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泰禾銷售大增但杠桿水平仍在升高 銷售回款率僅52%

受新一輪調控政策影響，2017年以來，一二線城市樓市開始進入下行通道。

作為一家後起之秀、以豪宅為主要產品線的地產商，截至目前，泰禾集團今年以來的銷售增速顯著高於同業。

今年一季度，泰禾實現銷售額241.2億元，同比增幅達235%，排名上升至全國第14名。此外，泰禾還成了北京市場一季度唯一成交額超過百億的房企。

然而，在限購限價限簽日益嚴厲，地產商融資通道被各種封堵的市場環境中，豪宅開發商受到的壓力可能更大，泰禾將如何生存？

銷售隨行就市

主打中式豪宅的“院子”系列，是泰禾主流產品的代表。

今年一季度，泰禾在北京的麗春湖院子項目以23.3億的銷售額成為全國別墅銷冠。面市後百天，認購金額高達65億元。作為“9·3新政”後上市的純新盤，這一成績已不錯。

迄今為止，泰禾已在14個城市布局了22個院子項目。

據泰禾內部人士介紹，目前包括麗春湖院子、杭州院子、姑蘇院子在內的泰禾多個豪宅產品仍受到購房者追捧，一季度銷售超過了200億。

這得益於上述項目早在調控前便取得了預售證，在一季度的銷售窗口期內，可售貨源比較充足。

而在產品定價方面，也很隨行就市。比如麗春湖院子地價2.8萬/平方米，銷售均價約6.5萬，依然有22.46%毛利率。

面對愈演愈烈的調控，泰禾亦通過區域布局、產品結構、降低土地成本等多重途徑平衡風險。

在京滬深等熱點城市外，泰禾近年同時在京津冀、長三角、珠三角等城市群內部及福建本土市場的其他城市多點位布局。

接近泰禾的人士認為，在熱點城市紛紛限價限簽的背景下，非熱點城市較低的拿地成本和寬松的定價空間，有助於使泰禾的利潤率保持在一定水平。

同時，其產品線亦呈現多元化趨勢。除豪宅外，泰禾還進入了商業地產、自持物業等領域，並在特色小鎮、影視文化、智慧城市產業新城等領域發力。

泰禾的商業地產項目主要分布於北京、上海、深圳、東莞及福建，定位高端。截至目前，泰禾已在三座城市布局六個商業綜合體項目“泰禾廣場”。

國信證券指出，已經開業的三家泰禾廣場客流不斷增長，商業經營活躍，並保持較高的出租率，為公司貢獻了穩定的租金收入。

在土地獲取方式上，泰禾改變了此前高舉高打的拿地風格。

去年以來，由於土地市場競爭日益激烈，除傳統招拍掛之外，泰禾更多地采取股權收購及合作開發模式拿地。“公司去年在公開市場上沒拿一塊地，70%-80%的土地都是收購得來，今年會繼續去年的作風，少參與公開拍賣，至少不拿地王。”泰禾集團董事長黃其森曾這樣表示。

泰禾近期更多地通過並購、受讓等間接手段拿地以降低土地成本。今年3月，泰禾連續通過三宗並購獲得了濟南、杭州的13宗地塊，新增土地儲備約85.36萬平方米。

數據顯示，截至去年末，泰禾已拿地未開工建築面積達727萬平方米。據估算，其總貨值超2800億元，其中位於三大城市群範圍內的貨值達2153億元。

中原地產首席分析師張大偉認為，泰禾擁有清晰的戰略、充足的土地儲備、獨特的產品，令其可以對抗未來的市場下滑。

展望後市，國海證券指出，泰禾2016年所銷售項目多位於漲價幅度較大的一、二線城市，包括麗春湖院子等核心項目相繼進入結轉周期，預計公司2017年地產結算收入及凈利潤均將有明顯提升。

關註資金鏈

進入2017年，金融監管去杠桿，通道類業務大幅收縮，多個流向房地產的資金通道被掐斷，房地產行業普遍面臨融資難題，泰禾也不例外。

值得註意的是，在去年銷售大增之下，泰禾的杠桿水平仍在升高。年報顯示，去年泰禾資產負債率較2015年提高2.53個百分點，進一步上行至82.40%。

據廣發證券測算，2016年泰禾的銷售回款率僅為52%。該機構指出，這一數據在行業內偏低。相比之下，一線房企的銷售回款率多在80%以上，龍頭房企甚至能達到90%以上。

泰禾的資金需求比龍頭房企更加迫切。5月22日，泰禾公告稱，其總金額70億元的兩筆中期票據已獲準註冊。但去年底以來，房企發債已非常困難，泰禾這兩筆中期票據最終能否上市仍是未知數。

21世紀經濟報道記者梳理泰禾近期動向發現，今年泰禾的資金來源或將以合作開發、再融資、銷售回款為主。

泰禾2016年財報顯示，公司去年開始采取了聯合開發的模式以節省資金成本。

公開資料顯示，去年泰禾共有8個項目系通過合作方式獲取。其中，麗春湖院子、上海院子、姑蘇院子、汀溪院子等項目分別與北科建、信達、華發、世茂等房企合作開發。

而在公司債、券商資管、房地產信托等債權融資通道收縮後，股權融資重新受到房企關註，泰禾同樣在尋求股權融資。

去年泰禾曾公布定增預案，華泰證券指出，受證監會再融資進程影響，泰禾的70億新定增（定增底價18.2元/股）預計將於2017年一、二季度發行，其中控股股東泰禾投資擬認購10%-30%。

但截至目前，泰禾仍未完成這一定增的發行。

在當下市場，銷售回款成為房企獲取資金的主要渠道，對銷售回款率的管控，或許將成為泰禾解決資金問題的關鍵。

國海證券預測，泰禾目前貨值超過2000億，2017年銷售額有望達到700億。若銷售回款率達到80%，則泰禾今年可能獲得超過500億的現金。

國海證券稱，泰禾2017年一季度末的短期借款與一年內到期的非流動負債之和上升至267億元，有效負債率亦上漲至73.6%，考慮到2017年公司項目熱銷將產生大量的現金回流，疊加手中貨幣資金271.5億元，整體財務水平仍保持穩健。

（來源：21世紀經濟報道 記者 張曉玲 實習生 盧靖陽）

藍光擴張：凈負債比率增加，隱現回款壓力

作為一家區域房企，藍光發展（600466.SH，下稱“藍光”）正在逐步開始自己的全國化布局之路，然而成長的煩惱卻一路隨行。

8月20日晚間，藍光發布中期業績報告，其中營收80.09億元，同比增長24.38%；公司上半年凈利潤錄得6.2億元，同比增長118.84%。

不過，發展中的藍光負債也同比增加。根據中報，藍光資產負債率82.89%，而凈負債比率則超過110%。

回款壓力隱現

從銷售數據看，2018年上半年藍光房地產業務實現銷售金額413.73億元，同比增長36.66%；實現銷售面積384.22萬平方米，同比增長27.22%，銷售規模保持穩步增長。

從銷售貢獻區域看，藍光成都區域銷售182.63億，滇渝區域銷售82.54億，華東區域銷售80.43億，其中西南地區給藍光貢獻了超過一半的銷售份額。

土地投資方面，2018年上半年，藍光新進入鄭州、溫州、福州、南寧等城市。通過收並購、合作開發、產業拿地、招拍掛等多元化方式獲取土地資源，2018年1~7月新增項目27個，總建築面積約738萬平方米。

根據公司月度公告數據，上半年公司新增土儲建面439萬平方米、總地價119億元，同比增長226%、85%，其中拿地金額占銷售額比重為29%，同比擴大7.5個百分點。地價方面，2018年上半年拿地樓面價為2709元/平方米，同比下降43%，土地成本下行主要緣於公司城市布局能級的下沈，上半年三四線占拓展建面比重為91%。

中泰證券統計發現，2018年1~7月，公司非直接招拍掛項目的儲備資源占比超過55%。

今年6月，藍光與中融信托達成協議，接替北京京奧港集團操盤南京麒麟京奧港項目，負責後期的建設和銷售。該項目所在地塊編號為南京NO.2016G09。

2016年4月15日，京奧港集團以47.6億元的總價，22353元/平方米的樓面價拿下，彼時周邊新房的最高售價僅為18000元/平方米。

不過，擴張同時，藍光的銷售回款並不理想。根據中報，藍光銷售商品、提供勞務收到現金約222億，而同期藍光銷售數據為413.73億。

按此推算，藍光的回款率不足60%，縱然行業回款水平下滑，但是目前回款率平均在75%左右。從藍光的融資手段可見一斑，在報告期內，藍光發行購房尾款ABN 11.4億元、購房尾款ABS 8.2億元，均是通過財務手段提前拿到回款。

擴張意願強烈

發展過程中的藍光，和很多渴望規模的房企一樣，財務杠桿依舊保持在較高水平。

第一財經記者梳理發現，藍光短期借款約51.4億，應付票據約1億，長期借款約184億，應付債券約125億，永續債約49.9億，合計有息負債411億。

中泰證券研究報告顯示，藍光的凈負債比率約為115%。並較2017年末擴大了23.55個百分點。

同期，行業平均水平在80%左右，而剛剛發布半年報的萬科，凈負債比率未超過40%。在行業普遍去杠桿的背景下，目前藍光的負債水平依舊處於高位，考慮到融資較難，這要求藍光需要加速銷售獲得回款。

從資金面看，藍光的融資成本也在不斷增加。

根據中報，藍光上半年的30億公司債中，發行成本區間在7.2%-7.9%，財務成本幾乎和凈利潤率持平。中泰證券研究報告顯示，藍光2018年上半年末綜合融資成本為7.33%，較2017年上升0.14個百分點。

今年6月，標普評級宣布，授予“B+”的長期主體信用評級，展望為穩定。標普預計，未來兩年藍光發展的杠桿率將保持在高位，同時，由於其采用輕土地戰略，土地儲備規模較小，利潤率低於平均水平，這一狀況使得藍光發展易受到市場波動的影響，中期增長情況的可見度較低。

標普認為，未來兩年藍光發展以債務對EBITDA比率衡量的杠桿率將保持在7倍左右，原因是該公司土地儲備規模較小，同時擴張意欲強烈。

為了實現增長，藍光大股東進行了大量股權質押。根據最新公告，藍光集團持有公司股份1,602,143,043股，占公司總股本的53.68%；藍光集團累計質押股份總數為1,111,274,000股，占其所持公司股份總數的69.36%，占公司總股本的37.24%。

公開資料顯示，藍光2018年銷售目標在800億-1000億，2019年還將保持50%增長。

標普認為，僅憑可售貨值共計1800億元的土地儲備是不足以實現上述目標的。因此該公司可能需要通過高額的購地和建安支出來實現此目標。

標普預計藍光發展2018年的購地支出將達350億元，接近權益合同銷售額的50%，並預計2019年的購地支出還要再增20%到30%。

擴張背後，藍光的各項費用也在增加。藍光的銷售費用、管理費用分別同比增幅30.39%、60.64%，同期，藍光的營收同比增幅24.38%。

對於規模追求的藍光顯然走在十字路口，一方面規模擴張需要大量資金拿地，一方面銷售回款乏力，融資困難。此外，藍光的土地過於集中，對於全國化布局的藍光而言，還需在其他不熟悉的城市進一步布局。而在逆周期進行擴張，藍光顯然需要更加謹慎。

責編：彭海斌