫元通獲得控股權之前，公司以9310萬元完成了對博立信的收購，以此完成戰略轉型，更為此後的資產重組鋪好了基調和方向。

此外，盛鑫元通在去年底突擊成立後、重組草案公布前的極短時間內，更火速受讓了標的資產景山創新13.89%股權。市場人士對此指出，這一舉動可能意在讓部分資金提前解套，而向大股東發行股份購買資產也節省並購成本，更重要的是加固大股東的控股權。

更為精確的是，盛鑫元通受讓的這部分股權，其對應的資產總額占上市公司2014年末資產總額的55.25%。這意味著，此筆交易回避了上市公司控制權發生變更後、上市公司向收購人購買的資產超過前一會計年資產總額100%的借殼“紅線”。

從交易設計上而言，盛鑫元通為規避借殼已煞費苦心。但針對此類交易可能存在的風險，早已成為證監會及交易所密切關註、重點排查的領域。此前，標的資產的盈利能力、前後交易定價的差異、並購前業績增長原因、配套募資的必要性和合理性、盛鑫元通參與認購配套募資的資金來源等，都遭問詢。對於連環交易中多個參與方的關聯關系，也是監管層重點問詢的領域。

針對上述問題，九有股份已完成了相應的回複;而其此次重組被否，一定程度上也顯示對於規避借殼的交易監管升級。九有股份的下一步對策、監管層的最終審核態度，仍將是市場未來關註的焦點。

天晟新材重組二次上會被否 揭秘重組並購背後潛規則

潛行在重組前上市公司、交易對手方約定重組期限，但卻不予披露的“抽屜協議”蓋子，終於經由天晟新材(300169.SZ)揭開。

6月20日，天晟新材公告稱，其發行股份購買資產的申請被證監會並購重組委否決。天晟新材此次屬於二次上會，在此之前，其重組方案已於4月27日獲得有條件通過。過會後二次上會被否，原因是其實際控制人兼董事長吳海宙，與重組交易對方簽署了約定此次重組期限的協議，但上市公司在重組方案中卻沒有披露。

“這種情況非常罕見，之前只有武昌魚(600275.SH)一個先例，而且也不是因為交易雙方私下協議被發現。”數位投行人士均對《第一財經日報》稱，類似協議實際是屬於“抽屜協議”，都是私下里簽的，如果交易雙方自己不捅出來，外面的人很難發現。

上述業內人士還稱，最近一段時間，頻發交易雙方重組前簽訂限制性協議，但卻未予披露的情況，並且，這種做法在某種程度上已經成為潛規則。但是，最後被發現並付出代價的，天晟新材還是首例。

過會後重審被否

證監會6月20日公告顯示，當天進行的並購重組委2016年第44次會議，專門審核天晟新材發行股份購買資產的申請，但審核結果未獲通過。當天，證監會公布了上述審核結果。

根據重組方案披露，天晟新材計劃以“定增+現金”的方式，以7.1億元的價格，收購上海德豐電子科技(集團)有限公司(下稱“德豐電子”)100%股權，同時募集配套資金7.1億元。德豐電子持有的德豐網絡技術有限公司(下稱“德豐網絡”)、德頤網絡技術有限公司(下稱“德頤網絡”)，主營業務為銀行卡收單、支付產品服務商，客戶群體定位於中小微商戶、終端消費的線下零售、餐飲、物流等行業的商戶。

天晟新材的命運，堪稱時運不濟。4月27日，上述重組方案已經獲得證監會並購重組委2016年29次會議有條件通過，6月20日屬於二次上會。證監會當時要求，須補充披露德豐網絡歷史沿革;結合移動支付、互聯網支付技術的發展，對銀行收單業務的影響，以及標的公司未來持續盈利能力穩定性的風險。

本已通過審核的方案，在一個半月後卻陡然生變，被證監會“拎回”重審。6月13日晚間，天晟新材公告稱，接到證監會通知，並購重組委將對其發行股份購買資產項目進行重新審核。

從證監會披露信息來看，對已經通過的方案重新審核，似乎就是為了否決。證監會6月14日發布的並購重組委2016年第44次會議公告顯示，此次會議審核的對象，只有天晟新材一家。

“二次上會的情況很常見，但已經通過卻二次上會，而且還被否決，這種情況非常罕見。”華南某投行人士對《第一財經日報》稱，通常情況下，如果並購重組委認為方案需補充披露，會要求上市公司補充材料。問題較為嚴重的，可能會直接否決。但通過後重審被否的情況相當罕見。

《第一財經日報》查閱公開信息發現，今年以來，過會後又被召回重審，並且最終被否決，天晟新材還是頭一家。在此之前，同樣的故事只在武昌魚身上發生過，但時間已在兩年半之前。

2013年5月，武昌魚公布重組預案，擬以6.66元/股的價格，向大股東等5家公司合計增發約3.15億股，購買預估值約21億元的礦業資產。2013年12月5日，其重組方案獲得證監會有條件通過。此後，因未落實並購重組委2013年第42次會議審核意見，證監會於2014年1月2日重新審核武昌魚重組事宜，最終未能獲得通過。

“武昌魚重組通過後被否，是因為完善方案不力，可是天晟新材被否，原因又是另外一回事。”上海某投行人士對《第一財經日報》稱，按道理，天晟新材要求補材料就行了，但其被否與重組方案本身卻並無太大關聯。

潛行的抽屜協議

與武昌魚不同，天晟新材重組二次上會被否，禍胎是該公司實際控制人、董事長吳海宙與交易對方簽訂的一份重組時限協議。

證監會並購重組委6月20日公告顯示，2015年12月，吳海宙與此次重組交易對方簽署了關於約定本次重組期限的協議，申請人未披露上述協議，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱《辦法》)第四條的規定。

“重組雙方約定重組期限，應該是不存在問題的，之前也沒有這方面的限制性規定。從證監會的審核意見來看，協議本身沒有問題。”廣東環宇京茂律師事務所律師劉華浩認為，報送的材料完整真實是基本要求，雙方約定了重組期限，但方案沒有披露，而不是協議本身的問題。

2014年11月開始實施的《辦法》第四條規定，上市公司實施重大資產重組，有關各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

劉華浩還稱，天晟新材肯定已經觸及信披違規。但由於虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏三種情形沒有明確界線，雖然很難嚴格究竟屬於其中哪一種，但其上述行為，已經符合證監會的任一規定。

交易雙方約定重組期限，被監管部門召回重審並最終否決，此前尚無類似案例，天晟新材尚是第一家遭此命運的上市公司。

知情人士告訴《第一財經日報》，最近一段時間，在上市公司重組、借殼交易中，交易雙方在尋找標的的階段，都會對重組時間做出要求。其中包括找到殼公司、制定重組方案、完成重組等各個不同階段的期限，都會提出明確約定。

“這種情況最近比較多，如果有協議在重組方案中披露了，就沒有什麽問題。如果沒有披露，那就是抽屜協議了。”深圳一家某投行人士說，一般情況下，重組雙方在重組啟動前，就會簽訂重組期限的協議。這種“藏在後面”的協議，當事雙方不會公布，如果不是有人舉報，一般很難發現。

上述上海投行人士介紹，出於早日完成重組的考慮，此類協議大多是上市公司的要求，少數被並購對象也會提出類似要求。之所以會出現此類情況，是因為背後牽扯到業績承諾。如果重組時間過長，對於一些有對賭協議的並購來說，業績承諾的期限也會拉長，對重組雙方可能均會產生不利影響。此外，一旦政策發生變化，時間過長也會影響重組的成功概率。

一周內5起重組被否：“持續盈利能力”成重災區

並購重組的新舊政策更叠期內，審核標準正待進一步明確，而政策監管和市場創新之間的博弈也日趨激烈。審核過會的情況，既是新規正式執行前監管風向的指向標，也是決定這場博弈前景的參照標準。

上周，證監會並購重組委共召開7次會議，審核19起並購重組，其中5家上市公司發行股份購買資產的申請遭否決。而整個上半年才8起重組被否。從審核意見來看，標的資產估值和盈利能力仍是影響重組過會的關鍵指標;而配套募資和涉嫌規避借殼交易方案，均受到嚴標準的重點審核。

估值和盈利能力審核成否決“重災區”

下半年並購重組審核工作在7月20日啟動。在並購重組委的前三次會議中，6家重組均順利過會。然而，正當市場對重組新規和新一屆並購重組委的背景下審核通過率預期樂觀之時，7月25日至29日期間有5起重組連遭否決。

從審核意見來看，有三家上市公司的重組申請被否禍起標的資產盈利能力存疑。

7月26日，電光科技的發行股份購買資產未獲審核通過，原因是“交易標的公司未來持續盈利能力存在重大不確定性”。此前公告顯示，電光科技擬以發行股份和支付現金相結合的方式，購買雅力科技和樂迪網絡各100%股權，合計作價2.05億元;同時募集不超過2.05億元的配套資金，用於支付交易的現金對價、目標公司建設運營所需資金和償還銀行貸款、補充上市公司流動資金等。

值得註意的是，雅力科技在2015年凈利潤虧損195萬元的情況下，收益法評估預測2016年凈利潤將不低於139萬元，但交易對方則承諾雅力科技2016年凈利潤不低於1380萬元。同樣的情況也出現在樂迪網絡的身上。樂迪網絡2014年、2015年的凈利潤分別為-610萬元、68萬元，收益法評估預測其今年凈潤255萬元。但交易對手的業績承諾中，樂迪網絡2016年的凈利潤將不低於800萬元。

預測凈利潤和業績承諾利潤出現巨大偏差，已引起了監管層的關註。證監會在行政許可審查的一次反饋意見中，就要求電光科技補充披露上述兩項指標不一致的原因和合理性。同時，還要求電光科技對標的資產扭虧為盈、承諾利潤的可實現性等作出合理性說明。6月底，電光科技對此做出回複，稱預測凈利潤采取謹慎原則，低於管理層預計的毛利率水平;而承諾業績則充分考慮教育行業的市場前景和發展階段，並結合標的公司的業務調整和訂單情況，認為標的公司持續盈利能力較強，業績預測可實現程度較高。

但電光科技的這一說法，顯然並未獲得監管層的最終認可。經營模式和盈利預測的不明確，也同樣阻止了*ST商城和新文化的重組進程。此外，重組方案中標的公司的估值與歷史交易中估值出現偏差，也是當前的監管重點;否決寧波華翔、申科股份的審核意見中，均指出是由於未充分說明交易作價與歷史交易中定價差異的合理性。

附：7月25日至29日並購重組委工作會議的審核結果

數據來源：證監會官網及第一財經日報統計

“類借殼”與配套募資受重點監管

本月20日起的前三次並購重組委會議中，多起重組在修訂方案後過會，包括寶碩股份並購華創證券實現後者資產上市，以及姚記撲克放棄收購問題遊戲公司後剩余股權並購過會等。但在本周的7次審核會議上，持續盈利能力、類借殼的交易設計等悉數被否。

申科股份的重組方案，是近期頻繁出現的通過不變更控股權而規避借殼的交易。公告顯示，申科股份擬以21億元向網羅天下等交易對手收購紫博藍100%股權，標的資產多項指標觸及借殼紅線;同時募集總金額不超過21億元的配套資金。交易完成後，參與認購配套募資的華創易盛憑借29%的持股比例，成為公司新任控股股東;但由於與交易對方不存在關聯關系，重組方案強調此次交易不構成借殼。值得註意的是，在今年2月華創易盛剛通過受讓申科股份實際控人部分股權，成為上市公司二股東。

證監會此前在反饋意見中就提出，股權轉讓與此次重組是否為一攬子交易，是否存在規避借殼的情況;並要求上市公司補充披露上市公司大股東及各交易對方間是否存在關聯關系、一致行動關系等。此外，反饋意見還特意就華創易盛未來三年是否會放棄控股權、網羅天下等是否會謀求控股權進行問詢;另就交易完成後的董監高結構等，進一步明確控股權是否穩定。對此，申科股份在回複中對交易各方以及與上市公司大股東間的一致行動關系予以否認，華創易盛還發表了未來三年不會放棄控股權的聲明，網羅天下亦給出三年內不謀求控股權的聲明。但從最終的審核結果來看，繁複的交易設計和各方聲明等均未能讓此次交易成行。

類似方案的不同命運背後，監管政策到底是在變松還是趨緊?

某券商北京投行部人士對此表示，從下半年啟動並購重組審核後的結果情況來看，新的變化是審核速度和效率在提速，但監管力度絲毫沒有松動，“重組辦法里的新增規定和上半年窗口指導過的事項，現在反而變得越來越嚴。”

更多的跡象在表明，當前的監管趨勢開始註重實效，即有沒有充分依據說明重組能改善上市公司的基本面、是否存在監管和制度套利。從近期重組方案收到的監管問詢也不難覺察，針對並購重組的審核和監管，正全面細化並對交易各環節的合理性、必要性進一步明確。配套募資，就是體現監管升級的重要領域。

在此之前，配套融資在部分並購重組交易中變成了瘋狂牟利的通道，尤其是此前的規則允許鎖價發行、且發行規模上限高，催生巨大的套利空間，短線套現等不規範行為頻發。在今年6月證監會公開征求意見的新重組辦法中，借殼上市被取消配套募資。而在近期的審核中，配套募資也近乎成為監管問詢的標配問題。

在電光科技接受到的證監會反饋意見中，公司就被要求補充披露2.05億元配套募資的合規性和必要性，並要求說明補充流動資金的測算依據、認購對象的資金來源、鎖價發行對上市公司和中小股東權益的影響。同樣未能過會的新文化，擬募集不超過20億元的配套募資，用於支付交易對價、補充流動資金和用於公司與標的公司業務整合和業務相關項目。在證監會隨後的反饋意見中，要求新文化說明補充流動資金的必要性和測算依據，同時就用於雙方業務整合的配套募資做具體的用途、資金安排、測試依據、使用計劃進度和預期收益說明。

即便是已過會的公司，針對配套募資的審核也未有放松。證監會公告顯示，目前獲有條件通過的旋極信息，配套募集資金必要性論證不充分，公司需要進一步論證並適度調減募資規模。豐東股份也被要求補充披露配套募資的必要性及測算依據。此外，針對科大訊飛的審核意見顯示，需補充披露配套募資中1.21億元擬用於產業並購資金的具體用途和實施計劃。